(一)外围经济体美国可能推出第三轮定量宽松货币政策.doc

1、 2018 年 9 月 30 日1.宏观经济外围经济体，美联储可能推出第三轮定量宽松货币政策。国内2011年经济增长速度预计在9.5%，将回落到9-10的潜在增长区间；CPI涨幅在4%，呈现前高后低走势。2.资金面人民币升值预期下，外汇占款仍有递增动力，对债市资金面利多。但货币政策已经转向，2011年将面临最多100BP的加息压力以及2-3次准备金率的上调，公开市场操作也将呈现全年净回笼， “钱袋子”收紧伴随的是货币市场利率的抬升。3.供求分析通过对债市资金面的供求分析后，我们认为，2011 年债市新增供给将大于新增需求，债市在失去宏观面利多因素之后。2011 年资金面的美好时代也将过去，从而

2、收益率曲线面临系统性风险。4.利率产品利率产品收益率曲线将面临平坦化，短端上行压力更大。如果活期存款利率不变，资金成本有望上行 2.244%，则一年期央票收益率有望上行至 3.2-3.3%，一年期国债收益率区间为 2.9%-3%，而十年期国债 4%以上的收益率水平已经具备较高的配置价值。5.信用产品短融的配置价值显现，但交易价值不足。中长期信用债目前的收益率水平已经较高，随着 CPI 同比回落以及一季度资金面的趋暖，低等级高票息品种有望迎来一波交易性机会，我们建议投资者在 2010 年 12 月份就开始建仓银行间市场 5-7年收益率达到 7%以上的企业债以及交易所市场 3-5 年收益率6%以上

3、的公司债。6.风险提示恶性通胀；经济超预期增长；货币政策全面收紧研究员：徐虹电 话：0411-39673225网 址：邮 箱：中债总净价指数走势101051015120125206年1月17日207年1月17日207年3月17日207年5月17日207年7月17日207年9月17日207年1月17日208年1月17日208年3月17日208年5月17日208年7月17日208年9月17日208年1月17日209年1月17日209年3月17日209年5月17日209年7月17日209年9月17日209年1月17日2010年1月17日2010年3月17日2010年5月17日2010年7月17日20

4、10年9月17日2010年1月17日中 债 总 净 价 指 数 走 势资料来源：wind,大通证券研发中心上证国债、企债指数走势101051015120125130135140145150205年12月8日 206年3月8日 206年6月8日 206年9月8日206年12月8日 207年3月8日 207年6月8日 207年9月8日207年12月8日 208年3月8日 208年6月8日 208年9月8日208年12月8日 209年3月8日 209年6月8日 209年9月8日209年12月8日 2010年3月8日 2010年6月8日 2010年9月8日2010年12月8日上 证 国 债 指 数 企

5、 业 债 指 数资料来源：wind,大通证券研发中心请务必阅读免责条款 市场有风险投资须谨慎2011 年度债券市场投资策略系统性风险加大，但机会尚存2011年度债券市场投资策略一、 宏观经济（一）外围经济体：美国可能推出第三轮定量宽松货币政策明年不计入食品和能源价格的核心消费者物价指数将增长1.3%，低于美联储1.7%到2%的目标水平。美国有陷入通货紧缩的风险。明年联邦基金利率目标维持在0-0.25%，利率将在较长时间内维持极低的水平不变。美联储首次升息的预期延后至2011年末。美国处于“流动性陷阱”之中，美联储2010年11月推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美

6、元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。此次购买规模相当于降息5075个基点。美国11月失业率上升至9.8%，若到第二轮量化宽松实施完毕时，美国失业率仍旧位于高位，明年美联储还可能推出第三轮定量宽松货币政策，第二、第三轮量化宽松的总规模达到1万亿美元。（二）国内：我国经济增长速度回到潜在区间、CPI 涨幅在 4%2010 年我国国内生产总值增长将达到 10%，明年预计在 9.5%，回到 9-10的潜在水平。受基数影响，一季度经济增速将低于 8%，从二季度将逐步回升。中国已经成为世界第二大经济体。中国经济在未来 10 年仍可保持一个比较快的速度。经济增长的一个动力是城市化。中国到了城市化加速

