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类型再谈如何看待人民币贬值有所加速的现象.docx

  • 上传人:oceanpvg
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    再谈如何看待人民币贬值有所加速的现象.docx
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    1、近期人民币的“抛压”来自何方?再谈如何看待人民币贬值有所加速的现象虽然央行行长易纲 7 月 3 日发表讲话稳定人民币汇率预期后,离岸人民 币 汇率 暂 稳 , 近几日 CNH 兑 美 元汇 率 再现 加 速贬 值 态势 , 并带 动 美 元 兑 其他国家货币走强、尤其是发展中国家货币。继我们 6 月 28 日对人民 币加速贬值的简评后 1,在此我们更新人民币近期再次走弱可能的原因、 及潜在的演变。如我们之前简评所述,近期中美利差收窄、短期贸易战的(心理)影响 及 海 外 上 市 中 资 企 业 7-8 月 集 中 分 红 的 需 求 6 月 中 来 对 人 民 币 汇 率 带 来 一 定 压

    2、力 2。 除 此 之 外 , 我 们 再 次 补 充 另 外 两 点 可 能 影 响 人 民 币 短 期 供 需 的 因 素 : 6 月 底 来 , 中 国 公 司 海 外 发 债 有 关 规 定 收 紧 , 而 适 逢 这 个 月 开 始 迎来 海 外 债 到 期 高 峰 。 另 外 , 上 一 轮 人 民 币 升 值 到 6.7 附 近 时 中 国 公 司 海 外 发 债 明 显 加 速 , 近期 人 民 币 快 速 贬 值 也 可 能 触 发 一 些 “对 冲 ” 需 求 (即减 持人民 币减小 外汇 风险敞 口) 。如图 表 1 所示 ,从 2015年 9 月 ( 汇 率 压 力 较

    3、大 时 ) 发 改 委 鼓 励 企 业 境 外 发 行 外 币 债 , 并 把1 年 以 下海 外 债改 为 登记制 , 到 2018 年 5 月 开 始 收紧 海外发 债规则 进 而 , 2018 年 6 月 28 日 , 发 改 委 发 布 “706”号 文 , 全 面 收 紧 地 产 开发商与城投公司海外发债;同日,媒体报道发改委收紧企业发行 364 天美元债的相关规定 3,我们观察到 6 月 28 日以后企业海外债 券 发行明 显放缓 。 与 此同时, 2018 年 7 月开 始迎来 海外公 司债集 中 到 期 。 从操 作 层面 看 , 一 方 面 外币 债 融资 放 缓 、 而另一

    4、 方 面偿 还 压 力 上升 , 都驱 使 这些 海 外发 债 的公 司 还 ( 买 回 ) 美 元 , 同 时减 持 人 民 币 。 另 一 方 面 , 如 图 表 2 所示,上一轮中资企业海外发债在人民币 升值到 6.70 附近 的时候 开始 明显加 速。 本轮人 民币 快速 跌穿 6.70后 , 也 可 能 逐 步 触 发 一 些 “对 冲 ”需 求 , 以 减 小 实 际 意 义 上 “卖 空 美元、做多人民币”的风险敞口。 境 内 股 市 走 势 较 为 疲 弱 也 可 能 触 发 海 外 资 金 流 出 内 地 及 香 港 中 资 股市场 近期股市与汇市的 “联动 ”效应非常明显

    5、(图表 7) 4。 截 止 2018 年 3 月,外资持有股票市值是 1.2 万亿元,相比 2017 年初 的 0.7 万亿净增了 0.5 万 亿 元 。 截 止 2018 年 6 月 底 , 按 资 金 口 径计算,北向净流入 5077 亿元。在市场疲弱的环境下,我们已经观 察到海外资金对中资市场的风险偏好在减弱 香港已现净流出, 而 沪深 港 通北 向 资金 的 流入 在 近期 也 明显 放 缓 。 这 些因 素 都在 边 际 上 减少了 人民币 的需求 (图表 3) 。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2海 外 企 业 债 相 关 政 策 的 “反 复 ”、 以 及 对 中 国 相 关

