1、Executive summary 执 行 摘 要Executive summary执 行 摘 要1中国金融风险与稳定报告2017执行摘要文 / 徐奇渊关 于 金 融 稳定 ， 容易 陷 入两 种 误 解 ： 一 种 观 点 认 为 ， 金 融 稳定 就 是 市 场 主 体 没 有 违 约 、 市 场价 格 没 有 波 动 ， 整 个 市 场 太 平 无 事 。 另 一 种误 解 ， 则 局 限 于 金 融 市 场 的 局 部 均 衡 来 看金 融 稳 定 ， 认 为 金 融 稳 定 只 是 某 个 或 某 几 个 金 融 监 管 部 门 的 事 情 。第一 种 误 解 ， 使决 策 机 制
2、对 金 融 风 险 的容 忍 度 偏 低 。 在 这 种 误 解下 ， 金 融 稳 定 是 通 过 维 稳 “维” 出来 的 ， 但 结 果 却 鼓 励 了 道 德 风 险 和 投 机 行 为 ， 反 过 来 加 剧 了 金 融 市 场 的 脆 弱 性 。 这 种 误 解 的最 大 问 题 ， 是 就 稳定 谈 稳定 ， 忽 视 了 金 融 韧 性 和 市 场 自 我 调 节 能力 。 基 于 这种 思路 ， 维 护 金 融 稳定 的 短 期 措 施 、 临 时 措 施 ， 往 往 容 易 替 代 金 融 改 革 ， 逐 渐 蜕 变 成 为 长 期性 的 政 策 和 市 场 逻 辑 。第 二
3、种 误 解 ， 受 限 于 金 融市 场 的 局 部 均 衡 视 角 来 观 察 金 融 稳 定。 这 种 观 点 没 有 认 识 到 ， 金 融 市 场 已 经 高 度 联 动 ， 局 部 波 动 会 以 极 快的 速 度 和 极大 的 扰 动 范 围传染 到 市 场 的 其他 部 分 ； 同 时 只 有 包 括 实 体 经 济 在 内 的 改 革 ， 才 能 够 使 金 融 市 场 获 得 真 正 的 、 可 持 续 的稳定 。 由 于 忽 视 了 金 融 市 场 的 联 动 ， 以及 金 融 和 实 体 经济 部 门 的 镜 像 效 应 ， 往 往 导 致 部 分 金 融 改 革 和 监
4、 管 政 策 的 单 兵突 进 。 这 不 但 无 法 化 解 金融体 系 的 风险 ， 也 会 使 实 体 部 门 面 临 的 困 难 雪 上 加 霜 ， 反 过 来 加 剧 金 融 风 险 ， 对 金 融 稳 定 造成 冲击 。由 第 一 财 经 研 究院 和 东 航 金 融 联 合 发 布 的 中 国 金 融 风 险 与 稳 定 报 告 2017（ China Financial Risk and Stability report， CFRSR） （ 下 称 “报 告 ”） 试 图跳 出 稳 定 谈 稳 定 ， 跳 出 金 融 稳 定 来 看 金 融 稳 定 。 2016年 至 今 ，
5、外 汇 市 场 、 房 地 产 市 场 、 债 券 市 场 ， 这 些 金 融 风 险 点 逐 个 被 引 燃 。 在 这 些 风 险 点 的审视 中 ， 我 们 既 看 到 了 金 融 市 场 本 身 的 不 稳定 性 ， 也 看 到 了 实 体 经 济 当 中 的 一 些 疲 态 和 不 堪 。鉴 于 中 国 所 面 临 金 融 风 险 的 多 样 性 ， 以 及 日 益 联 动 而 复 杂 的 金 融 体 系 带 来 的 风 险 互 动 效 应 ， 我 们 构 建 了 中 国 金融 稳 定 图 （ China Financial Stability Map， 以 下 简 称 CFSM）
6、。 将 宏 观 经 济 和金融 体 系 的 四 个 风 险 与 两 个 条 件 分 为 不 同 的 时 点 ， 在 结 合 全 球 背景和 考 虑到 数 据 约 束 的 同 时 ， 报 告 抓 住 中 国 的 关 键 风 险 和 经 济 金 融 环 境 ， 引 入 涵 盖 当 前 发 展 的 前 瞻 性 指 标 ， 描 绘 了 中 国 金融 稳 定 情 况 。 在 2015年 第 四 季 度 到 2017年 第 一 季 度 期 间 ， 中 国 的 外 部 传 染 风 险 、 市 场 和 流 动 性 风 险 以 及 风 险 偏 好 进 一 步 上 升 ， 宏 观 经 济 风 险 和 信 贷 风险
