1、2 015 年第 35 期Study and Explore研究与探索摘要： 随着我国经济的快速发展，房地产业迅速崛起，房地产企业的偿债能力受到各利益相关主体的广泛关注 。本文以沪深股市 60 家房地产上市公司 20082013 年的财务数据为研究对象，构建回归模型检验企业经营活动现金流对偿债能力的影响 。研究表明，经营活动现金流的相对规模和充足性与偿债能力呈正相关关系，而经营活动现金流的合理性与偿债能力呈负相关关系 。关键词： 经营活动现金流 偿债能力 房地产业房地产上市公司偿债能力实证分析*西安财经学院商学院 韩 莹一 、引言偿债能力是衡量企业能否实现可持续发展的重要标志，对房地产企业偿债
2、能力的分析有利于各利益相关主体对其财务状况做出正确评价 。房地产上市企业的偿债能力会引起投资人 、债权人 、经营者及其他利益相关者的高度关注；同时，由于房地产企业具有价值高 、生产周期长 、投资需求大等特点，加之其是一种主要依靠负债经营的企业形式，经营风险和财务风险较高，因此，对房地产企业的偿债能力进行研究具有重要意义 。当前大多数研究只是利用资产负债表中的常用指标从静态角度分析，而利用现金流量表中经营活动的现金流从动态角度分析的并不多 。由于资产负债表的计量属性比较复杂，容易使其反映的数据失真，而现金流量表中经营现金流均来自经营活动，以收付实现制为基础，被粉饰的可能性小，相对于资产负债表而言
3、，现金流量表更能客观反映以 “现金为王 ”的房地产企业的真实财务状况 。基于上述考虑，本文将从企业现金流量表的角度出发，分析房地产上市公司的短期偿债能力 。二 、文献综述（一）国外研究 关于现金流信息与企业偿债能力关系的讨论由来已久，在国外文献中， Heath 和 Rosenfield 的观点最具代表性，其认为偿付能力是一种货币或现金现象，一个公司有偿付能力说明其有足够的现金偿还债务； Jones（ 1997）在研究中发现，财务分析家和银行贷款经理相信现金流信息在评估公司的偿债能力方面比应计财务报表信息更可靠； Hawkins（ 1998）也着重强调了现金流量对偿债能力的影响 。此外，国外关于
4、现金流和财务危机关系的文献也有很多， Mossman 和 Bell（ 1998）发现现金流模型在企业破产前的两到三年内的预测精确度较高 。Ward（ 2011）的研究结果表明，经营活动产生的现金流量对企业的财务状况有预警作用 。虽然国外学者对现金流反映企业财务状况的研究较多，但对现金流是否影响企业偿债能力的观点还没有形成统一结论 。（二）国内研究 国内学者对现金流与偿债能力及财务危机的关系也进行了相关研究 。耿川东（ 2011）对房地产行业现金流对其偿债能力的研究表明，销售价格 、销售速度 、销售时点对项目的偿债能力以及现金流的影响最为显著 。张广柱（ 2012）认为，现金流在房地产上市公司中
5、的地位是至高无上的，由于房地产上市公司超过 50%以上资金来源于银行贷款，宏观经济政策一旦发生变化，如果销售回款不能及时收回，公司就会陷入财务困境，甚至可能破产 。史茜（ 2013） 从营运资本角度对我国房地产上市公司 20072011 年的财务数据进行了实证分析，她认为营运资本的规模 、公司债务资金的来源结构与公司的偿债能力显著正相关 。张艳秋（ 2012），戴晓玲 、乔楠楠（ 2013）等均从现金流角度出发建立了财务危机预警模型，并认为现金流与企业的财务状况有密切联系 。国内外学者对偿债能力的研究多倾向于静态指标和以现金流作为动态的辅助分析，很少全部运用现金流的指标进行分析，现金流对企业偿
6、债能力的实证分析尚处于探索阶段 。基于此，本文以我国沪深股市 130 家房地产上市公司为研究样本，选取现金流量相关指标，以理论和实证相结合来验证经营活动现金流对企业偿债能力的影响 。三 、理论分析与研究假设经营活动现金流量能保障企业的正常经营，也是偿还债务的主要来源，房地产企业经营活动现金流量的相对规模越大 , 表明其主营业务越突出，经营业绩越好，获取现金的能力也越强；反之 ,则意味着企业面临经营困境 。另外，与其他行业相比，房地产行业的投资规模大，开发周期长，存货量大，资金回笼相对于其他行业较慢，因此，经营活动现金流入和现金流出的相对规模能直接反映房地产企业的日常经营状况，也能直观的看出其偿
