1、新组建大型企业集团重组案例梳理咨询部 杨帅 2015.7.8案例一： 2013 年上海国 资改革首个案例 东浩兰生集团成立一、案例背景介绍 上海国资改革学习和借鉴了淡马锡模式，将原国有东浩集团和国有兰生集团通过整合重组，成立东浩兰生国际服务贸易集团有限公司。上海市国资委将其所持有的兰生集团全部权益划转至东浩集团。重组后，新总裁由原上海国盛总裁出任，并托管“上海外经投集团”。上海东浩兰生打响了上海国资国企改革“第一枪”二、企业简介三、整合信息前瞻东浩兰生重组，集团层面整合以东浩为主。同样涉足进出口贸易业务，相较之下，东浩集团业绩更佳。此次重组不会导致兰生股份实际控制人发生变更。合并重组早有征兆。
2、“2013 年上海国资国企工作会议”中，明确表示，将有序推进国盛集团与长江计算机、东浩集团与兰生集团等的联合重组工作。轻工国际逃税案发东浩兰生重组蒙阴影。兰生集团作为轻工国际的大股东，自然不可能避免因为巨额逃税案的案发而受到“冲击”。“一旦案件查处完毕，偷逃的税款必须补齐，这其中就可能会影响兰生集团几年的分红。”四、两大国企重组实施过程东浩兰生重组三部曲（融合整合转型产业增长）（一）融合（架构重组）：1、管理体系的组织架构重建2、总裁班子 1 正 5 副 1 助（6 位副手两家各一半）3、实施三定“定部门职责”“定岗位”“定编制”4、人员分流（部分员工换岗、部分分流至子公司、退休不返聘、人员不
3、续聘）5、两企业原先同岗不同酬，重组后采取就高不就低（二）整合转型（业务重组）：1、业务重组整合，采取业务板块 3 项核心业务、2 项协同业务的“3+2”模式2、两大集团资源能建型同业务板块整合（如物流板块，对东浩旗下 1 家物流公司与兰生旗下 2 家物流公司，采取同质“三合一”方式）3、过于膨胀的个体业务板块实行双向分离治理（如五矿进出口公司分解成五矿发展公司与五矿有限公司）4、持股改革，五矿发展公司施行经营骨干持股改革，按 51:49，集团持股 51%、经营者和骨干共出资持股49%（经营者和骨干以有限合伙人身份组成私募基金，再以私募基金方式入股，持股人成为基金公司 LP，员工持股资质设有个
4、人创利 100 万以上的业绩门槛）咨询机构代理5、引进战略投资者，贸易板块实施经营者利益与公司利益合体改制，以节点时间表进行了安排咨询机构代理（3）产业增长（资产重组）1、促进资产资本化和证券化，保障业务增长、产业融合 （上市准备）2、聘请专业财务机构对各业务板块资产进行梳理（上市方案设计）3、选择上市平台与时间，推进核心业务与优质资产上市。案例二：中石化集团公司与中旅集团公司宾馆酒店重组案一、案例背景及概要 本案受到国资委以及项目中企业双方高层领导的高度重视，本案为国资委领导下的某两家大型央企国有资产重组案。这是国资委领导下国有资产之间的首例横向重组案。本次重组通过“无偿划转”、“协议转让”
5、以及“现状整体移交”等方式，将中石化集团公司所属的主要酒店资产，转移到中旅宾馆酒店（集团）。重组范围涉及中石化集团所属酒店类资产的主要部分，涉及法人与非法人单位、总资产、负债、净资产以及人员的转移。二、重组双方简介（一）重组资产转出方中国石油化工集团公司中国石油化工集团公司是 1998 年 7 月国家在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油化工企业，总部设在北京。注册资本为 2316 亿元，2005 年其主营业务收入 7991 亿元，利润 396 亿元。中国石油化工集团主业为：实业投资及投资管理，石油、天然气的勘探、开采、储运（含管道运输）、销售和综合利用，石油炼制，汽油、煤油、柴油的
6、批发、自营和代理各类商品和技术的进出口等（国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外）。由于建国初期我国石油工业发展需要，我国聘请了大量的国外专家支援我国建设，为国外专家配套建设了很多高级别的别墅以及专家楼等，后来形成了该集团公司宾馆酒店资产来源。由于主业发展的方向与该部分业务不吻合，长年以来集团公司该部分业务一直处于亏损状态，经营该部分资产的人员工资等开销一直由集团公司负责解决，形成了集团的负担。其所属的宾馆酒店大致可以分为其二级单位下属以及集团公司直属两类，产权绝大多数为公有产权，也有少部属于非公有产权性质。酒店资产结构如下。（二）重组资产转入方中国中旅（集团）公司中国中旅(集团)公司为
