1、 第一章 投资精英的晚餐会闯进刺猬丛三角是一家投资俱乐部，会员差不多每月聚会一次，共进晚餐。虽然每个人看起来都那么亲切愉快，但实际上他们是全美国明争暗斗最激烈的一群人。第二章新刺猬可能曾战绩辉煌，但照样一败涂地每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。第三章抛空石油：低级笑话发生在我们身上巴菲特说，不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。第四章卖空，绝非胆小者能玩的游戏当“邪神”真的准备做空时，那可不是浅尝辄止，他简直能赌上身家性命。第五章对冲基金创办历程：铤而走险的疯狂之旅发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我
2、们这些发起人天天挂着职业的微笑，内心却充满了煎熬。第六章路演的折磨：血水、汗水、苦水和泪水今天，路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站，它就像它的字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。第七章带着回忆和怀疑向前冲“现在”永远是最难做出投资决定的时刻，永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻。第八章刺猬有各种大小和形状在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。第九章市场长周期的宿命在一个市场长周期（或子市场周期）中，存在自身商业利益的投资管理公司可能面临两难的抉择：某些手段能为公司带来巨
3、大的短期收益，却有悖于投资原则，势必伤及长远利益。第十章投资生存战：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部要想解读出股市情绪的指针并不容易。在市场转折点附近，大多数人的感觉永远是错误的。第十一章一代又一代：俾斯麦与耶鲁基金在参加过那么多会议之后，我开始思考一些问题：对于家庭财产来说，什么样的长期实际收益才是合理的？前人应当如何为后代规划投资？第十二章大自然的神秘力量与集体智慧的愚昧一团和气、开开心心的会议可能是陷入集体思考的前兆，而质疑、激烈的争论，甚至紧张气氛则是好现象。第十三章互联网泡沫“我在想，1929 年 新经济达到顶峰时，或是股价持续飞涨之时，若是我们能在心里不断重复一句话：2 加 2
4、 还是等于 4。 那么很多悲剧本可以避免。 ”第十四章出色的投资经理都是紧张苛刻的狂躁症患者管理一只大型对冲基金就像担任国家足球队的教练。只有那些拥有最出色的球员和最冷血的教练，战术最聪明、组织最得当、踢球最玩命的队伍才能夺冠。好心肠、好脾气、容许下属犯错的管理者最后都会被淘汰。第十五章人们记得的总是你最近的表现人们的记忆总是很短暂，资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。第十六章拥有财富之后如何抓牢它现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力（比起它们的推销能力来）确实很低。在这一章里，我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。第十七章三类投资信条：成长、价值和不可知
5、正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。第十八章大有大的难处这个行业中，为数不多的能够创造超常回报的企业要么是小型管理公司，要么就是对冲基金或投资合伙公司，它们才是真正的投资企业。大型投资管理公司的结构性缺陷太多，根本不可能持续创造高回报。第十九章泡沫与真正的信徒弄明白泡沫这回事对投资者来说非常重要。当投资者们不是用理智判断，而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时，就产生了泡沫。第二十章神示，还是内部信息：一个让你毛骨悚然的故事纽约，这个连阳光都冰冷坚硬的丑陋城市；华尔街
6、，这个没有爱与仁慈，只有数字与美元符号的地方。有时候，现实比幻想更离奇。第二十一章约翰梅纳德凯恩斯：经济学家、对冲基金经理、魅力人物这才是一个传奇！第五章 对冲基金创办历程：铤而走险的疯狂之旅 2007-05-28 04:48经过深思熟虑和反复讨论之后，2002 年年底，马德哈夫达尔、西里尔穆勒-贝多和我决定发起一只对冲基金，取名“Traxis ”（这是我们自己创造出来的词，没什么特别的含义） 。我们 3 人是在摩根士丹利资产管理公司共事多年的好友，摩根士丹利在后台负责基金的运营和销售，给予了我们很多慷慨帮助。 就这样，我们踏上了攀登对冲基金之峰的漫长征程。一开始，虽然我对于基金成功募集抱着极
