1、中国金融市场：转型、创新与机遇 企业股份制改造与资本运营,中国证券投资者保护基金公司 张伟 博士 北京大学投资银行学会 会长 北京大学金融与产业发展研究中心 主任助理2007年6月18日,目 录第一部分 转轨时代的中国金融与企业资本运作 第二部分 企业股份制改造与资本运作 第三部分 金融市场创新,第一部分 转轨时代的中国金融与企业资本运作,金融体系的结构,间接融资,直接融资,美国直接融资/企业融资总额的比例在50%以上，英国、法国、韩国等该比例在20-30%之间。我国金融体系的主要特征是以银行间接融资为主的金融体系。我国金融体系的结构性缺陷的核心是直接融资和间接融资比例存在严重失衡。,我国直接
2、融资和间接融资的情况,我国金融体系的结构与现状,6,文献记录片 大国崛起，吴敬琏：（1）确立了自由市场经济制度；（2）建立了法治；（3）实行宪政民主；（4）保证思想自由和学术独立；（5）“橄榄形社会结构”的逐步形成。 大国崛起的篇首语：“让历史照亮未来的行程 ”1820年，清朝道光年间，中国的GDP是英国、法国的5倍，超过了西欧、美国、俄国和日本的总和，占全球GDP的1/3；1870年，中国的GDP是日本的3倍多。结果是：南京条约、马关条约为什么？清朝政府的腐败、科技落后、英法和日本人船坚炮利没有资本市场军费的筹集方式：课税？发债？,中国为什么没有打赢鸦片战争和甲午战争？ 资本市场与“大国崛起
3、”,7,资本市场与大国博弈 :华尔街成就美国,2004年美国股市市值17.2万亿美元，占美国GDP (12万亿美元) 的143% ；美国债市市值达到36.9万亿美元，占到美国GDP 308%。 华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。 十九世纪上半叶，新生资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家整合为一体化经济实体； 在决定美国命运的南北战争中，北方联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利基础； 十九世纪末期开始的重工业化浪潮中，华尔街为美
4、国在钢铁和化工各个重工业迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金; 一战前后，纽交所成为世界规模最大的交易所，取代伦敦成为世界第一大金融中心。美国超越英国成为世界第一强国; 七十年代开始，发达国家出现了停滞，时至今日，欧洲和日本未能走出低增长困境，美国则依靠资本市场成功地实现经济转型，过去三十年中，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起， 为什么高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？答案都离不开资本市场。,银行体系的全面重整与上市，银行的市场化改革全面展开，间接融资体系的机制开始真正转型。（银行类上市公司不断增加）资金定价机制利率市场化
5、改革启动：贷款利率锁住下限（基准利率的0.9倍 ）、上限放开；存款利率锁住上限，下限放开。汇率机制重大调整：从单一的订住美元的汇率政策调整为订住一蓝子货币的有管理的浮动汇率制度。RMB的升值压力与流动性过剩。资本市场：股权分置改革全面展开，全流通市场的建立；2005年10月27日修改后的公司法和证券法将对资本市场产生深远影响；金融交易所设立；牛市行情。流动性过剩问题：全球视野与中国金融深化下的必然产物，是金融体系转型的外在表现。,我国金融体系的转型,9,资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势,10,2006年9月日，中国金融期货交易所股份有限公司在上海期货大厦挂牌。这将是中国内地第4家期交
6、所，也是首家金融衍生品交易所。 中国金融期货交易所股份有限公司今后主要从事金融衍生产品交易，以沪深300指数为标的的股指期货将成为首个上市交易的品种。,11,股指期货与现货市场的价格关系：理论与我国的问题,基本假定 市场不存在摩擦：无交易成本、无保证金、无卖空限制 市场参与者不承担对手风险：无信用风险 市场是完全竞争的：价格的接受者 市场参与者厌恶风险，效用最大化 有效市场假定：市场中不存在套利机会目前A股市场的问题不允许卖空现货，导致在股票指数期货上做空存在较大风险；融券融资制度是完善股票指数期货交易的重要前提“熔断制度”的利弊分析：杭萧钢构引发达一个思考 权证交易应该放在哪个市场？ 中国的