    6、 资产 风 险 偏 好 的 减 弱 都 给 人 民 币 带 来 边 际的卖出压力。但据我们观察,迄今为止人民币走弱可能非货币当局有意为之,目前并 未出现大幅度资本外流的现象,而人民币卖盘中狭义的纯 “投机 ”头寸也并不高 这 三 点 有 别 于 2015 年 8-11“汇 改 ”及 之 后 的 人 民 币 走 势 。 首 先 , 我 们 维 持 之 前 的 观 点 , 即鉴 于目 前 人民 币 中间 价 的定 价 并未 系 统性 偏 离 “预期值 ”, 人民 币 近期 走 弱应 该 并 非 央行 有意引导。另外,值得注意的是,人民币中间价定价公式 “顺周期 ”性的确较强 即 前一天收盘价对第二

    7、天的中间价定价影响较大。另外,虽然 6 月以来在岸人民币的交易量有所走高,我们目前并未监测到大规模外汇流出如央行 6 月发布的资产负债表显 示 ,外汇 占款反 而小幅 上升( 图表 4) 。再 者,有 意思的 是,与 2015-16 几 次 大幅资 本流 出 “月份 ”的出现的表征不同,本次人民币走弱过程中人民币的远期汇率并未计入更大 幅 的贬 值 ,显 示 本次 人 民币 “卖 盘 ”中 投机 的 成分 可 能 并 不高 ( 图表 5) 。这 一 现象 也 启 发我们在本文中“寻找”人民币的真实卖出压力来自何方。虽 然 目 前 人 民 币 走 弱 的 预 期 及 其 带 来 的 资 本 外

    8、流 压 力 可 能 不 及 2015-16 年 , 但 我 们 需 要 重申,在目前的宏观环境下,任由人民币贬值预期进一步发酵是 “得不偿失 ”的。 目前 看来,各项去杠杆政策叠加已经导致金融条件较快收紧,增长、通胀及企业现金流面临一定的压力。在货币条件亟需由 “快速紧缩 ”调整到 “中性化 ”的背景下,保持外汇占 款的稳定至关重要。不同于其他的经济体,由于中国有管理的汇率机制及资本管制的政 策,在对人民币汇率预期较弱的情况下,汇率贬值可能会引发资本外流。而如今的宏观 背景下, 资本外流带来的基础货币紧缩无疑会加大政策调整的复杂性和难度 ,其中包括 对国内利率和准备金的调整潜在的掣肘。当然,即

    9、使如此,国内经济政策的调整仍然应 该主要以内需为导向。我们认为,人民币大幅贬值的可能性较低,主要是基于我们认为美元继续上行空间有限 的预测 5。短期内,央行可以通过与市场的沟通、调节中间价等方式稳定汇率预期; 而中 长期看,只有稳经济、稳预期,才能有效稳住人民币汇率 。决定人民币汇率和资本流动最 根本 的 因素 还 是对 中 国投 资 回报 率 的预期 ( 图表 6) 。 同 时,我 们 看到 , 近期 人 民 币 汇 率 与国 内 资本 市 场的 联 动也 较 为明 显 (图表 7) 。 在当前 时 点下 , 稳定 投 资者 对 中国 增 长、 企 业盈 利 及资 产 质量 的 预期 才 是

    10、中 长 期稳 定 人民 币 汇率 预 期最 有 效的 政 策 。 所以 , 更 快 、 更有力、更协调的政策调整有利于稳定汇率预期 操作层面,货币政策中性化、财政 发 力 、 及 监管 取 向更 务 实缺 一 不可 。 周五 晚 发布 的 资管 新 规指 导 意见 是 金融 监 管向 更 “务 实 ”、 “可 操作 ”的 方向调 整的 积极 信 号 6。图 表 1: 2015 年来中资企业海外发债的相关规则的变化时 间 点 主 要 事 件 /文 件 文 件 /事 件 摘 要 资 料 来 源http:/ 9月 14日 关 于 推 进 企 业 发 行 外 债 备 案 登 记 制 管 理 改 革 的

    11、 通 知 (简 称 “2044号文 ”)1.将 企 业 发 行 中 长 期 外 债 ( 一 年 以 上 ) 由 事 先 向 国 家 发 改 委 申 请 额 度 审 批 改 为 事 先 向 国 家 发 改 委 备 案 登 记 2.鼓 励 资 信 状 况 好 、 偿 债 能 力 强 的 企 业 发 行 外 债 , 募 集 资 金 根 据 实 际 需 要 自 主 在 境 内 外 使 用 , 优 先 用 于 支 持 “一 带 一 路 ”、 京 津 冀 协 同 发 展 、 长 江 经 济 带 与 国 际 产 能 和 装 备 制 造 合 作 等 重 大 工 程 建 设 和 重 点 领 域 投 资 。201

