1、2018/10/5,浙江工商大学金融学院,1,第七讲 货币政策理论,本章主要阐述货币政策的目标理论，货币政策的传导机制理论，货币政策效果理论和货币政策操作理论。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,2,第一节 货币政策目标理论 一、货币政策最终目标 物价稳定，充分就业，经济增长，国际收支平衡。对四大目标理论上没有争论，但对如何度量这四个目标和以哪个目标为重点，理论上有些分歧。尤其对物价稳定和充分就业。 二、货币政策中间目标的理论分歧 1、凯恩斯主义者的选择利率 在凯恩斯货币理论中，利率处于核心环节，货币政策工具通过变动货币供给量来影响利率，利率变动与资本边际效率的对比来决定企业的投资行为
2、从而最终决定了产出。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,3,2、货币主义者的选择 货币供应量 以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币供给的变动并不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平，并影响投资、就业、产出及物价水平。实证研究表明货币供应量与利率的关系并不直接，而与名义收入却是同方向变动的，应以货币供应量作为中间目标。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,4,3、后凯恩期主义者的选择 基础货币 以卡尔多、莫尔为代表的的凯恩期主义认为，货币供给量是内生变量，中央银行无法绝对加以控制，因而不是一个好的中介指标。因货币供给量是基础货币与货币乘数的乘积，货币乘数比较稳定，而基础货
3、币中央银行能完全控制，因此选择基础货币比货币供应量要好。但对货币乘数的稳定性也引经济学家的争论，如怀特、麦各斯等人认为，应以超额准备金作为中介目标，他们认为货币政策是通过变动商业银行的超额准备金来影响社会的信用量或货币供给量的，超额准备金可较好地反映货币政策的意向。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,5,4、托宾的选择股票价格 托宾认为，货币政策是通过利率结构的变化来影响实物资本的供求及整个经济活动的。因股票是对实物资本要求权，其价格反映实物资本的供求状况，故货币政策效果可用它来衡量。当股票价格太低，表明人们缺乏投资意愿，实物资本的吸引力减弱，生产趋于收缩，中央银行通过扩大货币供给，来
4、诱导人们增加对股票的需求。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,6,第二节 货币政策传导机制理论 一、传统货币数量论的传导理论货币供给量的增加最终将使名义收入同比例增加才能实现新的货币均衡。但名义收入为价格与实际收入的乘积，因实际收入取决于可供利用资源和生产技术因素，这些在短期内不易发生变动，故在充分就业假定下，货币数量的增加最终反映在价格水平上。传导机制如下：货币数量变化 名义收入变化价格水平,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,7,二、魏克赛尔的传导机制理论 货币政策 商业银行准备金 货币利率 货币利率与自然利率背离一般物价水平和社会经济活动,2018/10/5,浙江工商大学金
5、融学院,8,三、凯恩斯的传导机制理论 凯恩斯在1936年提出了货币政策经由利率影响有效需求最终影响社会经济活动的货币政策传导机制理论，基本过程如下： R MS i I Y。 具体传导如下： 弥补财政赤字货币政策的实施 扩大有效需求 （增加货币供给量）降低利率投资和国民收入增大（存在大量失业时）投资和国民收入增大一般物价水平开始上升 （接近充分就业时）一般物价水平上升（充分就业后）,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,9,四、信用供给可能性理论 由于凯恩斯货币政策导致战后严重的通货膨胀，经济学家开始重新审视货币政策传导机制问题。便产生了罗萨（RVRosa）为代表的信用可得性理论。罗萨认为，
6、传统的凯恩斯理论只注重利率变化对借款人的影响，忽视了贷款人的行为，故他将货币政策作用的对象从投资人的借款意愿转向放款人的放款意愿。在信用紧缩时期，银行及贷出者为了自身安全采取信用分配的措施，对即使意愿提高利率的顾客也不愿贷款给他，因此货币政策的传导过程决定于银行的信用可供量，则传导过程表示为：货款者货币政策 利率 借款者 信用可供量 实际经济 储蓄者,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,10,五、货币主义者的传导机制理论 以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币政策的传导并不是通过利率那样迂回曲折，货币供给量的变动将直接影响名义收入的变动。其传导过程可表述为：R MS A C（I） Y A
7、代表金融资产，C（I）代表实物资产，弗里德曼认为，若货币政策措施通过商业银行储备变化导致货币供给量增加，则货币的持有者会发现他们实际持有的货币资产多于其所希望持有量，于是他们会将多余的货币用于购买各种资产，包括金融资产和实物资产，这一调整会引起金融资产和实物资产的变化，对实物资产需求的增加和价格的上涨必然会使生产者增加生产从而增加名义收入。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,11,六、货币政策传递机制的新探索（见教材P579） 关于货币政策传导机制的新探索可以分为三类：一是货币政策通过投资支出来传导和发挥作用；二是通过消费支出来传导；三是通过国际贸易来传导。 1、托宾的q理论 q I