7、阶段，目前城市化率是 46.6%，远远低于相同经济发展阶段国家的城市化率。二是内地还有巨大发展潜力，还有大规模的内地市场待开发。三是产能更新。如果每年产能更新 5%，至少可拉动 GDP 增长 2.5%。“菲利普斯曲线”说明，在高增长时期一般都会伴随着高通胀，我国在2008年年末和2009年实施了大量刺激政策，投资对于物价上行的拉动作用非常明显。11月居民消费价格（CPI）同比上涨5.1%，创28个月新高。中国CPI增长滞后于GDP3-5个月，当中国经济增长稳定在9%-10%的潜在水平上3-4个季度以后，不要刻意推动更高水平的增长，否则价格水平的上涨将导致经济过热。进入21世纪以来，我国物价经历

8、了三次较大的波动。第一次从2003年1月CPI由负转正后到2004年开始加快上涨，到7月份最高涨幅达到5.3%；第二次从2006年3月-2008年4月，CPI由最低0.8%持续上涨至8.7%；目前正在经历第三次波动。从持续的时间来看，第一次经历了18个月的上升期，第二次为23个月，目前这次仅持续上涨13个月，且涨幅明显低于前两次，仍处于CPI上升阶段的中期。除非出现极端恶劣的天气或是自然灾害，预计明年CPI上涨4%左右。明年上半年整个翘尾因素是在1.7%到2.5%之间，一季度CPI将达到5.5%，CPI月度涨幅不会超过上次最高的8.7%。二季度将逐步下降，受翘尾因素的影响，四季度CPI达到3%

9、。图 1：物价指数 图 2：中国零售销售与 CPI 相关性资料来源：wind，大通证券研发中心二、 资金面 （一）人民币升值预期下，外汇占款流入递增10 月份金融机构新增外汇占款为 5190.47 亿元，为 30 个月来的单月新增之最。从以往的统计数据来看，月度新增外汇占款规模超过 5000 亿元共有 5 次，分别在 04 年 11 月、07 年 9 月、08 年 1 月、08 年 4 月以及 10 年 10 月，前 4次的出现均伴随着 CPI 的高企以及货币政策的连续收紧。外汇占款的激增是偶然还是趋势？我们认为，本轮热钱加速流入，是在美国定量宽松货币政策的实行以及中长期人民币升值的大背景下，

10、美国经济难以在短期之内有效改观，使其货币政策的宽松程度不会改变，而中国经济实力的不断增强也的确推升了人民币的升值压力，这并不是偶然的事件，而是中美经济发展的必由之路，从这一点来看，外汇占款的增长并非偶然事件，而是国际资本寻求利益最大化的结果，这也是目前全球新兴市场国家面临的主要问题。y = 0.572x -6.86R = 0.494.02.00.02.04.06.08.010.00.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0CPI同比%零 售 销 售 同 比 增 长 %图3：美元兑人民币在汇改重启后重新下行 图4：近期热钱流入加剧66.577.588.5205-7-1205-9-620

11、5-1-15206-1-20206-4-4206-6-15206-8-21206-1-1207-1-10207-3-23207-6-5207-8-9207-10-2207-12-26208-3-1208-5-20208-7-25208-10-8208-12-12209-2-26209-5-6209-7-14209-9-17209-12-12010-2-52010-4-212010-7-12010-9-62010-1-2美 元 兑 人 民 币资料来源：wind，大通证券研发中心（二）政策展望：“适度宽松”转向“稳健”中国政府已经明确提出明年实施积极财政政策搭配稳健货币政策, 这意味着中国应对危机

12、刺激经济的扩张政策正式退出。目前货币政策目标发生变化，变成以维持物价稳定为首要目标。2011 年货币政策将从此前调整“通胀预期”转向直接的“通胀管理” ，加强流动性管理是货币政策的重要任务，也是货币条件回归常态的主要表现。要根据经济金融形势和外汇流动的变化情况，继续综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合、采取数量型工具和价格性工具以及宏观审慎管理的方式，保持银行体系流动性合理适度，为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境。价格工具方面，目前 1 年期固浮息政策性金融债利差大约 25BP，说明市场对加息预期较强，预计明年加息三到四次，每次至少 0.25 基点，逐步扭转负利率的状况。汇

