1、1胜利股份“代理权之争”一个案例分析蔡祥（中山大学管理学院）内容概要：本文对于中国资本市场第一例代理权争夺的起因、过程和结果进行了比较详细的分析。我们的分析结果发现，在位的管理者在发生控制权危机时存在着捍卫自身控制权利益的强烈动机。目标公司的股东在控制权的整个争夺过程中获得了相当高的正的超额报酬，但在正式的争夺宣告日到结果公布日期间，却存在着显著的负的超额收益。同时胜利股份的关联性股权结构最终导致了竞争发起方的失败，但这种代理权的争夺还是在一定程度上促进了企业治理结构的改善。关键词：代理权之争、胜利股份、控制权危机现代公司治理结构的核心在于解决由于信息不对称而形成的委托人与受托人之间的代理问题
2、。从世界范围来看，这一问题在表现形态上大体上可分为两类，一类是公司内部管理人（不持有或持有少量股份）与外部所有者的代理问题；另一类是以公司内部人身份出现的所有者与外部所有者之间的矛盾问题，主要表现为居控股地位的大股东对小股东利益的侵害。在目前中国的资本市场上，无论哪一问题都有严重的表现，然而相对而言，后一问题显得更为触目惊心。要缓解这两类问题，一方面在于不断完善现行的制度、法律环境，另外一个方面则有赖于公司控制权市场的发展。按照詹森等（Jensen 等，1983）的定义，公司控制权市场或接管市场是各种管理团队为获得管理公司资源的权力而竞争于其中的独特场所，其核心活动是一个管理团队通过合并、要约
3、收购或代理权争夺 1等手段完成对另一个管理团队的替代。在中国大部分上市公司股权高度集中以及资本市场不成熟的情形下，要约收购作为一种有效的制约机制很难实现其功能，而非流通股协议转让导致的控制权转移体现的更多的是一种利益上的妥协，而非治理结构上的改变。相形之下， “代理权之争”却值得我们特别的关注，它以相对敌意的形式将控制权问题摆在了中小投资者面前，使得投资者的意思可能得到尊重和体现。这种代理权斗争的形式在“君万事件” 2中初见端倪，在 2000 年山东胜利股份有限公司（以下简称胜利股份）的“股权之争”事件中得到了全面的体现。本文将通过对后一事件起因、价值效应以及后果等的分析来阐明代理权斗争在中国
4、接管市场上所产生的意义和可能扮演的角色。1 股东中的持异议集团争取董事会代表权的企图（J弗雷德威斯通等，1998） 。2 “君万之争”始末： 1994 年 3 月底，深圳万科股份的 4 个股东联合委托君安证券公司向万科公司发出一份改革倡议，要求重组公司的董事会及其业务结构。然而这一倡议由于在程序上的不尽合法以及持异议股东本身的不积极而很快失败。2一、 “代理权之争”的事件描述及制度背景胜利股份于 1994 年 5 月由山东省胜利集团公司（以下简称胜利集团）作为独家发起人正式设立，经中国证监会批准，1996 年 5 月 19 日向社会公开发行 1050 万股公众股，并于7 月 3 日在深圳证券交
5、易所挂牌上市。公司主营塑胶管道、精细化工（农药） 、化工产品和成品油的批发零售。自正式创立开始，公司发展迅速，从 1995 至 1999 年，总资产增长了4 倍多，主营业务收入增长了 3 倍多，平均净资产收益率达到 16。上市后送红股三次，配股两次，转增股本两次，至 1999 年 12 月 31 日公司总股本达到 2.178 亿股，其中流通股占 47.52%。引发股权变故的原因来自于原第一大股东胜利集团所持国家股的被冻结。1999 年12 月 10 日冻结股份被公开拍卖。在拍卖过程中，广州市通百惠服务有限公司（以下简称通百惠）从 4 家竞拍者中脱颖而出，以每股 1.06 元的价格购得 3000
6、 万股，从而以占总股本 13.77的股份成为公司第一大股东。通百惠成立于 1997 年 7 月，注册资本 5400 万元，其经营范围涉及企业经营咨询、财务咨询等各种服务项目，并管理着多个网站。作为新的第一大股东，通百惠对于胜利股份的控制权意在必夺。然而这一努力却遭到了以原管理层为代表的山东胜邦企业有限公司（以下简称胜邦企业，其成立于 1997 年 4 月 3 日，注册资本 9000 万元，主要进行实业投资及咨询服务）的抵制，从而引发了一场控制权之争 3。这一争执过程中的发展变化及主要事件见表一：表一 胜利股份“代理权之争”主要事件一览表事件日 具体事件 事件公告日1999 年 12 月 10日
