1、爱康慈铭 10 年死磕：张黎刚画饼抢筹 IPO 实力最弱8 年前，如果慈铭体检的韩小红接见了来访的张黎刚，也许今年在纳斯达克上市的就是爱康慈铭，而不是爱康国宾，而韩小红也不用在 A 股一波三折地仍走在 IPO 的道路上。彼时不受待见的张黎刚扔给对手一句话：我相信这家公司(慈铭体检)会后悔一辈子。现在的韩小红是否后悔不得而知，只是两家10 年的暗斗从未停止。之后，美年与大健康的合并让中国的体检行业呈三足鼎立之势，三者的竞争也自此拉开大幕。争抢中国体检第一股成为三家首个目标，慈铭体检首先宣布在A 股 IPO，但摘得桂冠的却是规模并非第一的爱康国宾。尽管体量第一的美年大健康与爱康国宾同日宣布 IPO
2、，并定于 2015 年正式启动上市。在争先恐后上市的背后，是潜伏在三者背后的 PE 的推动和套现冲动。然而，对于商业模式同质化严重的体检行业来说，如何寻找差异化构筑行业壁垒才是关键所在。尤其是对资本市场来说，它需要的是一个具有想象空间的好故事，张黎刚在资本市场给爱康国宾画了一张颇为诱人的饼：成为健康行业的阿里巴巴。这意味着爱康国宾想要回到原点，成为一个互联网平台型的公司。但事与愿违，纵观爱康国宾节节下滑的股价，资本市场对这样一个运用大数据讲互联网平台的故事并不买账。从一个重资产的线下行业转型成为一个线上平台型公司，注定是一个蜕变的过程，是否能达到，还有很多未知。张黎刚画饼：健康行业的阿里巴巴在
3、三家体检巨头中，张黎刚无疑是最具有互联网精神的一个。无论是此前参与创办的搜狐，还是艺龙，都在张黎刚的创业生涯中深深烙下互联网的印记。时至今日，张黎刚依然有一份互联网情结。4 月 9 日晚，当张黎刚敲响纳斯达克的钟声的时候，他迫不及待地对外表达了杀回互联网的愿望：爱康国宾拥有几百万用户的健康数据，我们坐在巨大的金矿上面，我们希望成为健康行业的阿里巴巴。作为一个平台，阿里巴巴本身并不提供任何产品，这是否意味着爱康国宾以后也不直接做健康管理服务了？对于把拥有几百万用户的健康数据当做一个巨大的金矿，致力于家用智能医疗器械开发的 iDoctor 创始人兼 CEO 杨连军并不认同，因为国内的三甲医院几乎都
4、有几百万人的健康数据。在他看来，让数据成为金矿必须具备两个条件：一是 B2C 的互联网通道，阿里巴巴通过互联网连接了用户与商品，健康行业的阿里巴巴需要用互联网去连接用户与服务。这个服务，就是医疗和健康管理服务；二是将数据还给用户，只有用户真正拥有了互联网健康数据（包括家庭测量数据和来自医疗机构的数据） ，才能通过互联网通道去接受价格低廉的医疗健康服务。想要做到这两条，爱康国宾在线上还有很长的路要走。但戏剧性的是，融资后的爱康国宾的重点并不在线上。据悉，爱康国宾此次共融资 1.53 亿美元，同时，向中投公司发行了 4000 万美元的私募配售。其招股说明书中显示：爱康国宾本次募集的资金 70%用于
5、自建和战略收购自营医疗中心，15%用于收购牙科诊所，5%用于投入自由信息管理平台，10%用于公司的运营资本和一般企业用途。将 70%的募集资金用于扩张线下体检中心，似乎这才是爱康国宾的当务之急。从行业前三的竞争格局看，爱康国宾的体检中心数量最少为42 家，而慈铭体检和美年大健康分别为 47 家和 109 家。从覆盖城市范围看，爱康国宾仅覆盖了 13 座城市，主要集中在北京和上海及周边。而慈铭体检覆盖 19 省 24 个城市，集中在北京及周边市场，美年大健康覆盖 26 省 48 市，集中在上海及周边市场，为三家地域发展势头最猛的体检机构。从营收看，2012 年爱康国宾营收为 1.33 亿美元(折
6、合人民币8.28 亿元)，而美年大健康为 11 亿元，慈铭体检 2011 年为 5.75 亿元。几乎处于行业第三的爱康国宾毋庸置疑地必须将扩张放在第一位，目前爱康国宾主要集中在一线城市，张黎刚也表明了上市后向二三线城市扩张的想法。据一位业内人士估算，开设一家体检中心的费用高达上千万，体检行业是名副其实的重资本。所以，表面上是三家在不断攻城掠地，实际上是其背后的资本的较量。在爱康国宾的背后，潜藏着十家左右的 PE，从最早的上海创投到美商中经合，到后来的美林证券、ePlanet、华登国际、清科创投，爱康国宾前后三轮的融资总额已经超过 4000 万美元。2013 年获得高盛和新加坡政府投资公司 GI