13、率方面，人民币升值会循序渐进，2011 年美元兑人民币有望达到6.20。贸易顺差的持续扩大凸显了人民币的升值压力，中国商务部发言人姚坚近期在一次例行新闻发布会上称，中国正在关注近几个月来的高额贸易顺差，商务部将探讨措施促进进口，改善国际贸易差额，有望使得人民币的升值过程循序渐进。图 5：实际利率绝对值超过 2%时，央行加息或降息概率较大-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0202-10203-02203-06203-10204-02204-06204-10205-02205-06205-10206-02206-06206-10207-02207-0620

14、7-10208-02208-06208-10209-02209-06209-102010-022010-062010-10外 汇 占 款 -FDI-贸 易 顺 差0.00.501.01.502.02.503.03.504.04.5000-1-3100-6-3000-11-01-4-3001-9-3002-2-2802-7-3102-12-03-5-3103-10-04-3-3104-8-3105-1-3105-6-3005-11-06-4-3006-9-3007-2-2807-7-3107-12-08-5-3108-10-09-3-3109-8-3110-1-3110-6-3010-11-5.

15、0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0实 际 利 率 一 年 定 存 利 率 2% -2%资料来源：wind，大通证券研发中心图 6：美元兑人民币远期汇率贴水数 据 来 源 :Wind资 讯06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31外 汇 远 期 :买 价 升 贴 水 :美 元 兑 人 民 币 :1年-700 -700-600 -600-500 -500-400 -400-300 -300-200 -200-100 -1000 0100 100资料来源：wind，大通证券研发中心数量型工具仍是央行应对国际资本的首要工具，除了公开市场操

16、作的常规性回笼，准备金率仍有上升空间，我们预计将上调到 20%。我们假设央行 2011年 M2 同比增长 15%，跨年公开市场操作释放资金规模 2.96 万亿，在外汇占款、财政存款规模与 2010 年大体相当的情况下，央行需要回笼资金规模 4.29 万亿。根据以往公开市场操作回笼资金占其投放资金与外汇占款之和的比例来看（一般在 70%左右） ，2011 年央行公开市场操作回笼资金规模在 3.9 万亿左右，存款准备金率上调空间大约 100BP，不过，我们不排除热钱大规模流入的可能性，如果外汇占款达到 3 万亿，存款准备金率可能上调至 20%。公开市场操作 2011年将呈现净回笼的状态，这也符合稳

17、健的货币政策原则，由于公开市场操作大规模回笼依赖于央票回笼功能的恢复，因此，央票发行利率上调已经箭在弦上。近期，央行为了避免刺激市场的加息神经，即使在牺牲央票需求量的情况下，也刻意维持一级市场央票发行利率维稳，但这一做法导致央票一二级市场利差倒挂持续扩大，目前已经达到历史峰值水平，三年期央票因需求萎缩甚至停发，未来更多地回笼重担落在了一年期央票和三个月期央票上，央票发行“量缩价平”的僵局有望打破，这是短期内高悬在债市尤其是短债市场的达摩克斯之剑，一旦央票收益率重启上行，短债收益率重心有望再度抬升。图 7：公开市场操作回笼占公开市场投放资金与外汇占款的比值00.10.20.30.40.50.60

18、.70.80.912002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010公 开 市 场 回 笼 占 比资料来源：wind，大通证券研发中心图 8：一年期央票一二级市场利差倒挂达到历史峰值0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.500006-3-106-5-1006-7-1206-9-1306-11-2007-1-2307-3-3007-6-607-8-807-10-1507-12-1708-2-2208-4-2808-7-208-9-308-11-1109-1-1409-3-2309-5-

19、2709-7-3009-9-3009-12-910-2-1110-4-2110-6-2510-8-2710-11-4-1.0000-0.8000-0.6000-0.4000-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000利 差 二 级 市 场 利 率 发 行 利 率资料来源：wind，大通证券研发中心图 9：一年期央票一二级市场利差与发行量050010001500200025002006-03-042006-07-292006-12-232007-06-022007-10-272008-03-222008-08-092009-01-172009

20、-06-132009-11-142010-04-102010-08-28-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60发 行 量 一 二 级 市 场 利 差资料来源：wind，大通证券研发中心从货币剩余角度来看，M2-GDP-CPI 指标已经回落至正常水平，2011 年，随着货币政策的转向，M2 同比增幅回落至 15%左右，同时 CPI 同比全年有望上行至 4%，在这种情况下，货币剩余有望进一步回落。根据以往的经验，货币剩余走低往往伴随着债市收益率的抬升（见图 11） 。图 10：实际利率已经连续 9 个月为负值 图 11：M2-GDP-CPI 回落至常态水平-20.