7、通百惠公司以拍卖方式取得胜利集团代表山东省国有资产管理局持有的国家股 3000 万股，该股份占公司总股本的 13.77，通百惠成为公司第一大股东。2000 年 1 月 28 日2000 年 2 月 17 日 胜邦企业与国泰君安证券股份有限公司（以下简称国泰君安）签署股权转让协议书，国泰君安将持有的胜利股份转配股 9,000,000 股(占胜利股份总股本的 4.13)有偿转让，胜邦企业持股比例由 6.98跃升至 15.34，领先通百惠 1.57 个百分点成为胜利股份的第一大股东。在此之前胜邦企业还分别受让了山东省广告公司、山东省文化实业总公司、山东省资产管理有限公司的全部股2000 年 3 月
8、3 日3 通百惠争取控制权的意图可以从三个方面看出：一是与胜邦企业尽力争夺第一大股东的位置；二是欲获取董事会的大部分席位；三是从自己的优势出发，想从根本上改变企业的产业方向。3权。2000 年 2 月 29 日 胜利股份董事会在审议股东推荐的董事候选人名单后，表示对通百惠推荐的 2 名董事、1 名监事候选人不予提名，改为增加一名独立董事候选人，公司高管人员出任的董事候选人由三名增至四名，从而将通百惠推荐的董事候选人拒之门外。2000 年 3 月 4 日2000 年 3 月 7 日 胜利股份发布关于主要股东关联关系的公告。 2000 年 3 月 7 日2000 年 3 月 17 日 通百惠在各大
9、证券传媒刊登广告，吁请中小股东参加当月 30 日胜利股份股东大会的投票表决。2000 年 3 月 17 日2000 年 3 月 20 日 通百惠向胜利股份全体公众股股东公开征集受托表决权。2000 年 3 月 20 日2000 年 3 月 30 日-3 月 31 日胜利股份第十次股东大会(年会 )召开，选举产生了第三届部分董事会、监事会成员。2000 年 4 月 3 日2000 年 5 月 29 日 公司第十一次股东大会（临时）召开，补选 5 名董事和 1 名监事，通百惠的一名成员进入董事会。“代理权之争”告一段落。2000 年 5 月 31 日从上表可以看出，本次“股权之争”最鲜明的亮点在于
10、通百惠向全体公众股股东公开征集受托表决权，正是在此意义上，我们把该事件称之为“代理权之争” 。在西方国家和台湾，征集股东委托书以获取控制权的方式曾风行一时，通百惠的行动则在我国首开记录。作为资本市场的一种创新，它事实上与我国法律制度的逐步改进与完善是分不开的。各种政策法规的相继出台，为委托书的征集提供了具体的法律依据和法律保障。 公司法第 108 条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权” 。1997 年底颁布的上市公司章程指引则对征集行为作了具体规定。根据该规定，股东可以委托代理人出席股东大会和参加表决，但必须签署授权委托书。二、
11、 “代理权之争”的起因了解胜利股份代理权争夺的起因必须回答下面两个问题：一是作为争夺挑起方的通百惠希望成为胜利股份第一大股东的意图、利益何在？二是作为争夺回应方的胜邦企业为什么要努力捍卫其在上市公司中的控制地位？人们往往把通百惠的行为称之为“买壳上市” 。由于中国对于资本市场进入对象与数量的严格管制，对于大部分公司来说，上市作为一种重要融资的渠道事实上受到了极大的限制。而通过“买壳上市” ，非上市公司至少可以开辟两方面的资金来源：首先在控制了拥有（或者可以凭借资产重组方式创造）再融资资格的上市公司的条件下，作为大股东，可以4比较轻易地通过确定筹集资金的投向来服务于控股公司；其次可以将其持有的法
12、人股抵押给银行，进一步获得债权融资。作为一个以提供服务为主的网络投资公司，通百惠对于资金的需求无疑非常之大，然而其能够取得的信贷资金和风险资金显然都是有限的。相比之下，上述来源无论在成本还是在资金量上都具有相当的优势。问题是通百惠为什么把胜利股份作为入主的对象呢。这首先可能是因为成本上的节约。取得上市公司的控股权大体上有三种途径：一是对流通股进行收购，然而这一方式不仅代价高昂，而且对于大多数非流通股占主导地位的上市公司来说并不具有可行性；二是向原大股东进行协议收购，其成本要远低于第一种方式，但其可行性很大程度上依赖于原股东的意愿；第三种即通百惠的方式，通过竞拍取得，由于在这一过程中转让方处于完
