1、房地产私募股权基金及投资案例一、目前国内房地产私募股权基金的组织形式目前我国的房地产私募股权基金主要有公司型、契约型（以信托为介质依托）、有限合伙型这三种组织形式。1、公司型公司是指依法成立的、以盈利为目的的企业法人。根据公司法的规定，公司一般分为有限责任公司和股份有限公司。公司型的私募股权基金是借用公司的外壳来组织和运作基金的。公司型的房地产私募股权基金本身就是一种公司组织，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。公司型的私募股权基金有自我管理和委托管理两种做法。目前占多数的做法是委托管理，即：通过董事会的决策
2、来外聘专业化的基金管理公司具体运营和管理私募股权基金，在基金与基金管理公司订立的委托管理协议中明确和约定管理费用、报酬等重要事项。目前适用于我国公司型私募房基的法律法规包括公司法、证券法、创业投资企业管理暂行办法等。2、以信托为介质依托的契约型以信托为介质依托的契约型是指以契约为基础和载体的集合资金形式，基金本身并不具有法人或非法人的实体组织形式，而是相关当事人之间的一种契约安排，依照信托法的规定订立书面信托合同并交付信托财产即可设立。在信托为介质依托的契约型私募房基中，委托人和受托人分别是基金投资者、基金管理人，双方是一种信托关系，受托人（基金管理人）根据契约的规定接受委托，以自己的名义管理
3、和处分信托财产，其运营信托财产的目的是让委托人获得收益。为避免信托财产与受托人自己财产的混同，信托财产一般由独立的第三方（一般是银行）进行保管，独立的第三方可以监督受托人的行为。目前适用于我国契约型私募房基的法律法规包括信托法、信托公司管理办法、集合资金信托计划管理办法等。3、有限合伙型有限合伙是指由普通合伙人（General Partner，GP）与有限合伙人（LimitedPartner，LP）共同组成的合伙企业，普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，有限合伙人对合伙企业债务承担有限债务，我国2007年合伙企业法第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规
4、定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”有限合伙型私募房基，是指投资者（有限合伙人，LP）与基金管理人（普通合伙人，GP）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系，所有资产交由基金管理人（普通合伙人，GP）进行运营管理，有限合伙人（LP）仅在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，而普通合伙人（GP）则对合伙债务承担无限责任的一种基金组织形式。有限合伙制私募基金的组织形式如图所示。二、房地产私募股权基金三种组织形式的对比分析1、有限合伙型与公司型的对比分析以下从组织的治理结构、对投资者的资金要求与资金流动性、责任承担与道德风险、税务成本、设立程序、管理与决策效率等方面对比两者的特征和优势、
5、劣势。见下表：公司型私募房基有限合伙型私募房基治理结构公司有独立法人地位，有股东大会、董事会、监事会等，治理结构完善复杂，公司财务与股东个人财产分离，不会因个别股东退出而受到影响。普通合伙人与有限合伙人签订协议即可，治理结构简单灵活，结构稳定性略低。对投资者的资金要求与资金流动性公司对投资者资金要求更严，流动性不强，注册资本金有最低要求，不能随意撤回资金，只能转让股权退出和撤资。入伙和退伙比较灵活宽松，合伙人的注入资金弹性较大、较灵活。投资期限到期即可退出，流动性较强。责任承担与道德风险以其出资额承担有限责任。基金管理人无需投入资金，在信息不完全对称、监督约束机制缺位的情况下，有可能产生道德风
