1、透视繁荣 总序 编辑推荐6000 点以后怎么办？现在的股票市场是不是一个泡沫？会不会破灭？什么时候破灭？在什么条件下破灭？破灭以后会怎么样？资产重估论的由来和发展过程。中国经济的现状和趋势如何？资本市场为什么在过去两年涨了这么多？下一步怎么样？透视繁荣 总序 那个指路的人那个指路的人编者的话2007 年 2 月 27 日，在没有明显的政策利空和不利经济数据的条件下，上海证券交易所的股票指数突然从 3000 点的位置大幅下跌接近 9%，近千只股票封死在跌停板位置；当晚，美国股票市场也出现明显下跌，并进而波及全球股市。中国新闻媒体评论认为，中国资本市场已经开始具有全球影响力。2 月 27 日下午
2、2 点开始，在上海浦东光大证券的办公室里，电话铃声此起彼伏，分析员正在与客户紧张忙碌地交流，沟通最新的信息和传闻，大家纷纷在问：为什么会跌这么惨？下一步怎么办？下午 3:30，例行的当日市场形势分析会开始进行，平时空荡荡的会议室里座无虚席，大家七嘴八舌地讨论从不同渠道汇总而来的信息，会议的气氛很凝重。销售部门反馈的市场意见显示，不少资深市场参与者认为当天的大跌是崩溃的开始，一两年之内市场很难再回到当天的高度；有人指出，现在连擦皮鞋的都在炒股票，根据标准的反向操作理论，这说明市场已经走到头了。最后，主持人转过头，对坐在旁边的高善文说：“高博，您说几句吧，大家都想听听您的看法。 ”会议室一下子安静
3、下来，每个人都屏住了呼吸。高善文点了一支烟，沉默了一下，然后字斟句酌地说：“如果我们相信资产重估理论，从现在我们看到的各种经济数据来判断，在盈利和资金两个方面，这个市场没有任何问题，”他顿了一下，接着说到：“我在这里重申去年以来对你们反复说的话，这个市场的方向只有一个，就是上涨；这个市场的高点只有一个，就是没有高点。应对的策略也很简单，八个字：小跌小买，大跌大买。 ”高善文早年毕业于北京大学，随后进入政府部门工作。2003 年 9 月，原本做好出国留学准备的他应北大同窗李勇的盛情邀请加盟光大证券，受命重整其研究业务。2004 年 5 月，进入证券行业不到一年，他就在新财富杂志组织的中国境内机构
4、投资者投票评选中夺得宏观经济分析方向的第一名，并由此在证券界声名鹊起；此后在新财富杂志组织的历次评选中，他均以悬殊的比分优势稳居第一，由此确立了其在业内的霸主地位。2006 年 3 月，他在证券市场正式提出了资产重估理论，引起了更加广泛的注意；随后一年半的时间内，上证指数涨幅接近 4 倍，膺服其理论和预见能力的人越来越多。2007 年 4 月，高善文离开光大，加盟刚组建的安信证券。此消息一经传出，即在业内引起相当的震动，诸多财经媒体和网站纷纷报道此事，各种猜测、评论纷至沓来，有关花絮也不断见诸报端，其人的影响力由此可见一斑。一段时间以来，我们开始留意他在宏观经济和资本市场分析方面的有关报告，感
5、觉其文字严谨、立论规范，与现实结合紧密，说服力比较强。中国经济的现状和趋势如何？资本市场为什么在过去两年涨了这么多？下一步怎么样？现在的股票市场是不是一个泡沫？会不会破灭？什么时候破灭？在什么条件下破灭？破灭以后会怎么样？这是我们非常感兴趣的问题，相信也是广大读者感兴趣的问题。高善文的有关报告记录了这两年期间他对中国经济和中国资本市场的许多思考，这些思考对于我们从一定的角度去理解过去两年所发生的事情，去预见和把握经济和市场的未来趋势应该很有帮助，所以我们提议将有关文字结集成册，蒙其应允，所以有了这本书。为了方便读者的阅读，本书出版之前，我们请作者在每篇报告前作一简短引文，介绍当时写作的思路以及
6、一些背景情况，以便使读者能够真实地了解经济分析的过程，更好地理解文章的内容。由于作者原报告的题目过于学术化，经其同意，我们为每份报告重拟了一个更通俗的标题，同时将报告的原标题保留在页眉处。在书稿的编辑过程中，我们和他进行了多次交流，在谈到资本市场问题时，他很明确地表达了他现在的忧虑。他说现在的市场很明显是一个泡沫，是一个在继续吹大的泡沫，这个泡沫总有一天会破灭的；在泡沫破灭的时候，绝不可能每个人都全身而退；有钱人在股票投资上亏点钱没关系，也输得起；但那么多老年人把退休金拿来买股票买基金，那么多低收入人群也加入炒股大军，确实担心他们赚得起赔不起；等泡沫破灭的时候，最后套在里头的很可能是他们，最麻