    12、8年 5月 11日 关 于 完 善 市 场 约 束 机 制 严 格 防 范 外 债 风 险 和 地 方 债 务 风 险 的 通 知 ( 简 称 “706号文 ”)1.强 调 拟 举 借 中 长 期 外 债 企 业 要 充 分 论 证 发 行 外 债 的 必 要 性 、 可 行 性 、 经 济 性 和 财 务 可 持 续 性 , 同 时 依 托 自 身 资 信 状 况 制 定 外 债 本 息 偿 付 计 划 , 落 实 偿 债 保 障 措 施 。 2.严 禁 企 业 以 各 种 名 义 要 求 或 接 受 地 方 政 府 及 其 所 属 部 门 为 其 市 场 化 融 资 行 为 提 供 担 保

    13、 或 承 担 偿 债 责 任 。http:/ gl/zcfg/201805/t20180517_2899774.html2018年 6月 28日 国 家 发 展 改 革 委 有 关 负 责 人 就 “706号 文 “答 记 者 问1.境 外 发 债 主 体 结 构 有 待 进 一 步 优 化 , 比 如 地 方 城 投 公 司 评 级 整 体 较 低 , 房 地 产 企 业 境 外 发 债 规 模 增 长 较 快 等 。 2.引 导 规 范 房 地 产 企 业 境 外 发 债 资 金 投 向 , 房 地 产 企 业 境 外 发 债 主 要 用 于 偿 还 到 期 债 务 , 限 制 房 地 产

    14、 企 业 外 债 资 金 投 资 境 内 外 房 地 产 项 目 、 补 充 运 营 资 金 等 。http:/ l2018/6/2829 据 媒 体 报 道 , 发 改 委 收 紧 企 业 发 行 364天 美 元 债 的 相 关 规 定 ; 次 日 发 改 委 表 示 并 未 考 虑 禁 止 企 业 发 行 364天 期 美 元 债 。https:/ takes-new-steps-to-curb-builders-access-to-foreign-debt ; http:/ 料 来 源 : 发 改 委 、 财 政 部 , 中 金 公 司 研 究 部5 请参见我 们 2018 年 6 月

    15、 3 日发布 的海外宏 观专题 报告 美国经 济与 美元是否 会(继 续) “一枝 独秀” ? 。6 请参见我 们 2018 年 7 月 20 日发 布的中 国 宏观简 评央 行进一 步明 确资管新 规执行 事项、 增强新 规可 操作性 。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中 金 公 司 研 究 部 : 2018 年 7 月 22 日.8.11改 ”Jan-15Mar-15 May-15Jul-15 Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16 May-16Jul-16 Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17 May-17Jul-17 Sep-17Nov-17Jan-18Ma

    16、r-18 May-18Jul-18Nov-14 Jan-15Feb-15Apr-15 Jun-15Aug-15Oct-15 Dec-15 Jan-16Mar-16 May-16 Jul-16Sep-16Nov-16 Dec-16 Feb-17Apr-17 Jun-17Aug-17Oct-17 Dec-17 Jan-18Mar-18 May-18 Jul-182015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/1201

    17、8/32018/5图 表 2: 2016 年来中资企业海外发债明显加速,而上一轮人民币升值至 6.70 后海外债发行加速十 亿 美 元 % 年同比300 300十亿美元 元 /美 元35 6.0250200150100500过 去 12个 月 内 中 国 企 业 外 币 外 债 发 行 总 额 年同比增速,右轴250200150100500-5030人 民 币 兑 美25元 汇 率 升 值20151050外币外债总发行量 人民币兑美元汇率,逆序,右轴6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0资 料 来 源 : CEIC, 彭 博 资 讯 , 中 金 公 司 研 究 部图 表

    18、3: 海外资金对中资资产的风险偏好近期有所下降,也加剧了短期人民币的抛压(百万美元)3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000全部流向海外中资股的海外资金(左轴)MSCI中 国 指 数 ( 右 轴 )10095908580757065605550(十亿元)302520151050-5-10沪深港通北向净买入(周度) 北向净买入 沪深300 指数(右轴)北向日均净买入(5 周平均) 6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000资 料 来 源 : CEIC, 彭 博 资 讯 , 中 金 公 司 研 究 部图 表 4