7、股票指数期货任重道远,A点代表企业正在成长 B点代表企业达到颠峰 C点代表企业走向衰落 任何一个企业，无论多么辉煌，一定要在B点来临前突破自己，否则会走向C。 如何突破自己？ 产业运作与金融之间的关系。,企业的命运,金融变革中的企业命运：危机意识与“养猪论”,制度变迁中的机遇与挑战：to be or not to be危机意识：B点的判断与把握：自我反省与借助外脑C点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作金融运作的时机与意识：“雪中送碳”与“锦上添花”企业家的心态（养猪论）：企业如妻企业如子企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道,资本市场融资与企业战略发展：企业“造血系统”再造,资本市场融资是
8、企业建造强大“造血系统”的重要选择！,15,案例：他山之石无法复制但可被重新演绎的故事,用友软件的资本运营之路与“王氏物语”深圳中小企业板的新八股：不断被续写的新传奇新东方：在绝望中看到希望、人生终将辉煌！,资本市场与企业成长：案例分析,16,用友软件的资本市场之路,17,中小企业板部分已发行上市企业基本情况,18,“新八股”的故事之二：小行业里的巨人（伟星股份）,19,“在绝望中寻找希望”新东方美国上市,美国东部时间2006年9月7日上午9点25分，中国最知名的教育服务提供商北京新东方教育科技（集团）有限公司在纽约证券交易所挂牌上市。发行股票：750万股美国存托凭证;发行价：15美元;融资：
9、1.125亿美元;公司注册地：开曼群岛; 创始人俞敏洪（国外留学生70%是其弟子，被誉为“留学教父”），44岁，持有31.18%股权(1100万股)，达到1.65亿美元，约13亿元RMB，成为中国最富有的英语教师； 成立于1993年的新东方，是目前中国最大的民营教育机构。至今新东方已累计培训了300多万名学生，仅今年就达87.2万名。 截至2006年5月31日，拥有25所学校、111个学习中心和13个书店，大约有1700名教师分布在24个城市。同时，大约有200万用户在新东方网络虚拟社区注册。 新东方2004、2005和2006三个财年的收入分别为人民币4.418亿、6.433亿和7.703亿
10、元。教育项目是收入的主要来源，2006财年教育项目占总收入的93.7%，图书出版和其他的收入占6.3%。,20,第二部分 企业股份制改造与资本运作,22,企业上市的“61工程”,理清一个思路为什么要上市？上市后能为企业带来什么？几种观点：筹措更多的资金，上市是最好的广告宣传，使企业治理结构更规范，寻求企业发展。 选妥一个上市地点上市地点的选择将直接影响股价表现，做出正确选择的决定性因素就是把握好三个“度”：上市程序的方便度、提供服务的专业度和交易群体的成熟度。 制定一个规划重视提前研究制定发展规划，使投资者和审批机构对企业的现状和发展方向清楚、信服。 算准一笔费用上市前的费用（可能是沉没成本）
11、、上市期间的费用以及上市后的费用，不同地区的上市费用存在一定差异。 选对一座桥梁选择合适的投资银行、中介机构、保荐人等合作伙伴。有一家熟悉程序、规范运作、尽心尽力的投资银行帮助，是上市必不可少的“中介桥梁”，选对这座“桥”往往事半功倍。 讲圆一个故事成熟的融资项目、独特的上市题材的准备，要有特点、有独占性、有创新性。侧重在独特的技术、独特的产品市场、独特的发展前景。不同国家与地区的上市题材也不尽相同，如多伦多证交所集中了全球80%的矿业股票资源，成为其特色。,23,1. 资本市场及企业融资的基本条件与程序,2. 企业股份制改造：难点与重点问题分析,3. 资本市场融资地点与方式选择,24,境内外
12、主要 资本市场,1,2,3,4,香港主板市场（Main Board）香港创业板市场（GEM）,境内外主要资本市场概况,纽约证券交易所（场内市场）NASDAQ-AMEX市场（场外市场）OTCBB市场（柜台交易市场）,新加坡主板市场新加坡自动报价系统（SESDAQ）,25,美国的多层次资本市场,26,美国OTCBB市场的基本特征 （1）在OTCBB上市的都是小企业，或是那些已不符合主板市场上市资格而退到OTCBB市场挂牌的企业，给人以“贫民收容所”的印象。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235个。（2）在OTCBB上市的企业市场影响小, 股价低，交投不活跃，多以小