7、 有 所 下 降 ， 货 币 和 金 融条 件 趋 紧 。Executive summary 执 行 摘 要2中 国 金 融 稳 定 图 2015年 Q42017年 Q12015年 第 四 季 度2017年 第 一 季 度说 明 ：离 中 心 越 远 ， 则 风 险 越 大 ， 货 币 金 融 条 件 越 宽 松 ， 风 险偏 好 越 大 。宏 观 经济风险货 币 和 金 融 条 件外 部 传 染 风 险1086420风 险偏 好信 贷 风 险市 场 和 流 动 性 风 险在 此 基 础 上 ， 报 告 逐一 排 查 了 债 市 、 房市 、 汇 市 等 金 融 风 险 ， 而且 还 把 金
8、融 市 场 放 到 了 经 济 结 构 失 衡的 背景 下 进 行 分 析 。 从 金 融 市 场 本 身来 看 ， 增 强 韧 性 是 强 化 监 管 、 推 动 金 融改 革 的 方 向 。 此 外 ， 我 们更 需要跳出 局 部 金 融 市 场 的 视 野 ， 扎 实 推 进 供给 侧 改 革 ， 以 改 革 来 求 真 稳 定 。债市 强 震 ： 风 险 余波仍 在化 解 当 中杠 杆 率 上 升 未 必 是 个 问 题 。 在 资 源 配 置 效 率 改 善 、 全 要 素生 产率 上 升 阶 段 ， 杠 杆 率 的 提 高恰 是 经 济 活 力 的 体 现 。 然 而 正 如 报
9、告 第 二 章 指 出 ， 当前 中 国 的 情况 恰 恰 相 反 ： 产能 过 剩 、 投 资 回报 率 低 下 、 银 行不 良资 产 上 升 在 此 背 景 下 ， 债 券 市 场 违 约 频 发 、 企 业 杠 杆 率 快 速 上升 。 这 种情 况 令 人 担 忧 ， 事 实上 ， 2016年 第 二 季 度 和 第 四季 度 ， 已经 上演 了 两 轮 债 市 强 震 。 当前 债 市 主 要 面 临 以 下 三 大 风 险 ：信 用 风 险 环 节 ， 主 要 问 题是 打 破 刚 兑和违 约 处 置 。 2016年 以来 ， 债 券 违 约 数 量 增 多 、 并 且扩 散 迅
10、 速 。 2016年 共 80只 债 券 违 约 ， 金 额 超 418亿 元 ， 两 者 增 幅 都 超 过 两 倍 ， 信 用 违 约 向 常 态 化 发 展 ， 打 破 刚性 兑 付 可 以 说 已 经 开 局 。 打 破 刚 兑 后 ， 我 们 将 面 临 更 多 的违 约处 置 。 报 告 第 二 章 指 出 了 一 个 令 人 深 思 的 现象 ： 在 违约 债 券 中 ， 民 企 债 券 的 “价 值 ”往 往 大 于 国 企 。 违约 处置 真 正 棘 手 之 处 恰 恰 在 于 国 企 。流 动 性 风 险 环 节 的 突出 问 题 是 去 杠 杆 。 那 么 债 市 杠 杆
11、 率 有 多 高 ？ 在 这 方 面 有 一 些 误 解 。 如 果 考 虑 隐 性 杠 杆 、 关注 增 量资 金 杠 杆率 ， 并 且 剔 除 基 本 不 加 杠 杆 的 银 行 类 机 构 ， 则 债 市 杠 杆 的 结 构 性 风 险 会 更 加 清 晰 很 多 债 券 产 品 的 杠 杆 都 多 达 数 倍 ， 若 再 叠 加质 押式 回 购 ， 倍 数 会 更 高 ， 某 些 活跃 机 构 的 杠 杆 率 可 能 在 10倍 以 上 。 近 年 来 债 市 杠 杆 率 陡 升 ， 伴 随 着 收 益 率 显 著 下 降 、 信 用 利 差 的 急 剧 收窄 ， 以 及 大 量 自