7、大的希望，但也隐隐担忧，觉得缺乏绝对把握，我想到过我们可能需要承担许多压力、紧张、焦虑，但也可能会有惊喜。这样筋疲力尽的挑战我这辈子经历一次也就够了，我决定记录下这段历程。回头看来，这真是一段愁云惨雾的日子。 发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑，内心却充满了煎熬，我们得自己掏钱租用办公场所、建立交易核算系统以及其他的一些必要设施，得在监管条件的要求下精心准备招募文件，还得招聘分析师、交易员和行政人员。当然，最重要的任务是会见各色投资者以募集资金。基金预定在 2003 年 6 月1 日开始运营，我们从 2 月份开始销售，其间虽然有一些投资者表示愿意投资，但到
8、3 月初，真正的资金募集战才算紧锣密鼓地启动。以下是我对这段经历的记载。 在布雷克斯募集资金的重要时刻 2003 年 3 月 2 日，募集资金的历险开始。带着满心憧憬，我和搭档马德哈夫一起飞往棕榈滩，参加摩根士丹利在布雷克斯酒店举办的对冲基金大会。这次会议吸引了世界上最大、最有钱的对冲基金买家，被普遍认为是资金募集者最重要的社交活动。以前我从未参加过这类会议，那真是一场了不起的聚会，至少 500 人应邀出席，海边酒店的豪华会议厅里和草坪上人头攒动。 会议以豪华晚宴开始，几个投资团队和不同风格的对冲基金经理首先发表演讲。看得出来，各个投资团队全都绞尽脑汁，努力通过演讲来展现他们的智慧。此后的两天
9、内，主办方安排了不间断的分组介绍和一对一接触，所以人们都直奔主题，直到最后的精美闭幕晚宴前，整个活动一直保持着令人难以置信的高强度和快节奏。这次会议是由摩根士丹利机构经纪业务部出面组织的，主要意图是替潜在的对冲基金投资者和各种基金牵线搭桥，这些基金是通过摩根士丹利进行结算或准备通过它进行结算的（比如我们） 。摩根士丹利机构经纪业务部的朋友很是帮忙，他们把我分在一个投资小组里，给我们安排了一个很好的演讲时段。 在机构经纪这项利润丰厚的业务中，摩根士丹利一直独占鳌头，它的机构经纪业务运营得棒极了，如同一座巨大的金矿为公司带来滚滚财源。这是如何做到的呢？原因并不复杂，这直接得益于对冲基金这支当今资产
10、管理行业中最活跃军团的发展壮大。1990 年，对冲基金管理的资金总额只有 360 亿美元，而到 2004 年年底，数字已经超过了 1 万亿美元。迄今为止，还没有其他哪项投资银行业务能有类似的增长率和收益。但是，大量的新机构试图进入这个行业，分流了现有客户，一些大的对冲基金将经纪业务利益分散，使用不止一家主要经纪，害得这朵盛开的鲜花开始凋谢。 主要经纪都做些什么呢？它们提供做空融券、保证金贷款，还提供交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务，并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪一般完成其 25至 30的交易，提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪需要租赁办公场所，雇用行政人
11、员、交易员，提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢？首先，它们获得佣金和指令费，目前经纪商 1/3 的交易量来自对冲基金。第二，也是最重要的一点，无论是融券业务，还是保证金贷款业务，主要经纪都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界，摩根士丹利拥有最大的主要经纪业务，其规模和利润每年保持 20的增长，目前该公司此类业务收入超过 10 亿美元，是其最主要、最宝贵的利润来源。 主要经纪之间争夺客户的竞争体现在服务和后台支持上，也体现在所谓的“资金介绍”上。从法律上讲，主要经纪仅限于将对冲基金介绍给潜在客户，不能进行实质性的销售或者诱导这些事只有对冲基金自己能做。对我们而言，摩根士丹利已经在如何
12、做演讲、如何建立办公框架方面提供了诸多建议。作为主要经纪，在随后的日子里，它将组织餐会，安排我们和来自美国、伦敦、日内瓦和中国香港等地的潜在投资者见面，给我们一个向潜在投资者讲故事的机会。接着，它所能做的是打电话给那些潜在投资者，询问他们是否愿意进一步与我们交流。摩根士丹利等主要经纪每年为新基金在美国、欧洲和亚洲举行各类会议，而在布雷克斯的会议是其中最盛大的。 这次会议让我战战兢兢。在摩根士丹利工作的时候，我当然曾有过面对无动于衷或半信半疑的听众卖弄自己理论的经历，但这种经历养成了我的自负。在棕榈滩，我对与一帮庸人一起争取资金感到窘迫，我妒忌那些对冲基金界的明星人物，他们有用不完的资金，没必要