7、国务院国有资产监督管理委员会所属中央企业。中旅（集团）公司于 1990 年由 10 家企业共同组建而成，是我国首家旅游集团和国有大型旅游骨干企业之一。2004 年根据国资委文件要求，中旅公司与中国旅游商贸服务总公司合并重组，至此，中旅（集团）围绕旅行社业、酒店业、旅游景区开发和旅游相关贸易与服务整合以下四个主业清晰的核心子公司，分别为：旅行社总社、饭店总公司、景区投资有限公司、旅游商贸服务总公司，形成了主业突出和更符合专业化、集约化要求的经营结构布局。经过多年发展，中旅（集团）在大力推进其旅行社业、酒店业的发展网络。中旅作为我国较早的专业从事旅游以及饭店业务的专业机构，虽有着较丰富的市场经营经
8、验。但是其资产整体规模较小，资源的网络性不够，急需扩大其业务开展的地域以及经营连锁网络。目前其投资及管理的酒店共 17 家，其中：五星级饭店 3 家、四星级饭店 5 家、三星级饭店 9 家；自有投资管理酒店 14 家，输出管理酒店4 家。三、重组的战略意义、以及行业竞争格局分析（一）重组的战略意义简析为贯彻国资委做强做大中央企业主业，培育和发展大公司大企业集团的精神，中石化集团公司通过“无偿划转”和“协议转让”的方式将其宾馆酒店资产转入到中旅（集团），实现了两大央企之间的一次战略重组。通过重组，以达到实现和突出两大集团主业，完成了中石化集团公司对宾馆酒店辅业资产的清理和退出，中旅（集团）实现了
9、主业资产的扩张，进一步明确交易双方主业发展方向，实现双赢。中石化酒店业务浪费了企业大量资源和人力。为了提高竞争能力，中石化集团公司根据实际情况，率先进行了大量的改革工作，其中包括主辅分离公司、社会职能的剥离工作、对外投资清理工作等。明确了宾馆酒店业务属于应该退出的领域。重组之后，中旅（集团）的主业资产规模将迅速扩张，并对其发展产生根本的影响，使中旅（集团）酒店业具备了快速成为国际化发展的大型酒店投资与管理运营商的条件，保证了其在行业的领先地位，使其酒店业进入世界酒店业前例。（二）行业以及竞争格局分析近几年，国际酒店集团和品牌进入中国市场的速度加快，覆盖的层面也从高端市场向低端市场延伸，开始关注
10、中端市场；国内无论是国有企业集团还是民营企业，无论是旅游和饭店企业，还是其他如房地产企业等，都把酒店业作为目前发展和规避风险的投资领域放到一个极其重要的战略层面上来考虑而争先进入；另外，各级地方政府也处于形象和业绩等考虑，积极鼓励高档酒店的建设。在国际资本和国内各种因素和力量的推动下，国内酒店业市场在许多地区开始出现结构失衡，竞争日趋激烈的状况和趋势。1国际酒店集团在中国的扩张在目前中国的四、五星级酒店高端市场，国际品牌占了半壁江山。希尔顿、洲际等国际知名酒店集团已基本完成在中国大城市的高端酒店市场的布局，接下来将继续在二、三线级城市进行拓展，并有明确的目标和计划。喜达屋、雅高、万豪、凯宾斯基
11、、香格里拉等集团在中国高端酒店市场布局速度也极快，几乎都是 30 到 80 家的计划。未来，中国高端酒店市场，国际品牌将会占主导地位。此外，国际酒店集团的经济型酒店品牌也已经登陆中国并展开战略性快速扩张，如雅高集团的宜必思(IBIS)、胜腾集团的速 8(SUPER8)等，这意味着中国经济型酒店市场也将重新洗牌。2国有酒店资源重组随着国有资产分级管理体制的形成，越来越多的国有酒店资产开始向国有独资和国有控股的旅游集团集中。各地国资管理部门、各行业国有企业集团等纷纷对分散布局的酒店资产进行产业整合。如上海市国资委通过大资产重组打造了锦江国际集团，以求在旅游市场上能够有更大的发展。长江三角洲区域、环
12、渤海区域和珠江三角洲区域的国有酒店分别形成了由地方国有资产管理部门主导的产业集群。北京首都旅游集团、上海锦江国际、广州岭南国际这三家区域性旅游集团的战略走向将预示着中国国有酒店产业群体的重组发展趋势，并将对整个酒店业产生较大的影响。3民营企业介入酒店业1）民营企业介入酒店业的几种模式包括：一是通过直接投资酒店业。二是通过依托房地产主业等低成本介入酒店业。三是通过参与国有酒店企业改制进入酒店业。四是通过酒店管理公司的方式进入酒店业。五是通过并购的方式快速介入酒店业。2）经济型酒店是民企较为看重的市场如 7 天连锁酒店已经推出市场，计划在未来的三年内开店 100 家；上海美林阁酒店连锁公司全力打造
