1、1第 1章 管理层收购（MBO）概述1.1MBO的含义狭义来讲，MBO 即 Management Buy out，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。随着 MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，实践中又出现了另外几种 MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使 MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划 ESOP或员工控股收购 EBO相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。MBO
2、的参与方通常包括目标公司、经理层、战略投资者、贷款者和市场中介机构等多方。目标公司，是 MBO的对象，一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力的企业单位。管理层，是 MBO的主体，管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被迫采取的，还可能是在收购财务顾问的策动下形成的。战略投资者，是 MBO的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。贷款人，MBO 的支持者之一，通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。中介机构，是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择中介机构，是决定 M
3、BO成败的重要内容。1.2MBO的特征目前，人们通常将 MBO看成是公司激励机制的一种，是公司制的进一步完善，而这可能是对 MBO的误解。1.2.1MBO必须是现实股权，与管理者股票期权 ESO既有联系又有区别，ESO 是一种激励计划而非企业接管计划，股票期权往往是针对远2期的，且到行权时有可能是收益，也可能是负债。而 MBO则是企业接管计划，与企业激励机制相比，具有利益直接性、动力内生性和时间长期性等特点。 。1.2.2MBO必须是真实交易，无偿量化资产到个人、奖励股权、赠送股权、继承股权、股票期权行权、划拨股权、配给股权、打折优惠获得股权等都不是 MBO的内容。1.2.3MBO必须是买断股
4、权，这完全不同于一般性的管理层持股，更不同于虚拟股份持有和虚拟股票期权。1.2.4MBO必须是融资购并和承债购并，从性质上讲是杠杆购并的一种，从而与早就存在的一般性企业购并与重组相区别。一般的企业买卖和资产重组，强调的是收益权，即买卖价差和资本运营的增值，而MBO的实施除了收益权外，主要还有控制权、共享权和剩余价值索取权等。1.2.5MBO既可以是对某个目标企业实施，也可以只对某一集团告诉或跨国公司某一子公司、某一分公司甚至某一具体部门实施。1.2.6MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的适当结合而非严格分离。通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制
5、权，剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，因此 MBO实际上是对典型的公司分权制导致代理成本过大的一种矫正。1.3MBO的意义通过 MBO的运用，往往可以实现以下目的：首先，MBO 可以降低代理成本。作为一种现代企业制度的延伸形式，MBO是对现代企业制度的一种发扬，它的特征是所有权与经营权的相对集中，而不是二者分离。通过 MBO来实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本。其实际作用是对权力分散引起代理成本过高的一种矫正，按照委托代理理论，产生代理成本的3前提条件是委托人和代理人目标利益非一致性和信息的不对称性，企业的所有者与经营者
6、相分离。代理成本不仅包括薪金、红利，还包括更大的隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的机会成本，或者是进行浪费性投资所造成的损失成本。这种成本形成的原因：一是经营者对所管理的企业具有绝对控制权，而人的天性又具有一定的投机性，这时，管理者会利用决策管理权充分追求自身利益的最大化；二是由于企业契约的不完整性，而导致委托人决策控制存在一定程度的失控，由此产生代理成本。MBO 的实施可以减少股东与管理者之间的代理成本。其次，MBO 是人力资本实现价值的有效方式。MBO 的作用在于解决货币资本和人力资本的矛盾。从企业价值创造来讲，人在组织之中价值创造的作用越来越大，以至于改变了货币资本和人力
7、资本博弈的关系即：人力资本价值越高，货币资本就会趋于弱势，博奕关系就会失衡，也就必然出现信息不对称、利益机制不统一的问题。MBO 使货币资本和人力资本在某种程度上合二为一，从理论上可以解决这两者之间的矛盾。当人力资本越来越强势的时候，它就要求加大索取权，而所有权与索取权合二为一，在一定层面上就是最佳状态，也是人力资本获得成功的状态。从人力资本转换为货币资本的角度看，MBO 也是一个有效的途径。在今天这个时代，知识资本化是一种潮流。通过这个过程，人力资本价值得到了充分张扬，这是必然趋势。MBO 可以使人力资本实现价值，但不是惟一的办法。股票期权、高薪都是人力资本实现价值的一种形式，虽然他们不是同
8、一类的形式。再次，MBO 有利于优化企业内部结构，实现产业转换。面对市场竞争的加剧和知识经济的挑战，传统的企业结构和运行模式受到挑战，20世纪 80年代，出现了企业收购和分拆并存的局面，MBO 作为一种企业产权制度变革的新模式被企业广为所用。通过 MBO企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支机构，得以集中资源，深入拓展核心业务。4它还提供了企业转移经营重点或产业转换的途径，促进产业结构的调整。企业在自身的发展过程中，除了不断地从事并购扩张外，还要适时清理出一批经营业绩不佳，或是不能与企业实现经济一体化、与企业战略目标不相一致的子公司。可用出售子公司或分支机构的现金收入，去购买具有更大盈利能