7、债能力的强弱，即经营活动现金流量的相对规模适用于评价房地产企业的偿债能力 。本文试图用经营活动现金流入量与经营活动现金流出量的比值作为衡量现金流量相对规模的指标 。因此，本文提出假设 1：H1：经营活动中现金流量的相对规模与企业的偿债能力呈正相关关系经营活动现金流结构是指经营活动中各项活动的收入占经营活动现金总流量比例 。若企业主营业务所得占经营活动的现金总流入的大部分，说明经营活动现金流结构较为合理；反之则不合理 。房地产业的主营业务是销售房产，通过销售行为获取现金对其短期偿债能力有很大影34DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2015.35.0122 015 年第
8、35 期Study and Explore研究与探索响，也就是说，房地产业要想有足够的能力偿还债务，经营活动现金流入应该主要来源于销售房产 。本文选用销售商品 、提供劳务收到的现金占经营活动现金总流入的比重作为衡量经营活动现金流结构合理性的指标，该比率越高，说明企业由主营业务获取现金途径比较稳定，经营业绩良好，偿债能力相对较强；该比率越低，说明企业的主营业务萎缩，财务状况异常，偿债压力增大 。因此，本文提出假设 2：H2：经营活动中现金流结构的合理性与偿债能力呈正相关关系经营活动现金流的充足性是反映经营活动现金流质量的一个重要特性 。齐飞（ 2003）分别从绝对量和相对量的角度分析企业经营活动
9、现金流的充足性，从绝对量角度主要分析经营现金流是否足以维持企业的日常经营，从相对量角度主要了解经营现金流能否满足公司扩大再生产的需要 。本文认为，无论是从绝对量角度还是相对量角度来分析，经营活动的现金流的充足性都对房地产业有重要作用，因为开发一个房地产项目需要巨大的资金支持，房地产业有了足够的经营活动现金流，才能保障其日常经营的顺利进行并满足企业未来发展壮大的需要，从而使其偿债能力得到相应保障 。因此，本文提出假设 3：H3：经营活动中现金流的充足性与偿债能力呈正相关关系四 、研究设计（一）样本选取与数据来源 本文以我国沪深两市房地产上市公司 20082013 年数据为研究样本，并对样本进行如
10、下筛选：剔除 PT 公司，这类公司的财务数据不具有横向可比性；剔除数据缺失的样本；由于外资股的资本市场与大陆的资本市场在政策等方面差异性较大，其财务报表数据可比性较弱，影响实证分析的准确性，剔除 B 股 、H 股上市公司 。经过上述处理，共得到 60 家上市公司六年的数据 。本文数据来源于上海证券交易所 、深圳证券交易所 、新浪财经网站，并使用 SPSS20.0 进行数据处理 。（二）变量定义与模型构建 根据上述理论分析，本文选取变量如表 1 所示并建立如下模型：Y=0+1X1+2X2+3X3+4X4+5X5+6X6+其中， 0为常数项， 1、2、3、4、5、6为回归系数， 为随机扰动项 。五
11、 、实证结果与分析（一） 描述性统计 本文对所选样本进行描述性统计分析，得到的结果如表 2 所示 。现金流量比率的均值为 -0.04，表明房地产上市公司的短期偿债能力较弱；现金流相对规模的均值为 1.02，表明现金流量的相对规模大小能够偿还企业的现有债务；经营活动现金流的合理性指标的极小值接近于 0，均值为 0.85，表明当前房地产上市公司的经营活动现金流较为合理；经营现金流的充足性指标均值仅为 -0.019，且标准差较小，表明房地产上市公司经营现金流普遍不够充足，偿还债务具有一定困难 。（二）回归分析 本文对模型进行 OLS 分析，分析结果如表 3、表 4、表 5 所示 。本文对所选模型进行
12、多重共线性诊断，通过容差和方差膨胀因子的大小来判断各变量之间是否存在多重共线性现象 。由表 5 可以看出，各变量的容差均在 0-1 之间，且多数接近于 1，方差膨胀因子 VIF 均远小于 10，说明本文所设模型中的各变量之间不存在严重的多重共线性问题 。由表 3 可知， R2为 0.94，调整的 R2为0.939，说明本文所建模型整体的拟合优度较好，从表 4 可以看出，在 1%的水平下， F 值等于 890.493，表明模型整体上是显著的，解释变量和被解释变量的线性关系较好 。由表 5 可知，现金流量净额相对规模大小 X1的系数为0.688，在 1%的置信水平下显著，说明现金流量净额相对规模与
