1、1收缩性资本管理-康恩贝分拆佐力药业为例小组成员： 王威信、李鸿飞王兆鑫、孙泽林辛可心、操凡2目录一、并购双方简介1、康恩贝制药股份有限公司2、浙江佐力药业股份 二、案例背景分析三、案例分析四、近期股权变动五、分拆后的影响六、案例总结3一、分拆双方简介1、康恩贝制药股份有限公司浙江康恩贝制药股份有限公司是一家主要从事药品的生产、销售和研发的销售业务的公司。公司的主导产品为前列康牌普乐安片与胶囊、天保宁牌银杏叶片、天保康牌葛根素注射液，康恩贝牌刻停片、乌灵胶囊，公司系中国中药五十强企业，为国家科技部门认定为的火炬计划重点高科技术企业。公司及子公司均已全面通过 GMP 认证或 GSP 认证。201
2、0 年，申请国家发明专利 10 项。获国家发明专利授权 6 项。申报省级以上客气项目二十一项，其中，国家级 5 项，其中银杏叶制剂生产过程质量控制先进技术产业产业化示范，项目获批国家发改委中药长夜花专项，银杏叶关键技术研究与国际认证获批国家发改委、科技部十二五重大新药创新项目立项。新立项研发项目 28 项，总在研项目 80 余项，其中创新项目十九项。中药六类新药黄婐胶囊通过技术审批，生产批件已在审批阶段。中药五类新药菊花舒心片启动 IIa 期临床试验。完成化药三类新药瑞舒伐他汀钙原料及片剂临床试验。7 个产品申请报注册获受理。获得药品生产批件 3 项和保健食品生产批件 1项。2、浙江佐力药业股
3、份有限公司浙江佐力药业股份有限公司主要从事药品的研发、生产和销售的医药制造综合性企业,公司主要产品乌灵菌粉和乌灵胶囊为现代中药行业分类之创新中药的药用真菌药类别。其核心技术特征是运用生物技术来制备现代中药.公司通过多年的研发、改进,实现了珍稀中药材-乌灵参的产业化生产,实现了传统中药材和现代生物技术应用的结合,填补了中药材领域的空白.。 二、 案例背景分析佐力药业曾为主板上市公司康恩贝（600572）的控股子公司。根据其招股说明书显示，2004 年 6 月至 2007 年 11 月康恩贝直接、间接共持有佐力药业63%的股权。2007 年 11 月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股销售
4、公司分别转出持有的 31%和 6%佐力药业股份，俞有强成为控股股东（注：俞有强与康恩贝之间不存在关联关系） ，持有佐力药业 41%的股份，康恩贝公司放弃控股权，持股 26%。时间 原因 价格（元/股） 股数 份额200304股权转让 1.1 16840 720 57% 6%4康恩贝与佐力的渊源及佐力药业股权演变过程对于减持的原因，双方有着不同的说法。佐力的解释是：改善股权架构，以获得长期稳定的发展动力。而康恩贝的说法是：支持佐力药业单独上市。2010 年 1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度归属上市公司股东的净利润9,719.38 10,121.66 9,197.36 1
5、0,613.17 归属上市公司股东的净利润7,005.61 9,249.89 5,120.18 5,860.33净资产 104,594.60 99,730.21 91,115.75 84,611.02康恩贝主要财务数据(单位：万元)2010 年 1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度归属上市公司股东的净利润1,910.02 3,158.43 1,664.27 1,389.42 归属上市公司股东的净利润1,872.00 3,095.06 1,490.44 1,042.71净资产 18,479.52 16,569.50 14,911.07 14,446.80 佐力药业财务数据(
6、单位：万元)根据佐力药业 IPO 公开披露信息，康恩贝募集资金未投资于佐力药业，且康恩贝出具了避免同业竞争承诺。康恩贝及下属公司的董、监、高级及亲属持有佐力药业 5%的股权。因此佐力药业 IPO 满足证监会关于分拆上市的 6 条标准。三、 案例分析1、康恩贝股权转让情况分析浙江康恩贝制药股份有限公司于 2007 年 11 月 26 日召开五届董事会第十五2007 减持股权 1.41 3210 0 26% 02010佐力增发新股 3210 0 19.5% 05次会议通过关于转让部分佐力药业股份有限公司股份的议案 ，并于 2007 年11 月 28 日对外发布了公告，将其持有的 31%的股份及控股