13、经济型饭店品牌“莫泰 168”，拟以每年新建 30-40 家的速度扩张，形成规模经济，迅速占领市场。3）对中旅（集团）酒店业 SWOT 分析SWOT 矩阵Strengths 优势因素 Weakness 劣势因素S1、以旅游为主业，酒店业为核心主业之一，具有明确的发展战略W1、资产规模小，市场份额低S2、完善的旅游产业链，全国性的网络布局，产业互动W2、尚未形成有影响力的酒店品牌S3、国内首批饭店管理专业公司，具有丰富的、各种类别的酒店管理专业经验W3、依靠自身积累扩张速度缓慢S4、培养、储备了大批酒店管理专业人才S5、具有中旅特色的酒店品牌系列开始形成Opportunity 机会因素 Thre
14、at 威胁因素O1、中国经济和旅游业持续稳定的增长，存在较大的酒店投资机会T1、国际酒店集团在中国的扩张O2、酒店集团化步伐加快 T2、酒店产业重组整合步伐的加快O3、国资委对中央企业主辅分离、做大做强、行业领先的要求和支持力度T3、民营企业对酒店业的介入T4、涉及酒店业的中央企业对酒店的重组扩张四、重组过程（一）重组方式1无偿划转方式无偿划转为此次重组的主要方式，由中石化集团公司将其存续部分所属酒店类资产采取无偿划转方式转入中旅（集团），并以最近一期审计报告为基础，报请国资委批准。重组获得国资委批准后的实施工作，由中石化集团公司所属各相关酒店产权单位，协助中旅（集团）和各相关酒店办理有关资产
15、过户及产权、各种证照等的变更手续。本次重组采用无偿划转的酒店宾馆。2协议转让方式协议转让是此次重组的辅助方式，因为存在部分集体企业以及私有化的产权，对于上述不符合无偿划转条件的酒店类资产将采取协议转让方式实现资产的转让。本次重组采用协议转让的酒店宾馆。3混合转让方式根据交易双方的意向，参与本次重组的酒店宾馆移交的资产不仅包括其名下的酒店宾馆类资产，还包括其占用的（不在其名下的）酒店宾馆类资产。因此，部分酒店宾馆移交的资产不得不采用混合转让的方式，即部分资产采用协议转让的方式，部分资产采用无偿划转的方式，部分资产采用混合转让的方式。关于交易方式，事实上此前，中石化集团公司（国有）曾与壳牌石油公司
16、（跨国私有）就其宾馆酒店辅业转让业务进行过长达两年的接触，最终因可能在转让过程中涉及国有资产流失以及转让资产定价等一系列问题无法解决而流产。（二）重组方案的实施从 2006 年中开始，中石化（集团）公司与中旅（集团）公司初步确立了纳入此次交易的资产范围以及企业家数，并对其基本情况进行了调查、整理。由双方及各移交企业产权单位组成联合工作组，分区域组织交接。接收方中旅（集团）此后将用 1 年左右时间对接收的酒店资产进行产权过户、完善、完成工商、税务等各项法律许可的变更，同时在市场化程度比较高地区和条件成熟的接收酒店推行其经营和管理模式，完成接收酒店纳入其集团系统的各品牌酒店的布局方案，同时在接收酒
17、店系统中逐步实行其的绩效考核模式；劳动用工及分配机制等。中旅（集团）将借此次重组机遇，建立不同档次、不同类别、不同管理水平的酒店，对酒店板块的资产、品牌和人力资源的重新组合，充分发挥酒店集团的规模效应和协同优势。完成其酒店业全国性的布局，进入全球百强酒店集团行列。借助于其客源优势和酒店集团的资源优势，进行高级形式的酒店集团的跨国经营。五、重组的困难、后续工作以及启示（一）被重组企业的抵制尽管中石化集团公司与中旅（集团）均为国资委下属的大型央企，由于中石化集团公司成立时间久远，无论从实力与资产规模上看均远胜于中旅（集团）。而中旅（集团）属于上世纪 90 年代成立的央企，酒店管理层和员工原来都没有
18、正规的酒店管理和工作服务培训。出于对自身发展前途担心也对重组后的个人及企业发展持怀疑态度。正是由于这种实力的差别，使得中石化下属的宾馆酒店不愿意被重组并入中旅（集团）。也有部分二级单位其下属的宾馆酒店经营状况良好不愿意参与重组。（二）存在法律障碍必须要得到政策上特殊支持由于上述中石化集团公司酒店形成的历史原因，大多数酒店的经营证照不全或不合法律要求。例如，其酒店用地实属经营性用地，但酒店所拥有的却是工业土地证或与其母体企业共用同一个工业用土地证。按有关政策规定，如果将非经营性国有资产转为经营性用途，必须对该部分资产进行招标、拍卖或进交易所挂牌交易。这样会极大的增加中旅（集团）的重组成本。因此，