13、型基金与个人投资者为主，约一半股票处于停止交易状态。 （3）OTCBB的融资功能极为弱化，对企业知名度有负面影响。（4）上市门槛比较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上流通了；上市程序简单，上市费用比较低，很多新兴企业都是选择先在OTCBB上市，等条件成熟后再转入主板交易。（5）OTCBB不是挂牌服务机构，而只是一个会员报价系统，没有挂牌上市的条件和标准。因此，在OTCBB上市的企业并不是真正意义上的上市公司，美国证券交易委员会也不承认其上市公司地位。,美国的OTCBB市场,27,我国资本市场结构层次的演进：主板市场、二板
14、市场及三板市场。我国资本市场产品结构的演进：现货市场与期货市场、股票市场与债券市场我国资本市场投资者结构的演进：从散户为主的市场到机构投资者为主的市场,基民时代,我国资本市场结构的演进：从单一市场到多层次市场,28,我国资本市场结构层次的演进,29,资本市场融资的基本要求,一般都要求拟上市企业在IPO之前具有过往三年连续盈利的经营业绩； 拟上市公司的主营业务突出； 拟上市公司未来的盈利水平能持续增长； 拟上市公司的资产和业务完整独立。,拟上市公司本身的业务和资产能有效支持公司的长期发展；,拟上市公司在公司股权、资产、债权债务等重大方面不存在重大不确定性； 拟上市公司不存在重大或有负债 拟上市公
15、司的财务稳健； 拟上市公司不存在重大不利法律纠纷 。,拟上市公司具有规范、透明的公司治理结构和有效的公司治理机制；,盈利能力较强,可持续发展能力,不确定性风险较小,公司治理规范透明,拟上市公司在行业中具有一定竞争能力，并占据一定市场份额； 拟上市公司所处行业具有可持续发展性,拟上市公司能按照有关规定规范运作； 拟上市公司信息披露真实、准确、完整。,企业资本市场融资的基本要求,前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率。公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制。,具备健全且
16、运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。,公司法第137条（1999版）,证券法第13条（2005版）,国内A股市场发行股票的新旧条件对比,股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；股本总额不少于人民币5000万元；开业时间在3年以上，最近3年连续盈利；原国有企业改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；持有股票面值达人民币
17、1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份不低于股份总数的25%；股本总额超过四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上；公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；国务院规定的其他条件。,股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；股本总额不少于人民币3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。,公司法第152条（1999版）,证券法第50条（2005版
18、）,国内A股市场股票上市的新旧条件对比,国内资本市场IPO的发行条件及其变化 2006年5月17，中国证监会颁布了首次公开发行股票并上市管理办法 （简称办法），对IPO企业提出了较高要求。进一步明确了IPO公司在独立性、财务指标、持续盈利能力等方面的具体要求，实际上提高了IPO的门槛。 严格了对发行人独立性的要求，体现出鼓励整体上市的精神； 在财务指标上，除了已有的连续三年盈利的要求外，还明确规定近三年累计净利润不低于3000万元；此外，对发行人经营活动产生的现金流量净额和营业收入也提出要求，并将二者设定为替代性指标； 对可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定。,国内资本市场