13、来参加这种会议，只有像我们这种需要钱的，才会来这里乞求施舍。明星们有自己的市场经理，他们代为安排与投资者之间的年会，代为准备详尽的演讲材料。在朱利安罗伯逊的老虎基金辉煌的那些日子，他让这种聚会的档次上升到新的高度，在每年的商业会议之后，通常会有时髦的晚宴和舞会，会议总是被精心安排在纽约大都会博物馆丹铎神庙、伦敦的惠灵顿公爵宅邸、巴黎郊外的法式城堡一类地点。当然，投资者不是傻瓜，宴会取代不了基金的业绩。老虎基金的投资者喜欢宴会，但他们更欣赏朱利安的业绩。 分组安排下的重复演讲让人备受折磨！每 45 分钟是一个时段，中间休息 15 分钟，人们在不同的房间进进出出，听取不同小组的演讲。面对 10 到
14、 30 人的小组，马德哈夫和我一遍又一遍地做着基本相同的阐述，而那些家伙用怀疑的目光盯着你。这样的演讲重复了四五次后，我们想在演讲内容的顺序上作些变换，好让自己不至于闷得发疯，可是到了这个时候，我们已经无法记清哪些话说过、哪些话没说过了。 在布雷克斯的第二个晚上，主办方举办了一个露天鸡尾酒会。夜色清澈，星月明朗，佛罗里达州却已显得寒冷。冰冷苍白的月色下，美酒飘香，穿着优雅的人们觥筹交错，议论着基金的涨跌和基金经理的更替，各式口音交汇其中。此情此景下，如果你是瑞士口音，人们将会把你的智商高估 50 分；如果是牛津剑桥口音，可被高看 25 分；而可怜的老美，在这里是入不了品的。 要是口罗唆起来话就
15、多了。对冲基金及其经理人的职业生涯恰如摇滚明星般昙花一现，就管理资产的业绩表现而言，一只排名前20的基金能连续 3 年站稳前 20的概率不到 50，基金的平均寿命就如美国橄榄球联赛的球队，只有短短的 4 年。由于业绩平庸赚不到大钱或者不为挑剔的投资者所接受，每年有大约 1 000 只对冲基金被迫关闭。实际上在 2004 年，新成立的对冲基金有 1 000 只，悄然关闭的对冲基金也有 1 000 只。 参加会议的人来自不同的群体。首先是来自组合基金（FOF） 、基金会、捐赠基金和养老基金的专业人士。他们的眼神显得无聊而又玩世不恭，鼓掌也软弱无力。会议对他们来说是纯粹的商务活动，他们是来相“马”的
16、。他们中的美国男人通常穿着西服，衬衫腋下早已汗透；美国女人则又高又瘦，衣着简单。而从伦敦来的贵族和绅士们与他们不同，常穿着蓝条衬衫，佩戴白色领结，他们的名字冗长难读，身材肥胖。瑞士人则是深蓝色西服打扮，相互之间用法语和瑞士德语闲谈，显得既冷淡又漫不经心。这些人怀揣大笔资金，挑剔地寻觅着投资对象。他们可以一下子给你 2 500 万甚至 5 000 万美元，但也可能一有风吹草动就迅速撤资，这让他们名声不佳。在设定的合伙协议中，我们禁止投资者第一年内撤出资金，其后年份中投资人可以按季赎回，对于紧急情况下的资金赎回我们制定了相关条款，然而，瑞士人对我们第一年禁止撤资的条款不肯让步接受。 参加会议的其他
17、人就是“业余选手”了，他们大多自己有钱或是来自成长期中的小型组合基金。从家族企业来的德国人挺着欧式啤酒肚，手像蛇皮一样湿冷，他们总跟穿着白衬衫浅色外套的阿拉伯人混在一起；前投资银行家们总是自视清高，学着外交辞令，相互交换着传闻；落魄的得克萨斯人脸上饱含沧桑，穿着夏威夷衬衣，呼吸中带着酸臭味，跟梳着油光水滑大背头的迈阿密私人银行顾问喋喋不休；那些退休的、富得流油的投资家，备有私人飞机，在各地买下住宅以享受不同气候，皮肤靠注射肉毒素来延缓衰老，他们谈论着高尔夫比赛，他们无聊的太太或衣着暴露的年轻女友则聚在一起胡吹花花公子农场一类的话题；有钱的寡妇和单身贵妇人们，不再年轻的眼睛里闪着矫情的光，粉砌的
18、脸拉得长长的，扭着屁股，晃着腹部赘肉，穿梭于人群中。她们到底是来找基金还是找男人？她们的笑容让你感觉面对的是一盘盘冰冷的剩菜。不过，这些行外人一旦选择了对冲基金就不会轻易撤出，因此很值得关注。如果你打动了他们，他们有可能随随便便扔给你一大笔钱，而要从大的组合基金争取到这样的额度难于上青天。 对这种环境我感到陌生而迷茫。尽管是晚上，我却在流汗。在摩根士丹利的那段弥足珍贵的日子里，我可以参加世界上几乎所有地方的投资晚宴，接触并认识各类投资界专家，然而这里的人群完全不同。除了一些做对冲基金的、正忙着推销而没空搭话的家伙，我谁都不认识。剩下的人如蜂鸟般瞄着人群，我喝着夏敦埃酒，跟他们有一腔没一调地搭话
19、。我性格内向又没人认识，不愿意挤向人群，而热情奔放的马德哈夫早就兴奋起来，消失在人堆里。 “扳机”吉姆：干了再说 鸡尾酒会上，突然闪出一个我熟悉的面孔吉姆，我原来就认识他，那时他和我一样是投资经理。作为一个资产组合经理，他对消息的反应太迅速了，所以圈子里的人都叫他“扳机” ，意思是说他“一触即发” ，总是先投资出去，再问问题，这个绰号不完全是恭维。 “扳机”的做事方式是：?预备！开火！瞄准！”在牛市里，这套做法效果不错，但在现在不景气的市场中，就没那么有效了。 “扳机”是个加州帅哥，健壮而且棱角分明。合身的衬衣上面三粒纽扣都敞开着，运动夹克搭在肩上。我们的视线相遇了，吉姆显得有些激动，不过，在