7、烦的可能也是他们。我们问他泡沫什么时候破？他说自己也不知道，但可能知道一些条件和前兆。我们问泡沫破灭的条件是什么？他笑笑说，书里有，都在书里。2007 年 10 月透视繁荣 总序 导读导读资产重估理论发展过程2006 年 3 月报告一：货币过剩与资产重估牛来了正式提出资产重估论，从货币信贷加速和产能过剩加剧并存推断，国内各种资产价格将全面重估，这一进程刚刚启动，对于股市来说，将是一轮牛市的起点。2006 年 6 月报告二：资产重估与通货膨胀赚拐点从货币信贷增速背离来解释银行间债券市场的涨跌；从贸易顺差的增长推断资产重估远未结束；从国际需求增长吸收国内过剩产能推断周期性行业盈利迎来拐点。2006
8、 年 10 月报告三：储蓄过剩与资产重估2007 年牛什么建立资产重估论的微观基础，提出了实体经济部门资产配置的约束条件，规范了资产重估的分析逻辑和分析过程；推断 2007 年将出现债市小牛，股市中牛，地市大牛的发展格局。2007 年 1 月报告四：资产重估与投资波动牛还在总结了市场上围绕资产重估论的争议和批评，分析了争议的根源和错误所在，讨论了资产重估过程的经济合理性，回顾了资产重估的潜在危害，并明确强调资产重估远未结束。2007 年 6 月报告五：主动信贷创造与资产价格重估牛市仍在上半场针对市场关于资产重估论的误解，以日本和台湾的经历为基础，分析和强调了银行主动信贷创造对资产价格的影响，明
9、确提出中国目前仍处在资产重估的上半场。透视繁荣 总序 资产重估论的由来自序作为证券公司的经济分析人员，我主要的工作是追踪、解读和预测主要经济数据和经济政策变动，并以此来判断资本市场所受到的影响。自从 2003 年中离开政府部门到证券公司任职以来，在接近四年的时间里，面对经济的起伏和市场的涨落，心中充满好奇和困惑，并试图使用简单和合理的经济逻辑去解释这些经济现象的主要脉络，限于学识和能力，虽有一些偶得之见，但仍然存在大量疑问。因为商业的原因，媒体和客户常使用一些投票排名的办法来评价证券公司分析员的工作。在这些排名中，境内机构投资者对于我们所从事的工作给予一定认可，这只是反映了客户的看法，并不表明
10、我们过去的工作如何出色。回头检视过去几年的报告，总感觉以前的分析比较肤浅，视野过于局限；就经济趋势和市场方向的把握和预测而言，无疑对错夹杂；当然，市场参与者通常宽容地忘记了其中的偏差和错误。实际上这些分析和预测中的偏差和错误，提供了一面镜子，时时提醒着自己的疏浅和无知。就经济分析领域而言，无疑许多证券公司的经济分析人员都很努力，对中国经济的日常运行提出了不少深刻的见解，丰富了人们对经济和市场运行趋势的理解。从我们的角度来看，在过去几年中，引起市场最大的注意、并引发许多的批评和讨论的工作主要是：在 2006 年 3 月份，经过几个月的反复考虑，我们比较正式地提出了资产重估的看法，认为由于一系列宏
11、观经济方面的原因，包括中国的股票、房地产等在内的资产价格可能将经历一轮比较大的重估，这一重估过程刚开始起步。这一说法最早于 2006 年 3 月初在中国人民银行总行召集的一次宏观经济形势座谈会上进行了简要的论述，随后以此为基础在机构客户范围内进行了多次路演和推荐，并引起个别财经媒体的关注；在和客户交流的时候，我们谈到中国也许正处在资产重估浪潮的历史起点上。当时上证指数处于 1250 点附近，股权分置改革正在全面推开，市场的情绪和预期也正在乐观起来，因此这些看法在当时并没有引起太多的共鸣。此后，随着中国股票市场价格指数的猛烈上涨，资产重估的提法开始受到注意，得到一些市场参与者的认同，也引来相当广
12、泛的批评。许多反对者认为中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长、受益于人口年轻化过程的人口红利等基本面因素，不能使用资产重估的提法来解释和把握。为了回应这些批评，并更深入地理解资产价格重估的内在机理，我们进一步梳理了一些简单和基本的宏观经济理论和概念，并研究了日本和我国台湾地区在 20 世纪 80 年代后期资产价格重估的历史经验，认为尽管基本面的因素确实重要，并有助于解释和预测资产价格的变动，但中国 2006 年以来所经历的资产价格上涨，仍然主要归因于资产重估过程。这些梳理工作的结果反映在其后以资产重估为主题的系列报告中。由于工作习惯的原因，许多报告都是由
