1、1风险投资、股权结构与创业绩效 候建仁 1，李 强，曾 勇（电子科技大学经济与管理学院，成都 610054）摘要：本文以 450 家创业企业为样本，从投资回报、 获利性和成长性三个角度 实证检验了风险投资及其参与特征和 创业者及其参股情况 对创业绩效的影响。就风险 投资及其参与特征的影响而言，回归结果表明： 风险投资及其参与期限 对创业投资绩效和获利性具有 负向作用，而 对成长绩效无明显影响；然而，通 过增加相对 持股比例赋予风险投资控制权一定程度上有利于企 业投资绩效和获利性的提高，但同时会显著地降低企 业的成长性。 针对创业者参股情况的影响作用，我们发现，企业负责人作 为第一大股东 或他们
2、持有高的股权比例将显著地提升企 业投资绩效和获利水平，但是对成长绩 效无明确影响。关键词：创业企业；风险投资；创业绩效中图分类号： F830.59 文献标识码： A0 引言科学的发展和社会的进步使人们的生活处在极具变革的环境之中，这也给创业企业带来了空前的机遇，使它们有更多的机会在全新的领域或行业提供创新性的产品和服务。过去二十几年里，美国旧金山的硅谷产生了赫赫有名的英特尔、苹果、惠普等公司，它们以其开创性的思维、商业模式和技术短时间内创造出了巨大的经济效益和社会财富，从而在美国当代经济中扮演着极其重要的角色。然而，在企业更替速度逐步加快和专业化分工不断细化的现代市场经济社会中，创业活动在产品
3、创新、市场创新及其与之相适应的创业管理等一系列环节都充满了比以往任何时期都多的不确定性，这使得传统的银行等金融机构不愿意、也不可能为风险巨大的创业活动投资，为此，追求高风险高回报、主要面向具有发展潜力的创业企业提供资本支持和专业化增值服务的风险投资应运而生。另一方面，成功的创业活动在造就声名显赫的企业家的同时，还将使得参与创业企业的风险投资积累大量的资金与技术力量、宝贵的创业经验，以及建立良好的市场声誉，并最终推动风险投资产业的蓬勃发展。因此，创业企业与风险投资的合作可以实现技术、资金和人力等各类资本的良性循环，并为个人和社会创造出更多的财富。由于创业能否成功事关创业企业的存亡，决定着风险投资
4、机构的投资业绩，进而影响社会经济的发展，因此，正确衡量创业绩效和识别其影响因素显得至关重要，这不仅有利于深入了解我国创业企业的创业绩效情况，而且对我国本土中小企业和风险投资产业的进一步发展都具有一定的现实指导意义。然而，由于我国风险投资起步较晚，加之多数创业企业为非上市的中小企业，研究所需数据的收集难度较大，因此，目前关于创业绩效及其 基金项目：国家自然科学基金资助项目（70540022） 、教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（教技函200535 号） 。1 作者简介：候建仁（1962-） ，男，四川人，博士研究生，研究方向为风险投资李 强（1980-） ，男，山西人，博士，讲师曾 勇（19
5、63-） ，男，四川人，博士，教授，博士生导师，电子科技大学经济与管理学院院长2影响因素、尤其是风险投资对创业绩效影响作用的大样本实证研究还十分匮乏。本文利用我国某部级基金 2002-2005 年期间初审合格的项目申报信息、部分企业调研访谈信息和利用网络手工收集的补充数据，以 450 家创业企业为样本，从投资回报、获利性和成长性三个角度全面、深入考察风险投资及其参与特征和创业者及其参股情况对创业绩效的影响。研究结果显示：风险投资对企业投资绩效和获利性具有负向效应，而对成长绩效无显著影响，而且，风险投资对创业企业支持的期限越长，企业投资绩效和获利性越差；然而，随着风险投资相对持股比例的增加，其控
6、制权越来越大将有利于企业投资绩效和获利性的提升，但负面的影响是企业成长性会显著降低。另一方面，在考察创业类型、进而创业者对创业企业重要性的基础上，研究发现：创业者作为企业大股东和持有高比例的股权对企业投资绩效和获利性具有正向效应，但是对成长性无明确的影响作用。论文结构安排如下：第一节是文献回顾与评介，并据此提出研究假设；第二节研究设计部分介绍了数据来源和样本筛选标准，并对相关变量进行了定义和说明；第三节为实证研究结果及其解释；第四节为稳健性检验；最后是结论与建议。1 文献回顾与研究假设过去二十年，包括战略管理、产业组织、组织行为学和社会学等在内的诸多学科从不同角度试图解释和识别创业活动为什么会
