1、【策略】 中金公司：控制仓位 兼顾行业http:/ 2009 年01 月 12日 11:09 和讯网证券市场周刊中金公司策略团队/文2009 年将是 A 股的探底之旅： 2009 年上市公司总体盈利将下降 15%-20%；估值风险仍在，股市将继续探底。策略上，应寻找内需政策下的亮点，并完成从防御到早周期的转换。外需方面，在 2009年面临的外部环境上，发达国家 2009 年将进入衰退，且 2009年上半年可能见到最差的经济表现。内需方面，国内房地产行业的低迷将拖累固定资产投资增速。中金公司对沪深 300(2012.465,22.25,1.12%,吧) 指数 2009 年自下而上的盈利增长预测从
2、2008 年 6月份的 24.8%下调到 6.3%，MSCI China从 15.9%下调到 6.4%。而自上而下回归显示，A 股 2009 年非金融盈利增长预 测为-23.4% ，2010 年为 3.5%。2009 年A 股的估值风险依旧存 在，股市将继续探底。从市净率指标来看，2005 年6 月上证综指市净率底部在 1.6 倍，而目前约为2.11 倍；沪深 300在 2005年 12 月为1.53 倍，现在是 1.97 倍。基于上述判断，A 股仍面临 盈利和估值的双重风险。在充分释放的情况下，股价可能领先盈利 5-6 个月见底。否则股市见 底会有所滞后。在盈利风险充分释放之前，防御为上策，
3、仓位控制为主要防御手段。基于盈利预期可能被大幅下调及估值下移风险，加上外部需求继续萎缩而政府刺激经济措施效果有待体现、A/H 价差偏高、小非减持压力等，股市可能在 政策推动的反弹后重新下探。建议维持防御性及控制仓位；同时由于行业的股价表现差异性较小，建议加强对行业内的个股选择，以龙头或盈利/估值风险较低的公司为投资组合的选择。配置上，以盈利/现金流风险 较低和政策推动效应强的板块为主。建议投资配置包括：盈利与现金流风险较低的电讯、炼油/一体化石油、日常消费；政策开支受惠行业如轨道交通、通讯与电网设备；受惠于成本下降(PPI 见顶) 与快速减息如独立发电商和房地产等；个别超低估值与获益于政策支出
4、行业可作战略性配置。而应回避估值与盈利风险仍然较高的银行、可选消费特别是高档消费、 出口相关行业。如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主，市场的反应将相对较温和，资本品、基础原材料如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的 4万亿元投资方案时弱。减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常(必需) 消费行业有一定支持，但对大盘刺 激有限。对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息(或者针对二套房的贷款条件松绑) 、涉及房地产行业的税收政策调整(如购房退税 、缩短增值税征收年限) 等针对房地 产行业需求的实质支持等措施，并将会给低
5、估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。在股市表现上，基础材料、工业、公用事业(1512.876,20.23,1.36%, 吧) 等板块总是先于大市见底，而金融、消费品及服务等板块总是滞后于大市见底。但是从各行业在大盘见底后的反弹力度来看，金融、工业(含资本品) 、科技等板块 可跑赢大盘，具有显著超额收益；而公用事业等板块弱于大盘。在投资组合上可考虑：1.适当增加贝塔值股票；2.个别低估值的大宗商品、钢铁、水泥，大宗商品行业经营活动现金流开始回升将会是其未来盈利复苏的前奏，也是投资者增加其行业配置的一个很好的指标；3.金融特别是保险、消费服务等板块也可能领先大盘回升。(作者为 2008 年
6、卖方分析师评选 水晶球奖策略研究第二名) 国泰君安：从通缩到“复胀”http:/ 2009 年01 月 12日 11:08 和讯网证券市场周刊国泰君安策略团队/文通过分析 GDP 增长进行资产配置的时代已经过去，未来分析通胀周期变化将是资产配置的核心。通胀改变了资源配置方式，将不同的经济资源重新分配，这是造成投资机会变化的主要原因。对于配置型投资者，关键的投资步骤应该是：首先确定未来宏观经济状况，主要是考察通胀水平和实际经济增速；接着，在确定宏观背景的前提下，选择相应资产构筑投资组合。对于 2009 年宏观经济，增速下降已成共识，争议在于下降的幅度和恢复的时间。我们认为主要的不确定性在于通胀水