13、助手根据我的演讲录音整理形成，所以书面报告的发出通常会比路演推荐活动晚一个多月的时间。另外，由于网络的发达，书面报告很容易流传，不利于知识产权的保护，这也是我们的书面报告要滞后一段时间才发布的原因。读者将注意到，报告上注明的时间和我们在其他地方的表述颇不一致，原因在此。为了使这些表述更简单易懂，2007 年 3 月份以来，应 FT（英国金融时报）中文网的邀请，我们在那里开设了专栏基本面 ，从不同角度对资产重估的提法进行了解释，所有这些工作都总结在本书中。由于编辑方面的困难和技术上的原因，相关的研究报告和 FT 中文网的专栏文章基本没有调整。由于职业的原因，这期间针对经济运行的趋势和现状，我们还
14、进行了一些分析和评论，其中许多内容与资产重估的论述结合在一起，因此也一并放在书中。值得注意的是，2007 年 2 季度以来，随着中国股票市场的继续上涨以及中国许多地区房地产价格的加速上升，越来越多的分析员开始认识到，股价的上涨可能无法用基本面因素来解释，资产重估的看法得到了更多的认同。需要明确的是，资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程；就中国资本市场目前的情况看，股票市场无疑存在相当明显的泡沫；从长期的角度看，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，重估过程可能还没有结束，股票市场的泡沫还在进一步吹大。有必要强调的是，迄
15、今为止并非所有市场参与者都同意资产重估的提法，不少分析人员仍然倾向于从基本面的角度来解释市场的猛烈上涨和估值中枢的抬升过程。实际上，在美国科网泡沫破灭之前，也曾经出现过所谓“新经济”的理论；在日本股票泡沫破灭之前，也有不少分析着眼于日本制造业的强大竞争力。资产重估的提法是否正确，接下来的重要考验也许还取决于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程，这无疑需要时间来验证，但就资产重估论自身的逻辑而言，容易指出，未来泡沫破灭的宏观经济条件将包括：中国经常账户收支失衡基本修复、汇率升值压力大体解除、货币信贷增长率急剧减速并伴随信贷市场利率的持续攀升。在这些宏观条件基本满足的情况下，我们可以断言资产泡沫的崩
16、溃和破灭近在眼前。这一预测最终是否正确，将是区分资产重估论和其他解释中国市场上涨理论（如经济的“黄金十年”说等）的试金石。透视繁荣 总序 资产重估论的主要内容一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，总结我们近两年以来的看法，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。从经验证据看，
17、2005 年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展，2006 年中国经常账户顺差占 GDP 的比例已经接近 10%，程度之严重前所未遇，在其他大国经济体中也不多见；2007 年初以来，中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。尽管有分析认为经常账户顺差的扩大与投机性热钱混入贸易项下有关，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005 年以来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。从实体经济部门资产配置的角度看，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分
18、散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，本书的相关章节有更仔细的对比和分析。从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺
19、差就会显著扩大。20022004 年期间，中国国内需求十分旺盛，煤炭、电力、铁路运输等部门的供应能力十分紧张，同期中国的经常账户顺差就在收窄，甚至在个别季度出现了罕见的贸易逆差；2005 年以来，随着大规模投资形成的供应能力的陆续释放，供应紧张的局面开始持续缓解，经常账户顺差同期也开始显著扩大。从中国出口商品的结构变化看，周期因素导致经常账户顺差扩大的影响是比较清楚的。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。人民币汇率形成机制和美元贬值过程也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。1994 年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这
