1、资本结构激励效应的行业比较来自上市公司成长性的证据鹏 i财经诡珉 i资本结构激励效应的行业比较 I来自上市公司成长性的f!IlJI 跚谢军资本结掏的优化是否能够增加企业的价值，一直是公司财务实践所长期关袋 1变 A义览 *栓的战略领域。资本结构的管理激励理变 A(符号)性质描述及指标计算市 J争率 (PB因变量年来每股市价与每股账面净资产之比论声称，财务杠杆(公司负债 )的财务服财务杠杆(Lever)解释变最资产负债率:总负债比总资产力会迫使公司管理层埠寻更有价值的投 1tl1t规模仿叫控制变革E总资产账商价僚的对数资机会和改善管理效率，并提升企业价剧):?资产比黛(Fixed)梭制变量去回定
2、资产占总资产比重值(J 因家股比例(俗的 ensen, 1986;Gro附 manand Hart, 控制变量 2国家股占总股本比重法人股比例(LS 川控制变量法人股点总股本比重 1980)。本文将以上市公司数据为基础，流通般比例(PSP)控制变最在模型中寻|人行业虚拟变流通股市总股本比 1重考察资本铺构 (财务怔杆)对公词价值的行戒变簸。J 解释变革主设资 12个版拟j 鼓(IA、IBJC 、IDJE、最作为拉制变缀，目的在影响力，并着重比较财务杠杆价值效应于控制成长锐的行业效 GlIF、IG、IH)I、IJJK、ILJM):如巢该公的行业整异。 、研究设计:模型和变最 i主:本义采用中阁证
3、监会 82001年 4月发布的上市公司行业分类指引，该指引将上市公句分为本研究主要采用以下基本计量模 13个大类行此，分别为农林牧法此、采 4酷热、制造，Jk.、电力煤气 zl水的线产和供应，Jk.、建筑朵、交通运输仓型，运用。;法估计资本结构(财务杠杆) 储.lt、信息技术业、批发和零售贸易、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播勾文化产业和综合类。为对公司价值的解释力。为了检查行业属此，本研究设置以综合类行业为基底，设置 12个虚拟变量。性对财务杠杆激励功能的影响力，作者长性指栋无出计算(净资产为负)戒数据Icsrc名 ov.)，和;巨潮资讯;问站(/将总样本公司按照行业属性划分为 13缺
4、损的公司，最后的计量观测对象为 1datam o4#ff66ff.) 0 个亚样本，并分别计量各个亚样本中财 747 2.描述性统计务杠杆的价值效应，并比较效应强度。融保批掘性险业表 2示:从行业均债来看，金 val叫 Gro叫 1同+?*Lever+Lri* P;+e (1) 业险业的财务杠杆最高，其次是综合当 Valu日为企业价值变量。本文选择企业发和零售贸易业和建筑业，最低是业成长性指标作为企业价值的评价指产业业和传播文化业;综合类产业的成标。成长性代表了企业有价值的未来投合类最高，其次传播与文化产业和金融资机会，反映了企业对投资机会的把握中业，农林牧植业的成长性最低。能力。因此，企业成
5、长性是种管理价值(management value);它体现了公司管理臣和公词成长怯市净猿)的行业统计行业编码财务杠杆均值(%)财务杠杆中位值(%)成 t是性均值成长性中位值观察值质量和治理效率。本文选用市净率农林牧溯 l1tA 抑制47148.63侃;2.147085 1.884767 17 (market-to 咄 book，P/B)作为公司成长性的采拟业日 36.341 34.185 3.286287 2.888610 10 计盘指标。Lever 为财务杠杆，选用资产制造业 C 45.17752 44.29创则 3.160470 2.344887 427 负债率指标。Pi 为组控制变囊，
6、用于消电力煤气及水的。41.8511l 42.295 2.707096 2.563173 36 生产和供应业除企业特异性因素的影响(以便更准确建筑业 E 55.88333 56.53创沁 2.317687 1.969570 15 地计量财务杠杆的价值放应)，主要涉及交通运输仓储业 F37.20341 32.41仪沁2.795679 2.324084 41 企业资产规模、企业资产销构、股权结构信息技术业 G 45.12714 41.08仪 lO2.983518 2.788471 49 批发和等您贸易 H56.22750 56.64o 2.787203 2 盼 305079 及行业属性等(具体的费