19、需要得到国资委以及有关部门（如国土资源部）方可顺利进行重组。（三）重组后的资源整合1品牌经营重组后中旅（集团）将会把此次重组的酒店资产分别纳入其规划的高档商务酒店、“旅居”特色商务酒店、度假酒店和经济型连锁酒店等四个品牌系列，执行统一的品牌标准。建立质量控制系统，以保障品牌标准能够执行到位。2信息化建设创建与推广在线管理、在线经营与在线服务于一体的酒店平台，开发和普及基于互联网平台的前台管理系统PMS、后台管理系统 ERP、实时采购与库存管理系统、中央预定服务系统 CRS、客户关系管理系统 CRM、远程教育/在线培训/知识管理系统 KMS 等互联网应用服务项目。3资本运作1）引入战略投资者。可
20、以是民间资本、外资或其他资本，尤其是国内外的机构投资者或具有较强资本运作能力的投资公司。这有利于改善集团的治理结构，加强专业化程度。2）与其他行业的大型企业集团合资或合作，形成酒店市场与产业市场相互融合的发展态势，形成法人相互持股的环状企业集团治理架构。3）债务重组。对部分资产负债率偏高的酒店，可以对现有房地产进行市值评估，通过转让、拍卖等方式处置相关资产，以资产清偿债务的方式解决债务问题。4）资产和股权置换。通过置换达到酒店资产的合理布局和业态组合的优化。5）上市融资。选取、剥离集团中的优良资产运作最规范、经营收益最好的企业，组建股份公司，实现上市融资。这样可以保证企业发展的持续资金支持，同
21、时可以促进企业的规范化运作，引入外部监督机制，最终实现产品经营与资本运作并举，达到企业利润的最大化。6）资产证券化。资产证券化(Asset Securitization)指的是把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产收集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。案例三：华源集团有限公司并购重组案一、案例背景及概要 华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在 1992 年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金 1.4 亿元。公司经过 90 多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。资产规模从最初 5 亿元扩张到危机
22、前的 572 亿元。2005 年上级为推动华源占股 40%的上海医药集团与占股 50%的北京医药集团实现“南医北医“重组成为中国最大的医药品台，但华源前期的大量并购已经面临 400 亿超额负债，加上 2004 年纺织业被定为调控产业，随后，银行开始紧缩银根。华源主营版块的纺织业与医药业遭到双重打击。2005 年，华源母公司每个月到期需偿还银行债务达 3亿4 亿元。高达 80%负债率的华源，在 2005 年 9 月遭到上海银行和浦东发展银行 10.65 亿元和 1.64 亿元的连番债务起诉，华源系资金链危机正式浮出水面。各方压力下，国资委选择内定其中一家央企来成为华源重组的平台。二、华源集团上市
23、公司架构与组织架构全资公司 控股公司 关联公司华 源 集 团 组 织 机 构股 东 大 会董 事 会 监 事 会总 裁总裁办公室 财务总监部 人力资源部 财务部 信息中心战略发展部 国际合作部 对外贸易管理部工业部 科技部 生物医药部 贸易部审计部 房产部三 总 师 副 总 裁三、重组平台的选择诚通“增资控股”，止步授信协议经过第一轮的博弈，2005 年 11 月初，国资委曾与华源以及诚通集团达成协议，由国有资产经营公司试点中国诚通集团出面重组华源。诚通重组华源方案：诚通集团在和国开行的合作框架内，申请 5O 亿元作为重组资金，其中 25 亿元作为资本投入解决华源目前面临的资金危机等问题；剩下
24、的 25 亿元则通过购买华源集团可转股债务的形式注入华源，主要是用于华源债务结构和产业结构的调整。但诚通的实力只是来自一份授信协议，导致诚通的重组贷款延迟，诚通重组华源搁浅。非市场化运作，华润接替诚通2006 年 2 月，国资委定调由华润接替诚通全面重组华源。华润重组华源方案：先由华源股东金夏投资集团受让华源其他股东所持的所有股份，金夏以持有华源 100股权，然后全部转让给由华润实际控制的华源资产管理有限公司（华润占 70%BVI 公司）。华润曲线收购华源集团的路线图即为：华源集团 9.136股权划转给华润，华润及其他 19 家股东将华源集团 100股权转让给金夏投资，金夏投资再将华源集团全部