20、一汇率形成机制到 2005 年7 月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。19952002 年期间，美元对其他主要货币维持强势格局，根据国际清算银行的数据，在此期间美元实际有效汇率累计升值幅度接近 25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过 30。然而，在这段时期内，剔除周期因素，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率
21、升值的影响。2002 年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近 18；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管 2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度超过 9，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002 年初的水平低约 10。许多分析人员相信 2002 年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放可能也有助于提升中国的出口增长。剔
22、除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反映出来。汇率升值有两种表现方式：一是名义汇率的提高；二是非贸易品价格特别是土地、房地产、劳动力和其他一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升。资产市场的价格重估可能是实现这一过程的调整环节。毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民
23、币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在 30 倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损
24、害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。2001 年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005 年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利
25、率负债，这生动地显示出 2001 年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。2006 年以来中国股票市场的上涨是 20 世纪 90 年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的；市场参与者群体范围的扩大也前所未遇；值得注意的是资产的上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其他资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大；这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大。然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。在未来的泡沫破灭过程中，历史将告诉我们这些问题的答案。透视繁荣 总序 致谢我要感谢我的同事和朋
26、友李勇先生、罗斌先生、芮颖女士和莫倩女士，在日常的工作和讨论中，他们充满挑战性的批评和建设性的建议弥补了我思考的许多疏漏；莫倩在数据采集和处理过程中花费了大量的时间和精力，她的工作对于我的写作而言无疑是不可或缺的。在几年的工作中，我曾经拜访了许多的客户。作为买方机构的工作人员，他们一般不倾向于著文立说，而更乐意在市场价格波动的比拼中验证自己的对错。但在和他们交流的过程中，我仍然能感受到他们对诸多现实经济问题深刻和独到的思考，这些见解使我获益良多。我要感谢光大证券公司和安信证券公司的许多同事和朋友，他们不但提供了宽松的工作环境，而且给予我们很多精神上的支持和鼓励。我要感谢北京方略图书有限公司的庞
27、青女士和吾伟烈先生，是他们的热情提议和出色工作，使得我们有机会将相关的报告和成果结集成册。毋庸置疑，即使以现在的眼光来看，我们对于资产价格重估问题的许多想法可能仍然是很粗浅的，这当然需要在未来的工作中补正；但正如过去所发生的那样，在这一过程中，来自各方面的批评和建议无疑将使我们未来的思考更加深入和坚实。因此，愿大家有以教我。是为序。高善文2007 年 10 月于北京透视繁荣 总序 图书目录编者的话 资产重估理论发展过程 自序 第一部分资产重估论 1牛来了（报告一：货币过剩与资产重估）3正式提出资产重估论，从货币信贷加速和产能过剩加剧并存推断，国内各种资产价格将全面重估，这一进程刚刚启动，对于股
28、市来说，将是一轮牛市的起点。引言 5宏观经济背景 7中国银行部门信贷变化分析 14中国银行部门资产结构变化分析 23货币过剩与资产重估 33结论 50关于资产重估的几个问题 51资产的定义 53资产重估的基本方式 54资产重估结束的条件 55赚拐点（报告二：资产重估与通货膨胀）57从货币信贷增速背离来解释银行间债券市场的涨跌；从贸易顺差的增长推断资产重估远未结束；从国际需求增长吸收国内过剩产能推断周期性行业盈利迎来拐点。引言 59收益率曲线与资产重估 61国际需求与中国通货膨胀 682006 年的信贷与投资反弹 79结论 872007 年牛什么（报告三：储蓄过剩与资产重估） 89建立资产重估论
29、的微观基础，提出了实体经济部门资产配置的约束条件，规范了资产重估的分析逻辑和分析过程；推断 2007 年将出现债市小牛，股市中牛，地市大牛的发展格局。引言 91回顾和展望 94收益率曲线与风险溢价 97资金来源约束与资产配置选择 100顺差增长和中性利率下降 104贸易顺差与资本流动 110剩余储蓄与流动性创造 115中国资产重估的历史回顾 118日本和巴西的资产重估 122价格粘性与市场超调 128利率管制与流动性 131结论 136牛还在（报告四：资产重估与投资波动）137总结了市场上围绕资产重估论的争议和批评，分析了争议的根源和错误所在，讨论了资产重估过程的经济合理性，回顾了资产重估的潜
30、在危害，并明确强调资产重估远未结束。引言 139关于资产重估问题的总结 1402007 年社会消费品零售增长将继续加速 1492007 年贸易顺差将继续扩大 153中国固定资产投资波动平台大幅上升 158资本劳动收入格局变化 172结论 175牛市仍在上半场（报告五：主动信贷创造与资产价格重估）177针对市场关于资产重估论的误解，以日本和台湾的经历为基础，分析和强调了银行主动信贷创造对资产价格的影响，明确提出中国目前仍处在资产重估的上半场。引言 179回顾与展望 181主动信贷创造与资产价格重估 1842004 年中国股市大跌的反思 18620 世纪 80 年代后期台湾地区股票市场的重估 19
31、020 世纪 80 年代后期日本股票市场的重估 198中国资产重估仍在上半场 204被动信贷创造与资产价格重估 206羊群效应会强化重估趋势 210第二部分基本面 215加息了，为什么债券还在涨？217热钱来了，怎么又走了？221外汇都对冲了，怎么不见效果？225谁说中国消费者不懂花钱？230中国投资有限责任公司成立了，流动性就消失了吗？235美国经济减速，中国会受什么影响？239货币政策在紧缩，股票为什么接着涨？243猪肉能闯多大祸？247流动性过剩根源何在？251资产泡沫在多大程度上可以避免？256经济到底热不热？260中国经济增长向何处去？265资本账户开放了，资产重估就到头了吗？270
32、通货膨胀测量背后的故事 274最后的洼地 279第三部分访谈 283中国金融时报访谈之一 285中国金融时报访谈之二 29321 世纪经济报道访谈 300附录 1：名词解释 305附录 2：数据来源 314透视繁荣 报告一：货币过剩与资产重估 引言20032005 年，我们分析工作的重心主要在实体经济层面，试图理解经济总供求的平衡格局和变动方向，并以此来把握经济增长、通货膨胀、企业利润、经常账户顺差、利率汇率变化、消费和投资增长等重要经济数据和政策的基本趋势和内在原因，相关的报告后来整理成一本叫在周期的拐点上的小册子。2005 年下半年，在实体经济层面上，我们的一个重要判断是：由于前几年的高速
