1、Lecture,公开发行新股,1. 公开发行,基本过程管理层获取董事会许可。企业准备并向美国证监会提交注册申请书（Registration Statement）。美国证交会在等待期内研究注册申请书。企业准备并向美国证交会提交修正注册陈述书(amended Registration Statement)。美国证交会批准后，即开始定价和开始全面的销售努力。,公开发行的过程,公开发行的步骤 时间1. 承销前会议 pre-underwriting conferences2. 注册申请 registration statement3. 发行定价pricing of issue4. 公开发行和销售publ
2、ic offering & sale 5. 市场安定操作market stabilization,几个月 20天的等候期 通常在第20天 第20天之后 发行30天之后,广告的示例,19.2 选择发行方法,有两种公开发行：普通现金发行配股发行几乎所有的债务都是通过普通现金发行的。,19.3 现金发行,发行股票以获取现金（public offer for cash）有两种方法：包销代销选择承销商也有两种方法：竞标协议,包销,包销式乘销，投资银行买下企业发行的所有证券显然，投行这么做是需要利润的，所以他们按“批发价”买进，按“零售价”卖出为了最小化风险，投行家们通常组成承销团以分担风险并共同努力向公
3、众推销证券,代销,代销式乘销，投资银行不需购买企业发行的证券。相反的，承销商起到中介的作用。通过销售股份来收取佣金，并尽最大努力来完成整个发行的销售。相比，代销在首次公开发行中更为常见。,投资银行家为新发行股票定立合理价格的激励在于？为新股定价是非常困难的。投资银行家拥有比其他任何人更多的信息和更好的能力来完成为新股公平定价的任务。如果投行家给新股定立的平均价格太高，买家将不会再向投行家购买新股。如果投行家给新股定立的平均价格太低，发行人将来不会再找投行家来发行新股。投行家的声誉是其准确定价的一个很大激励因素。,平均来讲，投行家为新股的定价合理吗？答案是不！数据：1960年至1992年，美国市
4、场有10,626项IPO。其首日平均收益为15%。发行人怎么看待这种低价发行呢（underpricing）?对低价发行的解释：-使发行工作容易开展；-低价将影响将来股价的发展路径-赢家的诅咒。,赢家的诅咒的例子：承销商需要销售1百万股有两种类型的投资者：有信息的和没有信息的。没有信息的投资者：愿意以合理的价格购买1百万股准确的评估到每股新股价值为$10的概率为0.5 ，而价值为$12的概率也是0.5 有信息的投资者：知道股票的价值为$10或$12，当价格低于其真实价值时，他愿意购买1百万股。,假设承销商的要价为每股$11。Claim: 如果没有信息的投资者按每股$11购买新股，平均而言，他们将
5、会亏本。,情况 1: 真实价值为$12有信息的投资者下单购买1百万股没有信息的投资者也下单购买1百万股每类投资者得到50万股 (pro-rata rule) 两类投资者都赚取了$500,000。情况 2: 真实价值为$10 有信息的投资者下单购买0股没有信息的投资者下单购买1百万股没有信息的投资者将损失1百万。当股票定价高于其真实价值时，没有信息的投资者得到相对更多的股票-赢家的诅咒,没有信息的投资者的预期收益：(.5)(500,000) + (.5)(-1,000,000)=-250,000基本的教训：承销商给出的要约价格必须 $75 m。最近没有违反SEC规定。,长期表现,事例： 在长达5
6、年的时期内，跟踪一般的IPOs和SEOs（上市公司增发），这些股票表现差于市场指数 对小公司的影响最明显。首次公开发行如果你在1970-1990时期投资于首次公开发行的股票并持有 5年，你的5年平均收益率将是15.7%。如果你投资于与首次公开发行企业有相似特征的non-IPOs股票，你的5年平均收益率将是66.4%。,股权再融资如果你在1970-1990时期投资于股权再融资企业的股票并持有 5年，你的5年平均收益率将是33.4%。如果你投资于与股权再融资企业有相似特征的non-SEOs的股票，你5年的平均收益率将是92.8%。这些发现是否与有效市场相一致呢？,解释-测量误差/统计问题-“机会窗
7、 windows of opportunity”,发行债券,公开发行债券 与发行股票相同的流程 -指定一家投资银行 -处理和SEC的注册问题注：承销成本少于发行股票的相应成本 不对称信息问题也更小,私募市场定义：向一小部分投资者销售债券 通常是直接谈判而不通过投行家。市场份额占所有新发行公司债的，一般购买者： -保险公司 -养老金基金为什么私募债券而非公开发行债券?避免注册的各种要求更低的发行交易成本更容易个性化和展开重新谈判,为什么公开发行债券而非私募债券?私募投资者要求补偿私募债券的流动性不足（流动性溢价）私募市场的发展144A规则 (1990)- 合格机构投资者允许交易未注册证券。结果是
8、：-增强的流动性 -更多的国外公司在美国发行债券,19.9私人权益市场,前面的部分假设公司规模足够大，足够成功，也足够资深在公开股权市场上筹集资本。对于新成立的企业以及陷于财务困难中的企业，是很难到公开股权市场上筹集资本的。,私募,避免与公开发行的注册要求相关的昂贵的程序。SEC规定私募发行中非经认可（knowledgeable）的投资者不超过某个数字（a couple of dozen） ，这其中包括类似保险公司和养老金基金等投资机构。最大的不利因素是证券无法随意出售。,风险投资,此类市场上中介机构的主流形式为有限合伙制（the limited partnership)。风险投资有4种类型的
9、投资者：历史悠久的富有家庭；私有合伙企业和有限公司；大型工业企业或金融企业所设立的风险投资部门；个人，通常年收入超过$100,000且个人净财富超过 $1,000,000。一般这些“天使”拥有丰富的商业经验，有能力承受高风险。,融资的阶段,启动资金阶段： 小额资金以证明一个观点或开发一种产品。导入阶段：很可能为营销和产品改进支付费用。第一阶段融资开始生产和销售所需的额外资金。第二阶段融资指定用于企业运营资本的资金，以补偿其亏损的销售收入。第三阶段融资为实现盈亏平衡但在考虑扩张的企业融资；a.k.a. 夹层融资。第四阶段融资为很可能在6个月内上市的公司提供融资；a.k.a. 过渡融资。,注： 大
10、部分风险投资资助的项目在很早的阶段就失败了。为什么使用阶段融资?-不盈利时放弃项目的选择权-在任一阶段最优扩张（expand optimally） 的选择权-管理层会努力工作,设计风险投资项目结构中的问题很难使企业家和风险投资者在相关数字上（relevant numbers）达成一致。项目结构设计应使企业家有激励去实现项目的成功。-风险投资者通常持有优先股-风险投资者坚持企业家把他/她财产的大部分投入到项目中来。,为什么成功的风险投资最终也要走向公开发行?企业需要的资金超过风险投资者能够提供的。公开发行股票更具流动性，因此投资者的要求回报率更低。企业家/风险投资者想实现他们的收益。,19.10 概述和总结,股权发行规模越大的成本就成比例的降低。大规模发行中，包销比承销更盛行。小规模发行由于其更大的不确定性更多的采用承销。购股权发行比全面现金要约的成本低。储架注册是发行新股或债券的一种新方法。风险投资者在初创企业和后续融资中的影响日益重大。,