25、股权转让给华源资产。转让完成后，华润通过其控股子公司华源资产实际掌控华源集团 100的股份。四、华源集团债务危机分析（一）财务状况分析1 定性分析1.1 经济、政治相关政策及企业重大变革2004 年国家宏观调控，包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。随后，银行开始紧缩银根，对纺织业不看好，同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。这对纺织和医药企业华源来说，无疑是“当头一棒”。2005 年，上海华源的母公司每个月到期需偿还的银行债务达 3 亿4 亿元，上海华源也受到牵连。在 2005 年 9 月 16 日到 9 月 20 日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行 10.65 亿元和
26、1.64 亿元的债务起诉；9 月 22 日，华源股份，所持的股权被法院冻结，一直流传中的华源系资金链危机浮出水面。2006 年 2月 16 日，上海华源的母公司华源集团在上海召开二届董事会第十四次会议及股东大会议一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组，上海华源也开始进行重大变革。1.2 资产负债表分析表 3-1 华源 03-07 年财务数据指标/日期 97 03 04 05 06 07每股收益（元） 0.46 0.12 0.07 -0.48 -1.93 -1.61 每股净资产（元） 3.13 3.19 3.26 2.73 -0.49 -2.11 净资产收益率（%） 17.49 3.97 2
27、.04 -15.96 -275.39 - 每股未分配利润（元） 0.22 0.22 0.26 -0.26 -2.96 -4.02 主营业务收入（万元） 69,673.41 386,618.23 486,462.87 556,082.14 169,891.49 90,960.80 从表 3-1 中可以看出，如此具有发展前途的企业却没有按照理想的轨迹走下去。自 97 年到债务危机爆发前，华源整体无论是利润还是资产都在走一个下坡路。在经历一波三折的资产重组，华源原来的辉煌已不复存在。1.3 利润表分析2003-2007净 利 润 变 化 分 析 线 图-1,200,000,000-1,000,000
28、,000-800,000,000-600,000,000-400,000,000-200,000,0000200,000,000年 份现金额 系 列 1图 3-1从图 3-1 中我们得出，华源的净利润在 2003 年后一直呈下降趋势，且 2005 年后有大幅的减少。华源一直在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使总负债超过 400 亿元，财务危机缠上了华源。1.4 现金流量表分析图 3-2从图 3-2 中可以看出华源集团在 2003-2007 年间投资活动一直处于亏损状态，只有在 2006年重组之后才呈现好转趋势。说明企业管理层前期的投资方针政策出现了严重失误，使
29、得华源在之前经营导致失败。本公司在 2003-2007 年间筹资活动中产生的现金流总体趋势先下降再小幅提升。华源公司在 03,04 年通过大手笔的兼并收购及产业链的重组，通过发行股票和大规模银行借款实现企业整体的筹资，但在 05 年，国家宏观调控和银行紧缩银根这两大政策之下，使得华源公司以债筹资路线受阻。05 年筹资活动产生现金流量一直为负，可见新的资金链无法形成。由于前期影响，导致 06，07 年银行和公众对公司的发展前景预期较低，不愿投入资金。1.5 小结通过对财务报表的定性分析，华源 03,04 年还处于盈利阶段，然而盲目的扩张和多元化的发展战略，成为企业一大硬伤，从 05 年开始，企业
30、资金链断裂，成本费用居高不下。与此同时，国家进行宏观调控采取财政紧缩政策，及华源自身管理层的失误，使得华源每况愈下，一蹶不振，最终导致 07,08 年企业战略重组和暂停上市的局面。2 定量分析2.1 盈利能力分析表 3-2 华源盈利指标汇总指标 2003 2004 2005 2006 2007销售毛利率 10.72% 8.97% 5.50% 3.60% 3.65%营业利润率 2.18% 1.43% -4.71% -74.80% -80.52%销售净利率 0.91% 0.67% -4.22% -56.07% -111.23%总资产收益率 0.63% 0.51% -3.89% -28.80% -4