33、投资，经济总供应能力加速增长，产能过剩的局面已经形成，并开始扩散到越来越多的行业，由此形成了通货膨胀下降、企业利润减速和贸易顺差显著扩大并存的局面。我们还认为贸易顺差的规模是衡量产能过剩程度的一个重要参考指标，贸易顺差越大，可能暗示产能过剩越严重。2006 年初，中国广义货币供应和信贷投放出现了比较明显的加速势头，引起各方密切注意。从一般的道理上看，快速增长的货币总要有个去处，货币供应增长的压力要么表现为经济再次过热、一般物价水平上升和通货膨胀的加剧，要么表现为资产价格的膨胀和重估。从实体经济层面来看，由于产能过剩的普遍存在和继续扩大，我们相信经济再次过热和通货膨胀的局面是很难形成的，所以资产
34、价格即将全面重估就成为很自然的推论。后来有朋友说，这篇报告从货币过剩推论到资产重估，结论在比较大的程度上应该是猜出来的，逻辑论证方面并不充分。这样的批评无疑是有道理的。但当时在分析工作中我们所面对的困难是很清楚的：如果接受经济过热和通货膨胀的判断，那就意味着此前几年我们对于实体经济层面的分析在框架上完全错了，需要全部推翻；如果要维持以前的分析框架，那就只能做出资产价格即将全面重估的结论，两种选择必居其一。因此我们选择资产即将重估的结论实在是没有办法的事情，是以前的分析框架和分析逻辑的自然延伸。从这样的推理看，基本的想法是：实体经济部门手头有了越来越多的货币，但是产能过剩在继续扩大，产品价格无疑
35、涨不起来；由于产能过剩，实体经济部门也很难去扩大实物投资，这样多余的货币就只能配置到收益比较高的其他金融资产上，例如债券、定期存款、股票、房地产和古董等。所以，本篇报告就是按照这样的思路来收集数据和进行撰写的，主要包括三个方面的论证过程：一是考察企业和住户部门资产配置的现实调整迹象；二是分析在历史上相似宏观经济条件下企业和住户部门的资产配置行为和股票等市场的具体表现；三是分析相关国家相关历史时期的实际经验。从这三个角度进行的数据处理，都比较明显和强烈地支持资产重估的推论，因此我们就以比较大的把握最终做出了资产价格即将重估的结论。2006 年 3 月份的时候，上证指数在 1250 点附近，股权分
36、置改革正在迅速推进，市场还存在巨大分歧，但总的情绪无疑在乐观起来。有朋友说这种微观方面的观察和对市场情绪的感知是做出资产重估结论的重要依据，其实情况并非如此。我们在分析中并未考察股权分置改革的情况，完全是从宏观经济数据发展、相关的历史经验和必要的逻辑推理来看待这一问题。尽管股权分置改革确实重要，迄今我仍然相信即使没有股权分置改革，资产价格也会重估。这篇报告的部分内容后来在新财富杂志和证券市场周刊刊发， 财经杂志也进行了一些报道和评论。引言部分文字作者写于本书出版之际 2007 年 10 月。(以下内容图表略)透视繁荣 报告一：货币过剩与资产重估 宏观经济背景(1)2005 年末以来，在判断中国
37、宏观经济的基本态势和未来走向方面，舆论界再次发生比较明显的分歧。不少分析人士认为，中国经济已经（至少是很快将）结束 2004 年底以来的调整过程，并进入新一轮加速增长时期，通货膨胀率也很快将触底回升（以下简称通胀论） ；基于这种判断，中央银行应该先发制人，择机继续提高法定利率水平。我们仍然倾向于认为，目前中国经济依旧处在供给能力快速释放并超过需求增长的基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力；基于这样的判断，中央银行应该维持中性和偏宽松的货币政策；与此同时，我们相信有初步的证据显示，在汇率低估和经济回落的压力下，由于货币供应的高速增长，中国的资产市场正面临着明显的膨胀和重估压力（以下简
38、称“重估论” ） 。那么，造成形势判断出现如此之大的分歧的基本原因是什么呢？从通胀论的判断依据看，主要包括几个方面的内容：一是 2005 年 4 季度规模以上工业企业利润大幅度反弹；二是 2005 年 6 月以来固定资产投资中新开工项目计划投资增长率大幅度回升，并始终维持了相当高的增长率；三是广义货币供应量连续高速增长，并在 2006年初以来伴生了信贷投放的明显提速；四是 2006 年初以来，在汽车和机械行业景气回升的带动下，国内钢材价格急速反弹。我们认为，这些方面的变化无疑是值得认真注意和仔细分析的，但这些发展既存在数据方面的明显问题，看起来也不足以扭转中国经济在 2006 年总体上供过于求