7、C 近 1 亿美元注资，爱康国际共融资 1.4 亿美元（折合人民币 8.71 亿元） 。而在行业中占据绝对规模优势的美年大健康背后更具有强大的资金支持，据公开资料显示：仅 2012 年至 2013 年，美年大健康已经获得了 6 亿元的融资。其背后的 PE 也是鼎鼎大名，如中国平安、凯雷投资及凯辉中法基金等。慈铭体检背后的 PE 也不少，根据招股说明书显示，鼎晖系、天图创投、平安创新、富坤系以及王强、张伟两位财务投资者合计持股比例为 52.94%。体检行业是一个进入门槛很低的行业，主要靠资本推动。一位关注健康产业投资多年的投资机构合伙人这样告诉理财周报记者。而另一位投资人则直言：这个行业需求增长
8、快，但壁垒实在低。爱康的体验真的比较低端，财务数据主要是兼并收购凑成，所讲的什么数据挖掘和健康管理多是概念。所以估值是关键，贵了实在不值得买。对于爱康国宾近 35 倍的 PE 估值，曾参与创办爱康网现为浙商创投高级经理的李军华认为并不高：如果爱康国宾在国内上市，估值至少翻一倍。按照现在国内的估值，PE 能达到 90 倍。而现在爱康国宾的估值才 35 倍，市值 10 亿美金。李军华这样告诉理财周报（微信号：Money-week）记者。商业模式同质化纵观爱康国宾、慈铭体检和美年大健康的商业模式，基本是以普通体检为主，同质化现象严重。在爱康国宾的招股说明书中提示的风险为：其业务结构较为单一，商业模式
9、存在风险，主要表现为近九成的营收来自体检，而体检收入中有近九成来自于企业用户，其 2012 年的企业客户的营收占比高达 74%。在 2012 财年以及截至 2013 年 12 月 31 日的 9 个月中，净营收分别有 83.2%和 79.2%来自于企业客户，其余净营收则来自于个人客户。爱康国宾在企业客户中有很强的竞争力，在其招股说明书中显示：在中国企业 100 强排行榜的公司中，有 71 家都是公司的客户，并且在 2012 财年的 50 大客户中，90%客户的时间都已超过 4 年。其实，在拓宽盈利渠道上，2009 年，张黎刚就开始尝试模仿国外模式与保险公司和银行合作，当时的爱康国宾已经与中国人
10、寿、中意人寿、泰康人寿、中宏保险等机构建立了合作关系，还尝试为银行等金融机构的 VIP 客户提供健康管理增值服务。彼时的张黎刚自信地表示：目前来看，健康险、寿险以及增值服务还不是爱康国宾的主要盈利来源，但是它们对营收的贡献越来越大，在未来应该是我们的主要盈利渠道之一。遗憾的是，5 年过去了，这一盈利渠道似乎并没有给爱康国宾带来多少盈利贡献。但不管怎样，依靠强大的企业客户，爱康国宾的财报也表现良好，根据其招股说明书显示：2010 财年到 2012 财年之间，爱康国宾的营收从 6820 万美元增长至 1.339 亿美元，代表着 40.1%的复合年增长率，毛利为 6279.2 万美元，46.9%的复
11、合增长率。在截至2013 年 12 月 31 日的 9 个月时间里，爱康国宾的净营收达到了1.728 亿美元，49.6%的复合增长率，毛利为 9002.7 万美元，52.7%的复合增长率，调整后的净利为 2726.3 万美元。2012 财年，爱康国宾的经营性现金流为 1631.4 万美元。现金流从 2010 年以来一直为健康的正增长。但这并没有给资本市场带来信心，从节节走低的股价就可以看出，除了开盘当日涨幅 8%外，其他几天皆是阴跌不止，截至 2014年 4 月 18 日，爱康国宾的股价为 13.59 元，跌破发行价 14 美元。虽然张黎刚表示中国体检市场渗透率是 19%，美国是 72%，行业