    19、: 与 2015-16 不 同 , 本 次 贬值 迄 今未 引 发大 规 模资本 外 流图表 5: 与 2015-16 年人民币贬值期间不同的另一个现象 是,远期并未计入更多贬值1000-100-200-300-400-500-600十 亿 元央行外汇占款变动%6426月 小 幅 上升 76亿 元 0-2-4-6-8% 人民币兑美元 NDF隐含的人民币升值 /贬值幅度2 2015“汇1 年初企业集中结汇0-1-2-3-4 3个 月 期-70 市 场 预 期 人 民 币 3个 月 的 升 值 /贬 值 幅 度 * -10-800 (年化,右轴)-5-12-612个 月 期* 3个 月 人 民 币

    20、 兑 美 元 NDF隐 含 了 市 场 预 期 的 人 民 币 未 来 3个 月 的 贬 值 幅 度资 料 来 源 : CEIC, 彭 博 资 讯 , 中 金 公 司 研 究 部 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯 , 中 金 公 司 研 究 部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中 金 公 司 研 究 部 : 2018 年 7 月 22 日图 表 6: 人民币汇率最根本的决定因素仍是预期收入增长 图 表 7: 近期股指与人民币汇率的联动明显加强% % 年 同 比 % %70 12.012 市 场 预 期 的 人 民 币 12个 月 的 升 值 / 30 富时中国 A50指数隐含波动率股 市

    21、 和 人 民 币 汇 率 波10 60 ( 30天 )动 率 往 往 同 步 上 升贬 值 幅 度 *8 中 国 的 名 义 GDP同 比 增 速 ( 右 轴 )6420-225 离岸人民币兑美元汇率隐含波50 动 率 ( 30天 ) , 右 轴20401530102010.08.06.04.05-4 10-6 00* 12个 月 人 民 币 兑 美 元 NDF隐 含 了 市 场 预 期 的 人 民 币 年 度 贬 值 幅 度2.00.0资 料 来 源 : CEIC, 彭 博 资 讯 , 中 金 公 司 研 究 部 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯 , 中 金 公 司 研 究 部中金公司研究

    22、部法律声明一 般 声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 ( 以 下 统 称 “中 金 公 司 ”) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 。 本 报 告 中 的 信 息 、 意 见 等 均 仅 供 投 资 者 参 考 之 用 , 不 构 成 对 买 卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任

    23、何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前,应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本 报 告 所 载 的 意 见 、 评 估 及 预 测 仅 为 本 报 告 出 具 日 的 观 点 和 判 断 。 该 等 意 见 、 评 估 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 。 在 不 同 时 期 , 中 金 公 司 可 能 会 发 出 与 本

    24、报 告 所 载 意 见 、 评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的 催 化剂 或 事件 进 行交 易 策略 的 讨 论 。 这 种 短期 影 响 的 分 析可 能 与分 析 师 已发布 的 关于 相 关证 券 或其 他 金融 工 具 的目标 价 、 评 级 、 估 值 、 预 测等 观 点相 反 或不一 致 , 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依

    25、据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是

    26、指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告 由 受香 港 证券 和 期货 委 员会 监 管 的中国 国 际金 融 香港 证 券有 限 公 司 ( “中 金香港 ”) 于香 港 提供 。 香 港的 投 资者 若 有任何 关 于中 金 公司 研 究报 告 的问 题 请 直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本 报 告 由 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 (“中 金 新 加 坡 ”) 于新加坡向符

    27、合新加坡 证券期货法 定义下的认可投资者及 /或机构投资者 提供。 提 供本报 告于此 类投资 者 , 有关 财务顾问 将无需 根据新 加坡之 财务 顾 问法 第 36 条就任 何利益 及/ 或其代 表 就任何证 券利益 进行披 露。 有 关本报 告 之任何查 询, 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告 由 受金 融 服务 监 管局 监 管的 中 国 国际金 融 (英 国 )有 限 公司 ( “中 金 英 国 ”)于 英 国提 供 。本 报 告有 关 的投 资 和 服 务仅向 符 合 2000 年 金 融服 务 和市 场 法 2005年 ( 金 融 推 介 ) 令 第

    28、19( 5) 条 、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认 定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特 别 声明在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及 /或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。本 报 告 的 版 权 仅 为 中 金 公 司 所 有 , 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发