13、偿债能力呈显著的正相关关系， H1 得到验证；经营活动现金流的合理性 X2的系数为 -0.105， t 值为 -2.199，在5%的置信水平下显著，说明经营活动现金流的合理性与偿债能力具有负相关关系， H2 未得到验证；经营活动现金流的充足性 X3的系数为 0.637， t 值为 5.344，系数在 1%的置信水平下显著，说明经营活动现金流的充足性与偿债能力呈显著正相关关系， H3 得到验证；每股经营现金流 X4的系数为 -0.027， t 值为 -4.055，系数在 1%的置信水平下显著，表4 Anovaa*模型回归残差总计平方和81.8555.22487.079df6341347均方13.
14、6430.015F890.493Sig.0.000bb. 预测变量 :（常量） , 营业收入增长比率 X6，结构合理性 X2，经营活动现金净流量 X3，存货周转率 X5，每股经营现金流 X4，现金流量净额相对规模大小 X1。a. 因变量 : 现金流量比率 Y1表1 变量定义表变量类型因变量自变量控制变量变量名称现金流量比率经营现金流量相对规模经营现金流的结构比例经营现金流的充足性每股经营现金流存货周转率营业收入增长比率代码YX1X2X3X4X5X6计算公式经营活动产生的现金流量净额 /流动负债经营活动现金流入量 /经营活动现金流出量销售商品 、提供劳务收到的现金 /经营活动现金流入经营活动现金
15、净流量 /总资产经营活动产生的现金流量净额 /普通股股数销售收入 /存货本年营业收入的增长额 /上年营业收入总额表2 描述统计量现金流量比率 Y经营现金流量相对规模 X1经营现金流的结构比例 X2经营现金流的充足性 X3每股经营现金流 X4存货周转率 X5营业收入增长比率 X6有效的 N（列表状态）N360360360360360348360348极小值-5.18940.03960.0000-2.612793-11.25000.04-1.0000极大值7.975811.12261.04170.7275294.950024.197839.5923均值-0.0410611.0177310.8510
16、69-0.01916315-0.2621940.647822.420869标准差0.59836110.64239440.16869020.1827263991.53209161.95739413.1664270表3 模型汇总模型1R0.970aR20.940调整 R20.939标准 估计的误差0.1237747a. 预测变量 :（常量） , 营业收入增长比率 X6，结构合理性 X2，经营活动现金净流量 X3，存货周转率 X5，每股经营现金流 X4，现金流量净额相对规模大小 X1。352 015 年第 35 期Study and Explore研究与探索说明企业获取现金的能力与短期偿债能力呈显著
17、负相关关系；存货周转率 X5和营业收入增长率 X6对现金流量比率分别在 1%和 5%的置信水平下显著相关，这与现有的研究结果一致 。六 、结论与启示本文从现金流量表角度对我国房地产上市公司的偿债能力进行实证分析，根据回归结果可以得出以下结论 。第一，经营活动现金流的相对规模和充足性是影响企业偿债能力的重要因素 。在日常经营活动中，由于房地产行业自身的特点，如存货量大，生产周期较长，销售回款能力较弱，使得房地产业的经营现金流出往往比现金流入大，这就导致房地产企业整体的现金流规模不大，从而导致整个房地产行业的偿债能力较弱 。同理，描述性统计数据显示，房地产上市公司经营活动现金流的充足性指标的均值为