31、2.27%净资产收益率 2.25% 2.02% 0.67% -4.22% -3.89%每股收益 0.12 0.07 -0.48 -1.93 -1.61 每股净资产 3.19 3.26 2.73 -0.49 -2.11 表 3-3 华源各项成本费用占营业收入比重财务指标 2003 2004 2005 2006 2007营业成本占营业收入比 92.70% 91.03% 94.50% 95.60% 96.35%销售费用占营业收入比例 12.66% 3.04% 3.19% 2.48% 2.69%管理费用占营业收入比例 5.29% 3.64% 4.73% 15.64% 27.89%财务费用占营业收入比例
32、 5.96% 3.04% 3.19% 8.05% 11.55%从表 3-2 和表 3-3 中可以知道，2003-2006 年华源集团毛利率呈逐年递减趋势，表明企业的盈利能力有大幅的减弱，说明华源集团虽然经历过大规模的收购之后，并没有能够形成一定的盈利能力，反而变成了成本负担。 2.2 偿债能力分析表 3-4 短期偿债能力指标 03 04 05 06 07流动比率 0.59 0.55 0.52 0.31 0.14速动比率 0.42 0.38 0.4 0.22 0.09现金比率 14.36 13.92 12.78 4.33 1.08由数据可以看出华源公司 0307 年的流动比率，速动比率，现金比率
33、较低，且整体呈下降趋势。这是由于华源集团及关联企业频繁的收购，消耗了大量现金，使得现金比率锐减，说明企业已经遇到了短期债务不能及时清偿的风险。表 3-5 长期偿债能力报告日期 2003 2004 2005 2006 2007资产负债率(%) 66.22 68.85 72.19 88.93 153.41产权比率(%) 194.17 220.02 258.73 760.95 -260.382003-2007 年度资产负债率呈递增趋势。一般情况下，纺织制造企业将资产负债率控制在50%左右比较稳妥，但从上面的资产负债率变化趋势可以得出，负债比率逐年递增，且最低点仍在 60%以上，所以可能面临较大的长期
34、偿债风险。表 3-6 流动负债与长期负债对比年份 2003 2004 2005 2006 2007流动负债 3092040785 3967778214 4117487766 2976941691 3147519530长期负债 626600627 415017257 219190192 328273805 524017115负债总额 3718641412 4382795471 4336677958 3305215496 3671536645流动负债/负债总额 0.831497 0.905308 0.949457 0.90068 0.857276负债规模只能反映公司的负债水平，而负债期限结构可以反
35、映公司集中到期还本付息压力的大小。如果大批负债集中在某一个时期到期，将使公司承受巨大的偿付压力，如操作不当甚至会导致公司破产。从华源 20032007 年度的流动负债与长期负债数据（见表 3-6）来看，公司的负债结构中以流动负债为主，长期负债为辅。20032005 年公司的流动负债呈逐年上升趋势，占负债总额的比例也逐渐提高。这种严重畸形的负债结构所带来的风险在 2006 年和 2007 年逐渐显现出来，由于债务集中到期和银行逼债，公司的生产经营受阻，再融资能力丧失殆尽，生存岌岌可危。2.3 运营能力分析表 3-7 应收账款现金流量分析表年度 经营现金净流量 （万元） 总资产（万元） 应收账款（
36、万元）应收账款占总资产比例（%）2003 131,166,495 5,615,608,659 285,759,152.67 5.09%2004 259,302,518 6,366,057,688 439,401,069.88 6.90%2005 343,914,918 6,006,955,217 329,821,199.45 5.49%2006 -18,363,144 3,303,238,017 119,318,458.54 3.61%2007 44,422,690 2,393,318,815 101,530,660.66 4.24%表 3-7 中数据表明，企业在并购过程中吸收了大量的应收账款
