1、终极控制股东对债务期限结构选择的影响：来自中国上市公司的经验证据主题文章终极控制股东对债务期限结构选择的影响:*来自中国上市公司的经验证据 ?肖作平摘要 ?本文结合中国制度背景，从代理成本视角理了降低债务代理成本，减缓代理冲突，公司必须对债务论推演终极控制股东与债务期限结构之间的关系。采用期限结构做出合理安排。这使得提供债务期限结构本质包含 2D 公司 4D 公司持有 C 上市公司 1D）545.)。另外，本研究所使用(3)描述性统计的财务数据和市场数据来自国泰安信息技术有限公司开表 4 报告了混合样本研究变量的描述性统计量。从发的中国股票市场数据库（CSMAR） 。表 4可见，混合样本长期债
2、务占总债务比重的均值（中(2)样本选择值）为14.34%（7.D. C The Determinants of Corporate Debt 参数和非参数检验等方法实证检查终极控制股东对债 Maturity Structure. Journal of Business, 1996, 69(3): 279-312.6 Scherr, F. C., Hulburt, H. M The Debt Maturity Structure of 务期限结构选择的影响。研究发现，终极控制股东确实 Small Firms. Financial Management, 2D. M Founding Family
3、 Ownership 景（如独特的股权结构、较弱的投资者法律保护体系、and Firm Performance: Evidence from the SP 5view, 1995, 85(3): 567-587.Review, 2D. K., McConnell, J. J International Corporate Gover-且大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，管 nance. ECGI Finance Working Paper No. 5, 2003.理者通常由终极控制股东委派，人才的行政力量往往高于市场41 Baek, J. S., Kang, J. K., Pa
4、rk K. S Corporate Governance and 力量，很少或没有管理者从股权控制中分离出来。因此，中国 Firm Value: Evidence from the Korean Financial Crisis. Jour-上市公司的主要代理问题源于终极控制股东与外部投资者之间 nal of Financial Economics, 2004, 71(2): 265-313.的利益冲突。中国上市公司集中的股权结构产生了壕沟问题，终42 苏启林 , 朱文. 上市公司家族控制与企业价值. 经济研究, 极控制股东借此免受外部市场力量制约和内部董事会的治理。2003, (8): 36
5、-45. 本文没有使用资产负债表法中的加权平均债务期限度量债务43 吕长江, 肖成民. 民营上市公司所有权安排与掏空行为 基期限结构，主要是由于数据的可获得性造成的，上市公司年于阳光集团的案例研究. 管理世界, 2006, (10): 128-138.南开管理评论 2011 年 14 卷, 第 6 期第 2 5 - 3 5 页 34 主题文章48度报告中没有具体披露各种债务的期限。根据中国会计准则，长期政府债务市场给投资者提供关于风险期限结构的信息。长期债务定义为使用期限在一年以上的债务。同时，由于中作者信息?肖作平，西南交通大学经济管理学院会计系主任、教授、国上市公司中发行债券的公司数量很少
6、，因此我们也没有采博士生导师、博士，研究方向为公司财务、公司治理用增量法度量债务期限结构。 2001 年 8 月 2 日、2003 年 12 月 22 日中国证监会先后发布了 The Impact of Ultimate Controlling Shareholder on 通知，要求上市公司披露实际控制人及其大致控股结构的信 Choice of Debt Maturity Structure: An Empirical Evi-息，2004 年 12 月 13 日中国证监会下达了关于修订“公开发行 dence from Chinese Listed Companies 证券的公司信息披露内容
7、与格式准则第 2 号”通知，要求上市公司披露公司的实际控制人情况，并以方框图的形式披露 Xiao Zuoping 公司与实际控制人之间的产权和控制关系。School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University 这是因为：首先，金融公司的资本结构受到诸如储蓄保险等Abstract This article provides a new horizon by examining the relation-显形（或隐性）投资者保险计划的强烈影响。其次，从严格 ship between ultimate controlling
8、shareholder and debt maturity struc-意义上讲，金融公司的债务与非金融公司的债务不具有可比 ture. Integrating institutional background of China, this paper theoreti-性；最后，法规对金融公司的最少资本金要求管制更为严格，cally deduces how ultimate controlling shareholder affects debt maturity 这也许会直接地影响到它们的融资结构。structure from the perspective of agency cost.
