1、IPO 中 的 绿 鞋 机 制张 楠 整 理一 、 历 史 缘 由 与 定 义“绿鞋机制”又称“绿鞋期权”，学名叫“超额配售选择权”。最早由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963 年首次公开发行股票(IPO) 时率先使用而得名，是发行人赋予主承销商的一种权利。获此权利的主承销商可以根据市场认购状况，在股票上市后的一段时间内（一般为 30 天），相机要求发行人额外发行一定数量的股票（通常数额不超过本次发行的 15%），或者从二级市场购入股票，也可两者兼而有之。绿鞋机制主要在股票市场气氛不佳、对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用，目的是防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场
2、认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。2006 年 9 月 19 日起施行的证券发行与承销管理办法中第 48 条规定：“首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。在中国 IPO 历史上，2006 年工商银行 IPO 中曾设置过这项机制。但工行上市时由于当时市场较好，最终发行时并未启动“绿鞋”。2010 年农行 IPO 首次真正使用绿鞋机制。二 、 作 用 原 理采用“绿鞋”，最直接的效果是根据市场情况调节融资规模，使供求平衡。若求大于供，便增发新股增加供给，若供大于求，则在二级市场提供买盘增加需求，由此稳定新股上市
3、表现。1 国 际 通 行 的 操 作 路 径发行人给予主承销商在股票发行后 30 天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量 15%股票的期权，具体数量由发行人与主承销商协商确定，考虑到对稳定股价的影响力，这一比例一般不会低于 10%，而且该期权也可以部分行使。主承销商获得这一期权后，便会在股票发行中超额配发期权所约定比例的股票，即发行时达到可以超配的上限。这额外配售的股票一般是主承销商从发行人大股东手中“借股” ，或者向企业战略投资者“借股”，这些股份会在新股发行期间销售给投资者。超额配发过程中，超额部分是借来的，并未行权向发行人超额购买。超额配发这一环节本质上就是主承销商借得一笔资
4、金，用以在之后短期内或向发行人买股票，或向市场买股票。若股票上市后，求大于供，股价上扬，主承销商即以发行价行使超额配售选择权，以发行价从发行人处购得超额发行的 15%股票，并补足自己超额发售的空头，即还给“ 借股”的大股东。此时实际发行数量为原定的 115%，行权的结果就是对超额配发的确认，使借来得超额配发变为实际的超额配发。发行人方可以获得更多融资，承销商则以佣金的增加为收益，对市场价格并无影响。若股票上市后，供大于求，股价已经跌破，或大量卖单带来跌破压力，主承销商将不行使超额配售权，而是以超额配发的资金，按不高于发行价的价格从二级市场买入股票以支撑价格，并对冲空头，将买入股票分配给提出超额
5、认购申请的投资者，即还给“借股” 的股东。当超额配售资金用完后，若完全没有行权，实际所发数量与原定数量相等，超额配售资金流回市场。由于此过程中市价低于发行价，主承销商这样做并不会受到损失。2 我 国 首 次 公 开 发 行 股 票 操 作 规 则 中 关 于 超 额 配 售 选 择 权 的 一 些 要 点(1) 概 念 界 定 超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份，即主承销商按不超过包销数额 115%的股份向投资者发售； 在本次包销部分的股票上市之日起 30 日内，主承销商有权根据市场情况，从集中竞价交易市场购买