6、险。LP以其出资额承担有限责任，GP承担无限责任。基金管理人GP投入一部分资金，并承担无限责任，自身利益（20%利润分享）与业绩密切相关，激励机制明显，代理人的道德风险可能性较小税务成本双重缴税，公司需缴企业所得税，股东（投资者）需缴个人所得税，税务成本较高。合伙企业无需缴税，仅需合伙人各自缴个人所得税，税务成本较低。设立程序完整的公司注册流程，设立程序较多，设立成本较高。虽然也需工商注册，但设立程序简单，设立成本较低。管理与决策效率董事会集体决策，决策程序复杂，可能效率较低。普通合伙人（GP）被赋予管理基金的权利，决策程序简单，可能效率较高。2、有限合伙型与信托型的对比分析以下从组织的治理结
7、构、责任承担与道德风险方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：信托型私募房基有限合伙型私募房基法律关系与结构稳定性投资人与基金管理人是信托关系，结构稳定性略低。GP与LP是合伙关系，结构稳定性不高。责任承担与道德风险基金管理人受托后以自己的名义管理信托财产资金，投资者不掌握决策权，基金管理人按协议提取固定比例的管理费，不参与投资收益的分配，在缺乏约束的条件下，可能形成代理人的道德风险。LP以其出资额承担有限责任，GP承担无限责任。基金管理人GP投入一部分资金，并承担无限责任，自身利益（20%利润分享）与业绩密切相关，激励机制明显，代理人的道德风险可能性较小。私募股权基金的产生及发展，一定程度上
8、说就是专业化分工的结果，所谓专业的人做专业的事，其运作主要依靠专业人士，即：投资者是资金提供者但不参与日常经营管理，基金管理人属于专业人士，负责基金的日常经营管理，通过管理人的智慧、专业技能和投资经验，为投资人产生收益和利润。而有限合伙制这种组织形式明确规定有限合伙人出资但不参与日常经营管理，对债务仅其出资额为限承担有限责任；普通合伙人负责日常经营管理，需承担无限责任。通过上种组织形式的分析，可以认为有限合伙型是当前我国私募房基的主流选择。三、房地产私募股权基金收益分配与基金退出1、基金收益分配模式目前在有限合伙制的私募基金组织形式上发展出来的结构化收益分配模式，通常将有限合伙人化（LP）分为
9、优先投资人和劣后投资人两类，根据自身的风险承受能为与偏好，投资者可自由选择成为优先投资人或劣后投资人。在风险承担方面，劣后投资人面临的风险更大，需要对拟投的地产项目等信息有较充分的把捏，所期望的收益也更高。一般情况下劣后投资人都属项目大股东的一致行动人。优先投资人面临的风险相对较小，所期望的收益也较劣后投资人要低。在这种结构化的模式中，基金管理公司作为普通合伙人（GP）一般要出资1%10%。这种典型的结构化交易架构如下图所示。在以上结构化收益分配模式的交易架构中，基金投资期限结束后，基金净值分配的先后顺序如下：第一步是对各层级投资者的本金归还，接着是对优先投资人的预期年化收益进行分配，然后基金
10、管理公司分配剩余收益的20%，剩余的80%收益由劣后投资人根据所投资金的数量占比进行二次分配。另外，有时还可根据投资人的风险与收益接受程度，或者基金运营的要求，设计出次级投资人（受益人）等级别，对于不同等级的投资人，可对其预期年化收益的分配设置上限。但是，若基金出现亏损，就涉及一个对优先投资人的预期收益如何保障的关键问题。一般情况下是由普通合伙人（GP）和劣后投资人（LP1）用自己的收益利润直至投资本金来首先满足优先投资人（LP2LPn）的预期收益，其先后顺序如下：基金净值一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的收益一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的本金，通过以上的先后顺序来