21、00-10.000.0010.0020.0030.0040.001990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-01 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00实 际 利 率 1年 定 存 利 率 CPI:当 月 同 比资料来源：wind,大通证券研发中心图 1

22、2：货币流通速度在 2010 年快速回升-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-100.00.501.01.502.02.503.03.504.0M2-GDP-CPI 1年 期 国 债 收 益 率0.00000.10000.20000.30000.40000.50000.60000.70000.800

23、00.90002006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10GDP/M2资料来源：wind,大通证券研发中心（三）货币市场收益率重心抬升货币市场收益率重心已经全面抬升，目前 R001 已经达到 2%，R007 也已经站上 3%，分别超出银行资金成本 1.64%（国有银行季报公布的定活比 6：4）36BP、136BP，未来 1 年加息预期最多 100bp，假设活期存

24、款利率不变，资金成本有望上行 2.244%，假设活期存款利率恢复至 07 年的水平即 0.72%，资金成本有望上行 2.388%，货币市场收益率水平有望继续抬升。图 13：货币市场 R001、R007 走势0.002.004.006.008.0010.0012.002005年11月30日2006年2月28日2006年5月30日2006年8月30日2006年11月30日2007年2月28日2007年5月30日2007年8月30日2007年11月30日2008年2月29日2008年5月30日2008年8月30日2008年11月30日2009年2月28日2009年5月30日2009年8月30日200

25、9年11月30日2010年2月28日2010年5月30日2010年8月30日2010年11月30日R01 R07资料来源：wind,大通证券研发中心三、 供求分析（一）商业银行债券市场的所有投资者中，商业银行持有债券占比大约 70%左右，因此，商业银行资金面与债券市场资金面息息相关。我们估计 2011 年全年信贷增长6.5 万亿，较 2010 年的规模略有下降，贷款增速回落至 13-14%，存款增速保守估计回落至 15-16%左右，准备金率上调至 20%，剔除准备金后的存贷差如表所示的资金面指标增速下降，显示银行体系整体资金面趋紧，不过这是在我们假设明年存准率上调最多至 20%的情况下，央行的

26、调控往往不会一蹴而就，因此实际的资金面情况可能呈现季节性的相对松紧变化。一般而言，商业银行一季度资金面最为宽裕，由于 2010 年新增信贷超出年初计划，2011 年初央行就可能对其实行更严厉的信贷监管，从这一点来看，一季度债市资金面状况可能较好。表1：商业银行可用资金余额存款增速贷款15% 16%6.5万亿 18,205.56 23,752.60资料来源：wind,大通证券研发中心图 14：商业银行新增资金量-20000-15000-10000-50000500010000150002000025000300002006-112007-012007-032007-052007-072007-0

27、92007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-09 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5（ 存 贷 差 -准 备 金 ） 增 量 （ 存 贷 差 -准 备 金 ） 增 速资料来源：wind,大通证券研发中心（二）保险机构保险机构方面，2010年保费收入同比加速增长，前10个月月均增速35%，大大超过了28%的历史均值，我们预计2011年，保险公司保费收入向历史均值靠拢，保守

28、估计增幅在28%，约为1.92亿元。债券市场受通胀以及加息预期压制，收益率逐渐走高，对保险公司吸引力上升，股市持续震荡，2011年保险公司的债券投资比例可能维持45%的水平。根据保险公司保费收入、赔偿与费用和债券占比的关系，2011年保险公司新增资金规模可达5600亿元。图 15：保费增长与资产增长0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2008年10月 2008年11月 2008年12月 2009年01月 2009年02月 2009年03月 2009年04月 2009年05月 2009年06月 2009年

29、07月 2009年08月 2009年09月 2009年10月 2009年11月 2009年12月 2010年01月 2010年02月 2010年03月 2010年04月 2010年05月 2010年06月 2010年07月 2010年08月 2010年09月 2010年10月 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%保 费 收 入 增 长 资 产 总 额 增 长资料来源：wind,大通证券研发中心（三）基金基金方面，从市场存量看，通过上一轮债券熊市中各种类型基金的债券市值占基金资产净值比与2010年三季报进行比较，各类型基金债券仓位已经基本调