7、平，是继续延续反通胀阶段，还是进入通缩。不同的判断以及不同的通胀象限变化对于资产配置影响具有显著差异。对于高通胀阶段，由于高通胀会扰乱资源配置效率，基本上对应的是经济停滞或者衰退，在高通胀阶段，股市和债市走熊，大宗商品处于牛市。对于反通胀阶段，一般情况是经济增速放缓，债市和股市迎来牛市，而大宗商品则基本处于熊市。我们认为，2008 年10 月到 2009 年 1月，市场即处于反通胀阶段，同时考虑到货币和财政政策的刺激，市场会有较好的纠错性行情。对于通货紧缩阶段，通缩并不意味着经济一定陷入萧条，通缩可以分为“好的通缩”和“坏的通缩” ，在“好的通缩”下，实体经济或者快速发展，或者轻微衰退，股市和
8、债市有不错的表现，其中不同信用等级的企业债利差扩大，优质企业债表现更好。2009 年，多数情况下处于通缩阶段，市场更多是结构性机会和波段性机会。对于温和通胀阶段，经济逐渐复苏，股市和债市在温和通胀阶段基本处于牛市，大宗商品和黄金则走熊。我们乐观预计，2009 年下半年，市场将开始“复胀” ，并逐渐进入温和通胀阶段。通胀区间迅速变换的主要原因是在中国结构性改革(能够带来生产力进步和新的需求)尚未成功之前，传统经济潜能达到极致但是政府又不希望衰退所造成的必然结果，也是 A股牛市中场休息阶段的主要特征，因此资产配置只能在政府与市场的摆动下根据通胀区间飘移。我们的基本判断是：2009 年上半年中国面临
9、较大的通缩压力，但随着央行大幅放松货币政策，投资者信心恢复后，货币供应量增速会随着货币乘数的上升而走高，从而走出通缩周期，逐步进入温和通胀周期，转变的时点乐观估计是2009 年下半年。2009 年估值提升的幅度将超过业绩下滑的幅度。结合通缩背景，上半年 A 股可能只有结构性机会，并探寻业绩底，随着国家刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场2009 年三季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场可望迎来上涨，2009 年上证指数合理波动区间为 1800-2800 点。对于资产配置，我们认为在经济走向通缩的阶段，债券和现金吸引力较强，建议适当超配，建议上半年配置抗通缩的防御性行业为主，阶段性配置
10、超跌的周期性股票。如：公用事业、医药、食品饮料、电信业和文化传播业、新技术公司、拥有竞争优势的公司。而随着 2009 年三季度宏观经济见底复苏，周期性股票业绩增速 2009 年二季度见底，建议投资者在二季度后逐渐开始增配周期性股票。(作者为 2008 年卖方分析师评选 水晶球奖策略研究第三名)中信证券：从政策推动到业绩预期http:/ 2009 年01 月 12日 11:05 和讯网证券市场周刊中信证券策略研究组/文经济减速、业绩下滑、资金压力是影响 2008 年 A 股市场的三个核心因素，展望 2009年，基本面依然悲观，但政策刺激和估值反弹等新因素的出现将给市场带来阶段性的投资机会。就经济
11、面而言，2008 年下半年的“通胀下降+经济减速”的双降过程将至少延续到2009年上半年，而且还可能逐步强化。预计经济增速有望在 2009 年下半年企稳，但并不意味着经济增速会回到 2007 年的水平，仅是指经济最快速的下跌期接近尾声。经济是否企稳的关键不在于 2010 年经济增长是否比 2009 年低，而在于本轮经济调整过程中最主要的下滑阶段是否在 2008 年至 2009 年完成。工业企业的实际收入增速与实际 GDP 增速高度相关，根据中信证券宏观组对2009 年GDP 增长 8%-8.5%和 PPI 增速为 -1.1%的预测，估算 2009 年工业企业名义收入增速将由2008 年的25%
12、下降至 15%。在经济下行通道中，需求回落使企业的利润率水平继续下降。估算 2009 年全部公司净利润增速在 0.5%-4.9%之间，中值为 3%。净息差每收窄 10 个基点，全部公司净利润将下降2.6%；GDP 每下降 0.5 个百分点，全部公司净利润将下降2.3% 。但随着股市的大幅下跌，市场估值的吸引力开始体现，A 股估值已经低于 15倍的合理水平，按照静态市盈率计算，当前 A 股的收益率达到7.35%，明显高于长期国债收益率与一年期定期存款利率。此外，与港股股价的溢价率、标普 500以及美国国债的收益率相比，A 股也均已具备明显的吸引力。我们测算，沪深 300指数 2009 年的内含市