13、全被动的地位，股权价格体现为一种清偿价值，因此成本往往比第二种更低，事实上其两次购买的每股价格不仅低于同期流通股价格，也远低于胜利股份 1999 年中期的每股净资产。然而，由于这一方式直接饶过管理层而不可避免地带有敌意接管的性质，也可以说为以后的控制权争夺埋下了伏笔。其次可能是由于胜利股份表面上的股权分散性，这可以说构成了成本节约的另一面。在股权比较集中的情况下，要成为第一大股东势必需要获得比较高的股权份额，从而意味着成本的相应增加。而通百惠仅以 13.77的份额就成为了第一大股东。然而第一大股东的地位并不意味着对于公司的真正控制，很低的股权份额一方面很容易为其他股东超越，另一方面也意味着其影
14、响力必然有限。另外一个重要的原因可能就在于胜利股份本身的质地。表二显示了胜利股份从 97-99 年的经营业绩。从表中可以看出，如果以净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，胜利股份不仅优于上市公司的整体水平，而且好于类似规模的公司。从绝对水平来看，三年的平均 ROE 达到了 13%，每年的 ROE 均在 10%以上，对于以融资为本的上市公司来说，这一点显然具有极大的吸引力。事实上就在通百惠取得控股权之前，胜利股份公布了一个新的配股方案，配股的实施会必然带给上市公司丰富的现金流。表二 1997-1999 胜利股份及全部上市公司的主营业务利润率、净资产收益率时间 1997 1998 1999财
15、务指标 RMOP ROE RMOP ROE RMOP ROE胜利股份（代码：0407） 0.13 0.11 0.11 0.13 0.14 0.15平均值 0.23 0.05 0.21 0.10 0.24 0.03对照样本（样本数：50） 中位数 0.23 0.11 0.20 0.10 0.22 0.105平均值 0.24 0.05 0.24 0.02 0.24 0.06全部 A 股上市公司 中位数 0.22 0.10 0.22 0.10 0.22 0.09注释：1、RMOP 表示主营业务利润率； ROE 表示净资产收益率2、对照样本的选择标准为：1997 年 1 月 1 日之前上市，1999
16、年 12 月 31 日的股本规模、资产规模与胜利股份接近，具体范围如下：总股本在 1 亿股到 2 亿股之间，总资产在 7 亿元到 10 亿元之间（胜利股份 1999 年 12 月 31 日的总股本为 1.45 亿股，总资产为 8.31 亿元） 。毫无疑问，通百惠为着胜利股份的控制权而来，然而在具体的接管过程中却遇到了在位管理层强有力的挑战 4。双方的分歧最终集中在两个方面：一是公司控制权的分配问题 5，二是公司的发展战略问题（这两者鲜明地体现在通百惠的提案中） 6，前者是斗争的核心，因为谁真正取得了公司的控制权，谁就获得了公司未来发展的说话权。而后者之所以成为一个重要的问题，从表二我们也可以看
17、出一点线索。虽然胜利股份的 ROE 并不低，但其主营业务利润率（RMOP）在所有的年度均低于全部上市公司和对照样本的平均水平，并在98、99 年度低于自身的 ROE，显示出主业低效和不突出的特点。无论是通百惠提出的网络化还是胜邦企业主张的生物工程，两者均欲在这方面有所改进。在不能实现自身意愿的情况下，通百惠面临的选择要么是增加股权的购买而直接控制控制公司，要么通过征集投票权来寻求外部股东的支持 7，然而前一方式显然受制于通百惠本身资源的有限性。相形之下，征集投票权的成本自然低得多。在为胜利股份控制权而争夺的过程中，一个特别值得注意的事实就是代表原管理层的胜邦企业捍卫控制权的决心。胜邦企业在其可