7、成功。创业绩效是衡量创业是否成功的标杆，因此，有效地评价和测度创业绩效是进一步识别创业活动影响因素的前提。Murphy, Trailer & Hill（1996） 1对 1987 年至 1993 年间 71 篇有关中小企业或新创企业绩效的实证文献所用绩效指标进行统计发现，资产报酬率、销售增长率或员工增长率、利润率或净利润率三类分别衡量企业投资回报率、成长性和获利性的绩效指标最常被使用。进一步，到底哪些因素影响或决定了创业绩效呢？从研究历程来看，以 Cooper & Gascon（1992） 2为代表的较早研究主要关注创业经历、工作经验、受教育背景和年龄等可观测的创业者个人特质对创业绩效的影响。
8、后来，创业学的研究焦点从单个创业者的特征转移到创业过程本身，并形成两个分支的研究主流：一方面，结合社会学和心理学的研究成果，组织行为学领域的研究者更加关注创业者创业能力与创业动机等不可观测的人力资本对创业绩效的影响 35；另一方面，创业学逐渐与战略管理融合，学者们开始从战略管理的视角考察创业环境、企业资源和创业战略对创业绩效的影响 6, 7。尽管以上多门学科从不同视角考察了创业绩效的影响因素，但由于数据来源的局限性和研究角度的独特性，该类研究存在如下两点不足。就数据来源而言，这些研究主要针对特定地区采用问卷调查的方式获取数据，实证检验的样本量一般不大，甚至可能缺乏代表性。其次，无论是战略管理的
9、视角，还是组织行为学的视角，上述研究并未考察作为企业重要创业资源的风险投资，以及创业者股权持有情况等关键变量对创业绩效的影响。事实上，对于创业企业、尤其是处于创业初期的企业而言，资金和管理能力直接决定着企业能否存活、能否快速增长和能否获得高的投资回报。风险投资不仅能够为创业企业提供创业资本或后续资金支持，还能为企业提供包括战略规划、组织设计、市场开拓和人力资源开发等一系列的管理支持与服务，从而对企业的创业绩效产生重要影响。根据数据来源和相应绩效衡量指标的不同，关于风险投资对创业绩效影响作用的研究大致分为如下三类。第一类研究主要采用问卷调查和实地访谈的方式收集主观评价数据，实证检验风险投资对企业
10、市场表现和管理能力等主观绩效指标的影响。Hellman & 3Puri（2000, 2002） 8, 9利用硅谷 173 家创业企业的问卷调查数据，实证指出，风险投资参与创业企业能够显著地提高企业新产品成功推向市场的概率，能够为企业内部组织的构建 1和组织高层的设计 2提供专业化的服务与决策建议。Stubner, Wulf & Hungenberg（2007） 10以 106 家德国创业企业为样本，进一步深入检验了风险投资提供管理支持的质量 3对创业目标实现和管理支持两个主观绩效指标的影响 4。第二类研究主要从监管部门、行业协会或中介服务机构获取一些档案数据，检验风险投资对企业成长性和存活概率
11、的影响。Lerner（1999） 11和 Engel & Keilbach（2007） 12分别利用美国小企业创新研究项目和德国某信用评级机构与德国风险投资协会的档案数据，检验了风险投资对于促进企业成长的正向作用，即风险投资参与能够显著地提高企业员工增长率和销售增长率。Manigart, Baeyens & Van Hyfte（2002） 13结合会计报表和风险投资公司出版物收集整理二手数据，检验了比利时风险投资对企业存活概率（即未被兼并收购或破产的概率）的影响，然而其结果并不支持风险投资能够提高企业存活概率的假设。第三类研究直接以上市企业为研究对象，利用其上市前和上市过程中的相关数据，主要考
12、察风险投资参与对企业 IPO 的影响。Wang, Wang & Lu（2003） 14以 1987-2001 年在新加坡股票交易所上市的企业为研究对象，通过考察风险投资参与的 92 家创业企业的 IPO 表现 5发现，风险投资的参与能够显著减轻IPO 定价偏低。陈玉罡和王苏生（2007） 15则以 1993-2006 年在香港主板和创业板上市的133 家 H 股公司为研究对象，实证同样表明，风险投资支持的企业的 IPO 偏低定价程度要显著低于无风险投资支持的企业。综合以上三类研究，我们提出如下研究假设：假设 1 风险投资对于创业绩效具有显著的正向作用。进一步来看，风险投资能否真正地起到提高创业