20、布雷克斯这样美妙的夜晚，有美酒和财富像音符一样流动着，谁会不激动呢？ “扳机”的职业生涯经历过一些波折。他总是在热点上跳来跳去，可惜有时候没踩在点子上。 “扳机”一直是趋势投资者，换个说法就是炒家，他的长处（也是弱点）就是好了伤疤忘了疼。对于追逐热钱，他有无穷的动力，敢于将庞大的资金系于一个正火热的市场，总在公认的悬崖边缘游动。我喜欢这个家伙，他是真的相信自己对于每个市场热点的判断，他也从不否认自己是股票炒家。 刚认识吉姆是在 20 世纪 80 年代初，那时他的激进成长型股票基金里面都是一些题材股，比如小型石油开发公司和钻井公司，像什么“三兄弟公司” 、 “钻塔公司” 。在 1979 年和 1
21、980 年他的基金分别涨了 45和 65，大笔的钱哗哗流了进来。但在 1981 年，石油一夜间从“黑色黄金”沦为一般的商品，他的基金跌了 55，他差点因此丢掉工作，但到了 1982 年和 1983 年，他又凭着一些小型科技股和处于成长初期的、他称为“黑马”的股票东山再起。那时的他总是去参加小公司的推介会，跟那些嘴上没毛的鼓吹者见面、听他们的推销，然后出来就说：“这孩子天生是匹黑马，注定成功。 ”接着，连一个数据都不看，就买上几十万股。 到了 20 世纪 80 年代中期，他的“黑马”们死于非命， “扳机”真的被解雇了。但是他对投资有很好的理解，从不认输。当市场上价值概念取代成长概念变得更吃香时，
22、吉姆意识到必须做一些改变以跟上新的热点，他开始投资“三低”类低估的、低持有的、低关注的公司，他将这看成是一种风险套利。然而，价值概念对他的胃口来说太慢了， “扳机”的生活中不能没有激情和动力，仅仅因为便宜就爱上一只难看的工业股，对他而言实在是太难了。 记得那时，他对我说：“本格雷厄姆和他的价值投资理论太失败了。根据账面价值分析来买便宜的股票，这是没见识的会计才做的事儿。我很想念那些追涨杀跌的日子，多有激情啊。 ”对价值投资者而言，本格雷厄姆是他们的上帝， 证券分析就是投资圣经， “扳机”这样的话简直就是大不敬。 “扳机”抛弃了“三低”策略，去小的新兴市场淘金，有一段时间他在中国香港和欧洲以外的
23、地方工作生活。慢慢地，泰铢和俄罗斯债券垮了，新兴市场成了半新兴市场。 好像是命中注定的，20 世纪 90 年代后期他又回到科技股上。玩科技股对“扳机”来说可谓如鱼得水。上次我见到“扳机”还是在1999 年，他在丹佛的一家大型进攻型共同基金公司管理一只科技概念的基金。那时市场流行新概念， “扳机”总是在全美各处做一些诱惑人的演说，什么高科技啦、网络生产力啦、新世纪啦。投资者们把大把的钱放在他的基金里， “扳机”的日子过得很是滋润。我见到他那次，他挽着一个年轻漂亮的、喝着斯托利酒的女友参加午宴，姑娘不时向“扳机”投去懒散但暧昧的目光，但显然对谈论股票不感兴趣，我很奇怪“扳机”为什么带她。 丹佛的那
24、家共同基金公司有许多年轻的小伙子和姑娘，他们聪明、敏捷、说话快，很有冲劲，好像得到什么信息都在我之前。记得那时我去拜访过一次，跟六七个孩子似的组合经理一起坐在会议室开会。看着那些年轻、单纯而又缺乏经验的面孔，让你怀疑这群孩子是不是牙箍还没摘掉，真不知说些什么才能和他们谈到一块儿。他们则把我看做无用的老古董，结果到了那天下午，我自己也有了同感。他们毫不关心市盈率、基本价值面和宏观经济面的变化，他们关心的是故事、行动和题材。随着会议的进行，我意识到他们一点也不单纯。他们是一群长着娃娃脸的职业杀手，单纯的恰恰是我。 “扳机”的基金组合中全是新概念股票，那一年他们基金的净值上涨了 85。 但接着泡沫就
25、破裂了，几乎在一瞬间，丹佛共同基金公司的资产几乎损失了一半。 “扳机”的基金在 18 个月里跌了 75，还惹了一场官司。原来， “扳机”那时在推销科技股时的许多宣传都经过了粉饰，至少是过分乐观的预测，基金里的大部分钱都是靠这样的宣传圈进来的。共同基金的投资总监被辞退，证券交易委员会对公司进行了突击审计，致力于成为“西部斯皮策” 的科罗拉多州首席检察官也介入了案件调查。这一年没有奖金了。 “扳机”告诉我，当他被降薪的时候，他就知道麻烦来了，随后新的投资总监让他离职休假。我想，更有可能的是，他被解雇了。 “科技股没意思了。 ”他对我说， “现在，靠快速反应来操作完全不灵，那些玩科技股的小屁孩儿们动
26、作都很快，从管理层搞内幕的做法不奏效了。像我这样搞技术分析的人太多，我们相互斗来斗去，看空操作也好不到哪里去。一切都打了折扣，赚不到钱了。 ”他感叹着说：“3 年前我可以影响整个世界，而现在，我好像已经走投无路。” 我疑惑他来布雷克斯的会议干什么。 “我打算做对冲基金的生意，”他变得愉快了， “1.5的管理费外加 10的利润?多好的生意！现在我得去推广业务了。 ”他对着一位有些年纪的蓝头发女人做了个手势，那女人被一个年轻些的男人搀着胳膊。 “她是只狡猾的狐狸， ”他接着说， “虽然老点，但绝对是只狐狸。从她那儿，我已经得到 10 个大客户了。今晚我们打算手挽着手去吃点好的。 ” 我喜欢“扳机”