18、负，说明当前房地产业经营活动现金流不够充足，同时，数据也显示房地产企业的偿债能力较弱，从侧面证实了假设3。第二，假设 2 理论与实证相悖 。原因可能是本文所研究的房地产业具有特殊性，其短期内的主营业务受国家宏观调控政策影响较大 。本文选取的数据期间为 2008-2013年，恰好受到 2008 年金融危机的影响，政府为了刺激房地产业的发展，出台了调整利率 、存款准备金率 、限购令等一系列的宏观经济政策，导致房地产经营现金流受到重大影响 。张广柱（ 2012）发现房地产上市公司现金流结构在 20062011 年期间不合理，除 2009 年经营现金流为正值外，其余年份均为负值，其认为公司扩张不是主要
19、依靠主营业务收入，而是依靠银行贷款和预售款 。此外，本文的实证结果表明每股经营现金流与偿债能力负相关，与现有研究不符 。由于企业经营活动净现金流包含部分费用调整项目，这些费用不影响现金流出，但需要从利润中扣掉；每股经营活动现金流量净额中包含了投资利润及资本退回两项 , 与采用资本维持观念的每股收益相比，其严谨性较差 。因此，每股经营现金流并不能准确地反映企业获取现金的能力，导致研究结果与理论分析不一致 。* 本文系国家教学改革试点项目 “会计学专业综合改革项目 ”（项目编号： 120203k）阶段性研究成果 。参考文献： 1耿川 、朱宏亮 、张新武： 宏观调控政策对房地产项目现金流及偿债能力的
20、影响 ，金融论坛 2011 年第 6 期 。 2张艳秋： 基于现金流量的企业财务预警实证研 究 来自我国房地产业上市公司数据 ，北京联合大学学报（人文社会科学版） 2012 年第 3 期 。 3秦莹 、刘冰： 基于现金流量的企业财务预警 ，统计与决策 2013 年第 7 期 。（编辑 朱珊珊）表5 回归结果模型（常量）经营现金流量相对规模 X1经营现金流的结构比例 X2经营现金流的充足性 X3每股经营现金流 X4存货周转率 X5营业收入增长比率 X6B-0.6320.688-0.1050.637-0.0270.0100.009标准误差0.0490.0160.0480.1190.0070.003
21、0.004标准系数试用版0.887-0.0300.149-0.0840.039-0.027t-12.82841.968-2.1995.344-4.0552.873-2.043Sig.0.0000.0000.0290.0000.0000.0040.042容差0.3940.9260.2250.4090.9660.979非标准化系数VIF2.5411.0804.4372.4451.0351.022共线性统计量摘要： 不确定环境下研究盈余管理问题是一个新的课题 。首先，本文建立不确定信息环境下的盈余管理双方动态博弈的收益函数和支付矩阵 。将区间可能度引入盈余管理中，利用粒子群算法求出不确定信息下动态博
22、弈的纳什均衡解，进而得到双方可能采取的最优策略，使上市公司管理者与机构投资者获得最大的收益 。最后，本文通过仿真算例验证该方法的可行性和有效性 。关键词： 模糊支付值 模糊结构元 粒子群算法 动态博弈 纳什均衡不确定信息下上市公司盈余管理动态博弈策略研究*沈阳航空航天大学经济与管理学院 吴宏元 王 薪 陈 侠 赵明明一 、引言目前在国内外对于盈余管理的定义尚未达成统一意见，本文将盈余管理定义为：在一定范围内，经营者经过对会计政策的选取使其自身利益或所在企业市场价值达到最大化的行为 。盈余管理产生的根本原因是管理者与所有者之间信息不对称所产生的代理问题 。在盈余管理过程中，上市公司管理者与机构投
23、资者（本文中是指持最大股份的机构投资者，因为持有最大股份的机构投资者才对公司进行监督 , 其他股东都是搭便车 。）是一种非合作的敌对关系，即双方是一种非合作的博弈过程 。目前学者对基于博弈论的盈余管理研究进行了广泛关注 。贾晓丽（ 2009）研究了博弈论视角下企业的盈余管理问题，首先对各方博弈行为进行分析，然后建立数学模型，从而为管理者的盈余管理行为选择最佳时机 。许跃辉（ 2005）通过分析美国上市公司的盈余管理行为，得出在信息披露规范约束下各方为了达到自身利益最大化进行博弈，通过建立静态博弈模型求出其纳什均衡解 。苏灵 、史伟（ 2007）通过分析上市公司盈余管理行为特征和政府监管特点，建立双方混合策略博36DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2015.35.013