13、绩效的作用还受如下两方面因素影响。一方面，风险投资对企业的了解程度有助于其掌握创业企业的真实经营状况，从而提出符合企业现状和发展趋势的管理支持与决策建议；另一方面，创业企业往往会涉及多方利益相关者，各利益主体对创业目标、经营理念、战略选择等可能存在一些差异与分歧，此时，风险投资提供的专业化管理建议能否最终被采纳还需取决于各利益相关方话语权的大小。基于这两方面的考虑，我们进一步提出假设：假设 2 风险投资参与企业的时间越长，企 业创业绩效越好。假设 3 风险投资的相对持股比例越高，企 业创业绩效越好。尽管前述多门学科的已有研究明确了创业者对于创业企业的重要性，但是它们还未涉及创业者激励与创业绩效
14、之间的关系。一方面，既然创业者对于创业企业如此重要，那么，作为一种激励手段，给予创业者必要的股权对于激发其创业能力和强化其创业动机，从而对于创业绩效有着积极的促进作用。另一方面，Leland & Pyle（1977） 16指出，作为内部人的经理持有股份可以向外部投资者传递项目价值信息的有效信号，经理持股比例越高，表明其对项目前景和项目质量更看好。此外，当创业者拥有企业的控制权时，其会有追求私人利益的动机和可能，然而，随着创业者持股比例的增加，他们的个人利益将与企业全体股东利益更加趋于一致，这对于减轻创业者对私人利益的追求，从而对于创业绩效的提1 例如，常规人力资源的招聘与开发、股权期权激励计划
15、和职能副总的招聘等。2 例如，是否需要引入外部职业经理人，以及引入后创业者的职位安排等。3 例如，风险投资机构投入企业的时间、行业经验、对创业企业熟悉程度等。4 当然，该文也检验了管理支持质量对 EBITDA 及其增长率两个客观绩效指标的影响。5 如定价偏低程度、能够吸引参与 IPO 的承销商和会计师事务所质量、发行利润和成本等。4高有着积极的作用。因此，综合三方面的作用，我们假设：假设 4 创业者持股比例越高，企 业创业绩效越好。在创业企业中，创业者和风险投资对控制权的争夺会严重影响企业绩效，而赋予创业者一定控制权从某种程度上可以减轻控制权之争造成的不利影响；同时，当创业者和风险投资间存在关
16、于项目质量的非对称信息时，让控制权掌握在拥有信息优势的创业者一方有利于决策失误的减少，因此，我们假设：假设 5 创业者作为大股东的企业创业绩效要显著好于创业者并非大股东的企业绩效。2 研究设计2.1 数据来源与样本选择本文以某部级基金项目 2002-2005 年间初审合格的申报企业为研究对象。该基金的主要资助范围包括软件和集成电路等高科技产业的研发、产业化及应用，而且申报企业多数为非上市企业，因此，我们将 962 家申报企业视为高科技创业企业，并剔除数据异常、数据严重不完整的样本，最终以 2002 年 46 家、2003 年 115 家、2004 年 146 家、2005 年 143家共 45
17、0 家申报企业作为研究样本。所使用的数据来自于基金申报书中的项目可行性报告、申报前一年和前两年的财务报表与主要股东资料，以及利用网络手工收集的部分补充数据。2.2 变量选取与定义结合数据收集情况和 Murphy, Trailer & Hill（1996）关于创业绩效指标的分类，本文采用常见的投资回报率、成长性和获利性三类指标作为被解释变量度量创业绩效。其中：投资回报率用总资产收益率（ROA）度量，获利性用主营业务利润率（MProfit ）度量，成长性用销售收入增长率（Growth）度量。在风险投资及其参与特征方面，利用项目申报书中主要股东及其入股时间信息，我们将前五大股东中有创业投资公司、创业
18、投资基金、投资管理公司与信托投资公司等参与的企业界定为有风险投资机构参与的企业，并通过比较有、无风险投资参与的创业企业绩效差异考察风险投资对创业绩效的影响。进一步，我们将风险投资机构入股至所考察年份的时限作为风险投资参与企业的期限，将风险投资持股比例与其余股东持股比例之比作为风险投资机构的相对持股比例。在创业者及其参股情况方面，为了揭示创业者对创业活动和创业企业的重要性，我们首先根据样本企业第一大股东的性质，将样本企业分为个人创业和组织创业两类考察二者创业绩效的差异。其次，由于创业企业的创业者本人可能出于对控制权的掌握，或者企业出于对高层管理人员的激励，创业者或企业高管往往会持有较高的股权；然