27、 ，因为他是一个直率的、真正开拓梦想的家伙，从不装假。 “我总是对狂热的东西很敏感， ”他说， “现在这东西就在眼前。 ”但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时，一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起，就像无人应答的电话。我知道，他也很危险。 组合基金是最强硬的客户 会议本身是折磨人的，更没有时间打高尔夫或网球。我退出了一些投资者见面会，因为马德哈夫在推销 Traxis 和他自己时比我强多了。来自组合基金的代表是最严格的“考官” ，现在可能有 1 000 家组合基金吧，他们是对冲基金最大也是最无情的买家。如果你的表现不尽如人意，他们会猛烈地质问你，有的人可能还给你点机会，有的人则
28、二话不说把你抛弃。我以前说过，这样的欧洲人是最坏的，而在商言商，想想他们付的费用，这样做又有什么不对呢？ 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合，再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控，他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析，对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前，由于一系列小概率事件的同时发生，一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情，他们披露了投资其中的个人和机构的名册，这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失，感到很尴尬。自那之后，这些大型机构更加重视风险分析，成天把组合压力测试、风险价值（
29、VAR） 、夏普值（Sharpe ratios）等等挂在嘴边。 组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为 7 种：事件主导型（event driven） 、定息套戥型（fixed-income arbitrage） 、换股套戥型（global convertible bond arbitrage） 、市场中性型（equity market-neutral） 、长短股票型（long/short equity） 、全球宏观型（global macro） 、股票买卖型（ commodity trading funds） 。某一年，基金可能会
30、重点投资全球宏观型和长短股票型，而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年，资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当，那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。 组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种。毫无疑问，对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿，表现最好的时候他们最受追捧，但严寒并不遥远，这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。 ” 大部分组合基金关注的不仅仅是
31、粗略的业绩数据，还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的，但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满，一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎，竟然厚颜无耻地在 20 个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道，马德哈夫对这种指责会有好的回答，他没有说“听天由命”之类的话，而是直瞪着对方的眼睛，告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。 组合基金收取的费用在 100 到 150 个基点之间，大部分还抽取510的利润分成。这对投资者而言
32、是沉重的负担，投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于我举的例子） ，假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益达到 20；对冲基金标准费率包括利润的20和资产额的 1.5，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了 14.5。接着是组合基金按资产的 1.5和利润的 10提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从 20滑到刚过11.7。尽管如此，我认为，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者，支付给组合基金的双重服务费是物有所值的，对业余投资者来说尤其如此。 数据显示，组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实干得不错