6、发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者； 主承销商在不用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对该只股票的供求，起到稳定市价的作用； 超额配售选择权这种发行方式只是对其他发行方式的一种补充，即可用于上市公司增发新股，也可用于首次公开发行。(2) 实 施 发行人计划实施超额配售选择权的，应当提请股东大会批准，因行使超额配售选择权而发行的新股，计入作为本次发行的一部分； 发行人应当披露可能增发的股票部分所募集资金的用途，报股东大会批准； 主承销商应当向证监会提供充分依据正比公司建立完整内部控制，遵循内部防火墙原则； 实施方案应当在招股意向书和招股
7、说明书予以披露。(3) 行 权 主承销商在决定行使超额配售选择权时，应当保证仅对参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者作出延期交付股份的安排； 行权期内，如果发行人股票市场交易价格低于发行价格，主承销商用超额发售股票获得的资金，按不高于发行价的价格，从集中竞价交易市场购买发行人的股票，分配给提出认购申请的投资者； 行权期内，如果发行人股票市场交易价格高于发行价格，主承销商可以根据授权要求发行人增发股票，分配给提出认购申请的投资者，发行人获得发行此部分新股所募集的资金； 超额配售选择权的行使限额，即主承销商从集中竞价交易市场购买的发行人股票与要求发行人增发的股票之和，应当不超过本
8、次包销数额的 15%； 超额配售选择权的行使，可以根据市场情况一次或分次进行。3 主 要 功 能 与 效 果整体上看，“绿鞋机制”是在整个资本市场内部的一项机制，配售时借股筹钱，之后买股还股，没有借助资本市场外部力量。对 IPO 个股来讲，起到了稳定股价的积极作用，对整个资本市场而言，以超额配售所吸收的微小资金量，换得新股股价的稳定，而当新股是权重股时，也即实现了股指的稳定。防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，可以增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡，有利于新股的成功发行，在一定程度上也保护了投资者利益。同时，虽然可以起到稳定股价的作用，但
9、并不能够限制股价的涨跌。在国际市场还有一个附加效果是，超额配售的股票一般会配售给与承销团关系密切的投资者，由于配售价格与发行价一致，并低于市场价，投资者有利可图，主承销商也可借此进一步巩固与各财团的关系。稳定股指一般来说，超额配售选择权适用于多头市场中，投资者预期市场价格不会跌破发行价，此时，投资者踊跃认购新股，形成新股的超额认购，那些获得超额配售选择权的投资者就可以获得更多的市价与发行价之间的差价。如果投资者对后市看淡，认为市场价格有可能持续回落，股票市价也有可能跌破发行价，则投资者认购新股肯定不积极，宁可等新股上市之后，观察一段时间再做投资决策。其时新股认购总量甚至有可能不足发行总量，超额
10、配售选择权就难以实施。因此，在一个多头市场中，实施“绿鞋机制”的新股发行量可能达到没有实施“绿鞋机制”时新股发行量的 115，这有利于平抑多头市场股价的持续上涨。在一个空头市场中，“绿鞋机制”难以实施或难以完全实施，新股发行量难以增加，这有利于空头市场股价的稳定。由此，可以认为超额配售选择权能够起到稳定股指，避免市场暴涨暴跌的作用。稳定个股超额配售选择权实施除了可以稳定大盘外，还可以起到稳定个股股价的作用。不论是新股发行还是老股增发，其市价一旦跌破发行价，则券商就可以动用超额配售选择权所筹集的资金，购买该股。这样客观上起到维护股价的作用。在股指运行稳定的情形下，该股难以持续在发行价之下运行。一
11、旦市场情况转好，市价均在发行价之上运行，此时，新股运行或增发数量将达到原有数量的 115。股票供给量增加了，如股票的需求量仍然保持不变，则股票供需平衡点上的均衡股价也即市价必然下移，更为接近发行价。因此，在超额配售选择权的实施下，个股股价更趋稳定。抑制炒新超额配售选择权实施还有助于抑制新股上市之后狂热的投机炒作。炒新股已成为我国证券市场独有的一大景观。部分市场主力对新股情有独钟，认为新股的良好业绩可以维持一至两年，缺乏套牢盘，上档压力较轻，丰厚公积金还有可能进行高比例送转，因此，新股一上市就有主力高价收集筹码，数个交易日后就快速拉升股价，随后就高位出货，以套牢追涨的中小散户。在超额配售选择权下