8、Y 货币供应增加，一方面会降低利率，使债券价格偏高，从而使股票比债券对投资者更具有吸引力。对股票需求增加，股票价格上升。 托宾把q 定义为企业的市场价值除以资本的重置成本，当q很高时（大于时），企业的市场价值要高于资本的重置成本，因而新厂房、新设备的资本就要低于企业的市场价值。这样企业可以发行股票，并且能够在股票上得到一个比它们正在购买的设施和设备要高一些的价格。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,12,、信贷观点 公开市场购买 银行贷款 公开市场购买增加了银行贷款的可供应量。如果某些借款人只能从银行而不能从其他来源借款，银行贷款对经济活动具有特殊的作用。那么，贷款的增加将引起投资支出
9、的增加。信贷观点的一个重要含义是，货币政策对小企业的影响要大于对大企业，因为小企业更信赖于银行贷款，而大企业可以直接通过股票、债券市场融资。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,13,、非对称信息效应 企业净值增加 逆向选择 贷款道德风险I Y 具体表现在两方面：一是较高的企业净值意味着贷款有较多的担保品，逆风险选择可能性下降；二是企业较高净值也意味着所有者在企业投入较多股本，道德风险减少。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,14,4、利率对耐用消费品支出的影响 i 耐用消费品支出增加 早期凯恩斯学派认为，利率降低，使这些购置支出的筹资成本降低，从而鼓励消费者增加耐用消费品支出。
10、,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,15,5、财富效应 财富增加 毕生资财 非耐用消费品支出 是莫迪格利安尼消费生命周期理论中提出的。该理论认为，决定消费支出的是消费者毕生的资财，而不仅仅是今天的收入。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，其中一个主要的部分是普通股。当股票价格上升时，金融财富的值就会增大，这样，消费者的毕生资财也就增加了，消费会随之增加。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,16,6、流动性效应 由于金融资产比实物资产尤其是不动产的流动性强，所以更愿意持有较多的金融资产，当货币供应量扩大，股票价格就上升，金融资产价值增加，流动性增强，财务困难的可能性下降，
11、耐用消费品支出增加，收入也增加。 M 金融资产价值 财务困难的可能性下降 耐用消费品支出增加 Y,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,17,7、国际贸易 i E NX Y,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,18,第三节 货币政策效果理论 一、货币政策时滞问题 1、内时滞 是指从经济形势发生变化需要采取某种行动，到货币当局采取该行动之间的时间间隔。又可分为识别时滞和政策时滞。 2、外时滞 是指从货币当局采取行动到有关经济变量如收入、产出发生变动之间的时间间隔。又可分为操作时滞和市场时滞,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,19,内在时滞 外在时滞,认识时滞 决策时滞 操作时滞
12、 市场时滞,问题 认识 行政决策 执行 效果,一般短,一般较长,t0,t1,t2,t3,t4,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,20,货币政策时滞的实证分析,货币政策的内部时滞长短不定，与中央银行能否预测和采取行动呈高度相关 货币政策的外部时滞比较客观，非中央银行能直接加以控制。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,21,二、凯恩斯学派的货币政策效果理论 凯恩斯认为货币政策不如财政政策有效，理由如下： 1、货币供给量扩大能否降低利率还取决于公众的货币需求，若公众对货币有流动性偏好，就无法降低利率，进入流动性陷阱。 2、货币供应量增加即使能降低利率，但能否刺激投资还要受资本边际效率
13、的影响，若资本边际效率同时下降，则达不到效果。 3、即使利率下降刺激了投资，但对收入产生多大影响，还要取决于边际消费倾向，若边际消费倾向下降过大，效果也达不到。 4、在社会达到充分就业的后，货币供给量增加只能带来物价水平的上涨而对实际收入没有作用。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,22,三、新剑桥学派的货币政策效果理论 以罗宾逊、卡尔多、莫尔为代表的新剑桥学派认为，货币供给量是内生变量，中央银行控制货币供应量的能力是有限的。因而货币政策的效果是极其有限的。理由如下：1、只要经济中存在着强烈的货币需求，即使央行采取实际行动控制货币供给量也不会收到实际效果，因商业银行会设法逃避管制而扩大