7、公司浙江康恩贝医药销售有限公司持有的 6%的股份转给 31 位自然人。佐力药业发行人律师认为：“本次转让的股权权属清晰，转让程序合法，本次股权转让合法有效，不存在争议或纠纷。 ” 根据佐力药业发行上市披露文件内容初步判断，上市公司分拆资产只要履行了必要的审核批准程序（按照交易所相关规定及公司章程规定召开了董事会、股东会等） ，且批准过程合法有效，不存在争议与纠纷，证监会即认定分拆上市对原上市公司造成的影响不构成审核障碍，但是不排除申报过程中发行人、原上市公司及各中介机构需详细分析说明分拆上市对原上市公司的影响。2、独立性分析（1） 、主要产品的区别 康恩贝主要从事现代植物药产品的研制、生产和销
8、售，以天然植物药为主导，辅以新型制剂为主的特色药等作为公司业务发展方向。康恩贝所经营的现代植物药是由经过物理化学提取分离过程定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分并采用现代制剂技术生产制造而成的药物。 佐力药业主导产品为乌灵参系列产品。公司前身浙江佐力医药保健品有限公司 1995 年设立时杭州大学德清高新产业发展总公司（与康恩贝不存在关联关系）以相关乌灵参专利技术作价 500 万元出资，公司在后续发展过程中通过不断研发完善，掌握了一整套乌灵参培育、制药技术，公司拥有独立的研发中心与研发技术人员，未与康恩贝联合研发或签署委托研发协议，因此该核心技术与康恩贝无关。 （2） 、采购、销售独立性
9、佐力药业采购渠道完全独立于康恩贝，其原材料乌灵菌粉为自行生产，对外采购主要为空心胶囊和通用内包材等配套材料以及乙酰螺旋霉素原料药，供应商主要为天方药业股份有限公司，与康恩贝也不存在关联关系。 佐力药业具有自身独立的销售体系，在一类新药推广过程中已经积累了丰富的市场推广经验，销售渠道独立于康恩贝股份。报告期主要客户除 2007 年上海地区为通过上海安康医药有限公司实现物流外（自 2008 年始，佐力药业选择6上海市医药股份有限公司和上海思富医药有限公司作为配送商，不再与上海安康医药发生关联） ，均独立第三方，系佐力药业自身推广取得。销售模式上康恩贝以 OTC 品牌药推广模式为主，而佐力药业则以专
10、业推广模式为主，二者在推广模式上的差异，使佐力药业无法借鉴康恩贝营销方面的经验，也无法应用康恩贝已经建立的销售网络。 报告期内，2007 年至 2010 年 6 月，佐力药业与关联方康恩贝发生的经常性关联交易金额很少，关联采购金额每年不到总采购金额的 2%，关联销售除2007 年通过上海安康医药有限公司发生 1,051.07 万元以外，其他年份均低于 12万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。综上所述，由于业务方向的不同，康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，康恩贝在控制佐力药业期间拟在其研发、品牌、市场等方面与佐力药业独特的产品品种资源进行整
11、合，但一直未顺利开展。因此，佐力药业在业务、资产、人员、财务、机构、市场销售等方面一直独立于康恩贝，在研发、生产、经营各环节均有独立、完整的体系，具有面向市场自主经营业务的能力。3、 关联交易与得失（1）：经常性关联交易关联采购：发生额不到总采购金额的 2%。关联销售：低于 12 万元，且逐年递减。（2）：偶发性关联交易资金拆借：2007 年之前，佐力为康恩贝的子公司，发行人（佐力）未支付利息；之后虽然有利息支付，但是由于借款期短，对佐力没有影响，且拆借资金皆于 2009 年 4 月清偿，其后也在没有发生关联资金借入。借款担保：截止到 2009 年 12 月 08 日，康恩贝为佐力药业提供的关
12、联担保全部解除，2010 年未再发生。康恩贝的收获主要体现在两个得失方面：1、低价减持换来高额回报。康恩贝 6 年“栽培”佐力药业的投资收益高达 28 倍。2、首单分拆上市未受追捧。自 12 月 6 日佐力药业提交 IPO 申请至昨天收盘，累计涨幅仅为 9.06%。在报告期内，佐力药业与康恩贝产生的经常性关联交易很少，对公司独立7性不构成影响；康恩贝为了扶持佐力药业发展，向其拆出资金用于临时资金周转并为其借款提供担保，发生额逐年减少，且在上市之前半年内已经规范清理，对佐力药业上市后续持续经营发展不构成重大影响。四、 近期股权变动康恩贝于 2012 年 12 月 7 日至 25 日期间通过深圳证
13、券交易所集中竞价交易及大宗交易等方式累计减持佐力药业无限售流通股合计 700 万股，持股比例从 19.5%下降至 14.64%。据康恩贝 3 月 19 日晚公告，2013 年度内继续减持佐力药业不超过 700 万股。浙江康恩贝制药股份有限公司 2014.12.16 至 2014.12.16 减持 53.16 万股，占其持股比例 3.25%。浙江康恩贝制药股份有限公司 2014.12.15 至 2014.12.15 减持 60.00 万股，占其持股比例 3.54%。浙江康恩贝制药股份有限公司 2014.12.12 至 2014.12.12 减持 78.05 万股，占其持股比例 4.40%。浙江康