19、IPO的条件、变化与影响,33,首次公开发行股票(IPO)的条件,34,中国证监会对IPO发行的监管理念,明确发行条件，推动优质企业发行上市，具体内容为： 严格对发行人的独立性要求； 适当提高发行人的财务指标； 关注发行人的持续盈利能力； 对无形资产比例进行限制； 要求在主板上市的公司达到一定股本规模。 加大中介机构责任，提高信息披露质量，具体内容为： 对中介机构出具的文件明确提出要求，加大其审慎核查责任； 将中介机构出具的文件作为招股书备查文件，指定网站预披露； 加大对中介机构违法违规行为的处罚力度。 深化发行制度改革，强化市场约束机制： 实施预先披露制度，强化社会监督； 取消筹资额不得超过
20、净资产两倍的规定，要求发行人建立募集资金专项存储制度； 取消关联交易比例不超过30%的规定，但提出更加严格的披露要求； 取消辅导期一年的规定； 取消首次公开发行前12个月内不得增资扩股的规定，但提高禁售期要求。,35,发行条件：主体资格,发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院批准的除外；有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 解析：为避免设立不满三年的股份公司存在的业绩
21、模拟问题，要求股份公司设立满三年后再发行上市；为支持大型蓝筹企业上市，规定了例外条款；考虑到有限责任公司在公司治理和财务会计制度方面与股份公司基本相同，所以允许有限公司连续计算经营时间。发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。 解析：为保证发行人经营业绩具有连续性和稳定性，参照境外市场做法，要求三年内实际控制人不能发生变更，管理层和业务不能发生重大变化。由于企业情况较为复杂，本着重实质不重形式的原则，未对重大变化规定量化指标，是否发生重大变化由保荐机构通过尽职调查作出专业判断。,36,发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权
22、转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 解析：新公司法采用折衷的授权资本制，允许注册资本分期缴纳，但在公发前必须缴足。同时要求公司设立后必须完成财产权转移手续。发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。 解析：在审核实践中，个别公司股权结构极为复杂，很难判断控股股东和实际控制人；或者存在委托持股、信托持股等实际股东和名义股东不一致的情况；或者个别公司股东持股已被质押或存在纠纷也不披露，所以提出明确要求。,发行条件：主体资格（续）,37,发行条件：独立性,
23、发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。资产完整。生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系和相关资产。发行人的人员独立。经理层不能双重任职；发行人财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。取消禁止董事长双重任职的规定。发行人的财务独立。发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际
24、控制人及其控制的其他企业共用银行帐户。发行人的机构独立。发行人应建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同情形。发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或显失公平的关联交易。取消30%的关联交易比例限制。,38,39,国内资本市场A股IPO融资的节奏,国内资本市场IPO融资的节奏安排 已取消IPO之前必须辅导一年以上的强制要求，IPO时间缩短一年； 需要征求地方政府和国家发改委的意见； 中国证监会进行的是实质性审核，目前审核时间已大大缩短
25、，通常为6-8个月。,40,中国证监会发审委在IPO审核中关注的主要方面,税收方面：凡企业在上市前三年中享受的税收优惠政策与国家规定不符的，省级税务部门应出具确认文件，发行人必须给出是否存在税务追缴可能的提示。利润分配方面：要求企业对上市前的滚存利润分配政策予以明确，限制企业利用募集资金向老股东分红。因为有的企业将额度很高的上市前滚存利润确定为仅向老股东分配，造成用募集资金分红之实。产权方面：对于一些“红帽子”企业，即名义为集体所有但实质为私人所有的企业，为避免出现产权纠纷，一般要求发行人出具省级政府的确认文件。对于一些将国有资产转让给个人的情况，要求发行人履行评估确认手续，并报送国资部门批准