12、带杠杆 资 金 的涌 入 。 因 此 ， 中 国 债市 在 2016年 初 已 显 现 出 泡 沫 迹 象。 2017年 以 来 ， 货 币 政 策 收 紧 、 叠 加 监 管 重 压 ， 债市 整 体 上 处 于 去 杠杆 、 挤 泡 沫 状 态 。最 后 ， 溢 出 风险 可 能导 致 金融 风险 的 传 染 和扩 散 。 中 国 金融 市 场 体 系 庞 大 ， 各 市场 间 的 联 系 日 益 紧 密 。 其 中 仅 债 券 市场 而 言 ， 在 2016年 已 是 一 个 债 券 余 额 近 70万 亿 、 现 券 交 易 量 120万 亿 、 货 币 市 场 融 资 交 易 量 8
13、00万 亿 的 巨 大 市场 ， 且 货 币 市场 融 资交 易 以 隔 夜 融 资为 主 。 因此 ， 尽 管 我 们 对 风 险 要 有 一 定 容 忍 度 ， 但 是 债 券 市 场 牵 动 全 局 ， 对 其 风险 的 不 当 处 置 将 扩 散 到 金 融 市 场Executive summary执 行 摘 要3全 局 。 从 溢 出 风 险 角 度 ， 需 要看 到 风 险 的 传 染 、 强化 效 应 ， 要 注 意 去杠 杆 过 程 的 有 序 性 ， 避 免 过 度 监 管 、 无序 监 管带 来 金 融 风 险 的 共 振 。房 市泡沫 ： 降 温 但 风 险 仍 待 观
14、察2016年 房 地产 市 场异 常 火 爆 ， 销 售 面 积 迅 速增 长 、 销 售 价 格连 创 新 高 ， 这 种 火 爆 行 情 一 直 延 续 到2 017年 第 一 季 度 ， 到 第 二 季 度 开 始 明 显 降 温 。 但 是 前 期 房 市 过 热 导 致 的 风险 仍 未 散 去 。 报告 第 三 章 指 出 ， 前 期 房 地产 热 潮 催 生 了 不 少 风 险 ：居 民购 房 杠杆 激 增 ， 2016年 居 民 中 长 贷 新 增 5.68万 亿 ， 增 幅 86%。 从 居 民 买 房 的贷 款 杠 杆 率 来 看 ， 新 增 居 民 中 长 贷 占 住 宅
15、商 品 房 销售 金 额 的 比 重 ， 已 从 2012年的 24.9%大 幅 飙 升 至 2016年的 57.3%。 这 意 味 着 2016年 平 均 首 付 比 例 不 到一 半 ， 甚 至 明 显 低 于 美 国 2007年 的 相 应 比 例 。 中 国 居 民 购 房 加 杠 杆 或 已 接 近 极 限 ， 进 一 步 加 杠 杆 空 间 非 常有 限 。 观 察 新 增 房 贷 在 GDP中 的 占 比 ， 也 能 得 到 类 似 结 论 。从 地 产企 业 角 度 来 看 ， 有 息 负 债 大幅 攀 升 ， 杠 杆 率 虽 有 小 幅 下 降 ， 但 仍 处 于 高位 。
16、从 上 市 公 司 数 据 来 看 ， 该 行 业 整 体 有 息 负 债 规 模 在 2016年 增 长 了 近 20%。 此 外 ， 上 市 房 地产 企 业 剔 除 预 收 账 款 后 的 平 均 资 产 负 债 率 在 2016年 达 到 48%， 地 产 企 业 的 杠杆 率 仍处 于 高 位 。居 民 房 贷 爆 发 式 增 长 、 地 产 企 业 杠杆 率 维 持 高 位 ， 全 社 会 负 债 率 创 下 新 高 2016年 末 ， 居 民 中 长 贷 余额 达 20.1万 亿 ， 同 比 增 幅 35.5%， 远 超 存 款 增 速 。 在 企 业 负 债 没 有 缓 解 的
17、 情况 下 ， 居 民 的 GDP负 债 率 大 幅 上 升 突 破 了 50%， 导 致 全 社 会 GDP负 债 率 再 创 新 高 。 根 据 报告 第 三 章 测算 ， 该 比率 整 体 上 已 达 到 235%， 比 2015年 末 上 升 了 14个 百 分 点 。 报 告的 附 录 2还 对 未 来 五 年的 全 社 会 杠 杆 率进 行 了 模 拟 。 在 最 乐 观 的 情 境 下 ， 假 设 供 给 侧 改 革 顺 利 推 进 ， 中 国整 体 负 债 率 仍 可 能 缓 慢 上 升 至2 020年 的 265%， 悲 观 情 形 则 将 显 著 突 破 300%。 银 行