33、，例如，在截至 2003 年 3 月的 5 年中，对冲基金的平均业绩是每年增长 7.8，收益的中间数是 6.3，而同期标准普尔500 指数平均每年跌幅为 3.8。假设你投资对冲基金，获得的是表现最好的 75对冲基金的平均收益，那你一年能赚 12.7，而表现最好的 75的组合基金的平均收益率只有 9.2；但同时，排名最后的 25的对冲基金的平均业绩只有 3.2，而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到 3.9，因此，组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分?挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的尽责中介作用。 为使自己付出的费用物有所值，组合基金让对冲
34、基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲，组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。 机构投资者杂志 2004 年 6 月刊登过一篇文章，题目有些过火组合基金让对冲基金难受 ，文章指出，未来属于组合基金， “随着组合基金的成长，其对对冲基金业的影响力更大，基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息，但对对冲基金经理而言，好日子就难找了”。 专业的投资者追求业绩，正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说，如果只着眼于业绩的短期表现，那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分，再好的投资专家也有失手的时候。实际上，只要没有本质的改变，投资一
35、只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友，他运作一个大型对冲基金多年，成绩非凡。在 2000 年的春天，尽管意识到科技股价格已经高得离谱，但考虑到还有油水可赚，他没有及时卖掉股票，结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓，大客户们纷纷撤回资金，他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气，并且会尽力恢复自己的声誉，所以当他在2001 年秋天复出时，我确信他一定可以干得很出色。后来，他的确做到了！ 双重收费对客户是巨大的负担，我猜想，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对
36、冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想：“既然这样，何必还要持有债券呢？”在诸多小型组合基金中，很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中，现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的 1998 年和 1999 年有点相似了。 2001 年春天，我在摩根士丹利投资展望杂志上发表了一篇题为Alpha 需求和金企鹅危机 的文章。Alpha 衡量的是超
37、越市场平均收益率的能力。我的观点是，对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前，一些特定的对冲基金（比如换股套戥型）还很罕见，而且市场对其不能有效定价。但突然间，一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报，大量的投资资本和新基金蜂拥而至。 换股套戥型基金行情正热时，不少交易员甚至换股套戥型基金的销售人员都纷纷辞职，去发起新的换股套戥对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时，定价机制更加有效，高额收益就消失了，换股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他们不进来，也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如当更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水，所有的马分到的水就都变少了。对对冲基