11、保证实现优先投资人（LP2LPn）的预期收益。基金投资期满后的收益分配顺序见下图：2、基金退出方式在我国的市场环境下我国的私募房基的退出方式有：（1）预售回款私募房基投入至房地产开发项目后，项目的开发周期决定基金的投资期限。房地产项目的预售回款现金流是作为私募房基的收益保障，在房地产项目封顶后并取得预售许可证之后开始预售，随后会有持续的现金流入。对于此类依赖预售回款的私募房基而言，待开发项目前期的投资可行性分析尤为重要，应重点分析该项目地块的其他在售楼盘情况，包括其市场定位及销售价格等，由此来分析并结合该项目的各种业态面积来规划计算项目的预期收益。预售回款的退出方式是以地产项目的销售来确保开发
12、和后期获利退出，因而关注重点应放在投资可行性分析及保证销售的营销策划上面。（2）股权回购通常股权回购的收购方为项目公司的大股东或管理层，由于双方均参与了项目公司的运作，信息相对透明，能够减少交易双方的交易成本。对于项目公司而言，股权分散会弱化公司管理层对公司的实际控制权，通过股权回购，可集中公司股权，对管理层的稳定有利。（3）资本市场发行股票IPO退出这是其他行业的私募基金和风险投资（VC）最常见的退出渠道，即通过资本市场IPO退出。若项目公司能够在资本市场公开上市，那么持有该项目公司股权的私募房基就可以在公开市场上转让股权，最终实现变现退出。还有一种做法就是，私募房基将所投资并持有的成熟物业
13、整体打包后上市并实现退出。但在国内资本市场上IPO对于企业自身而言是门槛很高的，在房地产行业受限于国家近几年的房地产宏观调控政策，IPO之路基本被堵死。因此，在国内的资本市场上很难实现私募房基的上市退出。在此背景下，很多全国或区域知名的大型开发商往往通过香港或国外的资本市场实现退出，但对于数量众多的一些中小型开发商，实现海外上市的难度还是很大。另外，美国等国家通常还采用发行房地产投资信托（REITs)将成熟物业进行资产证券化的私募基金退出方式，然而在我国由于受限于法律和政策环境，也较难实现。（4）企业清算当私募房基遭遇项目的失败时，基金管理公司被迫选择企业清算的退出方式。虽然这种失败局面是很多
14、投资者不愿面对的，但作为基金管理公司，必须果断选择“止血”的退出方式，否则可能会遭受更大的损失。及时清算可以让经营状况不断恶化并难以扭转颓势时收回一定的投资额，尽可能止损，尽可能让损失最小化。由于清算过程持续时间长，同时要履行一系列复杂法律程序，所以企业清算的退出成本相对较高。案例分析：某房地产私募股权基金及其项目运作、项目背景南部新城项目位于某市南部新城核心区商业办公地块，2015年以底价拍得，成交楼面价为区域谷底价，与之后成交的同区域同性质地块相比，其楼面价低2000元/平米左右，短期内地块价值已增值约50%。城市规划方面有诸多利好，地块所处该市规划的继新街口、河西CBD之后的第三个市级商
15、业中心的核心区域，区域汇集4条地铁线路，6条高铁线路，地块距3号线明发广场站仅不到200米；周边产业聚集度高，办公需求旺盛；区域人口众多且增长预期领先该市。区域内品牌开发商云集，市场关注度逐年提高，区域发展起点高，潜力大。二、D基金公司（某股权投资基金管理有限公司）及基金组织形式D公司某股权投资基金管理有限公司（以下简称“D基金公司”）成立于2014年5月，注册资本3000万元，股东背景包括宁沪高速（600377.SH）、申万宏源（000166.SZ）和苏州投资等多家优秀产业和金融企业。公司总部位于南京CBD，在苏州等地设有分支机构。2014年，D基金公司经证监会基金业协会认证备案，成为具备开
16、展证券投资、股权投资、创业投资等业务资质的金融机构。D基金公司的核心业务是财富管理和不动产管理。财富管理方面，除了自主管理的私募基金外，也通过FOF投资于房地产基金、私募股权基金、私募证券基金、创业投资基金和类固定收益产品等多个领域；不动产管理方面，D基金公司建立了优秀的“新地产”专业团队，为不动产投资和持有方提供代建、运营服务及资产处置、项目并购运作等业务。南部新城私募基金组织架构图为配合大股东宁沪高速的房地产行业战略布局，D基金公司参与运作了南部新城项目，筹建了南部新城私募基金。该基金为有限合伙制，募集目标约4.5亿元。在项目层面，与大股东宁沪高速共同组建了负责南部新城项目开发的项目公司。