30、整到位，股票型、混合型、货币型基金甚至低于07年的仓位水平。各类基金潜在投资债市资金约为662亿元。从新发基金角度看，2010年60家基金公司共发行16只债券型基金，较2009年减少3只，平均单只规模37.32亿元，我们假定2011年债基发行数量维持16只不变，新债基贡献资金量597亿元。 表 2：07 与 2010 年三季报债券市值占基金资产净值比债券市值占基金资产净值比债券型 股票型 混合型 货币型 其他型2007 年报% 82.81 7.16 14.76 66.88 14.822010 年三季报% 93.14 2.83 13.6 61.53 20.29潜在债券增量（亿） 0 530 80

31、 52.98 0资料来源：wind,大通证券研发中心通过对债市资金面的供求进行分析后，我们认为，2011年债市新增供给将大于新增需求，债市在失去宏观面利多因素之后。2011年资金面的支撑也将进一步削弱，从而收益率曲线面临系统性风险。表 3：2011 年债市资金新增供求关系新增需求（亿） 新增供给（亿）国债（赤字率 2.43%，含地方债） 11000 商业银行 23752政策性金融债（其新增贷款占全部新增贷款比例 12%）7800 保险公司 5600信用债 16800 基金 1259合计 35600 合计 30611资料来源：wind,大通证券研发中心四、利率产品（一）2010 年市场回顾201

32、0 年是债券市场牛熊转换的一年，收益率整体震荡上行，长短债走势分化明显，收益率曲线呈现陡峭化加剧的状态。3-7 年期国债收益率上行 100BP以上，这一期限的政策性金融债表现也同样糟糕。随着宏观面的逐渐转暖，债市预期发生变化，随后部分外围经济体开始加息，通胀预期再度抬头，市场开始缩短久期，回避中长期债券，导致其收益率先行上行，但宽裕的资金面仍对短债构成支撑，使收益率曲线陡峭化加剧。随后，央行货币政策转向，连续上调存准率以及加息的动作使市场资金面宽裕程度下降，对短债的支撑力度不足，导致短债收益率的补升，收益率曲线由之前的陡峭化逐步转向平坦化。图 16：银行间固息国债收益率变动 图 17：银行间固

33、息政策性金融债收益率变动 0.000.5001.001.5002.002.5003.003.5004.004.5005.0000-1-100-1-200-1-300-1-400-1-500-1-700-1-800-1-10 00-1-15 00-1-20 00-1-30 00-2-19 0.0020.0040.0060.0080.0010.00120.00140.00利 差 (bp) 2010-12-06 209-12-310.001.002.003.004.005.006.0000-1-100-1-200-1-300-1-400-1-500-1-700-1-800-1-1000-1-1500

34、-1-2000-1-30-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0010.00120.00利 差 (bp) 2010-12-6 209-12-29资料来源：wind,大通证券研发中心图 18：1s 国债收益率与收益率曲线陡度 图 19：1s 政策性金融债收益率与收益率曲线陡度-0.5000.000.5001.001.5002.002.5003.003.5004.0002-1-402-4-2502-8-1502-12-503-3-2803-7-2303-11-1404-3-804-6-2804-10-1805-2-205-5-2705-9-1205-12-3006-4

35、-2106-8-1006-11-2907-3-2107-7-1007-10-2908-2-1808-6-508-9-2309-1-1309-5-609-8-2109-12-1110-4-210-7-2210-11-111s国 债 10s-1s利 差资料来源：wind,大通证券研发中心（二）收益率曲线能走多远？我们将从两个视角来分析收益率：首先，银行作为债券市场最大的投资者，其投资成本将是可以参照的标准之一；第二，在银行资金运用的决策中，债券投资和贷款收益是两个可以对比的投资选择，因此银行贷款收益也是可以参照的机会成本。目前银行资金成本 1.64%左右（国有银行季报公布的定活比 6：4） ，未来

36、 1年加息预期最多 100bp，我们分析在活期存款利率不变以及改变的情况下，短债的收益率水平：假设活期存款利率恢复至 07 年的水平即 0.72%，资金成本有望上行 2.388%，目前 1 年央票利率与资金成本利差 96BP，根据以往的经验，这一利差伴随加息周期逐步走高，在央行降息周期开始前、一年期央票发行利率回落后才开始下降，在没有形成明确的连续加息的预期之前，我们判断 2011 年可能维持目前的水平，当资金成本上升至 2.388%，一年期央票收益率有望上行至 3.3-3.4%左右，按照 10%的隐含税率计算，一年期国债收益率有望达到 3-3.1%。超储利率和准备金利率已经处于历史低位，随着