9、力的企业或资产，从而减少对外部融资的依赖。5第 2章 管理层收购（MBO）融资中存在的问题2.1我国 MBO融资情况分析由于 MBO中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使 MBO的成本上升。因此，MBO 的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面存在着以下几个问题。2.1.1融资环境不成熟国外 MBO依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。第一，可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之
10、间也缺乏相应的转换工具。银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，中国人民银行制定的贷款通则规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资。国内已发生的几起 MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。通过融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。但是，我国现有的管理体制和市场背景下，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。比如，用公司的资信融资。公司管理层面临资金偿还和违规监管双重压力。于是公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大，最终导致企业价值
11、下降。价值下降损害的是股东权益，财务风险的提高损害了债权人的权益。第二，融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。除了价格，政6府还需考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为” ，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控制。2.1.2融资结构不合理从 MBO的案例看，洞庭水殖的收购利用 20%的外部机构投资者权益资本,其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决。四通的收购资金主要是自筹；中国康辉旅行社有限责任公司的管理层直接拿现金
12、购买股权，以 2450万元现金从首旅集团手下买了康辉 49%的股权。可见，我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。由于这种融资方式，我国在 MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。从融资手段上看,几乎没有合法的融资渠道。一方面反映出管理层收购在我国受到很大的限制,另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作，损害了
13、股东的利益，给 MBO的发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。2.2我国 MBO融资问题的原因分析我国的 MBO在融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规制度不健全。滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方案严重脱节，制约了收购融资在金融市场上有效的运行。2.2.1资本市场不发达健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。尽管近年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。在众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。MBO 的融资是一种特殊的借7贷融资，必须有相应的投资银行、投资基金等专业的公司予以支持
14、，也需要相应的抵押担保手段的支持。我国现在缺少机构投资者，其他金融机构既不允许也没有能力介入这种融资业务，如证券法规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供投资，虽然一些机构正在设立各种类型的 MBO基金，但是规模有限。2.2.2法律方面的限制目前，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。可见，我国的现行法规对 MBO已经构成了极大的障碍。我国公司法规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和 2个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人
15、均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过公司净资产的 40%等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。我国的商业银行法 、 保险法规定商业银行和保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。 贷款通则规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。8第 3章 管理层收购（MBO）融资安排3.1国外 MBO融资结构管理层收购属于典型的杠杆收购的范畴，约 80的收购资金需要由管理者通过对外融资的方式筹措。目前国外典型的 MBO资金来源通常由很多不同的部分构成，其中既包括权益资本，即普通股和优先股，也包括从银行获得的不同种类