26、。行业、企业持续表现方面：要求发行人对企业所处行业情况、企业在行业中的地位、市场占有率等进行详细说明。土地方面：如企业在上市前取得的土地使用权不合法，要求予以纠正。环保方面：要求发行人生产经营、募集资金投向要符合有关环保法律法规要求，对于冶金、化工、石化、煤炭、电力、建材、造纸、酿酒、制药、纺织、制革、采矿等重污染行业，需省级环保部门出具环保是否合法的证明文件。,41,1. 资本市场及企业融资的基本条件与程序,2. 企业股份制改造：难点与重点问题分析,3. 资本市场融资地点与方式选择,42,关于股份有限公司发起人的资格问题 关于股东出资的问题关于企业股权结构的设计问题关于企业资产重组问题关于企
27、业人员重组问题关于关联交易与同业竞争问题关于商标等无形资产的处理问题关于土地和房产的处置问题关于股份公司经营业绩的连续计算问题,企业股份制改造：难点与重点问题分析,43,这个问题的重要性与变化旧公司法关于发起人股份在三年内不得转让的规定，新公司法改为发起人股份在1年内不得转让。公司法与证监会政策之间的差距：合法与合规的“矛盾”几类发起人的处理及要求事业单位：是否进行企业化经营，应提供企业法人登记证明，或者提供事业单位投入股份公司的资产实行企业化经营的依据。案例：海南某企业、吉林某企业。公司型企业：原公司法第12条第二款中规定的“对外投资不超过公司净资产的50%”的限制在新公司法第15条（“公司
28、可以向其他企业投资”）中被取消。,关于股份有限公司发起人的资格问题（1）,44,工会及内部职工股问题：工会属于社团法人，工会法对工会的资金来源及用途都作了严格规定，因此工会作为股东是不符合法律规定的。目前民政部不再受理职工持股会登记为社团法人的工作，因此，职工持股会也不能成为股东。已经存在的要清理完毕。且发起人的实际控制人的股东也不允许有工会或职工持股会。中国证监会法律部在关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函中也明确工会和职工持股会不能作为发起人。案例：广州日报6年上市道路，职工股成为最大障碍。内部职工持股的解决办法：（1）直接持股方法；要注意直接持股的人数，最多也不能超过200人，
29、因为：第一，新公司法规定第79条规定“设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人”；第二，新证券法第10条规定“向累计超过二百人的特定对象发行证券”将被视为“公开发行”。（2）有限责任公司方法，该方法在新公司法取消对外投资50%限制的情况下作用更大；（3）信托方法;(4)自然人代持的风险。,关于股份有限公司发起人的资格问题（2）,45,几类发起人的处理及要求自然人：可作为股份有限公司的发起人，但要注意以下问题：第一，持股方式（参见前面关于内部职工股的相关规定）；第二，自然人以现金方式出资的，需要说明现金来源及其合法性，可能涉及补交个人所得税的问题；第三，自然人必须是有完全民事行为能力的
30、自然人，这涉及到自然人的年龄等问题。案例：江苏宜兴某股份公司；第四，股权激励方式作为股份公司的发起人，通过回购的方式进行，新公司法第143条。关于关联公司作为发起人的问题处理：主发起人不得联合其全资或控股子公司、孙公司共同出资组建股份有限公司，上述出资人将被视为“一致行动人”或“单一出资人”。具有法人资格的合作社、农村集体经济组织，如经济联合社等可作为发起人，案例：中小企业板第一股“新和成”的主发起人新昌县合成化工厂就是一家股份合作制企业。,关于股份有限公司发起人的资格问题（3）,46,公司法(1999年版)第24条和第80条的规定第24条规范的是有限责任公司；第80条规范的是股份有限公司。股
31、东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理。以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的百分之二十。国家对采用高新技术成果有特别规定的除外（只对有限责任公司适用）。,关于股东出资的问题（1）,47,公司法（2005年版）第26、27、81条的规定公司资本制度的变化：由严格的实收法定资本制开始向认缴法定资本制度转变，即有限公司和股份公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。但