12、有很大发展空间。目前国内私营健康体检增长速度很快，未来应该保持 30%增长。但中美国情的差异是一个不能忽略的问题。有业内人士认为，从市场空间来看，中国民营体检市场总体空间有限。公立医院占据了八成以上的健康体检市场。同时来自民营体检机构的竞争也非常激烈，既有慈铭体检、美年大健康这样的全国性连锁机构，也有区域性的服务机构和地方性的医疗中心。与公立医院相比品牌认知度不够，而与一些区域性的民营服务机构相比市场覆盖性又不够。而从业务模式来看，来自个人客户的收入过低。虽然现在爱康国宾也开始探索新的盈利渠道，主打普通体检+爱康君安高端体检+爱康齿科的模式，试图走出一条差异化的道路。但这两块市场的拓展成本高，
13、前期投入大，这些都会为公司带来一定的运营风险。走高端体检品牌引质疑在商业模式同质化严重的市场竞争中，爱康国宾想通过高端体检品牌和爱康齿科走出一条差异化道路。在爱康国宾的路演介绍中，将爱康国宾的战略主题定为：持续打造健康管理平台。该战略依然是围绕着普通体检+爱康君安高端体检+爱康齿科的模式展开，张黎刚在正式 IPO 前一个小时的媒体说明会对未来的展望是：未来我们有机会重新做互联网平台公司，因为我们每年有几百万的客户量。我之前在美国的两个医学实验室分别待了三年和两年，五年以后的爱康国宾，一定不是传统体检公司，要把最新医学技术和 IT 技术结合。最新的医学技术是张黎刚高端体检的特色之一，目前爱康国宾
14、旗下在北京及南京运营 2 间高端健康管理品牌爱康君安，还有 17 家医疗中心提供 VIP 服务，专为高端人士提供健康管理服务，并通过对接哈佛医学院、协和医院、北京医院等知名医院，为客户提供就医绿色通道。爱康君安主打深度体检，提供 4 种套餐。从服务项目来看，深度体检的核心是癌症筛查，但与常规项目相比，区别并不是很大。一位大健康产业分析人士认为：所谓的高端实际上增加的其实只有针对女性的癌症血液指标化验和胃肠镜，而价格与普通体检相差近10 倍，对于消费者来说接受上有困难。高端体检本来就是一个很小众的市场，用户看重的主要还是医生的专业度和检查的准确性，私密性其次。但目前公立医院有相当一部分已经建立
15、VIP 贵宾体检服务。而且公立医院仍然占总体体检市场的 8 成以上，拥有优质医生资源，由此吸引了许多 VIP 客户。想要与公立医院对抗，就要有与众不同的地方，爱康君安的杀手锏就是与外国医院资源合作，比如与美国心血管专家 Dr. Dwight Clark 联合美国医疗团队共同建立了美中心血管健康中心等。但这似乎对已经有健康问题需要寻找专业医生的受众会有吸引力，对健康的人群来说，似乎并不需要。上述大健康行业分析人士还认为在中国深度体检的概念目前还没有被广泛接受，中国的深度体检很容易被理解成癌症筛查。其背后的争议主要集中在必要性上：到底什么样的人需要深度体检？哪些项目是必须的？哪些不是？到底有没有副
16、作用？是否会是资源浪费？对于高端体检行业，慈铭体检旗下的奥亚医院算是中国高端体检的鼻祖。但近日媒体爆出奥亚医院 2011、2012 年两年处于亏损状态，2013 年刚开始盈利，但今年年初开始，市场和销售部门的管理人员纷纷离职，主要原因是内部管理混乱。由此看来，高端体检的路并不好走。对于齿科业务，张黎刚也寄予厚望。他表示私营齿科业务增长非常快，中国排名第一位齿科的连锁机构目前年收入 3 亿。我们进去市场的话，希望能够快速成长，成为领导者之一。我们第一家诊所是北京庇利积臣，庇利积臣本身是香港专业牙科机构，我们有非常优秀的牙科医生。也许之后张黎刚还会进军眼科等行业，但这些业务与他的理想健康行业的阿里巴巴看起来还是离得有点远。线上到线下再到线上是有可能的，做数据处理，这个是有可能。它也可以做专门处理数据的平台，但到底是阿里巴巴或是淘宝模式，现在也很难猜测，需要尝试，空间是有的。李军华这样告诉理财周报记者。爱康国宾的成功上市是否会让其成为这个行业的老大而改变竞争格局呢？这个很难讲，慈铭不一定不能上市，上了市估计圈的钱比国外多，这个主要就是靠资本，当然管理和品牌是一方面，资本起决定因素，如果慈铭在国内融了 20 亿元，肯定比爱康国宾厉害。国内的市场经常超募很多倍，现在还很难说谁是行业老大，慈铭和爱康应该是伯仲之间。如果慈铭上不了市，可能面临着被爱康合并，这是很有可能的。李军华这样判断道。