38、金投资者来说，总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的，组合基金能够在不同基金之间进行战术切换，如果他们足够机敏，那么这种操作将创造价值。 寻找新的救世主 来到布雷克斯的买家，无论是何方神圣，都在费力寻找新的救世主：更年轻的“乔治索罗斯” ，他一定温和又帅气，眼睛和索罗斯一样能看透一切。问题在于，即使他们遇见了神童，有可能他已经被财富和奉承宠坏了（当然，乔治现在还没有） 。成功必然以某种形式滋养骄傲情绪，在对冲基金行业，自大傲慢与地位伴生。骄傲的结果是添置私人飞机，加入多家高尔夫俱乐部，在法国南部或南塔基特岛买下豪宅，以及娶个年轻的老婆。当然，有些人富有之后想起了拯救世界的童
39、年梦想；有些人从对冲基金巨大的压力中解脱出来，对能够花花钱或者研究一下 18 世纪的法国文学很满意；还有一些人想在慈善事业或者政治领域展露一下身手，比如索罗斯，他可不想人们只记得他狙击了英格兰银行，他还希望人们记住他是一位慈善家、一位提出了“反馈理论” 的哲学家。 作为一类资产，对冲基金在 3 年熊市里致力于保护资本不遭受损失。2000 年，标准普尔 500 指数下跌了 9，但对冲基金的平均回报为 9；2001 年，这组对比数字分别为-12和+7；2002 年为-22和+6。在最严重的熊市里，虽然有些对冲基金（不仅是偏空策略的基金）宣称自己的收益为 20，但不少大型对冲基金缩水了 5至 20。
40、2002 年，那些只做长仓的投资经理的业绩下降了 20至25（高科技股下降了 40甚至更多） ，尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金，但投资者还是觉得基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的，他们仍然感到失望。在我第一次参加布雷克斯大会的时候，我感到了这种低沉的气氛。2003 年股市好转后，对冲基金的表现也难与高仓位的纯多头基金相比。但是，对冲基金的吸引力并没有消失，2004 年还是有资金不断涌入对冲基金。 约有 40 位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议，大家陈述了不同的投资理念，即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑，即便他们因已司空见惯而显露出一点厌倦，即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们，
41、我们还是表现得轻松自信。为了得到钱，我们必须得这样表现。那些受到买家追捧、业绩突出的热门基金就不用这样强作欢颜，组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去，可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。 这真是漫长的 3 天。宴会和酒会上是无休止的推介和客套。闲谈是麻木的，在某种程度上已不再经过大脑。组合基金在追着基金会和富人们， “刺猬”们则追着所有的人。当一切结束的时候，我都不知道我们是否筹到了钱。 （实际情况是，我们开始时没得到多少，后来有了一些收获。 ）在太多的竞争和老套的演讲面前，我并不认为我们显得有什么特别，也没有什么引人注意的地方能让投资者把钱交给我们。在 15 场演讲中，我们
42、用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划，而且毫不害羞地挥舞自己的简历。在那些听众的脸上，我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。中场休息时，有些人表示可能会再跟我们接触，但没有人走过来屏住呼吸对我说他们打算进来。星期四晚上，我们筋疲力尽地乘坐蓝色喷气机航空公司 的航班夹着尾巴回到纽约。 头痛、失眠以及失落 2003 年 3 月 17 日，我们回到纽约，开始紧张地搭建公司会计、法规、行政等基础框架，招募员工。即使摩根士丹利为我们提供了帮助，筹备的工作量仍然大得难以想象。对新的对冲基金而言，合伙人的担子相当重，这也是为什么通常筹办基金要花上半年到一年的时间。接下来的几天，我们修改并重新印刷了市场推
43、广计划书，然后把计划书提交给摩根士丹利的个人财富管理小组。有人提醒我，创业动机可能是大家最关心的问题，所以我在计划开头总结了我离开公司去创立基金的直接原因，大意是说，到 6 月 1 日我在摩根士丹利就干满30 年了，在人们还需要你的时候选择离开感觉会更好一些。我告诉他们，我对高尔夫和希腊海岛游之类没什么兴趣，专业投资是世界上最好的游戏，我享受这种游戏中的竞争。另外，我说道，这可能是唯一年纪还算得上优势的游戏了。 “关于卖空你有什么心得呢？”有人这么问我。我的回答是，在20 世纪 60 年代末，我运作一只叫做费菲尔德的对冲基金，我们做空零售业和化工行业，那时这两个行业的市盈率是 30 倍，而市场
