1、铁狮门地产基金模式铁狮门 （Tishman）的历史可以追溯到 18 世纪，成立之初以地产开发为主，今天已发展为美国最大的商业地产公司之一。1997 年，铁狮门发起设立了第一只私募基金，此后共发起 14 只私募基金，另有 1 只在澳大利亚上市的 REITs，私募基金累计直接股权融资额 90 亿美元，吸引了 150 位长期投资人，主要是保险公司、养老基金和其他金融机构。1997 年，铁狮门联合旅行者集团以 2.2 亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8 亿美元的基金（后又对外募集资金 7.5 亿美元）；1999 年该基金买下高露洁总部大厦；2000 年，又联合德国投资机构买下 1958 年由铁狮
2、门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道 666 号；2004 年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以 1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005 年该基金以 17.2 亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008 年，又联合纽约市政养老基金共同开发长岛，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区。目前铁狮门在全球各大都市管理着 325 个项目、总面积 1.16 亿平方英尺的商业物业组合以及 9200 万平方英尺的住宅单元，旗下标志性建筑包括纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、
3、里约热内卢温图拉双塔、美国的彼得库柏社区等。铁狮门公司以 5%的投入分享 40%的收益铁狮门总裁曾坦言，通过与金融机构合作发起地产基金，他以不到 5%的资本投入，分享了 40%以上的项目收益。以旗下 TSOF 基金为例：作为 TSOF 的管理者，铁狮门集团和旗下管理公司 TS Manager 每年提取相当于 TSOF总资产 0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP还将提取相当于年收入 2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本 3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收
4、购总价 1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价 1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由 TSP 代管。上述由 TSP 和 TSP Manager 提取的运营费收益约占到 TSOF 基金年净收入的 13-14%。而这些还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，TSOF 每 5 年进行 1 次业绩分享（第一次是在 2009 年 12 月 1 日），只要 5 年的年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过 10.5%，超过部分 TS Manager 将提成 30%。鉴于 2007 年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已
5、升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到 30-40%水平。以不到 5%的资本投入（通常只有 1%）分享 30-40%的收益，铁狮门管理团队享受着令人羡慕的收益分成。高杠杆下的铁狮门模式不过，近年来随着美国市场流动性的泛滥，铁狮门为了提高投资人的收益及自身的业绩提成，开始借助高财务杠杆方式放大资产升值收益，即，在以股权资本投入的同时使用大量的借贷资金，以提高股权资金的投资回报率。如 2006 年铁狮门与私募股权投资基金 Blackrock 合作发起地产基金，收购纽约彼得库柏社区的 11232 套出租型公寓，54 亿美元的收购总价创当时单一项目的收购金额之最，但在 54 亿美元中，铁狮门和 Bl
6、ackrock 每家只出 1.25 亿美元，其余均来自美林证券和美联银行的贷款。为了保障收购后的持续运营，铁狮门和 Blackrock 还成立了四个总额 8.9亿美元的基金，用以拨备收购完成后重新装修、偿付利息和日常运营的支出，美国加州养老基金等金融机构又成为这些基金的投资人。而在偿还了过桥贷款后，63 亿美元的总投入中，铁狮门、Blackrock 和其他投资人总计投入股权资本 19 亿美元（铁狮门的投入减少为5600 万美元），另有 30 亿美元的优先级抵押贷款和 CMBS（商业抵押贷款证券），以及由土地所有方 SLG 提供的 14 亿美元的次级抵押贷款。但是过高的收购价和次贷危机的爆发使彼
7、得库柏社区当前的租金收入仅能覆盖利息支出的一半。根据分析师的测算，8.9 亿美元的运营基金将在 2009 年年底用完，届时 44 亿美元贷款将出现违约，债务重组势在必行。铁狮门模式的隐忧与新加坡模式铁狮门旗下基金虽然遭遇了冲击，但其问题的根源不在于地产投资基金本身，而在于激励模式的设计：美国基金普遍偏好高杠杆下的高资产收益，并强调规模扩张和总收益率（包括租金收益和资产升值收益）：根据合约，Tishman 每完成一次收购，可提取相当于收购资产总价 1%的管理费，每卖出一项资产可提取不超过卖出资产价值 1%的管理费，其他的基础管理费和运营费也都与资产规模挂钩；此外，每 5 年 Tishman 可提
8、取一次绩效提成，即，5 年总收益超过门槛收益部分的 30%在资产连续三年以年均 40%以上的速度升值时，业绩提成就变得相当可观。在上述合约下管理团队更有动力进行激进扩张，从而为日后的债务危机埋下了种子。但新加坡基金则不同，它更强调租金收益的分享和管理费的提成。新加坡 REITS CRCT 的管理协议中关于业绩提成的约定是“每年净物业收入（经营收入-运营支出）的 4%”，而非总收益的提成，从而剔除了短期物业升值对管理团队的激励影响实际上只有当物业升值真实表现为租金的提升时，管理团队的收入才会上升。不仅在业绩提成方面如此，在物业管理费提取方面 CRCT 也是与物业收入挂钩，而不象 TSOF与投资成本挂钩。上述合约规定都在一定程度上抑制了管理团队的扩张冲动，使其更关注于真实的收益增长。而 CRCT 对租金收益的强调也影响着为其输送资产的私募地产基金的发展理念既然作为退出渠道的 REITS 只根据租金回报来选择收购对象并给出估值，那么为其输送资产的私募地产基金也必然把重心放在孵化过程中租金回报的提升上，从而减少了整个资产链上的泡沫化程度。实际上，在动用高财务杠杆前，Tishman 基金长期平均的收益率可以达到 20%左右（在泡沫前，1978-2004 年，铁狮门的非基金收益率为 22.7%，1997-2004 年，铁狮门的基金收益率为 18.4%），这已经是一个相当可观的收益率了。