32、首次出资额不得低于注册资本的20%,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分两年内缴足；其中,投资公司可以在五年内缴足。降低注册资本的最低限额：有限责任公司为人民币3万元；股份有限公司为人民币500万元。出资形式的重大调整：可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。出资比例的重大调整：无形资产出资不超过注册资本20%的规定被废除，新规定要求货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十（只对有限责任公司适用）。这实际上意味着无形资产的比重最高可以达到注册资本的70%。,关于股东出资的问题（2）,48,关于股东出资的几种方式及处
33、理要点货币资金：第一，需证明资金是自有资金且有合法来源，重点审查验资报告附件中的“银行对帐单”的时间、打入单位、金额等事项。第二，现金出资的比例在有限责任公司中规定不得低于注册资本的30%，但对股份有限公司没有相关规定，要注意现金出资的比例不宜过高，应考虑现金与经营性资产的可比性。案例：北京某水泥企业、吉林某企业。知识产权：新公司法首次明确提出“知识产权”作为出资的概念，以取代原来规定采取的“工业产权、非专利技术”的列举方式。但要注意：（1）商誉、知名度、思想、商标许可使用权等无形资产由于无法继续货币估价，所以不能用于出资；（2）计算机软件等属于著作权，是知识产权的一种，可以用于出资；（3）无
34、形资产的评估需要有证券从业资格的评估机构；（4）无形资产的权属证明文件，特别要判断是否属于职务发明成果。案例：广西某知名食品企业。,关于股东出资的问题（3）,49,关于股东出资的几种方式及处理要点土地使用权：第一，应办理土地使用权出让手续，划拨地不能作为出资；第二，如果以租赁方式从主发起人或控股股东合法取得土地使用权的，应明确土地租赁的期限及付费方式，以及到期后的优先选择权等。第三，要处理好土地使用权的出资比例是合理的问题。案例：长春某企业。以债权出资：第一，允许以债权作为出资；第二，债权出资有两种方式：一是“债权转股权”，另一种是以对第三方的债权对股份有限公司出资。第三，必须履行通知债务人的
35、义务，但无需征得债务人的同意。以经营性资产出资：应同时将与该业务密切关联的商标、特许经营权等一并出资折股，不允许出现部分改制现象。以海关监管货物出资：必须补税，或者已经经过5年的监管期。以房产出资：重点关注的是否存在临时建筑、三证不全的在建工程，以及房产证是否已经取得且产权明确。,关于股东出资的问题（4）,50,关于股东出资的几种方式及处理要点以股权出资：第一，该用作出资的股权不存在争议，且不存在法律上的瑕疵；第二，该股权所对应企业的业务应与所组建拟发行上市公司的业务基本一致；第三，该股权应该是控股股权；第四，在实际操作中，以股权出资，首先要征得股权所在公司其他股东的同意，并进行评估。以商标权
36、出资：（详见后面讲义）关于出资的对外投资比例问题：旧公司法中关于发行人的累积对外投资比例不得超过其净资产的50%的规定已经被废止。关于资产评估问题：审计与资产评估之间的关系；资产评估的增值比例与经营业绩的连续计算问题。,关于股东出资的问题（5）,51,这个问题的重要性对发行上市的意义：公司形象、投资者的认同与追捧。案例：山河控股调整股权结构的困难程度。名义持股、内部职工股、国有股权、海外上市H股与红筹股。关于企业股权结构设计时需要考虑的因素可供选择的发起人资源。未来发行上市地点的选择：国内主板、国内中小创业板、香港主板、香港创业板 IPO发行的股份数：是否会危及到控股股东的地位（全流通背景下的
37、新问题） 名义持股问题的潜在风险：案例：香港某企业,关于企业股权结构的设计问题,52,企业资产重组的基本原则以发行上市为目标确保经营业绩的连续计算母公司与股份公司之间的利益平衡如何在资产重组中确保经营业绩的连续计算关于经营业绩连续计算的要求：新公司法不再明确有连续三年盈利的要求，但有“持续盈利能力”以及“最近三年财务会计不存在虚假记载”等要求，如何判断“持续盈利能力”？而且给证券交易所赋予了调整上市条件的权限。确保经营业绩连续计算的方法：整体改制、完整改制与依法整体变更资产的完整性。资产剥离与会计要素的匹配问题。,关于企业资产重组问题,53,企业人员重组的注意事项管理层的稳定性人员的兼职问题：