17、三、南部新城私募基金的运作流程D基金公司根据南部新城项目的融资结构和安排初步研究确定了南部新城私募基金的规模和基本架构。南部新城项目融资结构安排名称数量备注一、股权比例宁沪高速51%基金49%二、注册资本金10000单位：万三、资金峰值土地款及契税51500 75000单位：万启动资金23500三、项目年限LP债权年限1.5年宁沪债权年限2.5年开发贷款年限1年项目年限4.5年四、出资金额宁沪注册资本金5100单位：万股东贷款24900基金注册资本金4900股东贷款40100银行开发贷款47725五、管理费2%每项目年初六、募资及托管费2%次性收取七、优先LP年化收益率8%八、股东贷款利率8%
18、九、银行贷款利率8%基金出资架构岀资人出资性质出资金额（万）实缴金额（万）备注投资人1优先LP 33750 35156.25投资人2劣后LP 10800 11250投资人3劣后LP（基金公司）450 468.75总计45000 46875该项目公司注册资本1亿元，其中：大股东宁沪髙速占51%的项目股权，南部新城私募基金占49%项目股权，出资额约为4.5亿元。D基金公司在每年初提取2%的基金管理费用。根据融资结构和基金规模，D基金公司初步设计了南部新城私募基金的基本架构，具体见“表南部新城私募基金的基本架构及要素”。南部新城私募基金的基本架构及要素基金形式有限合伙制基金管理人（GP）D基金管理公
19、司基金规模约4.5亿元人民币基金投资方式以股权投资形式进入项目公司期限3年（3年时基金有权要求交易对手回购）预期年化收益率优先LP：12%；劣后LP：2830%认购/参与金额不小于100万元，以10万递增投资标的投资于南部新城项目投资方式与大股东宁沪高速合资成立项目公司进行开发退出方式交易对手（大股东宁沪高速）回购权益1、基金募集阶段由于是私募股权基金，不能采取对社会公开宣传或营销推介的公开募集方式，只能采取非公开的私募方式。依托该项目大股东宁沪高速与当地银行的长期稳定合作关系，以及D基金公司的另一个股东一一申万宏源证券积累的高净值私人客户群体，南部新城私募基金一启动申购，就受到私人投资者的追
20、捧，4.5亿元额度很快就销售一空，并实际完成了超募，基金最终募集4.6875亿元，其中优先投资人LP1募集35156.25万元，劣后投资人LP2募集11250万元，作为基金管理人的D基金公司跟投468.75万元，占基金比例的1%，实现了风险与收益捆绑一体的机制，对基金管理人有充分的激励。2、投资决策阶段D基金公司认真研究、评估了该项目，该项目地块2015年以底价拍得，成交楼面价为南部新城区域谷底价，与半年之后成交的同区域同性质地块相比，其楼面价比之后拍卖的土地低2000元/平米左右，具有很大的土地成本优势。另外，该地块区位优势明显，地铁、高铁等交通线路密布，交通十分便捷，周边人口密度大、产业聚
21、集，发展潜力大。因此，综合评估后，D基金公司认为南部新城项目是一个有巨大增长潜力的好项目。同时，D基金公司还从财务可行性角度对该项目进行了测算和评价，见“表南部新城项目技术经济指标及销售收入指标”。南部新城项目技术经济指标名称数量单位一、规划用地面积17400 m2二、容积率7.0三、总建筑面积121800 m21、写字楼88000 m22、酒店式公寓20000 m23、商业12000 m23、配套1800 m2四、建筑密度五、绿地率35%六、停车位1066个南部新城销售收入测算名称单价（元）数量合计（万元）备注一、写字楼17000 88000 149600二、酒店式公寓17000 20000