18、支配股份大大超过通百惠的情况下，仍然不惜以高额成本从流通股市场购入部分股权。由此我们不得不考虑在各种宣称背后的另外一个理由管理者自身的控制权利益 8。表三列示了胜利股份与类似规模公司在管理者的股权利益（国外的研究表明，内部人所有权的比例越高，管理者反对外部股东提议的可能性越大）和年度报酬两方面的对比状况 9。从表三可以看出，相对于其他公司，胜利股份的管理层具有更为显著的可见的控制权利益。从股权利益来看，虽然类似规模公司的均值要稍微高一点（与胜利股份的值相比不4 通百惠可以说是被动地陷入了一场“股权之争” ，这显著区别于国外的代理权争夺往往由持异议股东主动发起。5 通百惠的负责人曾言：“如果我们
19、（2000 年）2 月 28 日向胜利股份推荐二位董事候选人和一位监事候选人的提案获本届董事会通过，也许就不会有后来的征集授权委托书行动了。 ”6 尽管通百惠言称并不会调整胜利股份的产业结构，并坚定支持其原有产业布局和发展，但是一旦通百惠将网络产业引进上市公司中，胜利股份必然将面临着资金使用上的配置困境，产业方向的偏废在所难免。7 当然他还可以选择退出或者妥协，然而作为非流通股前一方式交易成本太高，同时作为大股东在后一方式下显然又心有不甘。8 通百惠一旦进入，自然将通过网络与传统产业的相互结合来主导企业的未来发展，而这不可避免地会影响到现有管理层的稳定与持续性。9 这些显然仅仅代表了其可见的货
20、币利益部分。6具有统计上的显著性） ，但对照中位数可知其受到异常值的较大影响，而中位数本身则大大低于胜利股份，显示管理层在公司具有相当的股权利益，虽然这些利益并不会因其离开公司而马上受到损害，但其增值的前景对于自身来说必然更不确定。再从年度报酬来看，胜利股份管理层的年度报酬无论在哪一方面都要远远高于对照样本。如果因为与通百惠争夺控制权失败而导致管理层成员（至少是部分）的离职，其利益的损失显然不仅直接而且巨大。即使不考虑各自在经营理念上的差别，单从此方面看，代理权的争夺已然不可避免。表三 胜利股份与对照样本公司管理者 1999 年度的股权利益和年度报酬对比项目 股权利益 年度报酬具体指标管理层持
21、股总数（万股）持股人平均持股数（万股）管理层持股数占总股本比重（）管理层年度总报酬（万元）管理层平均年度报酬（万元）*管理层成员年度最高报酬（万元）胜利股份 11.52 1.65 0.79 267.00 24.27 50.00平均值 12.03 1.67 0.85 41.75 4.42 6.77对照样本 中位数 6.24 1.00 0.37 32.00 3.29 5.00*仅考虑在上市公司领取报酬者。注释：对照样本的选取同表二。另外一个可能的原因恐怕在于相关利益者通过题材的炒作以在二级市场获取利润。下列若干迹象虽然无法给出确切的证据，但却使我们不得不有所怀疑：1）争端的刻意制造。在通百惠第一次
22、公告前，胜邦企业实际上就已掌握了 11.21的股权，若考虑关联股东“润华”和“深圳中广银” ，其累计股份已超过当时通百惠的份额。也就是说，胜利股份、胜邦企业对增持股权早有准备，并且处于有利地位，如果不是违背常理地在二月底的董事会临时会议上对通百惠推荐的两名董事侯选人不予提名，也许就不会这么早地爆发“股权之争”。同时其在应该早有心理准备的情况下，却要到股价已从元升至元以后才去耗资近千万抢购流通股，又一次制造出直观上两大股东股份相差 0.68 个百分点的悬念；2）内幕交易的大量存在。在胜邦企业协议受让国泰君安等公司的法人股之前，胜邦企业的部分高级管理人员持有和买卖了胜利股份流通股，而国泰君安在转让
23、公告中亦提到公司证券投资一部和证券投资二部曾买卖胜利股份流通股万股。同时通百惠法定代表人在元月中旬也在其“本人不知情” 的情况下买入过胜利股份；3）机构投资者的重仓介入。在 1999 年中期报告期间泰和基金作为最大的流通股股东进入了前十大股东，从 2000 年 2 月 22 日至月 11 日，十大股东中增加了统属于大成基金管理公司（其发起人之一为胜利股份 2000年的配股主承销大鹏证券）的景宏、景福、景阳三家基金，其总共持有万股，占到了股份总额的 4.88。7三、 “代理权之争”的价值效应无论代理权争夺的起因如何，投资者最为关心的却是事件本身对公司价值的影响如何。我们运用市场调整模型 10计算