13、盈率应为15.38 倍，对应 2009 年底的指数在2405 点左右，与 2008年 12 月 31 日的收盘指数相比有30%以上的上涨的空间。同时，由于实体经济的流动性有所好转、国际资本有望回流以及产业资本对市场的态度可能有所变化，市场的流动性状况也将有所好转，市场总体呈现振荡反弹，投资机会明显多于 2008 年，投资策略上由被动防御性转向主动波段操作。未来一年，股市的走势可能分以下三个阶段：第一阶段，2008 年四季度末至2009 年年初，政策推动估值反弹。这一期间，刺激经济增长的政策将密集出台，短期有望延续政策推动的估值反弹行情，政策受益板块成为市场反弹的领头羊，周期性和高贝塔行业明显超
14、越市场。第二阶段，2009 年一季度中期至三季度，市场将受制于业绩担忧而再度回调，并在2009 年中报披露期间完成二次探底，防御性行业将表现出较好的抗跌性。第三阶段为2009 年三季度末以后。该阶段，随着经济增速企稳，市场预期将趋于好转，业绩复苏推动市场展开中期反弹，业绩先期见底回升的周期性行业将明显超越市场，股市将迎来长线建仓机会。针对不同阶段的市场特征，2009 年的投资策略是：一，针对近期密集出台的宏观政策，短期关注政策投资主题，包括扩大基建、出口退税、医疗改革、刺激消费等；二，针对2009 年振荡反弹的市场特征，在市场反弹中投资周期性和高贝塔行业；三，针对 2009 年需求回落的经济环
15、境，在市场筑底中配置需求相对稳定和业绩先期见底的行业。当前市场仍处于政策刺激下的估值反弹期，从政策主题与反弹策略角度出发，建议未来三个月重点关注电力设备、工程机械、建筑建材、房地产、医药、家电、纺织服装和通讯设备等行业的投资机会。(作者为 2008 年卖方分析师评选 水晶球奖策略研究第四名)中信证券：从政策推动到业绩预期 中信证券策略研究组/文经济减速、业绩下滑、资金压力是影响 2008 年 A 股市场的三个核心因素，展望 2009年，基本面依然悲观，但政策刺激和估值反弹等新因素的出现将给市场带来阶段性的投资机会。就经济面而言，2008 年下半年的“通胀下降+经济减速”的双降过程将至少延续到2
16、009年上半年，而且还可能逐步强化。预计经济增速有望在 2009 年下半年企稳，但并不意味着经济增速会回到 2007 年的水平，仅是指经济最快速的下跌期接近尾声。经济是否企稳的关键不在于 2010 年经济增长是否比 2009 年低，而在于本轮经济调整过程中最主要的下滑阶段是否在 2008 年至 2009 年完成。工业企业的实际收入增速与实际 GDP 增速高度相关，根据中信证券宏观组对2009 年GDP 增长 8%-8.5%和 PPI 增速为 -1.1%的预测，估算 2009 年工业企业名义收入增速将由2008 年的25%下降至 15%。在经济下行通道中，需求回落使企业的利润率水平继续下降。估算
17、 2009 年全部公司净利润增速在 0.5%-4.9%之间，中值为 3%。净息差每收窄 10 个基点，全部公司净利润将下降2.6%；GDP 每下降 0.5 个百分点，全部公司净利润将下降2.3% 。但随着股市的大幅下跌，市场估值的吸引力开始体现，A 股估值已经低于 15倍的合理水平，按照静态市盈率计算，当前 A 股的收益率达到7.35%，明显高于长期国债收益率与一年期定期存款利率。此外，与港股股价的溢价率、标普 500以及美国国债的收益率相比，A 股也均已具备明显的吸引力。我们测算，沪深 300指数 2009 年的内含市盈率应为15.38 倍，对应 2009 年底的指数在2405 点左右，与
18、2008年 12 月 31 日的收盘指数相比有30%以上的上涨的空间。同时，由于实体经济的流动性有所好转、国际资本有望回流以及产业资本对市场的态度可能有所变化，市场的流动性状况也将有所好转，市场总体呈现振荡反弹，投资机会明显多于 2008 年，投资策略上由被动防御性转向主动波段操作。未来一年，股市的走势可能分以下三个阶段：第一阶段，2008 年四季度末至2009 年年初，政策推动估值反弹。这一期间，刺激经济增长的政策将密集出台，短期有望延续政策推动的估值反弹行情，政策受益板块成为市场反弹的领头羊，周期性和高贝塔行业明显超越市场。第二阶段，2009 年一季度中期至三季度，市场将受制于业绩担忧而再
19、度回调，并在2009 年中报披露期间完成二次探底，防御性行业将表现出较好的抗跌性。第三阶段为2009 年三季度末以后。该阶段，随着经济增速企稳，市场预期将趋于好转，业绩复苏推动市场展开中期反弹，业绩先期见底回升的周期性行业将明显超越市场，股市将迎来长线建仓机会。针对不同阶段的市场特征，2009 年的投资策略是：一，针对近期密集出台的宏观政策，短期关注政策投资主题，包括扩大基建、出口退税、医疗改革、刺激消费等；二，针对2009 年振荡反弹的市场特征，在市场反弹中投资周期性和高贝塔行业；三，针对 2009 年需求回落的经济环境，在市场筑底中配置需求相对稳定和业绩先期见底的行业。当前市场仍处于政策刺