22、 34000三、商铺18750 12000 22500四、车位80000 1066 8528总计214628通过分析南部新城项目的几个重要规划指标，结合周边类似项目的销售单价，D基金公司预估测算出未来项目的销售收入可达21.46亿元，见“表南部新城项目技术经济指标及销售收入指标”。对该项目的投资成本，D基金公司也进行了相应的预估测算，见“表南部新城项目投资成本测算表”。在预估测算销售收入和投资成本的基础上，可以预估项目的税前利润约4.027亿元。南部新城投资成本明细名称单价数最合计（万备注一、直接投资1315521、土地成本515001.1土地价格19157000 26.1 50000 411
23、4.29元/平1-2契税3% 1500 3%2、建设成本6671 120000 800522.1前期工程费440 52802.2基础设施费440 52802.3建安工程费5500 660002.4临建配套费71 8522.5政府规费80 9602，6不可预见费140 1680二、间接投资243411、项目管理费3% 214628 6439销售收入的3%2、营销委托管理费2% 214628 4293销售收入的2%3、融资利息支出112725 136103.1基金利息8% 40100 48123.2宁沪利息8% 24900 49803.3银行利息8% 47725 3818三、税金18458营业税及
24、附加5.6% 214628 12019销售收入的5.6%土地增值税3.0% 214628 6439销售收入的3%总计1743513、投资管理阶段为顺利完成该项目的开发，项目大股东宁沪高速与南部新城私募基金共同成立了项目公司。目前该项目正在施工，在项目公司中，作为基金管理人的D基金公司不仅派出了财务总监，还委派了多名经验丰富的工程施工、项目管理、预算控制的专业人士到项目公司任职，有效地把握项目幵发质量、进度和成本预算的控制。D基金公司深度介入该项目，一方面是本身拥有地产开发项目管理的专业人才，另一方面也是基于有效控制项目，减少风险的考虑。4、基金退出阶段虽然南部新城项目的投资期限还未到，但仍然可
25、以对未来基金退出进行一个展望。该项目的退出机制相对比较简单，在基金与大股东合作组建项目公司之前，就己经签署相关协议，投资期限到期后由大股东回购项目的股权，回购价格按照当时的市场公允价格测算，大股东回购基金所持有的49%项目股权后，可实现全部变现退出。对于大股东宁沪高速而言，回购基金的全部项目股权，可以实现100%的控制该项目，使该项目服从于大股东的地产战略布局。大股东宁沪髙速对南部新城项目的战略考量是，酒店式公寓全部对外销售，写字楼和商业部分持有、部分对外销售（具体情形以未来市场环境和行情决定），持有的物业期望能够带来稳定的租赁现金流。在未来基金退出后，基金的结构化收益测算见“表南部新城项目收
26、益测算”。表南部新城项目收益测算项目收益测算名称金额（万元）备注一、销售收入214628二、总投资174351三、税前利润40277四、企业所得税10069项目公司税前利润的25%五、税后净利30208各方收益测算名称金额（万元）备注、募资及托管费937.5 2%一次性收取二、基金管理费1、优先LP 1054.69 2%/年，项目年初收。计算年限：优先LP为1.5年，劣后股东贷款部分的2、劣后LP 645.56三、融资利息收入1、宁沪4980 3450万元计息，1.5年，10%2、基金4812 15550万元计息，1.5年，10%四、优先LP收益4219 1.5年，8%/年五、宁沪收益测算1、
27、总收益203862，年化收益率15.10%六、劣后投资人收益1、股+债权收益196142、成本2638包管理费、募资费、优先LP收3、超额收益分成2551总计14425（1）（2）年化收益率27.35%七、基金管理公司收益1、管理费17002、超额收益分成2551劣后收益超出12%部分的20%3、跟投收益577总计4829从未来收益测算表可以看出，该项目的预期收益较高，其中：项目税后利润约3.02亿元，优先投资人LP的年化收益率8%，劣后投资人LP的年化收益率高达27.35%。基金管理人D基金公司的收益也颇为丰厚，D基金公司的总收益4829万元，超额收益分成约2551万元，占比约53%，充分体现了有限合伙制对基金管理人的激励作用。