7、最说明及指标余融保险 l1t80.95714 96.38侃;3.470355 3.432295 7 计算见表 1)。房地产业 50.40211 J 54.660 2.248709 1.860621 19 二、样本和描述性统计社会服务 l1tK 37.28167 40.81创)()2.5913 2.153347 18 I 样本和数据传播与文化产业 L31.998 30.23。4.058782 3.622335 5 综合类 M 56.67488 58.88创 lO5.743067 2.984220 43 本文选择2003年 12月 30日之前全部桥本 46.47269 47.47创)()3.159
8、376 2.408437 白雪 7在上海证券交易所上市并且 3?:今交易的 763家上市公司作为研究样本，剔除成葛金项目:广东省自然科学基金项目;投资者保护的区域研究;(5300372);华南师范大学;211;工程经济学科重点建设(2003 斗 6)子项目 1。8 远卢梭?计?础?虑?痴噡?敳?摡?漨?瑡?敮?汵?虑?慲?牥?牴?獥?攨旎?慧攩?步?牯?据?獳?溣?敭?璡?杯?榸?楮?浡敶?檲?滗?敮?皣?敲?楺?景?厷?瑨?澡?楸?攩?獐?卐卖?敤?症偬?溣?捯?涣?愫?浔狎? 殣? 溣?敶? 敲?瑴?炣?瑴?泗睷?炣?泏?篒?j川阿静;二 j期公司成长性与财务杠杆的回归结果(余样本)本结构
9、价值效应的行业提异(结果见曼 2自变矗因变.:公词成长性(市净*表 4)。模型 l模型 2模型 3模型 4模型 5模型 6表 4显示:在所有行业的样本公0.093919 14.11115* 17.68728* 15.63834* 19.46252* 18.76617* 戳距司中，财务杠杆均呈现正的价值效 0.065963* 0.079822* 0.081882* 0.081744* 0.081795* 0.081786* Lever -2.888127* -3.254655* -3.227873巾-3.228738*-3.228713* Size 班;其中，有 7个行业的样本公司，财。116*
10、O.8729* O.8629 树 O.8621 时 O.8622*Fixed 务杠杆对公司成长性具有跟著的解 0.031188* -0.6967 SSP 释力(其观测值总和占全部观测值的 0.038175* LSP O.6960 -0.038282*0.031312* PSP 82.06%) 从解释力(阻归系数)的大小行业控制行业控制行业控制行业控制来看，财务杠杆的激励强度依次为:R0.067787* 0.141251* 0.165060 0.174624* 0.174665* 0.174仅如*-squared 鲸合类*、制造业气传播和文化业、54.17335 40.73746 9.63412
11、2 9.072593巾 9.075131*9.074862巾 F枪验 mO.()(则仅)()O.()(均创)()P值 O.m 附 O.侃;mO.仪附悦盯建筑业*、批发和零售贸易业*、采掘0.00 注:观测 H直为 747家公司;农内很字为截距和自变量的回归革数，回归单数的 P位省略;业*、金融保险业、农林牧渔业*、交*为 0.01水-f-显著，制为 0.05水平显著，*制为 0.10水乎显著。通运输仓储业气社会服务业、信息技术业、电力煤气及水的生产和供应襄 4公司成妖性与财务杠轩的回归结果(亚样本)业和房地产业(*为杠杆激励效应显因变量:企业成长性(市净率)行业亚样本囱变.著的产业)。本文另外
12、通过 t值法检 Lever 截 JiSize R-squared F梭验告在 F值观测僚跪了各个行业财务杠杆撒励强度的农林牧激A 16.739686.* 0.026027*. -1.13钊 050.263820制*2.508544 0.117189 17 提异显著性(见表衍。我 5显示，资本采掘)tBI6 川 4440*0.035190*串串户0.8684*0.485324 忡*3.3390 0.097807 10 结构(财务杠杆)的价值敬应存在一制造业 C 115.37665* 0.083962* 向 3.109467*0.268320* 77.74425 O.仪则直盼 427 O.4287
13、 电力煤气及水的 D 13 .788255* ;队2336470.034798 0.59480.557445 36 定的行业差异，I 且差异性并不普遍:生产和供应业有 13个 t检瞌倔呈现跟著性，其中，0.055184* 建筑业 E 111.25581* -2.242626* 0.769457蝴20.02556 O.创 lO15015 锦合类(M)和制造业(c)的财务杠杆激交通运输仓储业 F 17.874681* 0.023078事*.-1.085240事*0.125241*盼 2.7202570.078684141 0.013443 信息技术业 G 1 10.62493* -1.610182