24、了整个代理权争夺期间的日超额回报（ER）和累计超额回报（CER） ，基本结果见图一、表 4。图一向我们直观地显示了从 1999 年 12 月 10 日（“代理权之争”的缘起）至 2000 年 5 月 31 日（“代理权之争”的基本结束）101 个交易日的超额回报以及该期间的累计超额回报的变化。从图中我们可以看出，从 1999 年 12 月 10 日开始 CER 以递增的趋势逐渐上升，至 2000 年 3 月 16 日达到最高值，然后有所下降，最后趋于平稳。表四给出了“代理权之争”不同期间的累计超额回报、主要事件日的超额回报及其前后两天内的累计超额回报。在表 4 的 A 部分我们设定 2000
25、年 3 月 17 日为代理权争夺的公开宣告日，正是在这一日，通百惠在各大证券传媒刊登广告，吁请中小股东参加当月 30 日的胜利股份股东大会，以期获得中小股东对于自己提案的支持。从该部分我们可以看出，从竞争公告前 55 天到竞争结束，累计超额报酬达到了 26.50%（股票投资报酬达到87.74%） ，这与西方运用大样本进行的关于代理权争夺的实证研究结果（Dodd 等，1983；DeAngelo 等，1988； Borstadt 等, 1992）无论代理权争夺的结果如何，股东财富在代理权争夺期间总是增加的相吻合，但在程度上则要高得多。从具体的期间来看，在正式公告前累计超额回报达到了 54.57%，
26、从公告日至代理权争夺基本结束，累计超额回报则为-28.07%。排除市场的缺乏效率，决定这种负的超常收益的因素是什么呢？结合表四B 部分关于主要事件日的超额回报及其前后两天内的累计超额回报我们可以给出部分解释。我们看到，在 2000 年 3 月 20 日以及 4 月 4 日、5 月 31 日前后两天内的 CER 均为负，并累计达到-26.32%，即使考虑 2000 年 3 月 17 日前后两天内的累计超额回报 2.55%，大部分负超常收益的来源也已明确。3 月 20 日前后两天内负的 CER 可能意味着投资者并不太认同通百惠在这时开始的升级的控制权争夺活动。而 4 月 4 日、5 月 31 日则
27、为结果的公告日（具体的分析我们将在下一节进行） 。由此我们可以推测，负的超常收益除了与代理权争夺的结果有关外，可能也与控制权争夺的加剧有关。至少在外部的投资者看来，这种内部斗争的激烈化很可能有损于公司的价值 11（3 月 17 日负的超额回报也表明了这一点） ，虽然10 用市场模型和均值调整模型不改变基本的结果。11 关于股东代表大会的报道也表明，大多数的股东代表都希望胜利股份的两大股份以和为贵，携手合作。（中国证券报2000 年 3 月 31 日，姜汉） 。8大家看好代理权争夺这种形式。从代理权争夺公告前的事件日来看，在胜邦企业每一次加强自己的控制权时，市场均给予了良好地反应（表现为非常高的
28、事件当日 ER 及其前后数天内的 CER） ，不过我们认为，这种反应可能并不意味着投资者对于胜邦企业或原有管理层的肯定，更可能是对一场好戏上演期待的上升，虽然戏路并不一定沿着投资者的设想走，但它的确给了人希望。图 一 胜 利 股 份 代 理 权 争 夺 的 超 额 回 报 及 累 计 超 额 回 报2000052920000404200003202000031620000217 2000030320000307-0.2000-0.10000.00000.10000.20000.30000.40000.50000.600019991210 20000110 20000217 20000316 2
29、0000413 20000516时 间股票回报ER CER表四 “代理权之争”的不同期间的 CER、不同事件日的 ER 及其前后两天内的 CERA、不同期间的累计超额回报（ CER）期间 累计超额回报1999 年 12 月 10 日-2000 年 3 月 16 日（代理权争夺公告日前 55 个交易日） 0.54572000 年 03 月 17 日-2000 年 5 月 31 日（代理权争夺公告日至结果宣布日） -0.2807整个期间 0.2650B、不同事件日 12的超额回报（ ER）及其前后两天的累计超额回报（ CER）事件日 超额回报 累计超额回报1999 年 12 月 10 日 -0.0