12、，这套炒作办法可能失灵。因为，在新股上市后的 30 个交易日内，券商有可能实施或部分实施超额配售选择权，如强行拉升股价，可能遭受超额配售的 15部分打压。如果等待 30 个交易日也即超额配售选择权完全实施后再拉升股价，新股可能成为“老股”，难以取得良好的经济效益。解构打新“绿鞋机制”实施缩小了一、二级市场的差价，对目前专注于一级市场新股申购的 5000 多亿元资金也会产生一定的疏导作用。大量资金滞留于一级市场，并不利于我国证券市场稳定发展，随时有可能导致股指的上下波动，暴涨暴跌，“绿鞋机制”实施平抑了二级市场股价涨跌，促使二级市场的股价与一级市场新股发行价接轨，在客观上也起到压抑一级市场投机的
13、作用。并为二级市场带来正确的投资理念：股票的投资价值并不以流通盘子的大小为衡量依据，而是以业绩、成长性为衡量依据。4 应 用 实 例 农 行 IPO(1) 绿鞋威力承接 33 亿股抛盘农行此次计划发行 222 亿股，按照不超过 15%的超额配售比例，农行通过绿鞋机制可向申请认购超额配售的投资者再发行 33.3 亿股，按照发行价 2.68 元计算，可超额募资 89.24 亿元。这就意味着，按农行上市首日 103.1 亿股流通股计算，承销商可承接 33 亿股抛盘，约占当日可流通股三分之一。以此计算，只要换手率不超过 30%，即使市场上只有卖家，没有买家，农行的主承销商也能消化掉卖家抛出的股票，保证
14、农行不破发。(2) 亮相首日力挺 40%换手与 109 亿元放量农行上市首日的收盘价是 2.70 元，距离2.68 元的发行价仅差两分。全天经历纺织机走势，最终以 0.75%的微弱涨幅死守住了发行价。首日当天，换手率达到 39.18%，全天巨额成交 109 亿元。从农行首日行情来看，盘中屡屡出现大资金护盘迹象。一旦逼近 2.68 元发行价便有巨额资金介入。但仔细看，可以看出这种护盘显得非常“被动”，只是在 2.69 元、2.70元的大单子上放着，并没有出现强势拉涨的动向。而之所以出现这样的护盘，除了像往常一样归因于大盘蓝筹股股东的庇护，这一次更多的与引入的“绿鞋机制”相关。(3) 绿鞋变身刷新
15、制，无极限333 亿股，是绿鞋的增发上限，但不是中金公司的护盘极限。农行在行使“绿鞋”的过程中，还借鉴了国际惯用一项制度：“刷新制”（Refresh）。刷新制，是行使超额配售选择权将股票买入后，可以再卖出，可以进行反复的操作。其中产生的价差归投资者保护基金所有，从而避免操纵。刷新制的存在，使得增发的限额仅决定了增发时所筹资金的规模，而实际可以护盘的股份数量，则是无限的。从而，在具有刷新制的绿鞋机制下，农行破发成为不可能事件。(4) 全额行使2010 年 08 月 15 日，农行在上海证券交易所公告称，A 股方面，联席主承销商于 2010 年 8 月 13 日全额行使超额配售选择权，发行人按照本
16、次发行价格 2.68 元人民币，在初始发行 222.35 亿股的基础上超额发行 33.35 亿股，占本次发行初始发行规模的 15%。农行因此增加的募集资金总额约为 89.39 亿元人民币，本次 A 股发行最终募集资金总额约为 685.29 亿元人民币。 H 股方面，H 股联席簿记管理人已于 2010年 7 月 29 日全额行使超额配售选择权，行使超额配售选择权之后，共计募集资金约 935.04 亿港元，约合819 亿元人民币。在“绿鞋”行使完毕后，农行共计募集资金 221 亿美元，约合 1503 亿元人民币，成为全球最大的IPO。(5) 超配来源与交割超额配售的 33.35 亿股股票通过向本次发行的部分战略投资者延期交付的方式获得，全部面向网上资金申购发行投资者配售。超额发行的股票已于 2010 年 8 月 13 日登记于延期交付的战略投资者的股票账户中。(6) 农行破发在 IPO 两个月后，也即绿鞋机制完毕一个月后，农行于 10 年 9 月 16 日 10:08 破发。