18、 角 度 来 看 ， 增 量 贷 款 超 4成 为 房 地 产 贷 款 。 存 量 上 ， 2016年 末 主 要 金 融 机 构 房 地 产 贷 款 余 额 为 26.7万 亿 ， 占 到 全 部 贷 款 余 额 的 四 分 之 一 。 增 量 上 ， 2016年 各 项 贷 款 共 增 加 12.6万 亿 ， 其 中 房 地 产 贷 款 增 加 5.7万 亿 元 ， 增 量占 比达 45%。 如果 考 虑 银 行表 外 业务 ， 该 比 例 可 能 更高 。 从 长 期 来 看 ， 中 国 的 人 口 红 利消退 ， 居 民 杠 杆 率 也 将 离 顶 部 不 远 。 因此有 必 要 对
19、房地 产 市场 泡 沫 的 潜 在 风 险 进 行 评 估 。 报 告 第 三 章 的 测 算 显 示 ： 2016年 地 产行业积 累 了 较 多的 货 币 资 金 ， 偿 债 能 力 较 强 。 其 中 ， 上 市 房 企 的 数 据显 示 ， 行 业 货 币 资金 对 流 动 性负 债 （ 剔 除 了 预 收 账 款 ） 的覆 盖 程 度 中 位 数 为 59%， 也处 于 历 史 高位 。 2017年 第 二 季 度 以 后 ， 即 使 销 量 出 现 同 比 25%的 降 幅 ， 短 期 内 其 偿 债 能 力 仍有 保 证 。 但 是 ， 如果 房 地 产 销量 降 幅 为3 0%
20、， 且 低 迷状 态 延 续 到2 018年 ， 则 地产 企 业 流 动性 可 能 会 逐 渐 枯 竭 ， 再 加 上2 018年 至 2021年 地 产 债 的 到 期 高 峰 ， 则 这 种 情 况 可 能 引 爆 信 用 风 险 。外 汇 市 场 ： 汇 率 政 策 可 信度 仍 面临 考 验近 年 来 ， 我 国 跨 境 资 本流 动 的 影 响 因 素 ， 已 超 越 了 基 本 面 ， 市 场 信 心 影 响 越 来 越 大 。 从 市 场 信 心 来 看 ， 报 告 第 四 章给 出 了 外 汇 市 场 面 临 的 三种 均 衡 情 形 ： 其 一 ， 基 准 情 形 。 市
21、场 相 信 政 府 有 意 愿 、 有能力 维 持 汇 率 稳 定 。 其二 ， 正Executive summary 执 行 摘 要4面 情 形 。 基 本 面 向 好 ， 市 场 相信 汇 率 稳 定 有 基 本 面 支 持 。 其 三 ， 负 面 情 形 。 基 本 面 恶化 ， 市 场 信 心 进 一 步 减 弱 ， 政 府 维持 汇 率 稳 定 的 能 力 面 临 较 大 考 验 。2016年 ， 人民 币 汇 率 面 临 贬 值 压力 ， 外 汇 市 场 和 国 际 收 支 总 体 上 处 于第 三 种 情 境 ： 资 本 和 金 融 账 户 出 现 4170亿 美 元逆 差 ，
22、外 储 降 至 3万 亿 美 元 附 近 。 2017年 以 来的 形 势 ， 主 要 体 现 了 上 述 第 一 、 第 二 种 情 形 的叠 加 ， 人 民 币 汇率 阶 段 性 企 稳 。 截 至 5月 ， 外 储 已 经 连 续 第四 个 月 回 升 ， 跨 境 资 金 流 动 持 续回 稳 。 2017年 第 一 季 度 ， 银 行 即 、 远 期结 售 汇 逆 差 305亿 美 元 ， 同 比 和环 比 分别 下 降 79%和 73%， 外 汇 供 求 关 系 显 著 改 善 。但 是 ， 市 场 主 体仍 在 观 望 各 种 影响 因 素 ， 未来趋 势 仍 具 有 不 确 定