    29、 、 翻 版 、 复 制 、 刊 登 、 发 表 或 引 用 。V160908编辑:樊荣北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融(香港)有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼邮编: 100004 邮编: 200120 电话: (852) 2872-2000电 话 : (86-10) 6505-1166 电 话 : (86-21) 5879-6226 传真: (852) 2872-2100传 真 : (86

    30、-10) 6505-1156 传 真 : (86-21) 5888-8976深圳 Singapore United Kingdom中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 深 圳 分 公 司深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 7088 号招 商 银 行 大 厦 25 楼 2503 室 邮 编 : 518040电 话 : (86-755) 8319-5000传 真 : (86-755) 8319-9229China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited#39-04, 6 Battery RoadSingap

    31、ore 049909Tel: (65) 6572-1999Fax: (65) 6327-1278China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718Fax: (44-20) 7367-5719北 京 建 国 门 外 大 街 证 券 营 业 部 北 京 市 建 国 门 外 大 街 甲 6 号北 京 科 学 院 南 路 证 券 营 业 部 北 京 市 海 淀 区 科 学 院 南

    32、路 2 号上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 证 券 营 业 部 上 海 市 浦 东 新 区 世 纪 大 道 8 号SK 大厦 1 层邮 编 : 100022电 话 : (86-10) 8567-9238传 真 : (86-10) 8567-9235融 科 资 讯 中 心 B 座 13 层 1311 单元邮 编 : 100190电 话 : (86-10) 8286-1086传 真 : (86-10) 8286-1106上 海 国 金 中 心 办 公 楼 二 期 46 层 4609-14 室邮 编 : 200120电 话 : (86-21) 2057-9499传 真 : (86-21) 20

    33、57-9488上 海 黄 浦 区 湖 滨 路 证 券 营 业 部 深 圳 福 华 一 路 证 券 营 业 部 杭 州 教 工 路 证 券 营 业 部上 海 市 黄 浦 区 湖 滨 路 168 号企 业 天 地 商 业 中 心 3 号 楼 18 楼 02-07 室 邮 编 : 200021电 话 : ( 86-21) 56386-1195、 6386-1196传 真 : ( 86-21) 6386-1180深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号免 税 商 务 大 厦 裙 楼 201邮 编 : 518048电 话 : (86-755) 8832-2388传 真 : (86-755) 825

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    35、 40 层 邮 编 : 510620电 话 : (86-20) 8396-3968传 真 : (86-20) 8516-8198成 都 市 锦 江 区 滨 江 东 路 9 号 香 格 里 拉 办 公 楼 1 层 、 16 层 邮 编 : 610021电 话 : (86-28) 8612-8188传 真 : (86-28) 8444-7010厦 门 莲 岳 路 证 券 营 业 部 武 汉 中 南 路 证 券 营 业 部 青 岛 香 港 中 路 证 券 营 业 部厦 门 市 思 明 区 莲 岳 路 1 号磐 基 中 心 商 务 楼 4 层 邮 编 : 361012电 话 : (86-592) 51

    36、5-7000传 真 : (86-592) 511-5527武 汉 市 武 昌 区 中 南 路 99 号 保 利 广 场 写 字 楼 43 层 4301-B 邮 编 : 430070电 话 : (86-27) 8334-3099传 真 : (86-27) 8359-0535青 岛 市 市 南 区 香 港 中 路 9 号香 格 里 拉 写 字 楼 中 心 11 层 邮 编 : 266071电 话 : (86-532) 6670-6789传 真 : (86-532) 6887-7018重 庆 洪 湖 西 路 证 券 营 业 部 天 津 南 京 路 证 券 营 业 部 大 连 港 兴 路 证 券 营

    37、业 部重 庆 市 北 部 新 区 洪 湖 西 路 9 号欧 瑞 蓝 爵 商 务 中 心 10 层 及 欧 瑞蓝 爵 公 馆 1 层 邮 编 : 401120电 话 : (86-23) 6307-7088传 真 : (86-23) 6739-6636天 津 市 和 平 区 南 京 路 219 号 天 津 环 贸 商 务 中 心 ( 天 津 中 心 ) 10 层 邮 编 : 300051电 话 : (86-22) 2317-6188传 真 : (86-22) 2321-5079大 连 市 中 山 区 港 兴 路 6 号万 达 中 心 16 层 邮 编 : 116001电 话 : (86-411)

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