39、的基本格局。以下我们分别讨论这一判断的基本证据和内在逻辑。（一）可疑的利润增长率2005 年 4 季度规模以上工业企业利润增长率可能存在统计数据方面的明显问题。如果仔细检查规模以上工业企业利润的月度增长情况，我们可以看到在 2005 年 12 月当月其增长率有相当异常的上升，较此前的水平当月翻了一番多；如果检查企业利润占企业增加值的份额，也可以看到该份额在 12 月由此前 20%左右的水平跳升到 28%左右，这样的变化在有月度数据以来的历史上从未发生。图 1-1-1：月度规模以上工业企业利润份额（%）（数据来源：CEIC、光大证券研究所）从理论上看，企业的利润份额主要取决于产品价格、劳动力成本
40、和原材料价格，从宏观上观察企业利润，原材料价格的环节是可以大体略去的。从这样的视角去分析历史数据，可以明显看到，在 GDP 缩减指数（反映了经济中所有商品和服务的价格）下降的时候，企业盈利能力都是下降的（部分原因还在于中国的劳动力工资变动方向与 GDP 缩减指数存在明显负相关） ，反之亦然。观察 2005 年 12 月的生产价格指数（PPI）数据，或者观察 2005 年 4 季度的 GDP 缩减指数数据，我们知道产品价格确实在下降，也没有确切的证据显示 2005 年 12 月劳动力工资出现大幅度下降，或者劳动生产率突然提高，在此背景下企业利润份额的上升是相当令人费解的。有分析强调 2005 年
41、的经济普查使得 12 月的规模以上工业企业统计口径进行了巨大调整，这样的猜测值得考虑。图 1-1-2：企业税前净利和 GDP 缩减指数历史对比（%）（数据来源：CEIC、光大证券研究所）从上市公司的情况看，迄今为止（至 2006 年 4 月 6 日）有 721 家上市公司已经公布了年报，占上市公司总数的 53%。扣除国家对中石化 100 亿的补贴后，这些上市公司的净利润在 2005 年 4 季度下降了 20%，第三季度净利润下降了 10%，这也暗示 2005 年 4 季度工业企业的利润数据是很可疑的。从国家统计局公布的 2006 年 12 月份的工业企业利润看，其利润增长率和利润份额都回到了与
42、 2005 年 111 月一致的水平附近，其与 12 月 PPI 的下降之间的关系也再次一致起来，这也显示 2005 年 12 月当月的企业利润数据存在问题。如果剔除这一可疑的数据点来观察，迄今为止可比口径的企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑，这与产品价格方面的数据是基本一致的。因此基于工业企业利润增长率反弹来判断经济回升，证据是可疑的。透视繁荣 报告一：货币过剩与资产重估 宏观经济背景(2)（二）固定资产投资难以持续反弹2005 年中以来，新开工项目的计划投资增长率大幅度回升，并始终维持在相当高的水平，这一数据受到 2004 年同期基数较低的影响，其时间序列比较短，对未来投资增长率的预
43、示作用有待检验。如果观察生产法的 GDP 数据和支出法的 GDP 数据，两者的背离在 2005年显得相当大，暗示固定资产投资数据的可靠性存在相当大的问题（当然这中间有口径方面的不一致，但与最终需求相联系的最终投资增长率比较低应该是大体确定的） 。然而，从微观方面来观察，零碎的证据显示 2005 年下半年投资似乎的确出现了加速的势头，因此我们大体接受投资反弹的看法来进行分析。图 1-1-3：新开工项目计划投资增长率（%）（数据来源：CEIC、光大证券研究所）从理论分析和对中国历史数据的经验检查看，外部的需求冲击（例如投资反弹）要演化为持续的经济加速和周期的上升，需要同时满足三个方面的条件：一是外
44、部冲击持续的时间足够长，强度足够大，这和外部冲击的性质有关（典型的例子是 1992 年小平同志的南方讲话） ；二是需求冲击造成了供给能力的紧张，从而形成价格的上升和利润的急剧增长，后者将导致投资的进一步扩张，从而在短期内形成自我强化的过程；三是宽松的货币信贷条件的配合和支持。造成 2005 年下半年投资反弹的外部冲击是什么？甚至是否存在这样的外部冲击？迄今看是相当不清楚的，更不用说判断这种冲击的持续时间和强度了，但看起来这也许和宏观调控政策的调整和适度的松动存在联系。部分的证据是：2005 年固定资产投资的实际增长率比 2004 年更高，但政府并未出台比 2004 年更严厉的调控措施，政策面的