23、性 。 一 方 面 ， 一 些 有 利 因 素 起 到 了 支 撑 作 用 。 其一 ， 国 内 经济 企稳 有 利 于提 振市 场 信 心 。 其 二 ， 货 币 政 策 稳 健 偏 中 性 有 助 于 币 值 稳 定 。 三 是 前 期 资 本 流出 压 力 已 有 一 定 的 消 耗 。 四 是 美 联 储加息 的 溢 出 效 应表 现 出 边 际 递 减 。 最 后 ， 美 国 政 府 开 始 关 注 美 元 走 强 带来 的 负 面 冲 击 。 但 是 另 一 方 面 ， 不 利 因 素 也 值 得关 注 。 一 是 国 内 依 然 存 在 经 济 的 下 行 压 力 。 二 是 美
24、 元 仍 然 存 在 走 强 的 可 能 。 三 是 随 着 时 间 的 推 移 ， 资 本 管 制 效 果 逐 步 递 减 。 四 是 外 储 如果 再 次 出 现 下 降 ， 会 继 续 刺 激 市 场 情 绪 ， 甚 至 造成 预 期 的 自 我 实 现 。在 开 放 经 济 条 件 下 ， 面 对 跨境资 本 流 动 的 冲 击 ， 我 们 实际 上 面 临着 中微 观 层 面 的 “不 可 能 三 角 ”， 即汇 率 浮 动 、 外 汇 干 预 和 跨 境 资 本 流 动 管 理 在 面 对资 本 流 动 冲 击 的 时 候 ， 上 述 三 大 工 具 至 少 要 用 一 个 或 者
25、 是 组 合 使 用 ， 我 们 不 可 能 既 不 想 动 汇 率 ， 又 不 想 动 储 备 ， 还 不 想 用 管 制 （ 管 涛 ， 2016） 。 本 轮 周 期 的 情 况 ， 是 三 个 工 具 结 合并 用 。 其 中 ， 跨 境 资 本 流 动 管 理 是 重 要 工 具 之 一 ， 既 包 括鼓 励 资 本 流 入 、 放 宽 结 汇 限 制 等 措 施 ， 也 包 括 对 跨境资 本 流出 使 用 宏 观 审 慎 管 理 和 加 强 真 实 性 审 核 的 政 策 。报告 第 四 章 也指 出 ， 跨 境 资 本 流 动 管 理的 效 果也 存 在 一 些 问 题 ： 其
26、 一 ， 资 本 流 动 速 度 很 快 ， 但 政 策响 应 仍 有时 滞 ， 有时 候 时 滞 长 达 大 半 年 。 其 二 ， 过 分 依 赖 行 政 手 段 ， 执 行 中 容 易 出 现 “一 刀 切 ”现 象 ， 有 时 会 伤 及 无 辜 ， 有 时 管 制 政 策 的 反 复 性 也 会 影 响 政 策 声 誉 。 三 是 存 在 政 策 无 法 全 覆 盖 的实 行 强 制 管 制 ， 所 以 存 在 失 灵的 可 能 。 四 是 鼓 励资 本 流 入 、 加快 金 融 市 场 对 外开 放 ， 也 有 可 能 为 金 融 市 场 脆 弱性 埋 下 了 隐患 。金 融 风
27、险 根 源 ： 经 济 失 衡 和 投 资回 报 率 下降影响金 融稳 定 的 因 素 ， 可 能在 金 融 市 场 之 外 ， 所 以 需要跳出 金 融稳 定本 身 来 看 金 融 稳定 。 报 告 第一 章 就 使 用 了 这 视角 进 行 分 析 。 事 实 上 ， 各 个 金 融 市 场 面 临 的 风 险 问 题 ， 都 可 以 在 经 济 失 衡 、 投 资 回 报 率 下降的 大 背景 中 找 到 其 根 源 。中 国 经 济 增 长 严 重 依 赖 于 投 资 ， 投 资 则 依 赖 于 信 贷 扩 张 。 投 资 对 增 长 的 贡 献 率 在 2000年 为 22%， 20
28、07年 攀 升 至 44%， 2010年 则 跃 升 至 66%， 2016年 该 比 重 仍 高 达 42%。 而 投 资 的 持 续 扩 张 则依 赖 于 信 贷 高 速增 长 ， 信 贷 增 长 率 通 常 是 名 义 GDP增 速 的 两 倍 。信 贷 高 速 扩 张 ， 直 接 导 致 中 国 债务 水 平 迅 速 上升 。 国 际 金融 危机 爆 发 之 后 ， 美 欧 日 都 在 大 幅 去 杠 杆 ， 而 中 国 债 务 水 平 迅 速 上 升 ， 尤 其 是 企 业 债 务 占 GDP比 重 上 升 最 快 。 仅 中 国 非 金 融 企 业 部 门 的 总 债 务 ， 其