38、- 国有控股股份公司董事长原则上不得由股东单位的法定代表人兼任。股东单位的法定代表人包括（1）控股股东及其控股单位的法人；（2）有实质控制权单位的法人；（3）持股5%以上股东的法人。 - 总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书不得在股东单位担任执行职务，但可以担任董事、监事。- 股份公司的监事不得兼任股份公司的董事、财务负责人。- 如存在上述兼职问题，一般要求在上发审会前解决；个别公司如有特殊情况，应履行解决兼职问题的法定程序并书面承诺在股票发行后3个月内办妥。 管理层人员构成：主要是总经理、主管财务、生产和市场的副总。,关于企业人员重组问题,54,关于关联交易原则：尽量避免、充分披露在资产
39、重组时应尽量将可能的关联交易处理掉。关于关联方的定义关联方是指在财务和经营过程中，如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被视为关联方。其中，控制是指直接或通过子公司间接拥有一家企业半数以上表决权，或根据章程或协议对表决权有重大影响，并有权决定企业管理层的财务与经营政策；重大影响是指可以参与企业财务和经营政策上的决定，但不控制这些政策。因此，关联方范围包括被控制的附属企业、联营公司、对企业有重大影响的个人以及与其关系密切的家庭成员、关键管理人员，此外还包括上述个人直接或间接地拥有表决权的企业，或他们能够施加重大影响的企业。,关于关联交易与同业竞争问题
40、（1）,55,关于关联交易与同业竞争问题（2）,关于关联方交易关联方交易是指在关联方之间相互转移资源（主要指资产）或义务（主要指债务），不论是否收取价款。例如，公司向大股东及其子公司销售产品与后者因此以应收帐款的形式占用上市公司的资金；公司以其他应收款的形式向大股东及其子公司有偿、无偿提供货币资金，都属于关联方交易；此外，上市公司在与其存在关联方关系的企业与个人之间进行的、非经常性的资产相互转让、债务重组等，也属于关联方关系。,56,关于关联交易与同业竞争问题（3）,关于同业竞争原则：不能有同业竞争定义：控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营。此规定也适用于一切直接、间接地控制公司或有重
41、大影响的自然人或法人及其控制的法人单位。 同业竞争的解决办法：(1)发行上市后收购；(2)委托经营；(3)上市前购买；（4）将业务转让给无关联关系的第三方；（5)竞争方单方面书面承诺做出避免竞争和利益冲突的具体可行措施。,57,商标问题处理原则：发起人投入股份公司的资产和业务所涉及的核心商标的所有权应在发行上市前转移到股份有限公司。为什么：关联交易与股东套现。案例：某知名上市公司的10亿商标如何处理：一般都是无偿转让，再许可使用。其他无形资产（不包括土地使用权）处理原则：发起人投入股份公司的资产和业务所涉及的核心无形资产的所有权应在发行上市前转移到股份有限公司。为什么：关联交易与股东套现。 如
42、何解决：一般都是无偿转让。 无形资产等涉及权属证明的资产的过户问题。,关于商标等无形资产的处理问题,58,土地问题处理原则：直接出资？成立后办理出让取得？租赁取得？核心：土地使用权（划拨用地、集体用地）房产问题处理原则：同土地问题核心：房产证。 土地和房产处理的时间问题。,关于土地和房产的处置问题,59,根据旧公司法152条精神，中国证监会116号文针对目前证券市场存在的问题，对审核备忘录关于业绩连续计算的规定进行了调整，规定只有国有企业整体改制的股份公司和有限责任公司依法整体变更的股份公司方可连续计算经营业绩。业绩连续计算的方法国有企业整体改制。允许部分改制的国有企业连续计算经营业绩带来两个
43、后果：一是因为模拟财务报表带来财务信息可信度低的问题；二是因部分车间和生产线上市带来的上市公司不独立的问题。为解决上述问题，116号文通过连续计算经营业绩和对关联交易的比例进行限制，引导企业进行整体改制。有限责任公司依法整体变更。仅涉及公司组织结构的变化，因而116号文允许其连续计算经营业绩。但必须注意两个问题：一是需要以经审计的净资产折合为股份，不得评估调帐。二是必须1：1折股。,关于股份有限公司的业绩连续计算及三年连续盈利问题(1),60,“三年连续盈利”或者“持续盈利能力”的内涵要求法律规定的变化：旧公司法要求的是发行股票的股份有限公司在发行上市前必须“连续三年盈利”。新证券法改为“具有