19、而，由于无法获取企业创业者的确切信息，因此，我们根据企业股权结构资料中企业负责人或者财务、技术等主要负责人的持股情况和项目可行性报告中对这些人员的简介，将企业负责人是否为前五大股东、是否为第一大股东，以及负责人持股比例作为解释变量，进一步解释个人与组织创业绩效差异的深层原因。此外，诸如资产杠杆率、资产运营能力、获现能力和企业寿命等都会影响企业的经营5绩效，因此，我们在回归模型中引入这些变量作为控制变量 6。所有被解释变量、控制变量和解释变量的指标定义及说明详见表 1。表 1 变量定义及说明类型 名称及符号 定义及说明总资产收益率 ROA 息税前利润除以平均总资产，用于衡量企业的投资回报主营业务
20、利润率 MProfit 主营业务利润除以销售收入，用于衡量企业的获利性被解释变量销售增长率 Growth 销售收入除以上一年销售收入，用于衡量企业的成长性资产负债率 Gleve 总负债除以总资产，用于衡量企业的债务负担情况资产周转率 Assturn 销售收入除以平均总资产，用于衡量企业的营运能力现金净流量占比 Cfa 经营性活动现金净流量除以平均总资产，用于衡量企业的获现能力控制变量企业寿命 Life 最早的股东入股时间至考察时间之间的年数是否有风险投资参与 VC 如果有创业投资公司、创业投资基金、投资管理公司与信托投资公司等参与，定义为 1；否则，为 0风险投资相对持股比例 VcZ 风险投资
21、持股比例与其余股东持股比例之和的比值风险投资及参与特征风险投资参与期限 VcDur 风险投资机构入股时间至考察时间之间的年数是否为个人创业 Type 如果第一大股东为自然人，定义为 1；否则，为 0负责人是否为前五大股东EnFive 若企业负责人为前五大股东，定义为 1；否则，为 0负责人是否为第一大股东EnFirst 若企业负责人为第一大股东，定义为 1；否则，为 0解释变量创业类型及创业者参股情况负责人持股比例 EnShare 企业负责人持股数占总股数的百分比3 研究结果3.1 描述性统计表 2 给出了全样本、风险投资参与分类和创业类型分类下创业绩效的描述性统计结果。由表可见：平均而言，样
22、本创业企业的投资回报率、利润率和销售增长率分别为 15%、28% 和190%左右；有风险投资机构参与的企业投资绩效在 1%的显著水平上显著地比无风险投资参与的企业低 4%左右，而两类企业的成长绩效和获利性都无统计意义上的差异；个人创业的投资绩效和获利性均要显著好于组织创业的绩效，但二者的成长绩效也无显著差异。表 2 描述性统计结果投资绩效（ROA） 获利性（MProfit） 成长绩效（Growth）样本中位数 均值 中位数 均值 中位数 均值样本量全样本 10.16% 14.01% 24.36% 27.57% 38.35% 190.56% 450VC参与分类6 我们也曾将年份和企业规模作为控制
23、变量，但多元回归结果并不显著。6VC 参与 7.98% 10.78% 27.82% 30.25% 32.45% 251.49% 95无 VC 参与 11.08% 14.88% 25.22% 28.67% 38.13% 146.22% 355差异性检验 -3.10%*（2.6060）-4.10%*（2.6065）2.60%（0.7168）1.58%（0.7332）-5.68%（0.6382）105.27%*（1.7765） 创业类型分类个人创业 13.25% 17.29% 28.69% 31.43% 43.21% 152.80% 210组织创业 8.06% 11.14% 24.42% 26.87
24、% 43.21% 152.80% 240差异性检验 5.19%*（5.2892）6.15%*（4.8704）4.27%*（2.5565）4.56%*（2.5976）16.11%*（1.7402）-69.33%（0.6033） 注：中位数和均值差异性检验分别采用T检验和Wilcoxon/Mann-Whitney检验；第六和第七列括号中的值即为相应的统计量值，*、*、*分别表示在1%、5% 和10%的水平上显著。3.2 多元回归分析为了考察风险投资参与和创业者对企业创业绩效的影响，本节分别以 ROA、MProfit和 Grwoth 为被解释变量，将 VC 及其参与特征变量和创业者参股情况代理变量作
25、为解释变量，控制杠杆水平、获现能力、资产周转能力和企业寿命等因素，进行多元回归分析。3.2.1 风险投资及其参与特征对创业绩效的影响以 450 家创业企业为样本，分别将 ROA、MProfit 和 Growth 作为被解释变量，将虚拟变量 VC 作为解释变量，由表 3 模型 1 回归结果中 VC 回归系数 可见：有风险投资机构参与的企业投资绩效在 10%的显著水平上显著差于没有风险投资参与的企业；而风险投资对企业的获利性和成长绩效无显著影响。然而，与张炜、谢吉华和邢潇（2007） 17实证结果一致，成长绩效与投资绩效和获利性回归系数具有相反的符号，这说明风险投资对于企业成长绩效具有一定的正效应