45、基调在 2005 年是相当温和的。因此我们宽松地假定这样的反弹能够持续比较长的时间，力度也比较大。如果投资反弹造成了供应能力的紧张，那么反弹将触发持续的经济加速，否则，经济的基本趋势是无法改变的。关键问题是，迄今为止我们没有观察到连续 8 个月的投资反弹造成供应能力紧张的证据。我们知道，如果经济的总体供应能力出现紧张，一定会产生两个方面的反应：即整体价格水平的上升和贸易顺差的缩小。然而，从迄今为止的数据看，贸易顺差始终维持在远高于趋势水平的位置，整体价格水平也在持续下滑（图 1-1-4） 。这显示：迄今为止供应能力仍然超越了需求的增长，经济供过于求的基本态势并未改变。这里存在的唯一问题是 20
46、05 年 2 月份当月贸易顺差出现大幅度的下滑，这是否意味着供应能力的紧张即将出现值得观察，但基于包含春节影响的 1 个月份的数据做结论是草率的。图 1-1-4：季度 GDP 平减指数与贸易顺差占 GDP 比重（NX/GDP） （%）（数据来源：CEIC、光大证券研究所）注：为了保持口径前后一致可比，此处季度 GDP 为修正前的名义 GDP。投资反弹没有造成供应能力的紧张，基本的原因是供应能力的增长更快；供应能力快速增长的基本原因是 2002 年下半年以来投资的高速增长。由于迄今为止的投资增长率仍然很高，我们预期未来供应能力的增长也明显高于长期趋势水平，这意味着需求冲击（例如最近的投资反弹）造
47、成供应紧张和经济持续加速的困难是相当大的。我们以最近钢材价格的反弹为案例来讨论这个问题。2005 年底以来，汽车消费再次加速（原因也许是消费者预期汽车价格调整基本到位、汽车消费税调整和收入的快速增长） ；投资反弹带动机械行业景气回升；国际钢材价格在 2005 年 4 季度的回升，以上三种因素的作用共同迅速推高了钢材价格。由于此前钢铁行业的悲观预期和库存清理过程，钢铁库存水平相当低；在需求扩张的带动下，部分品种的钢材价格几乎是直线上升（图 1-1-5） 。图 1-1-5：全球钢材地区间价格指数（数据来源：CRU、光大证券研究所）在这一案例中，我们看到了切实的需求冲击，也看到了价格的调整。但这一冲
48、击是否将扭转钢铁行业盈利下滑的基本趋势？是否将带动钢铁行业进一步扩张投资和现有生产能力？是否将带动汽车行业扩张投资和产能呢？我们的判断是悲观的，从目前钢铁和汽车行业在股票市场的估值水平看，市场的看法也是悲观的。透视繁荣 报告一：货币过剩与资产重估 中国银行部门信贷变化分析(1)（一）银行信贷增长加大我们知道，在实体经济出现需求冲击，并引发供应能力紧张的背景下，由于价格和企业盈利的上升，实体经济对货币信贷的需求就会快速增长，如果金融部门的资金供应意愿没有变化，这时所观察到的货币信贷扩张就是由实体经济的需求带动的，并大体和实体经济的上升过程同步增长，其增长率也在一定程度上体现了实体经济上升的强度。
49、19921995 年、2000 年前后的经济加速以及 20022004 年的经济加速，明显具有这样的特点。图 1-1-6：货币（M2） 、信贷名义增速与 GDP 平减指数（%）（数据来源：CEIC、光大证券研究所）注：广义货币量（M2）季度增速 1997 年前后不可比。例如，在最近的这轮经济加速中，货币信贷和 GDP 缩减指数的低点都出现在 2002 年 2季度，此后三者同步加速。这说明 2002 年 23 季度之间实体经济（而非金融部门）发生了明显的需求冲击（这可能和地方政府换届以及人民币升值预期增强有关） ，并且这一需求冲击造成了需求超过供给的局面（否则 GDP 缩减指数无法上升） ；供求失衡和价格上升造成企业盈利的迅速增加，刺激了投资的进一步扩张，导致货币信贷和 GDP 缩减指数进一步上升，并在 2003 年下半年后发展为煤电油运全面紧张的局面。2004 年 2 季度货币信贷开始急速回落（并引发了市场关于经济“硬着陆”的担心，具体分析见拙著在周期的拐点上 ） ，2004 年 4 季度 GDP 缩减指数开始回落。这说明：由于投资形成的供给能力的确立和释放，在 2004 年 4 季度供过于求的局面开始逐步形成和不断发展，并导致了企业盈利