30、163 -0.00862000 年 02 月 17 日 0.1312 0.31392000 年 03 月 06 日 0.1413 0.16062000 年 03 月 17 日 -0.0750 0.02552000 年 03 月 20 日 0.0015 -0.04872000 年 04 月 04 日 -0.0780 -0.15012000 年 05 月 31 日 -0.0721 -0.0644对于上述从初始竞争公告到结果公告期间负的超常收益我们并没有给出完全的解释，是否还有其他的因素导致这一结果呢？曼恩（Manne，1962 ）提出的假说认为代理权争夺中股价增长的一部分是由股份的表决权价值增长造
31、成。持异议集团的活动和当权者的防御活动都提高了对有表决权股份的需求，于是就提高了股价。如果这个假说正确的话，则当12 如果事件日为非交易日，则顺延至下一个交易日。9表决权不再重要的时候，股价就该下跌。显然当登记日位于竞争发起和结果公告二者的期间时，表决权价值就至少能部分解释该期间的负收益。根据胜利股份公告，2000 年 3 月 23日下午收市时登记在册的股东有权亲自出席股东大会或委托代理人代为出席和表决，从而意味着投资者在 3 月 24 日购入的股票不再具有投票权。市场在该日的反应是，超额回报达到-8.54%。这不仅提供了关于曼恩假说的佐证，还提示我们，即使是对于中小股东来说，只要他们的投票能
32、够受到重视、起到作用，其对股票表决权价值的评价也是不可小觑的。另外一个必须考虑的问题是，股东在整个期间正的超额收益多大程度上受到其它因素或信息的影响。2000 年 2 月 24 日，胜利股份发布了 1999 年年度报告，公告当日的超额回报为 0.43%， （-2，2）期间的累计超额回报为-7.96%。这一结果可以告诉我们，如果没有年报信息的影响，代理权争夺带给其股东的收益可能还会更高些。在第二节中，我们分析了相关利益者制造题材的可能性，显然操纵行为的存在很大程度上会加剧信息反应的程度，但其是否根本改变了累计超额回报的性质，我们并无法给出定论。三、 “代理权之争”的后果“代理权之争”的一个直接后
33、果就是争夺双方的胜败。其衡量标准之一是看持异议者是否获得大多数董事会席位，而有人认为更好的一种办法是看持异议者能否至少争得两名董事会成员的席位。 “我们需要有一个人提出动议，然后第二个人来表示拥护，那么对该项动议的讨论就会列入董事会的议程。通过这种办法我们就能监督董事会多数集团并在重大决策问题上发表我们的看法。 ”13即使根据这一标准，我们似乎也无法得出通百惠成功的结论，虽然胜利股份终于松口表明对于网络产业并不拒之门外，但他毕竟只有一名成员进入董事会。在胜利股份的案例中，通百惠失败的主要原因恐怕在于胜利股份股权结构的关联性安排。图二勾勒了胜利股份在通百惠成为第一大股东之前几个主要股东之间的关联
34、关系。虽然表面上其第一大股东持有不到 25%的股份，但各关联企业的累计持股却几乎达到了40%。而且其若干关联企业（比如胜邦企业）是在原部分国有股被冻结以后进入的，显示原管理层对于股权冻结的后果已提前作了准备。而至少在进入的初期，通百惠疏忽了这种潜在的股权安排，从而造成了自己最终不得不在仓促中被水一战的局面。这种潜在关联性的迷惑性更可以从表五中看出来。表五的第二栏到第四栏分别给出了 1999 年 12 月 31 日第13 摘自（美）J弗雷德威斯通等， （韩）S郑光， （美）苏姗E侯格著，唐旭等译：“兼并、重组与公司控制” ，经济科学出版社 1998 年 2 月第一版，第 472 页。10一大股东
35、份额、前三大及前五大股东的合计股份份额。胜利股份在各栏中的值均要显著低于对照样本，显示出明显的股权分散性。然而更仔细地观察会发现，虽然胜利股份的第一大股东份额与对照样本的均值相比低了 17 个百分点，但当比较前五大股东的合计股份份额时，这一差距已缩小到 8%左右，同时在这五大股东中，四个股东之间存在着关联关系，而其中的非关联股东国泰君安则是胜利股份上市和第一次配股的主承销商。图二 胜利股份各主要股东之间的关联关系表（括号中表示的是胜利股份董事长在各关联企业的相应职务）表五 胜利股份与对照样本 1999 年 12 月 31 的若干股权结构指标对比股权结构指标 第一大股东份额 （%） 前三大股东合