44、持续盈利能力，财务状况良好”。比旧规定更有弹性。问题：（1）什么“具有持续盈利能力，财务状况良好”,具体的判断标准是什么？（2）是应该由市场去判断，还是应该由中国证监会或证券交易所去判断？（3）新证券法第50条的“尾巴”条款中规定“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准”。这是什么意思？有何弦外之音？内涵要求：虽然证券法在这个问题上有重大修改，但从成熟资本市场的经验看，其内涵要求应该是没有实质性变化的。即公开发行股票的公司必须连续盈利，而且该盈利记录应该是在发行人的主要业务、管理层、实际控制人均没有发生重大变化的情况下产生的，唯一有可能发生变化的应该是盈利记录
45、的时间有可能缩短到连续24个月（未来的创业板），估计主板的要求依然会是连续3年。,关于股份有限公司的业绩连续计算及三年连续盈利问题(2),61,1. 资本市场及企业融资的基本条件与程序,2. 企业股份制改造：难点与重点问题分析,3. 资本市场融资地点与方式选择,62,境外资本市场上市概述 可以选择香港、新加坡或者美国资本市场上市； 由于不同的境外资本市场具有不同的上市标准、监管要求与文化特色，企业在选择境外上市地点的时候，应该重点考虑如下方面： IPO发行的市盈率倍数以及融资金额； 不同资本市场的投资者的投资偏好； 不同资本市场IPO发行上市条件； 其他综合性因素（如融资成本、文化背景差异、心
46、理认同程度等）。 香港、新加坡和美国资本市场的比较分析 IPO市盈率情况：中国企业在香港IPO的市盈率平均为10-20倍、新加坡为在10倍左右；美国总体上比香港和新加坡的略高 。,香港、新加坡和美国2004年中国企业IPO市盈率,63,香港、新加坡和美国资本市场比较 IPO筹资情况：从IPO融资总额看，一般情况下，香港最多，其次是美国和新加坡；从IPO的单笔平均融资额看，美国最高，其次是香港和新加坡。由此说明，美国资本市场汇聚的投资资金最多，大规模筹资往往需要到美国市场挂牌。,国内企业境外资本市场IPO数量：虽然最近几年国内企业到美国和新加坡IPO的数量增长较为迅猛，到香港IPO的国内企业保持
47、相对稳定的增长态势，但从绝对量上看，选择在香港IPO的国内企业最多，其次是新加坡，再次是美国。,64,香港、新加坡和美国资本市场比较分析 资本市场投资者对国内企业所处行业性质的投资偏好： 2004年，在香港IPO的国内企业中，制造业与通讯/IT的企业最多；在新加坡IPO的的国内公司中，食品/农业、制造业与通讯/IT的企业最多；在美国IPO的国内公司中，通讯/IT（互联网）类的企业最多。 香港资本市场对国内不同产业的企业IPO上市的吸纳能力最强，行业类型最多；其次是新加坡，最差是美国； 美国和新加坡市场的投资者对金融、能源和房地产行业的国内企业认可度较低，而香港市场的投资者对上述行业的国内企业认
48、可度较高。,65,香港、新加坡资本市场比较分析 不同资本市场的IPO标准： 香港和新加坡市场的IPO标准不同。总体上讲，香港市场的IPO标准要高于新加坡市场。 香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制（参见“标准二和标准三”），在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。因此，香港主板成为国内大型国企海外上市的首选。 与香港主板相比，新加坡市场对国内大型国企的接纳能力较弱。,66,境外上市的费用,境外上市企业的审计与资产评估必须得到国际著名事务所的认可，仅审计费用就是一笔不小的开
49、支。 以Nasdaq为例，上市费用包括入市费与年费两大部分，二者均由基本费和浮动费组成，基本入市费一般是固定的（如5000美元），浮动费取决于所募得的资金多少。上市费用包括：证券律师费、审计费、财务顾问费、包销费和其他杂费，诸如宣传、印刷、申请、调查等费用。上市总费用约为筹集资金总额的1318，如筹集资金目标2000万美元，预计费用大约需要320万美元，相当于16。 新加坡创业板上市，首次上市的固定费用是5万元人民币，每年的年费是2.5万元人民币。如果募集资金2亿元人民币，需要支付的律师、审计、中介、公关、咨询、申请费、承销与分销费等费用大致为14001600万元人民币。 以“红筹股”的方式上市（指境外注册、境外上市），手续会简便一些。百慕大群岛、英属维尔京群岛、开曼群岛等都是多数境外证交所认可的境外注册地。,67,香港、新加坡资本市场比较 其他综合性因素： 从融资成本看，美国最高、香港次之，新加坡最低； 从文化背景差异看，香港和中国大陆的文化背景差异最小、投资者对国内企业的心理认同程度最高；新加坡次之，美国最差； 从市场交易活跃程度看，美国最活跃，香港次之，新加坡相对较差； 从以后回国增发A股的可能性看，H股中国公司最容易，美国和新加坡较难。,