29、GDP占 比 就 从 2008Executive summary执 行 摘 要5年 的 114.2%上 升 至 2016年 的2 09.5%。 目 前 ， 债 务 率的 快 速 上 升 还 没 有 出 现 放 缓 的 迹 象 。 按 照 现 有 增 速 ， 不 久 的 将来 ， 中 国 总 债 务 占 GDP的 比 重 将 会突 破 300%。信 贷 高 速 扩 张 ， 也 带 来 了 投资 回 报 率 下 降 。 从 投资 主体 来 看 ， 对 投资 回 报 率 最 敏 感 的 民 间 投 资 增 速 显 著 低 于 政 府 和 国 企 ， 民 间 投 资 意 愿 不 足 。 而 另 一 方
30、 面 ， 对 投 资 收 益 不 敏 感 的 主 体 继 续 扩 大 投 资 ， 这 反 过 来 导 致 总 体 投 资 回 报 率 进 一 步 下降 。 近 年 来 ， 中 国 全 要 素 生 产 率 （ TFP） 的 下降 趋 势 令 人 担 忧 。 从 国 际 比较 看 ， 中 国 TFP增 速 不 仅 已 经 低 于 印 度 ， 而 且 低 于 日 本 和 美 国 ， 且 波 动 性 较 大 。投 资 回 报 率 下 降 背 景 下 的资 金空转 。 由 于 产 能 过 剩 、 实 体 经 济 投 资 回 报 率下降 ， 大 量资 金 便 留 在 金 融 市 场 ， 在 金 融 机 构
31、之 间 腾 挪 ， 金 融 机 构 通 过 不 断 提 高 杠 杆率 来 保 证 收 益 率 。 这种 做 法 推 高 了 资 产价 格 ， 形 成 了 资 金 空 转 。 例 如 报 告 第 一 章 指 出 ， 2016年 下 半 年 以来 ， 银 行 业 资 产 负 债表 扩 张 速 度 普 遍 在 10%20%， 中 小 银 行 的 扩 张 速 度 甚至 超 过 30%， 而同 期 GDP增 速 只 有 7% 左 右 。 同 时 ， 金 融 机构 间 的 同 业 交 易 非 常 繁 荣 ， 资 管 机构扩 张 也 很 快 。 再 如 ， 债 券 市 场 存 在 同 业 链 条 过 长 的
32、 问 题 ， 部 分 机 构 ， 尤 其 是 中 小金 融 机 构 ， 以 “回 购 养 券 ”（ 即 质 押 债 券 来 借 款 ） 的 方 式 进 行高杠 杆 操 作 。 这 就 直 接 导 致 了 债 券 市 场 的 杠杆 率 上 升 、 风 险积聚 、 违约 率 上 升 。国 内 实体 经 济 生 产 成 本 的 上 升 、 社 会 债 务率 高 企 、 投资 回 报 率 下 降 ， 以 及 金 融 风 险 的 不 断 积 累 ， 这 些 都 导 致市 场 对 人民 币 汇 率 的信 心 下 降 ， 进 而 出 现 了 大 量资 本外 流 ， 对 外 汇 市 场 上 的 人 民 币 汇
33、 率 形 成 了 贬 值 压 力 。 在 此 过 程 中 ， 随 着 人 民 币 贬 值 压 力 的 上 升 ， 外 汇 储 备 迅 速下 降 ， 监 管 当局 不 得 不 强化 了 资 本 项 目 的 管 理 。而在 加 强 资 本 项 目 管 理 的情 况 下 ， 一 般 投 资 者 很 难 投 资 于 国外 资 产 ， 而 只 能 投 资 国 内 金 融 资 产 ， 比如 股 票 、 债 券 、 房 地 产 和现 金 。 而 近 年 来 ， 国 内 金 融 市 场 一 直 处 于 资 产 荒 的 状 态 ， 资 产 荒 背 景 下 的 严 格 资 本 项 目 管 制 ， 使 得 大 量