36、计股份份额（%） 前五大股东合计股份份额（%） 全部股东平均持有 股份数（万股）胜利股份 24.17 39.55 46.41 0.38均值 41.17 51.41 0.74 54.69对照样本* 中位数 40.02 52.88 0.57 57.40*在计算全部股东平均持有股份数时，四个样本的资料缺失。注释：对照样本的选取同表二。通百惠失败的另外一个原因也许要归因于征集投票权的有效性。从表五的第五栏可以看出，相对于对照样本公司，胜利股份股东的平均持有股份数要低得多，从而意味着其股东人数要相对多得多，股份分布的分散性显然提高了征集的交易成本。同时通百惠从正式（成员企业）（24.17%） （投资）（
37、3.36%） （0.95% ）（3.50%） （6.98% ）（11.25%）联大集团 （副董事长）山东省胜利集团公司（原董事长）润华集团股份有限公司三联集团城建总公司 深圳市中广银投资有限公司山东胜邦企业有限公司（董事长）山东省胜利股份有限公司（董事长）山东省资产管理有限公司11地征集委托代理权到股东大会的召开实际只有短短的三天。在短短的三天中，投资者不仅无法充分了解通百惠的提案，更无法有效地知道通百惠的背景和意图。在这种充满疑虑的背景下，通百惠的成功可能性自然又少了许多。失败固然已成事实，了解一下股权争夺过程中各种投资者的行为方式也许会使我们对中国资本市场的认识更深刻。首先来看看中小投资者
38、。虽然存在着上述的情况，中小投资者在代理权争夺上所倾注的热情依然是令人感动。统计表明，在持续 3 天的征集委托书过程中，通百惠共受到委托书 1500 多份，总委托股数达 3200 万股左右，其中有效委托股权数 2600 多万股，占到了公司总股本的 10.96，占到公司流通股本21.14。 ，显示了中小投资者要求改变大股东“一言堂”的强烈要求。对于同属于大股东之列的非流通股股东来说，其在控制权争夺过程中的表现明显的倾向于支持原来的管理层。这一方面可能与错综复杂的关联关系有关（包括地域上的） ，另一方面可能因为他们自身就是原董事会中的构成之一或者很容易取得董事会的说话权。机构投资者的作用则要复杂一
39、点。2000 年 2 月 17 日胜邦企业获得国泰君安的转配股股权，一跃取代了通百惠的的第一大股东地位，显示了具有业务关系的机构投资者对于在位管理者的支持。而当后来控制权的争夺升级时，新进来的机构投资者似乎更多地扮演了一种协调者的角色。比如，基金经理们率先提出反对可能导致斗争进一步升级的“两轮投票制” ，最终促使该方案被否决。如果胜利股份的“代理权之争”纯粹只有一个失败的结果，那么代理权争夺期间所获得的正的超额收益恐怕只能归结于市场操纵的结果。然而多德等（1983）认为，即使只获得少数董事会席位也能使持异议集团对公司引起股价长期贬值的政策产生积极影响。而在没有董事会席位转手的竞争中，挑战事实本
40、身就使得现任管理者改而实行某些有利于股东的政策。事实上，我们在胜利股份的“代理权之争”中也可以看到这种间接效果的产生。首先代理权的争夺推动了董事长的改选和专业化的独立董事的进入，有利于形成一个更为职业化的经理层。同时胜利股份也最终表明对于网络产业并不拒之门外。有意思的是，公司 1999 年管理层的年度报酬无论是在管理层的平均报酬还是在最高报酬上均要明显高于其他类似规模的公司（见表三） ，但在 2000 年度，公司高层管理人员的报酬总额为仅为 86 万元，年度最高报酬降到了 10 万，接近了一般上市公司的水平。还必须提到的一点是，公司2000 年的经营业绩相对于 1999 年有比较显著地下降，但
41、我们不怀疑这只是一种短暂的现象，毕竟长达四个月的内部纷争肯定会对公司的经营产生不利的影响，但如果注意力也可以算作一种经济的话，胜利股份的无形资产应该说在万众瞩目之下一定增加了不少。12四、 “代理权之争”提出的法律与监管要求作为资本市场的一种新生事物， “代理权之争”无疑吸引着人们的极大兴趣，但其在发展过程中所暴露出的法律与监管问题也不容忽视：（1）虚假披露问题。比如胜利股份刚刚在 2000 年 2 月 24 日公布的年报中宣称“公司前 10 名股东之间不存在关联关系” ，却又为了控制权的争夺马上在 3 月 6 日的公告中详陈主要股东之间的关联性。（2）信息披露滞后问题。从表一可以明显看出，无