16、的贷款、债券融资和一部分商业信用。资金来源对国外的管理层收购已不成问题，他们的融资方案设计重在综合考虑资金的使用成本和使用效率的合理配置，即通过一定的融资安排来达到预期的风险和收益水平。比较典型的 MBO融资结构是：3.1.1高级负债（Senior Debt） ，即通过信用或资产抵押从银行获得的定期贷款。信用贷款是以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，这种贷款利率较低，期限一般为 1-3年，通常占总融资量的 15%-35%。资产抵押贷款是以固定资产抵押为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，利率同样较低，期限一般为 5-10年，通常占总融资量的 25%-50%。3.1
17、.2次级负债（Subordinated Debt） ，即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。它以次级资产或超额现金资产为担保，利率较高级负债高 2-5个百分点，期限一般也为 5-10年，总额则只占总融资量的 10%-25%。3.1.3自有资本（Equity Finance） ，即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得的资金。这一部分资金的综合利率可能高达 30%-40%，一般规定持有年限为 3-7年不等，占总融资量的 10%-20%。3.2我国 MBO融资安排在我国，无论法律环境还是投资环境，都与国外有很多不同，这使9得我国企业实施 MBO中，融资安排已经成为限
18、制 MBO发展的最难以跨越的障碍。目前可考虑的办法主要有以下几种。值得一提的是，其中一些融资方式已经被中国企业家用于自己的管理层收购实践中，并获得了成功。3.2.1在协议收购中争取较低的收购价格管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为 MBO的常用方式，国内已有的 MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。通常，考虑到企业的平稳过渡、管理层历史贡献的货币化、企业历史包袱和保障就业
19、等因素后，强有力的管理层能够和政府议价过程中争取获得相对较合理的收购定价。3.2.2引入战略投资者联合出资收购相对于管理层自身出资能力显得庞大的 MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟。引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。但这种办法也有其不足。战略投资者参与企业 MBO的动机在于获取收益，这将会使得 MBO的成本有所上升。在引入战略投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑
20、范围内并应在各方之间达成一致，以确保 MBO的成果不受损害。3.2.3逐步获取股权或分期付款方式为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施 MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。经理层的分期付款10方式能否为地方政府和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前 MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO 的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获
21、得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。迄今为止，分期付款方式中最广泛运用的是经理层以未来分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。分期受让股权和分期付款的方式实施起来比较容易。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。3.2.4信托解决方案随着信托法的出台，中国信托行业已经重新解禁，MBO 信托解决方案，根据市场细分包
22、含国企改制管理层收购信托、上市公司管理层收购信托、高成长企业管理层收购信托等三部分。信托不仅避免了 MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施 MBO收购计划，可以解决 MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了管理层收购的公平性和公正性，并真正发挥管理层收购所具有的杠杆收购“特性。因此，MBO信托解决方案的前景还是值得期待的。只是目前因为信托法缺少实施细则，信托形式下 MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题至今还是“悬案” 。已实施的 MBO中也没有
23、成功运用信托方案完成的案例。3.2.5借力私募 MBO基金11由私募基金充当企业 MBO的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人还能为企业的 MBO提供信息、操作等方面的支持，令 MBO完成更加顺利，目前做 MBO私募基金的年目标收益大约在10%-15%之间，一些相对成熟的私募基金的预期收益甚至更低。如果私募基金充当的是暂时的融资角色中，那么它一般通过归还贷款或管理层回购股份完成退出；如果扮演的是投资角色中，则主要通过未来股权的协议转让和上市流通完成退出。 值得注意的是，根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，