34、资 金 开 始 追 逐 房 地 产 ， 这 也显 著 增 强 了 房 地 产 的 金 融 资 产 属 性 。 这 方 面 的 因 素 伴 随 着 宏 观 经 济 周 期 的 到 来 ， 进 一 步 强 化 了 房 地 产 泡 沫 在 2016年 的 形 成 。实 现 金 融 稳 定 的 两 个 政 策 框 架第 一 ， 提 高 金融 市 场 的 韧 性 和 自 我 调 节 能 力 。 这 就 要 求 ， 一 方 面 监管 者 要 提 高 对 局 部 风 险 的 容 忍 度 ， 在 此 前 提 下 规 范 金融 市 场 秩 序 ， 完 善 金融 监管 功 能。 另 一 方面 ， 也 要 关 注
35、风 险 溢 出 和 传 染 效 应 ， 防 止 系 统 性 风 险 发 生 ， 增 强 金 融 监 管 的 有 序 和 协 调 。关 于 提 高 对 局 部 风 险 的 容 忍 度 ， 很 多 人 可 能 误 以 为 在 2015年 3月 超 日 债 违 约之 前 ， 中 国 债 券 市 场 没 发 生 过 实质 性 违 约 ， 其 实 不 然 。 报 告 第 三 章 回 顾 历 史 ， 指 出 20世 纪 90年 代 直到 2000年 ， 都 曾 经 出 现 过 大 量 违 约 、 甚 至 包 括 相 当 数 量 的 重 点 建 设 债 券 。 但 是 ， 金 融 市 场 都 挺 过 来 了
36、 ， 一 直 发 展 到 今 天 。 与 20年 前 相 比 ， 个 人 投 资 者 承 担 风 险 的 意 识和能 力 均 显 著 增 强 。 股 票 、 基 金 投 资者 从 最 初 亏 损 时 的 情 绪 激 动 到 如 今 的 平 静 ， 说 明 这 种 转 变 可 以 顺利 完 成 。 事 实 上 ， 合 理 稳 定 的 违 约 率 ， 其 实 正 是 债 券 市 场 成 熟 的 标 志 。 美 国 1981 年 以 来 平 均 违 约 率 为 1.69%， 2009年 危 机 期 间 达 到 最 高 的5 .71%。 从 全 球 来Executive summary 执 行 摘 要
37、6看 ， 1981年 以 来 债 券 违 约 率 均 值 为 1.38%。 只 有 极 不 发 达 或 由 政 府 信 用 主 导 的 市场 ， 才 会 长 期 没 有 违 约 。 但 中 国 不同 ， 一 是 中 国 已 成 为 全 球 第二 大 信 用 债 市场 ， 规 模 大 、 增 速 快 ； 二 是 信 用 结 构 多 元 化 ， 信 用 等 级 从 AAA到 CCC都 有 ， AA+及 以 下 的 占 比 已 达 40%左 右 ； 发 行 主 体 除 央 企 和 地 方 国 企 外 ， 19%的 发 行 人 是 城 投 企 业 和 民 营 企 业 。 这 表 明 中 国 债 券 市
38、 场 正 走 向 成 熟 ， 一 定 的违 约 率 必 将 相 伴 而 生 。从 市 场 逻 辑 来 看 ， 合 理 稳定 的违 约率 ， 不 会 诱 发 系 统性 风 险 ， 反 而 可 以 引 导 风 险 有 序 释放 ， 有 利于 优 化 资源 配 置 ： （ 1） 违 约 处 置 ， 可 以 通 过 兼 并 重 组 提 高 资 源配 置 效 率 ， 削 减 落 后 、 过 剩 产 能 ， 推 动 产 业 结 构 升 级 。 （ 2） 能 够 防 范 道 德风 险 ， 规 范 债 务 人 行为 。 （ 3） 推动 投 资 者 关 注 风 险 评 判 和 风 险 定 价 ， 从 而 对 融
39、 资 行 为 建 立 切 实 有 效 的 监 督 机 制 。 （ 4） 有 助 于债 券 收 益 率 曲 线 更 加 成 熟 ， 使利 差 充 分 反 映 信 用 差 异 ， 让 价 格 信 号 切 实 发 挥 资 源配 置 作 用 。在 提 高 对 局 部 风险 容 忍 度 的 同 时 ， 也 要 关 注 金融 风险溢 出 效 应 ， 增 强 金 融 监 管 的有 序 和 协 调 。 2017年 3月 以 来 ， 各 监 管 部 门 密 集 出 台 文 件 ， 以 杜 绝 金 融 业 套 利 和 不 当行为 ， 避 免 金 融 脱 实 向 虚 。 这 些 文 件 涵 盖 的 范 围 之 广