26、。事实上，与普通的股东相比，风险投资参股企业的最终目标是通过 IPO、协议转让等方式退出并获利，它们更加关注对企业成长性的培育，而并不过分追求短期的投资回报和获利水平；然而，成长绩效回归系数为正但未通过显著性检验的结果又同时说明 7，风险投资对企业成长绩效的促进作用也十分有限。总的来看，我们未能发现风险投资显著提升高科技创业企业绩效的证据，这可能与我国风险投资起步较晚、创业环境不完善的现实情况有关。一方面，诚如刘延明（2007） 18论证的那样，我国风险投资尚处于起步阶段，尽管风险投资从业人员的学历普遍较美国和日本高，但是由于企业管理经验的明显不足，他们未能为被投资企业提供全方位的增值服务。另
27、一方面，在我国，包括个人信用体系、企业家声誉机制、企业资信与资产评估、知识产权保护等在内的诸多创业环境与国外差距甚大，这无疑将加重创业者（或创业企业）与风险投资之间的非对称信息，进而导致严重的逆向选择问题，使一些发展前景并不良好的创业企业或项目获得风险投资支持，这也是我国风险投资很难提升高科技创业企业绩效的可能原因之一 8。此外，7 当然，Growth 作为被解释变量时回归结果不显著还可能与控制变量的选取有关。关于创业企业成长绩效的已有研究多是采用样本匹配技术考察风险投资对企业成长绩效的影响，它们通常将创业企业所处区域、区域人口密度和区域科技设施等作为样本匹配标准。但是，由于数据限制，我们无法
28、将这些成长绩效的关键影响因素作为多元回归的控制变量，因此，仅将 Gleve、Cfa 和 Assturn 等财务指标作为控制变量。8 以无形资产占总资产的比例为例，高科技产业企业的无形资产占比一般要高于传统产业企业，这必然要求有更高水平的资产评估技术和更强力度的知识产权保护，因此，高科技创业企业家和风险投资之间的7尽管由于资金短缺创业者不得不寻求风险投资资金的支持，但是，风险投资参股创业企业的一个自然结果便是稀释创业者的股权比例 9，并可能在很大程度上削弱了创业者的决策自主权 10，这将导致创业者的努力程度下降，进而造成企业绩效下滑。为了进一步明确风险投资对企业创业绩效的影响，我们从 450 家
29、样本中筛选出 95 家有风险投资参与的创业企业，考察反映风险投资参与特征的参与期限 VcDur 和相对持股比例VcZ 对创业绩效的影响。由模型 2 的回归结果可以看出 11，风险投资参与期限和相对持股比例对三个创业绩效指标都有着相反的影响作用。具体而言，风险投资参与创业企业的时间越长，企业的投资绩效和获利性反而越差，而成长绩效则有所提升。这是因为，如前所述，风险投资参与创业企业更加关注企业的长期绩效，因此，风险投资参与企业的时间越长，表明其对企业未来前景看好，从而它们愿意以牺牲短期投资回报或利润为代价来培育企业的成长性，以求将来退出并获利。与此同时，考虑我国风险投资起步较晚的事实，不少风险投资
30、机构都很年轻，根据 Gompers（1996） 19提出的“炫耀模型（Grandstanding Model） ”，年轻的风险投资机构在市场上尚未建立品牌和声誉，因此，它们会急于、并过早包装企业上市以向市场传递其“成功”的业绩表现。模型 2 中风险投资的相对持股比例越大，企业的投资绩效和获利性越好，成长绩效则越差的回归结果一定程度上对Gompers（1996 ）的这一理论结论进行了证实，即风险投资相对持股比例越大，其对企业的控制权、从而对企业经营和发展的决策权也越大，这将使得风险投资“炫耀”动机得以实施，即支持企业获得好的投资回报和获利水平等短期绩效，以便于尽早包装企业上市，而不太关心企业上市
31、后的前途 12。综上，我们很难明确接受或拒绝假设 1假设 3，但是，前述回归结果与解释对于进一步发展我国风险投资有着非常重要的经济预示。一方面，和大多数的风险投资一样，我国风险投资支持创业企业的动机和动力仍在于培育企业的成长性，以求将来退出并获利；另一方面，由于我国风险投资起步晚，不乏有些年轻的风险投资机构出于声誉考虑会追求短期企业绩效，过早将企业包装上市，而且这种现象在风险投资享有企业控制权的情况下更易发生。表 3 风险投资及其参与特征对创业绩效的影响非对称信息、进而逆向选择问题也要更为严重一些。在 450 家全样本创业企业中，无形资产占比的均值和中位数分别为 5.5%和 0.09%，而有风