44、平均市盈率在 17 倍，换句话说，市场对这两个周期性的行业给予了成长性行业的定价。此外，这两个行业的公司产能过度扩张，几年后，当它们无法实现收益时，市盈率大幅降低。我还告诉他们，计算机租赁类公司和多元化经营公司的股价兴衰让我意识到，当泡沫破裂时，那些被狂热分子视为成长性股票的题材股和垃圾股一般都会回到 3 美元。为什么会是 3 美元？没有答案，这大概是一个神奇的数字。我也告诉他们，在我们做空漂亮 50 的那次，选择时机过早，平仓过快，我们当时是多么心痛。卖空，让你头痛失眠，但至少我已经不是新手了。2003 年 3 月，在伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素作用下，股市环境变得非
45、常恶劣，似乎所有的评论都认为大熊市即将来临，牛市正在绝望中远去。经验告诉我们，根据对熊市的定义，底部一定出现在跌落最厉害的那一点。如果这样的话，我们的基金最好关闭。当时美国股市已经下滑到 2002 年夏季的低点附近，全球其他市场股指也已经跌破了 2002 年的两个低点。对技术分析人士来说，这可是一个非常糟糕的信号，意味着股指将连创新低，美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称，标准普尔 500 指数将跌至 500 点（当时该指数为 760） 。一些价值投资学派的学者也附和这一观点，比如伦敦的安德鲁史密瑟就站出来说，他的研究表明，根据重置成本账面价值方法，美国股市毫无疑问被高估了 3
46、0。 如果我们的策略是正确的，如果市场真的处于一个重要的底部区域，这应该是我们启动基金的好时机。问题在于，在这种时候，我们能不能在自有资金外筹措到资金。眼看着股市隐隐约约要进入第四个不景气的年份，摩根士丹利的经纪人都显得情绪低沉。 一天晚上，我在中央火车站准备坐车去格林尼治。当我经过鸡尾酒廊和酒吧时，注意到年轻的销售员、交易员、分析师们坐在那里闲聊，相互之间在逗笑。我很诧异，为什么他们看上去如此健忘又满不在乎，难道他们不知道中东就要开战了吗？难道他们对动荡的经济没有感觉吗？难道他们没有意识到自己正面临失业不仅仅是半年而有可能是永远吗？他们真的一点都不焦急吗？闲聊的人群看上去如往常一样开心，面孔
47、如往常一样明朗而又好奇。我想起了奥登 的著名诗篇1939 年 9 月 1 日 ，这首诗出版于一个相当阴暗的时期那个时期希特勒的装甲车似乎是无敌的，世界走向战争的边缘。坐在五十二街的破酒吧里，奥登写道：“酒吧里的张张面孔/墨守他们寻常的一日/灯光必须一直照耀/音乐必须永远演奏。 ”诗人讲述的是在低沉年代之后他们那一代人是如何迷失希望的。如今，隔了两代人以后，摩根士丹利的经纪们感到无所适从和害怕，如同希望渐渐迷失。但世事总是如此，木已成舟，我们无路可退。 第六章 路演的折磨：血水、汗水、苦水和泪水 2007-05-28 04:54本章是一篇关于我的路演的日记。它按时间顺序记录了在为新对冲基金募集资
48、金的过程中我们遭受的折磨、侮辱以及所经历的辛苦。之后，我会跟你们讲讲基金实际发起时我们的焦虑，以及我对于较早前的一次投资冒险的回忆。 彼得大帝：一个投资狂 2003 年 4 月 5 日：今天一个投资银行家打来电话，说是私募基金界以杠杆收购出名的传奇人物“彼得大帝”可能有兴趣放点钱到我们的基金里。我当然听说过彼得大帝，这个出身于克利夫兰蓝领工人家庭的奇才凭头脑和胆识成功的故事无人不晓。仅仅是关于他可能收购的传闻，已经足以引发从辛尼克高尔夫球场到洛杉矶乡村俱乐部的强烈地震。 彼得大帝办公室宽敞的接待间里摆设着东方地毯和精美的古董家具。 “彼得早就不爱去盲溪俱乐部了，他觉得英式投资银行风格比较有品位
49、。 ”领我去的投资银行家解释着， “旁边那间屋里他还摆了几张老式的翻盖写字桌，弄了几个假英国人坐着。装装样子而已。 ”镶着护墙板的墙上，装了框的油画里是英国的猎狐场面。站在接待间的几个不说话的年轻人中有一个走过来，接过我们的大衣。 “他们原来是特种部队的。 ”投资银行家压低声音跟我说， “自从彼得在文章里读到比尔盖茨的保镖都是从特种部队退役的，他就决定也招几个。他们这儿弄了好多保密措施。编码啦、伪装啦、安全电话啦，你会觉得是在中情局。 ” 我们等待时，投资银行家又跟我讲了些彼得的事。 “这家伙相当不好对付，能争好斗，又喜欢投机取巧。上大学时他是摔跤选手，上场前故意嚼大蒜，希望比赛的时候嘴里喷出的臭气能让对手分神，慢一秒半秒也好。他太爱出风头，恨不得自己是每场婚礼上的新郎和每场葬礼上的死尸。他是我认识的唯一一个 50 多岁了打高尔夫还作弊的亿万富翁老是挪球。他爱把自己弄成日理万机的样子，手头同时做的事永远不能少于两件。我听说他在加长轿车里安了一个骑自行车机，这样司机送他上班的路上他就可以边读报边看体育台边蹬车锻炼。听说他一天只睡 4 个小时。他们那儿是绝对的血汗工厂。他的分