37、货币政策的逐步转向，有望抬升，从而引导利率体系的整体走高。如果活期存款利率不变，资金成本有望上行 2.244%，则一年期央票收益率有望上行至 3.2-3.3%，一年期国债收益率区间为 2.9%-3%。图 20：1Y 央票与资金成本-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00002002年1月4日2002年7月4日2003年1月4日2003年7月4日2004年1月4日2004年7月4日2005年1月4日2005年7月4日2006年1月4日2006年7月4日2007年1月4日2007年7月4日2008年1月4日2008年7月4日2009年1月4日2009年7月

38、4日2010年1月4日2010年7月4日1s 10s-1s利 差0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5006-3-3106-5-3106-7-3106-9-3006-11-30 07-1-31 07-3-3107-5-31 07-7-31 07-9-3007-11-3008-1-31 08-3-31 08-5-31 08-7-3108-9-3008-11-30 09-1-3109-3-31 09-5-31 09-7-31 09-9-3009-11-30 10-1-31 10-3-3110-5-31 10-7-31 10-9-3010-11-30-0.60

39、-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40利 差 1年 期 央 票 资 金 成 本资料来源：wind,大通证券研发中心目前 10 年国债与资金成本利差 225BP，已经达到历史峰值。根据以往的经验，这一利差在加息周期开始前期达到历史高位（07 年二季度）,之后随着加息预期的逐步兑现缓慢下降，到降息周期初始阶段达到低值（08 年三季度） 。以此判断，假如明年加息 3-4 次，十年期国债收益率与资金成本的利差反而有望逐步缩小，4%以上的收益率水平已经具有一定的安全边际。 图 21：10s 国债与资金成本0.000.501.001.502.002.503.0

40、03.504.004.505.0006-3-3106-5-3106-7-3106-9-3006-11-30 07-1-31 07-3-31 07-5-31 07-7-31 07-9-3007-11-30 08-1-31 08-3-31 08-5-31 08-7-31 08-9-3008-11-30 09-1-31 09-3-31 09-5-31 09-7-31 09-9-3009-11-30 10-1-31 10-3-31 10-5-31 10-7-31 10-9-3010-11-300.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50利 差 10年 期 国 债 资

41、 金 成 本 1年 定 存 利 率资料来源：wind,大通证券研发中心我们测算一下贷款投放的实际收益，在名义贷款利率的基础上扣除营业税率、拨备率等因素：贷款实际收益率=贷款名义利率*（1-营业税率）-拨备率。考察 2005-2009 年与债券投资收益之间的差异表明，在经济上行期间，贷款实际收益率一般都会高于 10 年期国债收益率，平均高 1-2%，而经济下行时期，贷款实际利率一般只会比 10 年期国债收益率高 0.2-0.5%。根据我们对 2011 年经济平稳复苏、年内最多加息 100BP 的判断，5 年期以上的中长期贷款利率最多上行至 6.94%，根据 09 年上市商业银行年报的数据，09

42、年上市商业银行平均拨备率 1.8%，则 10 年国债收益率继续上行的空间已经较小，高位可能在 3.79%附近，目前 10 年期国债 4%的收益率已经具备投资价值。图 22：贷款实际收益率与国债实际收益率对比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2009 2008 2007 2006 2005实 际 贷 款 利 率 10年 期 国 债 收 益 率资料来源：wind,大通证券研发中心从政策性金融债与国债的隐含税率来看，1 年期、3 年期、5 年期以及 10年期政策性金融债的隐含税率都处于历史均值下方，说明目前国债吸引力更胜于政策性金融债。图 23：政策性金

43、融债与国债的隐含税率-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2005年1月4日2005年4月4日2005年7月4日2005年10月4日2006年1月4日2006年4月4日2006年7月4日2006年10月4日2007年1月4日2007年4月4日2007年7月4日2007年10月4日2008年1月4日2008年4月4日2008年7月4日2008年10月4日2009年1月4日2009年4月4日2009年7月4日2009年10月4日2010年1月4日2010年4月4日2010年7月4日2010年10月