14、恩贝制药股份有限公司 2014.12.11 至 2014.12.11 减持 72.26 万股，占其持股比例 3.91%。浙江康恩贝制药股份有限公司 2014.12.10 至 2014.12.10 减持 40.86 万股，占其持股比例 2.17%。浙江康恩贝制药股份有限公司 2014.12.17 至 2014.12.23 减持 58.26 万股，占其持股比例 3.68%。佐力药业 12 月 17 日晚间公告，公司接到股东的告知函。浙江康恩贝制药股份有限公司于 2014 年 12 月 4 日-12 月 16 日期间通过深交所集中竞价交易累计减持公司无限售流通股合计 3,200,813 股，减持数量
15、占公司总股本 1.01%。本次减持后，康恩贝持有佐力药业股份 15,830,000 股，占总股本 4.997%，不再是持有公司 5%以上股份的股东。8制药康恩贝主力控盘佐力药业主力控盘五、 分拆后的影响1、分拆到创业板第一单从 2003 年 8 月，上海实业联合集团药业有限公司将其持有的佐力药业 23%的股权转让给康恩贝，此后康恩贝一步步将佐力药业收归旗下，合计控制着 63%的股权。为满足主板分拆创业板上市要求，2007 年开始康恩贝逐步出让其控制权，并逐渐退居至第二大股东之位。2 月 22 日，佐力药业在创业板上市，首日最高冲至 31.22 元，较之 23.5 元的发行价溢价 32.8%，康
16、恩贝手中股权价值超过 4亿。经过充分的运筹帷幄，康恩贝和佐力药业在主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式上存在较大差异，双方在各环节均有独立、完整的体系，佐力成功闯关，成为创业板分拆上市的第一单。2、康恩贝获利 20 倍9佐力药业的招股书显示，发行前康恩贝持股 1560 万股，比例为 26%，发行后比例将降至 19.5%。以已披露的股本演变情况中的历次转让价计算，康恩贝目前参股佐力药业股份成本近 1913 万元。而以佐力药业 23.5 元的发行价计算，康恩贝持股的 1560 万股市值为 3.67 亿元。也就是说，目前康恩贝已获得了近20 倍的投资收益。中投证券预计，今后三年佐力药业净利润
17、增速至少有 50%，按 2011 年 40倍 PE 来算，其合理股价应在 40 元以上。由此看来，佐力药业上市后，康恩贝的持股市值或将继续增厚。康恩贝(600572) 周一晚间公告称，公司于 8 月 8 日至 11 月 27 日累计减持浙江佐力药业股份有限公司(简称“佐力药业”) 股份 462.67 万股，减持数量占佐力药业总股本 1.46%，经测算公司可获投资收益 5540 万元。康恩贝表示，公司还持有佐力药业 1903.08 万股，占其总股本的 6.01%。3、 股价尚有 30%上涨空间股票二级市场上，自 1 月 26 日佐力药业发布招股意向书以来，康恩贝涨幅仅仅在 10%左右，与沪指 8
18、%的升幅基本持平。不过从券商研报来看，其分拆上市概念仍然受到了广泛关注。东海证券认为，公司的经营拐点已经确立，未来的业绩弹性比较大，而随着佐力药业上市，以及康恩贝集团承诺 2012 年底之前注入其下属的有关药业资产，有利于上市公司业绩和价值的提升。4、分拆上市有望成亮点康恩贝制药股份有限公司分拆子公司佐力药业在创业板上市，属于首例。10自从去年 3 月底，证监会明确允许符合 6 大条件的境内上市公司可以分拆子公司到创业板上市后，有关分拆上市的概念便一直受到市场的追捧。分析人士表示，当这第一单终于即将“诞生”之时，分拆上市概念有望成为当前市道一道弥足珍贵的亮点。注释：监会开出境内上市公司分拆子公
19、司到创业板上市的六大条件包括：一. 上市公司公开募集资金未投向发行人项目；二 . 上市公司最近三年盈利，业务经营正常；三 . 上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；四 . 发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%；五 . 发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；六 . 上市公司及下属企业董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。六、案例总结结合上述案例分析，分拆后的佐力药业符合证监会首次公开发行股票并上市管理办法对拟上市公司的资质要求，满足“五独立” ，具备独立自主持续经营能力，分拆方康恩贝对佐力药业不构成重大影响。所以“创新是一个民族进步的灵魂，是国家兴旺发达的不竭动力” 。而一个企业的创新能力如何，正成为能否在激烈竞争中取得优势的决定性因素。佐力的成功，再一次证明，创新，是现代企业的生命！