37、，并且在重组前占的比例逐年增高，这表明企业在应收账款这一块没有相对好的管理，为危机的爆发埋下了伏笔。表 3-8 华源公司资产结构弹性分析表项目 2003 2004 2005 2006 2007 差异数金融资产比重 30.96% 31.21% 37.13% 29.56% 17.98% -12.98%非金融资产比 69.04% 68.79% 62.87% 70.44% 82.02% 12.98%重总资产比重 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 0.00%从表 3-8 中可以看出华源重组之前金融资产的比重逐年增长，结合公司 04、05 年重大事项可以得出其
38、金融资产比重增加的原因是发生了资产出售，主要有 2004-09-16，转让上海华缔房地产有限公司 60%的股权；2004-10-27 ，公司所属格林威出让所持格林威出让所持华源家纺 5.35%股权；2005-11-30，转让安徽华源生物药业有限公司全部股权以及转让上海华源复合新材料有限公司 60%的股权。此外，通过其他方式汇总华源集团现金流量表和流入流出趋势分析表并得出分析：（1 ）华源公司的现金收入呈现下降趋势，重组之前每年的净现金流入逐年下降，其中，经营活动现金流入和投资活动现金流入下降快于总现金流入下降；筹资活动现金呈现逐步下降趋势，说明企业对外部筹资依赖性有所下降，以部分经营活动现金流
39、入或自有资本在支持投资活动。（2 ）现金流出也呈现下降的趋势，其中经营活动现金流出下降 48.95%，稍快于总现金流出的下降速度，但慢于经营活动现金流入的下降速度，说明企业在现金流量管理上存在薄弱环节； 投资活动现金支出下降了 22.23%，表明企业减低了投资力度；筹资活动现金流出也减低了较大幅度，达到了 52.88%，说明企业没有再归还债务筹资的本利和现金股利支付。（二）经营战略分析华源集团强力推进收购兼并实现扩张发展的经营战略，公司成立前三年主要从事国际贸易和房地产。这两项业务的迅猛发展为华源在短期内积累了雄厚的资本。1995 年，华源并购了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋
40、艳集团等纺织企业。1996 年 7 月，华源将上述企业资产置入新成立的华源股份，并在上交所上市。不久，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展，并在同年 1 0 月在上交所上市。随后的 19961998 年，华源先后收购江苏、山东六家农机企业，组建冠名以华源的合资公司。1998 年 6 月华源又联合这六家农机企业发起华源凯马机械有限公司，并在 B 股上市，迅速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车，呈纵向一体化的农机产业链，成为中国农机业最大的制造商和销售商。1997 年，华源集团收购了浙江凤凰，并将这个日用化工企业转型为制药企业
41、，更名为“华源制药”。以此为平台，华源在医药领域收购了江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业。2002 年和 2004 年，华源集团及其旗下子公司以 11 亿元和 116 亿元现金出资相继收购上海医药集团(40 股份) 和北京医药集团(50 股份)，刷新了中国医药产业的收购价格纪录。自 2002 年 8 月收购中国医药百强排名第一的上药集团之后，华源集团在中国医药产业里的规模一举跃升，无人能及。4、 正是这样短时间内大规模的频繁并购和扩张，一是没有合理的资源整合和规划，二是没有稳定的资金来源，导致华源在迅速耗用银
42、行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使集团一时间总负债超过 400 亿元，财务危机缠上了华源。（三）债务原因总结1.原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高；2.短贷长投，导致债务结构不合理；3.扩张太快，且采用风险较大的支付现金方式。4.公司组织结构失衡。5.盲目并购，扩张过程中形成大量不良资产。6.公司管理能力跟不上过快的并购速度。7.选择以债务融资为主，同时面临内部积累不足与外部环境不佳的局面五、华源集团债务危机分析1. 财务政策选择必须与周期性因素相适应2. 对企业资金采取集中管理模式3. 投资项目要“见效快、回收期短”4. 公司采取扩张性投资战略应当量力而行。5.