20、激下的估值反弹期，从政策主题与反弹策略角度出发，建议未来三个月重点关注电力设备、工程机械、建筑建材、房地产、医药、家电、纺织服装和通讯设备等行业的投资机会。( 作者为 2008 年卖方分析师评选 水晶球奖策略研究第四名)申银万国：顺周期转换 逆周期整合 申银万国策略团队/文股票周期似乎要比经济周期早一个季节，在 2008年中国经济还处于秋天的时候，股市已经进入冬天。所以，虽然看着 2009 年中国经济将进入冬天，股市投资者已经在关注2009年是否是股市春天的开始。根据简单的周期理论，在经济衰退期的后半段，股市就会领先经济走出估值的底部。而当前股市隐含的长期回报已经超过 10%，接近历史高点，为
21、股票长期回报提升奠定良好的估值基础。经济复苏终将到来，但会以何种模式是更值得关注的问题。短周期来说中国经济面对的是库存消化问题，但更长一些则面对的是产能消化问题，因为无论是以美国消费为主支持的外需还是中国房地产支持的内需都出现了较大问题。长期的需求结构会出现变化，密切关注的需求增量分别是新农村改革带来的内需空间拓展，以及资源国城市化带来的外需空间拓展。整体来说，我们对 A 股长期回报持乐观态度，积极关注增长驱动力变化带来的机会。我们对 A 股市场乐观的 信心来自：1.中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于农村改革和P.R.C 模式(以中国为代表的生产国与其他资源 国之间的贸易流转)的支持
22、；2.低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来 5-10 年 A 股资产长期回报率在 10%以上，接近历史最高水平；3.全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的战术配置态度面对 2009年 A 股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于分红折现模型(DDM)估计，在悲观、中性和乐观的情景假设下，2009 年沪深 300指数分别为1600 点、2000 点、2600 点，即合理波动区域为 1600 点至 2600 点，对应估值区间为 13 倍至 15 倍
23、市盈率，是相对安全的战略配置空间。A 股市场更多呈现波动筑底的格局 ，通过把握合理波动区间，可提升战术配置对投资绩效的贡献。经济周期定位是决定资产配置方向的基本逻辑，我们仍坚持本轮中国经济将呈现大 “U”形的调整格局，目前我们仍 处于衰退期的左侧，从高位向下的集中冲击主要体现在2008 年下半年到 2009 年上半年，2009 年下半年到 2010 年上半年是经济衰退后期向经济复苏期逐渐过渡的阶段。因此，至少要到 2009 年下半年进入衰退中期时我们才会转向相对积极的股票战术配置。我们的投资主题关注两个方向：顺周期的行业转换以及逆周期能够进行有效扩张和优势的企业。对中国经济呈现“W”形波动的判
24、断，影响到我们的配置结构，即所谓顺周期的转换。2008 年四季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是估值反应上都提前于消费品，故 2009年上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段投资品会具有超额收益。但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到2009 年四季度。同时，我们建议逆周期积极寻找在经济下滑极端能够进行有效扩张和整合的优势企业，历史经验告诉我们这些企业能够受益于经济衰退。政策推动、估值优势(实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本)和财务催化剂( 行业内部的 财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况)，是我们进行逆周期整合优