32、险投资参与的 95 家创业企业的无形资产占比均值和中位数都要高一些，分别为 6.6%和 2.4%。9 以 250 家创业者股权数据完整的创业企业为子样本，我们将其分为有、无风险投资参与两组，通过比较两组样本中创业者持股比例，我们发现，38 家有风险投资参与的创业企业创业者持股比例均值（30.66%）和中位数（26.75%）均在 1%的显著水平上低于 212 家无风险投资参与的创业企业（均值和中位数分别为 45.41%和 42%） 。10 我们对部分样本企业的调研确实表明，风险投资进入后，创业者的决策权受到削弱，创业者与风险投资方经营的理念发生冲突，有些创业者不能再担任董事长或总经理的职位，仅担
33、任技术总监的角色，创业的冲动受到很大抑制。11 模型 2 中之所以未包括企业寿命变量 Life 进行回归是因为，Life 和 VcDur 间有非常强的相关性，我们利用 VcDur/Life 来刻画风险投资参与创业的时机，求得其均值为 0.8，且我们统计上无法拒绝VcDur/Life 不等于 0.8 的原假设（T 值为 0.1383） ，这说明风险投资参与的 95 家样本企业中，风险投资机构参与企业的时机表现出明显的趋同性。12 我们对部分样本企业的调研确实表明，创业者与风险投资方经营理念的冲突往往表现在技术研发与短期财务业绩的冲突上，风险投资方急于“见效”的心态比较严重。如果数据允许，我们可以
34、从如下两个角度对此推断进行进一步实证：其一，按照风险投资相对持股比例将样本企业分成两组，比较两组样本中风险投资从业时间或经营期限的差异；其二，利用有风险投资支持的企业上市后的业绩表现，并根据风险投资从业时间分组考察上市后企业业绩的差异。8模型 1 模型 2因变量ROA MProfit Growth ROA MProfit GrowthC 0.1572*（8.9773）0.4331*（19.2491）2.4828*（4.1364）0.0643*（2.2854）0.4288*（8.1245）5.1239*（2.8433）Gleve -0.1039*（-3.8046 ）-0.1379*（-3.597
35、9 ）-1.6039（-1.1341）-0.0756（-1.5223）-0.1718*（ -2.1163）-9.7597（-1.6464 ）Assturn 0.0392*（4.2606）-0.0422*（-5.2539 ）0.2995*（1.7766）0.1133*（4.0412）-0.0382（ -1.0156）-0.3411（-0.4244 ）Cfa 0.1226*（3.0789）0.1207*（2.6013）-5.0764（-1.2703）0.1640*（3.8780）0.2409*（3.0593）3.9690*（2.1473）Life -0.0051*（-3.2907 ）-0.0107
36、*（-4.3358 ）-0.1087（-1.4194）VC -0.0204*（-1.6784 ）-0.0064（-0.3053 ）0.9361（1.0894）VcDur -0.0005*（-2.1609）-0.0009（ -1.6504）0.0305（0.5713）VcZ 0.0040*（2.5740）0.0009（0.4365）-0.1297*（-1.8439 ）Adj-R2 0.2139 0.1481 0.0728 0.3903 0.0841 0.0543样本数 450 95注：括号中的值为T统计量值，*、*、*分别表示在1%、5% 和10%的水平上显著，下同。3.2.2 创业类型及创业者
37、参股情况对创业绩效的影响为了考察创业者及其参股情况对创业绩效的影响，我们首先通过考察个人创业与组织创业两种创业类型下创业绩效的差异，初步揭示创业者对于创业活动的重要性和对创业绩效的影响作用。表 4 模型 3 引入反映创业类型的虚拟变量 Type，其回归系数说明，个人创业的投资绩效和获利性要明显好于组织创业的绩效，而两种类型创业企业的成长绩效无显著差异。导致这一结果可能的原因在于：相对于组织创业企业，个人创业企业中创业者更有激励代表股东利益监管企业，从而一定程度上减轻所有权和经营权分离条件下股东与经营者间的委托代理问题；而且，当创业者兼为企业经营者时，创业者也更有动力去经营企业，因此，个人创业类