24、因此私募 MBO基金只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，而在现实操作中，大部分 MBO案例是是通过管理层设立其他公司的名义进行收购的。3.2.6采用股权质押办法获取“银行”贷款通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金中很大部分都来自这个渠道。但是在我国，银行贷款受贷款通则关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，信贷资金用于管理层收购受到了限制。但是，MBO仍然有可能部分地获得信贷资金的支持。粤美的在实施 MBO的过程中就透过美托投资采用了这种股权质押的方式。目前，在我国以股权质押为 MBO融资，仍然要承担一定的法
25、律风险。向农村信用合作社申请这种股权质押贷款，可以算是在当前法律条件下的一种变通做法。目前更为普遍的融通做法有两种，一是银行向经理层提供个人消费贷款，绕道为经理层提供融资，但这种做法的融资量难以放大；二是商业银行或非银机构推出的委托贷款，在委托贷款中，贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定。银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。目前的法律并没有明确规定委托人所确定的贷款用途不能是股本权益性投资，因此也是可用于 MBO融资的一种方式。12最后，除了以上六种典型的融资安排之外，在 MBO的实施中，一致行动人的角色也非常重要。在某些情况下，管理层依靠自身的力
26、量难以取得控股地位，需要一致行动人的配合，这时候，如果经理层和员工的关系融洽，那么员工持股会的股份就可以助 MBO一臂之力。典型的例子出现在粤美的的 MBO中，2000 年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，其中美的管理层人员持有美托总股本的 78%，工会持有剩下 22%股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此后美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的粤美的股份，工会持有的股份参与到美托，解决了员工持股资金不仅只能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为明显的一致行动人，降低了 MBO的实施难度。13第 4章 结论M
27、BO融资发展到今天，已经成为一门错综复杂的艺术，在实际操作中，多种融资方式的结合运用将会使融资方案更加合理和完善。合理的融资方式，是 MEO得以健康、顺利发展的重要因素。研究 MBO融资对现今我国 MBO的实施有着重要的意义。本文在简单介绍管理层收购（MBO）特征及意义的基础上，分析了我国 MBO融资中存在的问题，同时，在分析国外 MBO融资结构的基础上，提出了我国 MBO融资问题的几点解决措施：1.在协议收购中争取较低的收购价格；2.引入战略投资者联合出资收购；3.逐步获取股权或分期付款方式；4.信托解决方案；5.借力私募 MBO基金；6.采用股权质押办法获取“银行”贷款。由于我国引进 MB
28、O时日较短，至今还没有一套完整、公开、行之有效的操作思路与方法，更没有形成理论化的经验，大家都是在摸着石头试探过河。而相关的法律法规远未完善，甚至一些现有法律的可操作性也值得斟酌。在此情形下，必然有一些管理层收购活动在规范性、公平性、合法性等环节上存在这样那样的问题，这也是不可避免的。唯有在实践中摸索和完善才是上上之策，千万不可因噎废食，因有失公平或质疑其合法性而一概否定 MBO。相信在不久的将来，随着国有股减持方案不断明朗化以及股权激励法律法规的出台，MBO 作为一种国有资本的退出方式将在我国会有一个较大发展，将有更多国有上市公司走上 MBO的道路，促进国有企业股权结构的多元化，分散国有资本
29、的经营分险，从而为更多的上市公司建立起真正的现代企业法人治理结构。14致 谢本论文在选题及研究过程中得到经济管理学院王爱东教授的悉心指导。王教授多次询问研究进程，并为我指点迷津，帮助我开拓研究思路，精心点拨、热忱鼓励。王教授一丝不苟的作风，严谨求实的态度，踏踏实实的精神，不仅授我以文，而且在工作态度上也给了我良好的示范，虽历时仅三月，却给我以终生受益无穷之道。对王教授的感激之情是无法用言语表达的。感谢高学贤等教授、老师等对我的教育培养。他们细心指导我的学习与研究，在此，我要向诸位老师深深地鞠上一躬。感谢我的同学黄鹏、秦庆梅、王慧在学习过程中对我的关心和帮助。最后，向远程与继续教育学院的各位工作
30、人员致谢，感谢他们对我的理解与支持。15参考文献1何浚.上市公司治理结构的实证分析.经济研究，1998(05)2李格平等.国家股转让与上市公司治理结构的优化.财贸经济，1999(10)3孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效.经济研究，1999(12)4刘芍佳等.终级产权论、股权结构及公司绩效.经济研究，2003(04)5J弗雷德威斯通，S郑光、苏珊E侯格， 兼并、重组与公司控制 ，19986毛艺平.我国上市公司 MBO融资行为的实证分析.汕头大学学报(人文社会科学版)，2004(3)7孙健，纪建悦.MBO 对我国国有企业改革的启示.管理现代化，1999(04)8郑洪帖，王兵.浅析管理者收购(MBO)对我国国有企业改革的意义.技术经济与管理研究，2001(02)9陈玉平.国有企业改革与 MBO.经济导刊，2003(03)10王苏生，彭小毛.管理层收购杠杆收购及其在公司重组中的应用.中国金融出版社，200411胡俞越.经理层革命股票期权制度与经理层融资收购.中国财政经济出版社，2000