43、并购应采取多种支付方式。6. 负债比率要适度，筹资策略应稳健。7. 财务管理能力要与公司发展规模与发展速度相适应。案例四：上海金丰投资集团收购绿地集团重组案一、案例背景及企业概要 1、金丰投资公司是一家以提供房屋置换、房屋租赁等住宅流通服务为主，以住宅开发为辅的上市公司。由于2012 年金丰投资受限购、限贷等宏观调控政策影响，房地产市场特别是高端市场低迷，在售项目去化未达预期目标。比上年同期减少 73.03%。金丰房地产市场低迷。2、而绿地集团是中国第一家也是目前（截止 2013 年）唯一一家跻身财富世界 500 强的以房地产开发建设为主业的企业集团。面临政策调控的“退房”危机，绿地面临业务转
44、型发展，摘掉“红顶模式”的困局3、为贯彻关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见的精神，国资委推动国企整体上市，促使大型国有企业进一步发展成为混合所有制经济的主要代表，使国有资本整体效率最优化。绿地与金丰投资均属上海国资委下属企业，内部主导性整合遇到的问题和阻力较小。因三方的权益需求走到一起，促成此次绿地借壳金丰的重组上市的战略契机。2015 年 4 月 23 日晚间，此次重大资产重组事项获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过。公司拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，拟注入绿地集团 100%股权，预估值达 655 亿元，这也是目前 A 股借壳史上的最大纪录，而重组完成
45、后，公司将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业。2、混改的步骤与方式1、引入外部投资者2013 年 11 月 25 日，绿地集团通过上海联合产权交易所发出公告，挂牌出售 21 亿股（约 20%股权）的增资扩股。总融资 117.29 亿元。引入 5 家投资机构，包括上海鼎辉嘉熙（25 亿）和上海国投协力（5.62 亿）2、成立上海格林兰2014 年 1 月 27 日，绿地集团管理层出资 10 万元成立上海格林兰，目的是为了在此次混改中绿地管理层及员工股权不至于被吞噬。以 32 个小 LP 加上一个 GP 的形式，控制 3766.55 万元内部人持股权，重组后占新绿地 28.83%的股份。3
46、、借壳金丰投资上市2014 年 3 月 17 日，金丰投资置出原有 23 亿元资产，注入预估值为 655 亿元上海地产集团所持绿地集团股份，又通过为绿地集团股东发行股票购买其持有绿地集团股份，已成对绿地集团股份 100%的收购。股票发行价格为 5.58 元/股。三、借壳重组方案本次重大资产重组包括资产置换和发行股份购买资产两项内容，该两项内容互为条件，互为前提，其中任何一项未获得所需的批准或核准，则本次重大资产重组自始不生效。1、资产置换公司拟以全部资产及负债与绿地集团 100%股权中上海地产集团持有的等额价值的股权进行置换。重组后 2 家国资公司总占股46.25%，对公司已无绝对控制权，代表公司管理层和员工利益的上海格林兰占 28.83%成最大股东，公司经营者有更多话语权。2、发行股份购买资产公司拟向绿地集团全体股东，包括上海城投总公司、上海地产集团、中星集团、上海格林兰、国投协力等 10 家企业发行股份，购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。4、此次重组并购的一些创新1、商业模式2、运营模式