25、选的三个方向。(作者为 2008 年卖方分析师评选 水晶球奖策略研究第一名) 哈继铭：政策保八解近忧 哈继铭/文与此同时，中国更需要继续深化改革以应对远虑，包括建立健全社保体系，改革医疗和教育制度，改革土地和户籍制度，尽快实现能源和资源价格的科学定价和税收改革。作为世界经济动力的美国在信贷紧缩和房市调整的双重打击下深陷“U”形衰退，且在深度和时间长度上都将较前两次衰退更加严重，至少在“U”形底部停留多个季度。发达国家经济在 2009 年将非常低迷，2010 年有望微弱复苏，但经济增长仍然将在较长时间显著低于潜在增长率。在信贷危机的背景下，货币政策难以通过金融中介传导至资金需求的终端，因此财政刺
26、激将是发达国家提振经济的唯一出路。这给新兴市场的中国提出了比 1998 年更严峻的挑战。1998 年金融危机局限于亚洲，而本次全球性的金融危机直接发生于中国的最主要出口市场美国和欧洲，中国主要出口目的地的加权平均经济增速将低于 1998年。与此同时，中国政府基建投资的“乘数效应”也远逊于十年前。我们可以看到，当时基础设施薄弱，很多项目的经济和社会回报率较高，能撬动社会资金参与。而且当年政府启动房改，使基础设施投资得以带动大量私人资金开发房地产。但如今基础设施较为饱和，房地产也开始下滑，政府投资的“乘数效应”已经今不如昔。外需和内需迅速下滑挑战着中国“保八”目标，也加大了通缩风险。我们预计，外部
27、环境和国内投资需求将经历数年时间的调整方可见底。首先，2009 年欧美经济全线衰退，是外需最差的一年，2010 年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，且 2009年的订单恶化将影响到中国 2010 年的出口完成情况。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后，刚开始收缩，过剩产能和房屋库存的消化需要数年时间。我们预计， 2009 年中国经济增速将会降至7.3%-8%(考虑已经出台的政策) 。因此，中国政府将把经济较快平稳增长作为首要任务。为了“保八” ，中国可能继续出台刺激政策，包括通过刺激购房需求、缓解开发商资金压力扶持房地产业。显然，对投资者来说，判断中国经济何时见底更为重要。为此，我们
28、编制了“中金宏观经济综合领先指标”供投资者参考。这一指标由对经济有领先作用的发电量、水泥产量、汽车产量、商品房销售面积、OECD 领先指数共五项指标综合而成。如今，这一指标仍在继续恶化，彰显中国经济尚未见底。综上来看，我们的结论是去年胀，今年缩。原因在于经济加速下滑引发的产能过剩和失业压力，以及全球大宗商品价格泡沫的破灭，增加了中国通缩风险。我们的研究还显示，2009 年CPI(消费者价格)、非食品 CPI、PPI(工业品出厂价)可能出现全面通缩，导致企业利润更明显下滑。不仅如此，全球经济的长期前景还面临着两座大山的双重打击：高负债与人口结构老化。最近各国救市和经济刺激措施多数需要发债，从而导
29、致政府债务迅速上升，各国政府未来可能需要以税偿债，这将对经济增长产生负面影响。此外，全球劳动年龄人口比率将在 2010 年左右见顶回落，这意味着未来纳税人数比率下降，但需承担的税负却会增加，将进一步削弱经济增长潜力，可谓“父债子还子难还” ，因此，中国面临的外围经济环境难以恢复到过去 10年的繁荣局面。此外，尽管中国政府负债率较低，但人口红利也将在 2015 年左右开始衰竭，低端产品的出口竞争力也将面临挑战，亟须转变经济增长模式(由出口导向型转为内需推动型) ，提升产业结构。因此，中国在采取反周期政策以解近忧的同时，更重要的是继续深化改革以应对远虑，包括建立健全社保体系，改革医疗和教育制度，改
30、革土地和户籍制度，尽快实现能源和资源价格的科学定价和税收改革。 需要指出的是，中国依然是最稳健的新兴市场经济之一。随着全球金融动荡的蔓延，一些新兴市场的形势明显恶化，尤其是对外部资金需求巨大的国家所面临的违约风险更高。一旦部分国家出现债务违约，则会对其它新兴市场和发达国家产生较大影响。但相对于其它经济体，中国稳健的经济基本面(居民高储蓄、政府低负债 、庞大的外汇储备) 将有助于其更好地渡过金融危机。(作者为中金 公司首席经济学家， 2008 年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第一名)诸建芳：衰退与反衰退 政策推动增长 诸建芳/文反衰退是 2009 年全球共同任务。展望 2009 年的中国经济，扩
31、张性政策是防止经济“衰退”和推动经济增长的关键因素。保增长是硬道理，稳定就业是硬任务。围绕这一目标，我们认为，2009 年扩张性政策将在以下几个方面展开：第一，加大公共投资，缓解由于房地产投资下降造成的投资品产能过剩；第二，加大财政的消费性支出，增加对居民消费、社会医疗保障以及“三农”投入，拉动消费增长；第三，加大对企业的财政和金融扶持，特别是为中小企业提供较为宽松的生存发展环境，以吸纳更多就业。我们预计：财政赤字扩大至 GDP的 2%；存贷款利率将分别降至1.44% 和 4.23%，贷款将增长16%左右；人民币将不 再主动升值，保持与美元相对稳定。在扩张性政策推动下，我们预计，2009 年G