38、型的企业投资绩效和获利性要好于组织创业企业。事实上，即便创业者不是作为第一大股东或者企业经营者，是否能够给予企业高管激励也对创业绩效有着非常重要的作用。由于我们无法确切获知样本企业中创业者及其相关信息，但是，对于创业企业而言，创业者一般都会担任企业的负责人，或者几个创业者分工担任企业主要相关部门的负责人（如财务负责人、技术总工等） ，因此，根据企业负责人、财务和技术负责人是否为前五大股东，表 4 模型 4 引入虚拟变量 EnFive13，其正的回归系数再次说明，创业者和企业高管人员对于取得良好的创业绩效起着至关重要的作用。表 4 创业类型对创业绩效的影响13 EnFive=1 代表企业高管为前
39、五大股东，模型 4 中包括 257 家该类企业；EnFive =0 代表企业高管不是前五大股东，模型 4 中包括 193 家该类企业。9模型 3 模型 4因变量ROA MProfit Growth ROA MProfit GrowthC 0.1295*（8.5670）0.4088*（19.1611）2.8805*（4.3440）0.1315*（8.8166）0.4145*（17.3406）2.6526*（4.2731）Gleve -0.0975*（-3.4655 ）-0.1241*（-3.2725 ）-1.6147（-1.2110）-0.0965*（-3.5436）-0.1309*（ -3.4
40、221）-1.4896（-1.1087 ）Assturn 0.0378*（4.4153）-0.0435*（-5.0733 ）0.2592（1.3584）0.0387*（4.3565）-0.0433*（ -5.1044）0.2417（1.2531）Cfa 0.1142*（2.7859）0.1107*（2.3741）-5.1062（-1.2966）0.1209*（3.0695）0.1183*（2.5878）-5.1832*（-1.3182 ）Life -0.0047*（-3.1359 ）-0.0105*（-4.3307 ）-0.1202*（-1.6655）-0.0055*（-3.0993）-0.0
41、104*（ -4.2653）-0.1175（-1.6188 ）Type 0.0382*（3.1087）0.0394*（2.3080）-0.2110（-0.4699）EnFive 0.0295*（2.5632）0.0249（1.4389）0.1625（0.3355）Adj-R2 0.2289 0.1586 0.0678 0.2213 0.1521 0.0676样本数 450 450值得注意的是，比较模型 3 和模型 4 中成长绩效 Growth 的回归结果可以发现，同样作为体现创业者或企业高管重要性的 Type 和 EnFive 回归系数符号截然相反，这使得我们很难就创业者或高管对企业成长绩效的
42、影响作用给予明确的论断。因此，从 257 家企业负责人为前五大股东的创业企业中选择负责人持股比例数据完整的 250 家创业企业，表 5 的模型 5 和模型 6 进一步分别引入企业负责人是否为第一大股东和负责人持股比例两个解释变量，回归发现：企业负责人作为第一大股东的投资绩效和获利性要明显要好；而且，负责人持股比例越高，创业企业投资绩效和获利性越好。实际上，对于作为高管之一的企业负责人而言，作为第一大股东和持有高的股权比例都会激励他们努力工作和监管企业经营活动，从而有效地减轻股东与经理层间的委托代理冲突；其次，企业负责人持有高的股权比例可以向市场传递企业和项目质量的有利信号；再者，负责人作为第一
43、大股东或持有高的股权比例一定程度上有利于企业股权的集中，进而对于因股东间控制权之争造成的不利影响起到一定抑制作用。张光荣和曾勇（2007） 20针对我国上市公司的实证研究发现，股权制衡结构下相近的持股会导致大股东之间的控制权争夺和在重大决策上难以协调一致，进而对以总资产报酬率度量的企业绩效造成显著的负向影响。沈超红和罗良（2006） 21更是明确指出，在中国集权文化背景下，创业者作为大股东，能迅速地做出投资决策，且决策的成败与大股东的利益密切相关，符合了责、权和利对等的原则，更有利于创业企业的发展。需要特别说明的是，企业负责人是否为第一大股东和企业负责人持股比例针对成长绩效的回归系数为负使得我