14、* 0.289808* 9.385620 0脱lO38249 励效应与其他产业存在显著的整异，0.051076* 批发和零傍贸易 H -2.275438咖 1 11.73393* 0.226919* 8.365472 0.0创)65260 建筑业仰和交通运输仓储业(的的财金融保险业 I 15.353868* 0.026845 -0.603。0.439940 1.571047 0.31366717 务杠杆撒励放应与其他一半产业存 O.1932 房地产业-0.337572 0.011030 。刷 0892210.915095 19 J 13.968735 在黑著的楚异。社会服务业 K 15.342
15、293 0.018662 -0.655054 0.137572 1.196381 0.329549 18 传播与文化产业 0.078892 5 L 15.171076 -0.734978 0.855605.925426 0.144395 15 四、结论及政策意义综合类 lM 148.69805 0.392429* -12.54383* 0.303103* 8.698661 0仪泊 73043 本文以 747家上市公司 23 年全部样本 14.09566* 0.077520* -2.787748咿 0.135286* 58.227 0.0JOO!l 747 的横截酣数据为样本，检查了财务枉法:农
16、内数字为拍电$ 和自交莹的回归单数，回归革数的 P值省略;考虑到部分亚桥本的样本容-t 较小变囊只保留企业规模户为 0.01水平显著，树为 0.05水平著，阳为 0.10水平显著。杆与公司价值之间的经验关系考察了财务杠杆价值效应和激励功理医 5行业财务杠杆价值效应的整异性比较能的行业提异，比较了不间产业样本行业IAB C E F 日 M 公词的财务杠杆激励强度。作者发 A 一-0.39166 -3.59365* -1.73184* 0.158-1.25533 -2.29752* 自-2.38098* -0.94979 0.537359 -0.67259 -2.23307* 现，财务杠杆对公司价
17、值(成长性)具 C 2.306268* 4.099116* 1.999795* -1.93912* 有显著的积极效脏。对分行业样本公 E 2.054728种 0.239595-2.11904* 司的调查显示，公司的行业属性对财 F 1.477932.31781* 务杠杆的价值效应具有一定的影响;H -2.141* M 在各个行业中，资本结构(财务杠杆)具有不同的价值效应，其中，财务杠且份 1哺 2呻注:我内数字为回归 l数之间的 t梭较低(反映了回归品数之间的羔舟I!l.t一节 F口矿杆在某些行业中(如，制造业和综合 VUl?TU8. 为 0.01水平显著，树为 0.05水平显著，*为 9.1
18、0水 VI2 业)能够发挥有姓的激励作用，而在三、阴阳结果及其解释|长性的积极效应表明，财务杠杆对于改进另外一些行业中(如，房地产和公用事业)1.资本结构的价值效应:会样本基础|公司管理质最具有显著的激励功能;公司却未能发挥有娥的撤励作用。作者的证本文根据基本计量模型 1，按照控!负债能够迫使经理提高管理效率，并提升据验证了资本结构的管理激励理论:财制度量的不同姐合，建立 6个回归模型，I企业价值和成长性。本文的经验结果瞌证务杠杆对于改进公司管理质量具有积极估计财务杠杆对企业成长性的解释力 l了资本结仰的管理激励理论。的治理功能;财务杠杆能够促使组理提(结果见表 3)02.资本结构价值效应的行
19、业差异:高管理效率和投资敷率。本文的结验结表 3显示，财务杠杆对企业成长性|亚样本基础果还表明，财务杠杆的激励功能坐现明具有显著的正向影响力。即使在控制了资 l本文将总样本公司投照忏业崩性分显的行业特征。产规模、资产结胸、股权结构和产业属性|为 13个亚样本，然后根据慕本计最模型(作者单位/华南师揽大学经济与管理学院)之后，财务杠杆对成长性的显著解释力非 I1分别估计不同行业公司中财务杠杆对责任编蜻/李友.ip.)但没有减弱，反而增强了。财务杠杆对成!公司成长性的解释力，并进一步考察资 109 ?统计 3否决策?卩?卓偓?刭侣?僖?务?澣?呒?侣?汏?穥?硥?澣?煵?症?估?慲?浔?敤?泊?症?紫? 玡?璼?僖?氢?三?曊?澣? 五? 挩? ?澣?澣? ? 僖?璼?