44、4日1s 3s 5s 10s资料来源：wind,大通证券研发中心五、信用产品根据成熟资本市场的经验，在经济复苏时期，信用产品的表现往往好于利率产品，二者的信用溢价呈现下降趋势，原因在于随着经济的逐步复苏，企业的违约风险降低。但我们看到 2010 年信用产品的信用溢价不仅没有随着经济复苏逐步收敛，反而走向发散，原因在于从资金供需结构来看，一方面高息债供给不减，另一方面，随着货币政策转向，债市面临系统性风险，风险偏好弹性较高的保险、基金将降低债市仓位，这使得风险偏好较高的商业银行份额不断提升，因此，资金供需变化对于信用债而言不利，尤其是评级较低的债券。（一）短融短融信用利差在 2010 年表现出了

45、先下降收敛后攀升扩散的走势。从 2010年短融整体走势来看，并未出现 08 年下半年的等级分化行情，更多的是收益率方向一致的变动，说明信用风险目前不是市场考量的重点，短融收益率更多受到一年期央票利率的影响，其实质是伴随央行回收流动性的累积效应逐步显现，资金面趋紧对短融的支撑作用弱化。目前各等级短融信用溢价均已经高于历史均值，恢复到 2009 年 12 月份的较高水平，对投资者保护程度提高。尽管如此，我们认为，未来短融收益率下降的空间已经有限，配置价值显现，但交易价值不足。图 24：1 年期短融-央票利差0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50

46、004.00004.50002006年12月25日2007年2月25日2007年4月25日2007年6月25日2007年8月25日2007年10月25日2007年12月25日2008年2月25日2008年4月25日2008年6月25日2008年8月25日2008年10月25日2008年12月25日2009年2月25日2009年4月25日2009年6月25日2009年8月25日2009年10月25日2009年12月25日2010年2月25日2010年4月25日2010年6月25日2010年8月25日2010年10月25日AAA AAA- AA+ AA AA- A+资料来源：wind,大通证券研发

47、中心（二）中长期信用债中长期信用债主要包括中票、企业债、公司债（含分离债存债） ，三者在期限结构方面往往互相重叠，因而具有一定的替代性。对比 5 年期企业债收益率水平与银行贷款利率的利差，目前所有等级的企业债与国债的信用利差已经位于历史均值上方，绝对值来看已经具有相当的吸引力，尤其以城投债为代表，短期或将出现交易性机会，尤其在一季度，CPI 同比难以超越 11 月份高点，同时市场资金面相对全年其他时间较宽裕，前期超调的信用债收益率有望有所修正。但是信用债发行利率的上限会参照贷款利率，同时考虑加息预期，2011 年全年来看，我们的假设是央行仍将加息 3-4 次，最多 100BP，在这种情况下，贷

48、款利率将提升最多 100BP，贷款利率走高将打开信用债收益率的上行空间。图 25：3s 银行间有担保企业债信用利差 图 26：3s 银行间无担保企业债信用利差0.001.002.003.004.005.006.00206-03-01206-04-21206-06-16206-08-08206-09-28206-1-23207-01-16207-03-13207-05-08207-06-28207-08-20207-10-15207-12-05208-01-28208-03-24208-05-16208-07-09208-08-29208-10-27208-12-17209-02-12209-0

49、4-07209-06-01209-07-2209-09-1209-1-09209-12-302010-02-252010-04-202010-06-12010-08-042010-09-262010-1-2AA A+ A A- A+资料来源：wind,大通证券研发中心图 27：3s 中票信用溢价 图 28：5 年期贷款利率与企业债收益率0.000.5001.001.5002.002.5003.003.5004.004.5005.00208年4月2日208年5月2日208年6月2日208年7月2日208年8月2日208年9月2日208年10月2日208年1月2日208年12月2日 209年1月2日 209年2月2日 209年3月2日 209年4月2日 209年5月2日 209年6月2日 209年7月2日 209年8月2日 209年9月2日209年10月2日209年1月2日209年12月2日 2010年1月2日 2010年2月2日 2010年3月2日 2010年4月2日 2010年5月2日 2010年6月2日 2010年7月2日 2010年8月2日 2010年9月2日2010年10月2日2010年1月2日AA AA-