32、DP 增长8.2%。从总体趋势来看，由于外需继续恶化，国内房地产市场存量需要消化，因此投资难以维持较快增长，又由于基数因素，2009 年上半年的经济增速较低，但下半年开始，经济增长态势将有所改变。正是基于经济的“U”形走势，这将使资本 市场的预期变得积极，这与 2008 年有着重要区别。在宏观政策刺激下，行业将出现结构性景气。基础设施投资将拉动建筑、交通设备、电力设备和部分建材行业的需求，这部分行业将有较好表现。房地产行业在政策作用下，2007 年下半年已经开始率先调整，调整时间已比其他行业更长，结合当前政策放松、产业调整时间等因素， 它可能遭 2009 年触底回升。证券行业可能迎来转机，政策
33、推动企业融资方式的创新，鼓励企业并购重组，加大债券市场的发展，允许业务创新等，这些都为证券业发展提供了更大的空间。行业重组、产业整合将带来行业的微观结构变化，这将为行业的长期发展提供好的基础。在货币政策方面，中央提出 2009 年货币供应量(M2)增长 17%，这意味着 2009 年流动性将十分宽松。这对资本市场而言，也不失为一个福音。具体来说，我们认为，政策已经或将作如下调整：第一，央行已经停发 3 年期央票，1 年期央票实质上也停发，而且 2009 年到期的央票将达到2 万亿元以上，同期贸易顺差还将导致基础货币投放 1.5 万亿左右，而降低存款准备金率还可以释放巨大流动性(目前存款准备金总
34、额达到 6 万亿以上)，这些足以保证 2009年相对宽松的流动性环境。第二，多种措施促进信贷增长， 贷款通则将修订，金融机构对中小企业贷款和涉农贷款的呆账核销条件将放宽。第三，建立中小企业信贷担保公司，中小企业组成一个团体申请贷款等。我们预计，2009 年信贷增长将达到 16%左右。第三，债券发行规模将明显扩大，国债发行量将达到 14000 亿以上，企业债和公司债也将加大发行规模，中小企业也可以通过一定的机制创新而获得发债的机会，推出创业板，这些都将改善企业的融资环境。第四，房地产企业融资将得到改善。房地产企业信贷已经有所放松，而最近中央提出建立房地产投资信托基金，为房地产企业融资打开了新的渠
35、道。- (作者为中信证券首席宏观分析师，2008 年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第三名)09 年选股：高运营质量+政策受益+低估值 提云涛 袁英杰文下降周期中，公司的财务指标综合评分越高，将来的资产质量和盈利能力也越高，综合考虑财务指标综合评分、扩大内需政策受益行业、低估值选择出的股票组合，在 2009年比较容易获得超额收益。 什么是高运营质量公司？以下是一组实验，从历史实证分析的角度考察高运营质量公司。研究对象：上市满一年的非金融服务业股票，并剔除没有营业收入的，ROE 或者ROA大于1000%的, 销售毛利率大于 100%的，销售现金比例大于 1000%的，三费占比大于 1000%的，周
36、转率大于100 的，应收/付帐款占比 大于 100的,资不抵债的等经营极不正常公司。单指标分组：根据年报的财务指标进行排序。其中应收占款占比和三费占比按从低到高排序，其他指标按从高到低进行排序；根据排序划分成 10 组。综合指标分组：(1)对每个指标进行排序，按序号计分 。其中应收占款占比和三费占比按从低到高排序，其他指标按从高到低进行排序；(2)加总同一类财务指标得分，按得分由小到大排序，再按序号计 分；(3)加总各类得分，根据得分按由小到大排序，再按序号计 分；(4)根据最终得分由小到大，把股票等分为 10 组。第 1、2、3 组分别为 “优质- 好” 、 “优质-中” 、 “优质-差”
37、，第 4、5、6、7 分别为“一般-好” 、 “一般 -中上” “一般-中下” “一般-差” ，第 8、9、10 组分别为“低质-好” 、“低质-中” 、 “低质-差” 。分组统计显示：多数年份前期资产中现金占比越高，下期盈利越高；下降周期中，上期现金资产比对下期盈利影响比较显著。回归分析表明：2000 年以来公司上期资产质量越好，下期盈利越好。 2009 年：中国经济着陆政策更为积极有效。1998 年一季度，GDP 增长率降至 7.6%开始转向积极政策；2008年三季度，GDP 增长率降至 9.0%开始转向积极政策。企业运营质量提升。盈利能力大幅度提高，1997 年ROA1.66% ；200