14、货币供给。2、大量非银行金融机构的业务多样化，它们在一定程度上可具有货币创造功能，央行缺乏有效控制。3、即使央行控制了货币存量，它也无法控制货币流通速度，对流通中货币总量的控制有很大局限性。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,23,四、货币学派的货币政策效果理论 以弗里德曼为代表的货币学派认为，货币数量是经济中惟一起支配作用的经济变量，货币数量变动从短期来看影响收入的变动，从长期来看影响名义收入和物价水平，而名义收入正是经济波动之根源。但在货币政策的制定中存在许多不确定的： 人们的货币知识有限，信息不完全，使人们对经济运行的现状不可能进行全面准确估计； 人们对影响经济运行的外生变量有哪
15、些，这些变量对经济的影响程度很难把握； 货币政策本身存在的时滞问题。 上述这些不确定因素，使中央银行据自己的判断采取周期性货币政策来调节货币供给量，不仅不能达到预期效果，反而会成为引发经济动荡的重要原因，故最好办法是署短期问题于不顾，而令货币供应量的增长率等于经济的长期自然增长率，只坚持“单一规则”才能有效稳定货币，克服货币政策的失误。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,24,五、新古典宏观经济学派的货币政策效果理论 20世纪70年代开始，新古典经济学派完全否定了货币政策的有效性，提出了货币政策无效的主张，彻底否定了货币政策的作用。货币政策无效命题首先是由卢卡斯提出的，萨金特和华莱士在
16、20世纪70年代中期的两篇论文对此进行系统的阐述。他们认为，经济当事人在形成理性预期过程中会考虑货币供给的变动，并能最终完全预见到其对价格水平的影响，若实际和与预期的价格水平完全一致，产出和就业就维持在自然率的水平上，若不一致，将会导致产出和就业水平暂时偏离自然率水平。其模型如下：,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,25,如果失业率对自然失业率的偏离是实际价格与预期价格偏离造成的，则可表示为：et=ta(Ut-UNt)+aSt （1） 或： Ut= UNt1/a(et -t )+ St （2） et和t分别代表预期通货膨胀和通货膨胀率，St代表生的供给冲击，其均值为零；(Ut- UNt
17、 )代表失业对其自然失业率的偏离。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,26,通货膨胀率与货币增长率m间的关系可表示为：t = mt+ Dt （3） Dt代表不可预期的需求冲击，其均值为零。对通货膨胀的理性预期：et = met （4） 货币当局控制的货币增长率为一固定比率1，加上前一期失业偏离其自然率的一定比率0，货币的实际增长率为：mt=1+ 0(Ut-1- UNt-1 ) + mt （5） （5）式中的最后一项表示货币增长中随机或未预见部分。理性的经济当事人将以预期的货币增长率为基础形成通货膨胀预期：met =1+ 0(Ut-1- UNt-1 ) （6）,2018/10/5,浙江工
18、商大学金融学院,27,用（5）减去（6）得：mtmet=mt （7） 用（3）减（4）得：tet = mtmetDt （） 把（）代入（）式得：tet =mtDt （） 把（）式代入（）得：Ut= UNt 1/a(mtDt )+ St （） 从（）式可以看出，政府试图用来影响失业的货币增长的系统性组成部分1+ 0(Ut-1- UNt-1 )并没有包括其中，货币当局所能影响的只有货币增长的随机顶，它表明失业可能会因为不可能预期到的需求Dt 和供给St 冲击或没有预期到的货币意外mt而偏离其自然率。预期到的货币政策变动并不影响产出和就业的变化。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,28,结论
19、：合理预期学派认为货币政策是无效的。若货币政策按固定规则实施，则公众就会对这些政策实施及其后果掌握充分信息，拟定自己预防性对策，使其失去效果；若货币政策是突然的和反常的，其政策效果也十分短暂，且由此公众会保持更多的戒备，使政策的这种反常变化失效。所以，存在合理预期的情况下，最明智的货币政策是公开宣布一个固定的货币供给增长率，坚持实行，取信于民。该货币增长率决定的货币数量应该是与公众的预期相一致的货币数量，当二者一致时，物价平衡，市场机制可充分发挥作用。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,29,第四节 货币政策操作理论 一、凯恩斯学派的“相机抉择”论 所谓“相机抉择”是指在进行需求管理时
20、，根据各个时期的市场情况和经济形势，机动地决定和选择应当采取的货币政策，以避免经济的周期性波动。具体来说，当经济出现萧条时采取宽松的货币政策，以增加有效需求，扩大就业机会，刺激经济增长；当经济增长过快，出现通胀时，则采取紧缩性的货币政策，以抑制有效需求，限制投资和消费。,2018/10/5,浙江工商大学金融学院,30,二、弗里德曼的“单一规则”论 弗里德曼主张货币政策的首要任务是使货币不要成为经济波动的根源，而为经济提供一个稳定的货币环境。要做到这一点，惟一的办法就是按照一定的规则来操作货币政策，维持一个稳定的货币增长速度。具体做法是：首先确定一个合适的货币供给量定义，然后根据经济增长速度和居民保持现金的习惯等因素确定每年的货币供给增长速度。最后货币当局就按照这一确定的货币供给增长率稳定地供给货币。按弗里德曼分析，美国近百年的货币政策经验表明，如果经济增长速度为，则货币的年增长速度应以为宜。,