40、、 力 度 之 大 ， 可 谓 空 前 。 在 稳 健 中 性 的货 币 政 策 背 景 下 ， 流 动性 的 紧 张 可 能加 剧 ， 资 产价 格 不 排 除 出 现 超 预 期调整 。 尤其 是 考 虑 到 ， 中 国 事 实 上 的 混 业 经 营 与 分 业 监 管 并 存 。 在 部 门 利 益 严 重 、 监 管 竞争 加 剧 背 景 下 ， 可 能 推 高 系 统 性 风 险 。 所 以 必 须加 强 监管 协 调 。 此 外 ， 目 前 的 分 业 监管 体 系 与 事 实 上 的 混 业 经 营 不 适 应 ， 业 态 已 变 ， 法 律和 监 管 体 系 也 要 有 相
41、应 的 调 整 。第 二 ， 以 改 革 求 真 稳定 。 我 们 需 要 跳 出 金 融 市 场 局 部均 衡 的 思 维 方 式 ， 在 推 进 供 给 侧 结 构 性 改革 的 过 程中实 现 金 融 稳 定。 具 体 地 ， 用 有 效 的改革 措 施 来提 升 市 场 的 预期 回 报 率 、 提 振 私 人 部 门 的 投 资 热情 、 强 化 市 场 投 资 者 信 心 。 通 过 优 化 资 源配 置 、 提 高 经 济 效 率 ， 为 金 融 稳 定 提 供坚实 基础 。中 国 经 济 的 改 革 没 有 无 痛 方 案 。 方 案 之 一 是 ， 仍 然 依 靠 现 有 的
42、 增 长 模 式 ， 推 迟 经济 改 革 ， 将 结 构 性 问 题 延 后 解 决 ， 则 短 期 经济 增 长 稳 定 ， 但 中 期 将 面 临 更 大 的债 务 压 力 、 更 大 的 深 度 调 整 。 直 至 最 后 产 生 新一 轮的 危 机 ， 并 且 倒 逼 出 真 正 的 改 革 。报 告第 一 章 给 出 了 “危 机 改 革 危 机 ”式的 轮 回 ， 并 强 调 中 国 必 须 避 免 陷 入 这 种 恶 性 循 环 。 其 具 体 机 制 是 ： 危 机 的 压力 推 动 改 革 上 一 轮 改 革 的 进 展 培 育 了 下 一 轮 改革 的 阻 力 出 现 新
43、 的 风 险 累 积 ， 社 会 需 要达 成 新 共 识 来 实 施 改 革 ， 但 此 时阻 力 已 经 造 成 改 革 滞 后 ， 整 个 社 会 不 得不 面 临 改 革 滞 后 带来 的 更 大 风 险 。要 避 免 这种 轮 回 ， 就 要 承受 当 期 改 革 带来 的 短 痛 。 所 以 方 案 之 二 是 ： 加 快 供 给 侧 改 革 ， 容 忍 短 期 内 经 济 增 速的适 度 回 落 。 当 前 中 国 的 最 大 风 险 是 ， 未能 实 现 发 展方 式 的 转 型 ， 特 别 是 未能 真 正 让 市场 在 资源 配 置 中 发 挥 决 定 性 作 用 。 要
44、想 从 根 本 上 化 解 主权 风险 和避 免 危 机 ， 关 键 在 于 鼓 励 民 间 投 资 ， 提高 全 要 素 生 产 率 ， 提 振 市 场 信 心 。 如 果 要 取 得长 治 久 安 的 金 融 稳定 ， 就 必 须正 视 经 济 转 型 的 挑 战 ， 勇 于 自 我 改 革 和 创新 。金 融 稳 定 直 接 取 决 于市场 信 心 ， 而进 一 步 推 进 供 给 侧 结 构 性 改 革 则 是 所 有 信 心 的前 提 ， 只 有改 革 才 能 真 稳 定 。（ 作 者 为 中 国 社 科院 世 界经 济 与 政 治 研 究 所 副 研 究 员 ）Executive summary执 行 摘 要7执 行 摘 要 Executive summary