38、7 年ROA7.69% ；偿债能力大幅度提高。1997 年权益比率为35.40% ， 2007 年权益比率为42.45% 。企业收取现金的水平在2007 年出现下降。平均来看，工业企业的现金管理能力比1998 年有大幅度提高。投资和出口增速下降后，上市公司收现能力在下降。企业收现能力可以先于宏观指标见顶。下降周期中股票表现与公司运营质量正相关，ROA 衡量的上市公司业绩在 2005 年出现下滑(2005 年成为 2000 年以来上 市公司盈利的低点) 。优质公司 2005 年度平均涨幅高于一般公司和低质公司。股票涨幅与当期盈利正相关，资产报酬率与股票相关性高于净资产收益率。如果上市公司能从积极
39、政策受益，股价会有表现。 优质低 PB股票是首选综上所述，2009 年选股策略是选择从积极财政政策和宽松货币政策受益的行业。2002 市场下跌中，优质公司中低 PB 板块表现最好。 2005 年上市公司盈利下滑时，用2004年报财务数据选择的优质公司中，低 PB 板块表现最好。同时，从优质公司PB 分组来看，风险差别不大。同样分为 3组，2005 年的优质低PB、优质中 PB、优质高 PB的月收益率 标准差差异不大。因此选择低PB 优质公司能实现高收益而无须承担更大风险。运营质量、业绩、估值的综合考察。以涨幅为 Y；用财务评分、ROA、PB 为 X，做回归，考察运营质量、业绩、估值对股票涨幅的
40、影响。以所有公司为研究对象看，涨幅与运营质量、业绩、估值有显著的正向关系；以优质公司为研究对象看，涨幅与业绩、估值有显著的正向关系，而运营质量的作用下降。(作者为申银万国分析师，2008 年卖方分析师评选水晶球奖金融工程及衍生品研究第一名) 【投资组合推荐】 (1)配制原则：同一行业股票数量不超过 10%；不考虑金融和综合行业。 (2)选择优质公司后按照估值和 2009 年预测 ROA 确定股票组合。【行业】 农林牧渔：农民种粮效益同比增四成 谢刚/文倚重投资与消费是政府“保增长”目标的现实选择。自 2004年以来，中国固定资产投资增长率一直稳定在 25%-28%，其中第一产业固定资产投资额及
41、比重也持续提升。考虑到农业固定资产投资额及占比仍偏低，2009 年政府加大农业固定资产投资规模是必然选择，如农村公路、农村电网建设与农村水利基础设施等领域。十七届三中全会再次战略性聚焦“三农”问题，使农村土地改革踏上新征程。全会第一次赋予土地经营权流转以合法地位。以“苏南模式”为代表的集中租赁制、以广东“南海模式”为代表的土地股份制及各地都在广泛探索的“农民专业合作社”是最可能成为未来流转土地承包经营权的三种发展方向。基于中国人多地少的国情，土地资源价值中长期上升空间非常广阔。不过短期看，由于农资价格上涨造成短期内粮农种粮效益偏低，土地价格大幅上涨缺乏现实基础。中国将较大幅度提高 2009 年
42、粮食最低收购价格。据发改委公告，2009 年中国白小麦、红小麦、混合麦的最低收购价分别提高 13%、15.3% 、15.3%。预计发改委可能在 2009 年2 月底 3 月初公布 2009年水稻最低收购价格，涨幅应在 15%-20%左右。基于国家每年制定的最低收购价在中国现货粮食市场上的中枢地位，预计明年一季度国内粮食价格将以上涨为主，2008 年下半年以来的粮价下跌势头将会得以扭转。 2008 年，中央财政“三农”支出力度不断加大，年内 5877.5 亿元的财政支出金额及36.11%的同比增速均创下了历 史最高纪录。预计 2009 年中央财政投向“三农”的支出力度将会更大。中国对种粮农民的直
43、接补贴主要有两块：农资综合补贴和粮食直补。2008 年中国粮农平均每亩补贴金额达 49.9 元。2009 年粮农补贴金额还会有较大增长幅度。基于最低收购价的上涨预期(涨幅约 15%-20%)及农民补贴金额的加大，在粮食继续保持丰产的背景下，2009 年农民种粮收入至少增长20%左右。与此同时，化肥等农资成本同比下降，也将推升种粮效益。一方面是粮食最低收购价较大幅度上涨，以及农民补贴增加；另一方面是化肥、柴油等农资价格同比下跌，这会间接减少农民种粮成本约 20%。综上，我们预测农 民 2009年的种粮效益将有望同比提升 40%左右。 提高种粮效益和农民收入水平将有助于农村消费启动。农村人均消费水