44、们不能完全接受假设 5 和 6，其原因在于，不少创业企业在创业过程由于缺乏专业管理知识与经验，难免过于追求投资回报和获利水平等短期绩效，而忽略对企业的长远战略规划，这也正是创业企业需要大力引进风险投资，尤其是声誉良好、经验丰富的风险投资的初衷之一，因为如模型 1 指出的那样，风险投资更加关注企业的成10长性。表 5 创业者是否为第一大股东及其持股比例对创业绩效的影响模型 5 模型 6因变量ROA MProfit Growth ROA MProfit GrowthC 0.1359*（6.0052）0.4399*（16.3652）3.5417*（3.9732）0.1384*（5.8758）0.45
45、46*（16.4587）3.9894*（3.8310）Gleve -0.1050*（-2.7482 ）-0.2071*（-4.2415 ）-2.4484（-1.1561）-0.1115*（-2.9021）-0.2166*（ -4.3559）-2.4241（-1.1159 ）Assturn 0.0405*（5.1328）-0.0570*（-7.8806 ）0.0171（0.0754）0.0407*（5.0931）-0.0562*（ -7.7996）0.0334（0.1509）Cfa 0.0849*（1.9236）0.0737*（1.6533）-6.5638（-1.3307）0.0919*（2.0
46、664）0.0845*（1.8662）-6.5725（-1.3472 ）Life -0.0052*（-1.7127 ）-0.0094*（-2.3690 ）-0.0575（-0.3427）-0.0051（-1.6484）-0.0090*（ -2.1671）-0.0500（-0.2902 ）EnFirst 0.0486*（2.6885）0.0689*（3.2849）-0.3256（-0.5020）EnShare 0.0708*（1.9551）0.0712*（1.7654）-1.6752*（-1.7036 ）Adj-R2 0.1796 0.2450 0.0981 0.1718 0.2238 0.10
47、30样本数 250 2504 稳健性检验本节对作为企业创业绩效的被解释变量进行稳健性检验。我们利用权益报酬率（ROE） 、净利润率（NProfit）和管理费用占比（MafeeRatio）分别度量企业的投资绩效、获利性和成长绩效 14。其中，权益报酬率为净利润与平均权益之比，净利润率为净利润与销售收入之比，管理费用占比为管理费用与销售收入之比。表 6 给出了风险投资及其参与情况对创业绩效的影响。由表可见：风险投资对于企业的投资绩效和获利性的回归结果与表 3 结果一致，通过了稳健性检验，即风险投资对创业企业的投资绩效和获利性具有负向效应；而风险投资及其参与期限对企业成长绩效的影响作用未能通过稳健性
48、检验，其回归系数符号与表 3 结果相反，且模型 7 中 VC 对成长绩效指标 MafeeRatio 的回归结果在 10%的显著水平上显著为负，这使得我们不能接受前述风险投资对企业成长性有一定促进作用的推断。然而，风险投资相对持股比例 VcZ 对三类绩效指标的回归系数符号与表 3 模型 2 结果一致，尤其是对成长绩效的作用在 10%的水平仍然显著为负再次印证了 Gompers（1996）的“炫耀模型” ，即，在我国风险投资的起步阶段，不少年轻的风险投资机构缺乏支持企业上市的历史记录，由于急于向市场展示其“实力”14 创业企业一般会在创业初期投入大量的研发费用，研发费用投入量可以用来衡量企业技术实
49、力的大小，从而一定程度上反映企业未来的成长性；但是，由于缺乏企业研发投入的准确数据，而会计制度规定，研发过程中发生的费用都计入管理费用，因此此处以管理费用支出占销售收入的比例作为为替代指标，对创业成长绩效回归结果进行稳定性检验。此外，我们也利用权益增长率、主营业务利润增长率和总资产增长率等指标作为成长性的替代变量，对回归结果进行了稳健性检验，其结果与表 9 和表 10 结果一致。11和获得“美誉” ，它们会在享有企业控制权（即高的相对持股比例）的情况下选择尽早将企业包装上市，而不太关心上市后企业的业绩。表 6 风险投资及其参与情况对创业绩效的影响模型 7 模型 8因变量ROE NProfit MafeeRatio ROE NProfit MafeeRatioC 0.1466*（6.2026）0.2177*（11.2031）0.2345*（8.8596）0.0919*（2.3791）0.1901*（4.73425