42、论通百惠通过竞拍取得股份还是胜邦企业通过非流通股的协议转让，都存在着信息披露的严重滞后。这种知情权的不对称是对中小投资者利益的一种极大损害（从表 4 的 B 部分也显示，市场在事件日而非公告日就作出了相当显著的反应） 。（3）违规操作问题。依照股票发行与交易管理暂行条例第六十五条的规定:“股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或者投票权。但是,任何人在征集二十五人以上的同意权或者投票权时,应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定” 。但通百惠在向证券监管部门事先报告之前，已开始通过自有网站及其他渠道，利用互联网及其他报刊进行投票权的征集活动，显然并未按该条规定履行必要的义务。同时，胜利股份的
43、“代理权之争”也明显暴露出在相关制度建设上的贫乏，比如委托书收购时股东具体的知情权、征集人的资格条件、代理股数的上限标准以及程序上的规范等。对其改进的目的一方面在于促使委托书收购作用的顺利发挥，另一方面也有利于保护在此过程中的各方，尤其是中小投资者的利益。五、结论本文对于中国资本市场上首次真正意义上的“代理权之争”山东胜利股份有限公司的两大主要股东之间所进行的控制权争夺进行了案例式分析。通过对“代理权之争”的缘起、价值效应、后果等方面的分析，我们发现，非上市公司对上市公司控制权的争夺以及在位管理者对于本身控制权利益的捍卫，构成“代理权之争”的基本动因，但同时我们也不能排除市场操纵的可能性。在价
44、值效应方面，目标公司的股东在控制权的整个争夺过程中获得了非常高的正的超额报酬，然而从正式的争夺宣告之日到结果宣告，却存在显著的负的超额收益。我们发现可以从代理权的竞争加剧、竞争的最终结果和表决权价值三方面对后一现象进行解释。上市公司股权关联结构的复杂安排可以说是导致胜利股份竞争发起方的失败的主要原因，但征集投票权的有效性也不容忽视。同时，即使在失败的格局下，13我们还是看到了“代理权之争”在改进企业治理结构上的积极意义。而控制权争夺过程中所暴露出来的法律和监管问题尤其提醒我们要加强对于中小股东利益的保护。注：本文的所有财务数据来自于“巨灵证券信息系统” ，股票交易数据来自于中国股票市场研究（C
45、SMAR）数据库。文章的所有分析基于公开可得的资料。参考文献：（美）J弗雷德威斯通， （韩）S郑光， （美）苏姗E侯格著，唐旭等译：“兼并、重组与公司控制” ，经济科学出版社 1998 年 2 月第一版。Borstadt, Lisa F., and T.J. Zwirlein, “The Efficient Monitoring of Proxy Contests: An Empirical Analysis of Post-contest Control Changes And Firm Performance,”, Journal of Financial Management, 21,
46、1992, pp.22-34.DeAngelo, Harry, and Linda DeAngelo, “The role of Proxy Contests in the Governance of Publicly-held Corporations,” Journal of Financial Economics, 1988,.Manne， H., “The Higher Criticism of the Modern Corporation,” Columbia Law Review, 1962, pp.399-432.Dodd, P., and J.B. Warner， “On Corporate Governance：A Study of Proxy Contest”，Journal of Financial Economics，11, 1983, pp.401-438.