44、平与其收入水平息息相关，并滞后于收入增长，在中央和地方各级政府惠农力度不断加大、农村合作医疗与社会保障不断完善的背景下，农民收入水平提高将会有助于农村消费启动。2007 年，中国农村居民恩格尔系数达到 43.1%，农村居民年收入中的一半用在食品饮料消费支出方面，因此，猪肉、中低档白酒等消费品在农村将会获得较快增长。2009 年，我们看好种植业。由于农民种粮效益有望上升 40%左右，因此间接受益于农民种粮效益提升的北大荒(12.50,-0.05,-0.40%,吧)(60059 8)，土地租金将随农民种粮效益提高而提高。相反，看空生猪养殖业，适度看好后端的猪肉制品加工业。(作者为国金证券(25.8
45、6,-0.42,-1.60%,吧)分析师,2008 年卖方分析师评选水晶球奖农林牧渔业第三名) 以下是本文可能影响或涉及到的板块个股：查看该分类所有股票行情农业个股行情一览：新疆天业 5.880.51%禾嘉股份 5.690%亚盛集团 3.290%*ST 九发 0.000%ST 化建 5.72-1.04%ST 中农 0.000%电子行业：景气低点 投资起点 魏兴耘 张慧/文本轮半导体产业的景气调整源自行业周期与全球经济波动的叠加，需求在判断行业景气变动中的重要性空前上升；而盈利能力下降，造成产业的盈利规模对终端需求的波动较为敏感。在全球经济衰退的背景下，终端需求将是决定电子产业趋势的最核心要素。
46、终端产品所具有的周期性消费品的特征，使全球半导体产业的需求与经济波动紧密联系。经济衰退引发美国消费者信心创第二次石油危机以来的新低，这预示着终端需求将出现下滑，从而对半导体产业的需求形成冲击。据预计，2009 年全球半导体应用的前三大领域依然是 PC、手机和消费电子产品，其销售额分别占半导体应用市场销售额的 39%、19% 和 21%。在新的杀手级应用出现以前，这三大终端需求状况直接决定了行业的增长。半导体设备制造商的订单出货比是半导体需求的先行指标，其拐点先行于作为需求指标的 IC出货量的拐点约 1 个季度。目前订单和出货额逐月下降预示着行业未来的需求仍在放缓，2009 年IC 出货增速将可
47、能进一步下降。从供给上看，全球半导体市场快速增长阶段对应着较低的库存水平，而目前库存处于历史高位，这意味着市场暂不具备增长恢复的条件。2009 年半导体资本支出将继续下降，行业供给趋于收缩。全球半导体销售增长屡不及预期的直接原因在于供过于求导致的出货均价下跌。由于下游需求正在放缓，而库存状况的根本性改善仍需时间，这种需求放缓背景下的供大于求的局面将延续至 2009年，预示着 2009 年行业的 ASP 和出货量增速仍会下降。需求锐减已在 2008年最后一个季度显现，10 月份美、欧、日和亚太市场均出现衰退，2009 年行业景气仍有进一步下行的空间，并预期 2009 年全球半导体销售额增幅为-1
48、%。此轮行业调整可能持续一至二年的时间，2010 年产业才有实质性复苏的机会。出口减速将成为 2009 年国内电子需求下降的主要原因，全球经济衰退决定了 2009 年国内电子产业的出口依然是减速的趋势。国内电子信息产业出口依存度超过60%，意味着2009 年国内电子产业一半左右的需求将会受到全球需求下降的直接冲击，而国内终端产品出口放缓也将会影响元器件的部分国内需求。随着全球电子产业景气下滑造成的需求减少，国内电子产业在 2009 年或现自IT 泡沫破灭以来新一轮景气周期的低点。在国内外经济持续下滑的背景下，随着 CPI、PPI 的大幅回落，对通货紧缩的担忧将替代通货膨胀成为 2009 年产业
49、面临的新的突出问题。在通货紧缩的背景下，虽然出货价格与材料价格均持续回落，但生产周期的存在使得材料反映的是上期价格，而出货价格反映的是当期需求，这种时滞将严重挤压厂商的利润和毛利水平。如果全球经济调整在短时间内无法完成，国内电子产业将有可能在未来 1-2 年内持续处于景气的底谷中。而 2009年一、二季度可能是一个观察行业景气变动的时间窗口。在行业景气确定性大为降低的情况下，我们更加关注企业的防御能力，特别是那些因为产品差异或市场差异而能够获得盈利增长预期的企业。当然，景气低点正是投资起点。如果景气达到阶段性低点，且股价较为充分地反映了公司业绩的可能下行空间，则业绩集中受损个股存在反周期操作的阶段性机会。(作者为国泰君安证券分析师，2008 年卖方分析师评选水晶球奖电子业第一名)电子行业：景气低点 投资起点 魏兴耘 张慧/文本轮半导体产业的景气调整源自行业周期与全球经济波动的叠加，需求在判断行业景气变动中的重要性空前上升；而盈利能力下降，造成产业的盈利规模对终端需求的波动较为敏感。在全球经济衰退的背景下，终端需求将是决定电子产业趋势的最核心要素。终端产品所具有的周期性消费品的特征，使全球半导体产业的需求与经济波动紧密联系。经济