9、 Then it adopts a sample 与此形成鲜明对比，根据 Barclay 和 Smith 对美国公司的研 of balanced panel (5380 observations in total) composed of 1076 non-究，偿还期在一年以上、两年以上、三年以上、四年以上和 financial companies listed in Shenzhen and Shanghai stock exchange 五年以上的债务占总债务比重的均值分别为 71.8%、60.9%、3that could provide consecutive related infor
10、mation from 2004 to 2008, 51.7%、43.7%和 36.6%。and applied generalized least squares, parametric and non-parametric 根据 Claessens 等的研究，东亚国家地区：中国香港、印度tests to empirically investigate the impact of ultimate controlling share-尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、holder on the choice of corporate debt maturity stru
11、cture by controlling 泰国的公司控制权的均值（中值）依次为 20.08%（19.64%） 、related variables. It is found that ultimate controlling shareholder does 33.68%（30.19%） 、10.33%（9.71%） 、17.78%（20.00%） 、affect the choice of debt maturity structure. Specifically speaking, (1) the 28.31%（29.72%） 、24.36%（21.00%） 、27.52%（29.35%）
12、 、controlling right of ultimate controlling shareholder is negatively cor-18.96%（21.28%） 、35.25%（39.52%） ；混合样本的公司控13制权的均值（中值）为 19.77%（19.83%） 。根据 Faccrelated with debt maturity structure, which indicates that when agency io 和 Lang 的研究，西欧国家地区：奥地利、比利时、芬兰、法 conflicts between ultimate controlling shareh
13、older and creditor become 国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞 aggravated, the agency cost rises and the use of short-term debt increases 典、瑞士和英国的公司控制权的均值（中值）依次为 53.52%in order to mitigate agency conflicts between ultimate controlling share-（54.70%） 、40.09%（39.50%） 、37.43%（33.70%） 、48.32%holder and creditor; (
14、2) the degree of separation of ultimate controlling （50.00%） 、54.50%（50.76%） 、21.55%（16.64%） 、48.26%shareholders control right and ownership has significantly negative cor-（50.11%） 、31.47%（27.78%） 、41.00%（44.95%） 、44.24%（35.73%） 、relation with debt maturity, indicating that the supplier of debt capi
15、tal is 30.96%（24.90%） 、46.68%（50.00%） 、25.13%（18.02%） ；混 unwilling to provide long-term capital for higher separation of controlling 15合样本的公司控制权均值（中值）为38.48%（30.01%） 。right and ownership in order to mitigate agency conflicts; In the same 根据 Claessens 等的研究，东亚国家地区：中国香港、印度尼 vein, compared with those co
16、mpanies without separation of control right 西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、and ownership, companies with excessive control right over ownership 泰国的公司控制权与所有权之比的均值依次为 1.134、1.276、hold relatively less long-term debt; (3) compared with those companies 1.661、1.166、1.172、1.101、1.259、1.202 和 1.063；混合样本 whose u
17、ltimate controlling shareholder is non-state owned enterprises 13的公司控制权与所有权之比的均值为 1.340。根据 Faccio 和 like family firms, companies whose ultimate controlling shareholder is Lang 的研究，西欧国家地区：奥地利、比利时、芬兰、法国、state owned enterprises hold relatively more long-term debt, which dem-德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士
18、onstrates the closer the relationship between government and corporate, 和英国的公司控制权与所有权之比的均值分别为 1.175、1.284、the more obvious the political control phenomenon and the more long-1.188、1.075、1.188、1.233、1.346、1.289、1.082、1.063、1.266、1.35115term loans the corporate can get. To sum up, the study provides e
19、mpirical 和 1.126；混合样本的公司控制权与所有权之比的均值为1.152。evidence supporting the argument that compared with long-term debt, 当以长期银行贷款占总债务比重（DM2）度量债务期限时，short-term debt has comparative advantages in handling corporate gover-以控制权和所有权是否相分离的虚拟变量度量控制权和所有 nance; shortening debt maturity can reduce the agency conflicts
20、between 权分离度时，终极控制股东类型的系数是正的但不显著（见表 5 中 DM2 的第栏） 。ultimate controlling shareholder and creditor and restrain the predatory Demirguc-Kunt 和 Maksimovic 认为，政府通过给予隐性贷款 behavior of ultimate controlling shareholder.担保能直接促使长期融资的使用，且政府通过选择发行具有长 Key Words Ultimate Controlling Shareholder; Control Right; Sep-期期限公共债务也能促使更长期限公共债务市场的发展，因为 aration of Control Right and Ownership; Debt Maturity StructureN14, No. 6, ppan25-35kai Business R11, Vol. eview20 35
