1、- 1 -多元化内部融资的其他模式多元化战略本身并不存在对与错，关键是如何处理多元化业务与核心业务之间的关系。对于新兴市场上成长中的企业，有选择的多元化为企业提供了一条快速规模化的增长捷径。华为:以相关多元化实现内部融资中国电信设备市场三大巨头中，大唐电信（600198）和中兴通讯（000063）都是上市公司，只有华为一家未上市。面对电信设备行业的投资竞赛和人力资源争夺，华为如何与这两者竞争呢？复杂的股权结构限制了华为对外部资本市场的利用，内部资本市场成为其最重要的融资手段。与很多企业的多元化不同，华为一直很清楚自己的主业，多元化投资只是辅助的成长手段，因此其通常选择在主业比较繁荣时进入相关领
2、域进行多元化。由于是相关产业，可以伴随主业快速成长、获取良好收益，然后在主业进入竞争激烈期后再转让股权获取溢价收益。上世纪 90 年代初，华为处于稳定成长阶段，它和几十家电信局的三产企业合资成立了默贝克公司，专门生产通讯模块电源、变频器，作为主业电信网络设备的辅助。1996 年默贝克更名为华为电气，2000年又更名为安圣电气。 2000 年底，安圣电气的年销售额已达 26 亿元，利润接近 3 亿元，盈利状况稳定。就在这一时期，华为步入了它的第一个“冬天”。2001 年 3 月，任正非发表了轰动业界的华为的冬天，在文中他坦承当时华为所面临的困境，并警示华为人要居安思危。事实也如其所言，2001
3、年华为的业务全面停滞，因为全球网络泡沫的破灭连累电信业务，而中国电信的分拆又进一步打乱了原有的竞争格局，华为的业务更因错失小灵通和 CDMA 两个市场而萎缩，一连串的负面因素使其 2002 年的利润较上年缩水 58%，负债额也从 1997 年的 20 亿元增加到 100 亿元，负债率突破了 50%。安圣电气给了华为一个重新振作的机会。2001 年，华为以 7.5 亿美元（约 60 亿元）的价格将安圣电气出售给美国老牌电气公司爱默生，相当于进行了一次 20 倍市盈率、4 倍市净率的 IPO，提前兑现了安圣电气未来 20 年的利润，并将这些资金全部投入到主业，在小灵通和 CDMA 上采取紧急补救措
4、施、积极开拓海外市场。2003 年，华为度过了它生命中的第一个冬天。进入 2006 年，人们又开始讨论“华为的冬天”了。在全球固网与移动网络大融合的背景下，运营商和设备制造商都开始出现了大规模重组，爱立信收购了马可尼，阿尔卡特合并了老牌电信商朗讯、随后合并了北电的 3G 部门，诺基亚合并了西门子通信部门。电信业的融合已是大势所趋。但在国际巨头们风风火火的大合并之后，华为通过几年努力好不容易缩小的与国际巨头的差距，又被拉大了，而且面对国际拓展中的规模瓶颈和国内市场上中兴通讯的赶超，华为正经受第二次大挑战。就在此时，华为做了第二次轰动性的股权转让。2006 年，华为准备卖掉它与 3COM 公司合资
5、的华为 3COM（H3C）公司 49%的股权。H3C 是 2003 年华为联手 3COM 公司抵御思科侵权官司的结果，主要从事华为非电信企业的网络产品销售。合资公司中，华为注入了包括产品、技术、制造以及相关 IP 许可在内的企业网络业务，占 51%的股份，3COM 公司注入 1.6亿美元现金并授权新公司使用其相关的 IP 许可，占 49%的股份（后 3COM 公司行使认购权，增持股份至51%）。H3C 集合了华为自 1994 年以来在数据通信技术和销售网络方面的沉淀，加上 3COM 公司在以太网产品线上的授权和 1.6 亿美元的注资，合资 9 个月后，H3C 在中国区的销售额就突破了 25 亿
6、元，并实现了盈利。到 2006 年上半年，H3C 销售额已达到 3.24 亿美元，同比增长 70%，下半年预计增长更加迅速，全年销售额约 10 亿美元。H3C 的良好业绩吸引了大批竞购者，华为准备出售 H3C 的消息一经传开，北电、Juniper 等设备商就竞相报价，此外，德克萨斯太平洋（Texas Pacific）、贝恩资本（Bain Capital）和银湖（Silver - 2 -Lake Partners）三家私募股权基金也加入了竞购队伍。不过，对于华为和 H3C 来说，3COM 公司是一个更理想的买家，因为，对于 3COM 公司来说，H3C 已成为其“顶梁柱”据 2006 年三季报，期
7、内 3COM 的销售收入为 3 亿美元，净亏损为 1410 万美元，其中，H3C 为 3COM 贡献了 1.7 亿美元销售收入和 1820 万美元净利润。2006 年 11 月，华为与 3COM 公司启动了竞购程序，根据约定，一旦进入竞购程序，华为可以对 3COM 公司拥有的 51%股份提出收购，3COM 也可以提出收购华为持有的 49%股份，不过这一程序只适用于华为和 3COM 公司之间，而且收到报价的一方需要在三个工作日内提出反收购，价格也至少要比对方高出两个百分点，否则就视为接受报价。除非双方另有协议，这一过程将自动进行下去直到一方胜出。竞购的结果是，华为接受了 3COM8.82 亿美元
8、的报价，以近 20 倍的市盈率将 H3C49%股权转让给了 3COM，交易完成后，H3C 成为 3COM 的全资子公司。 “华为出售 H3C 的股份后，将更加聚焦于核心业务，进一步巩固华为在基于全 IP 网络的 FMC 解决方案的领先地位。”华为高级副总裁郭平曾公开表示。两次资产剥离为华为融资 130 亿元，超过国内多数上市公司的再融资额，20 倍的转让市盈率也接近公开市场的估值水平，华为内部资本市场的价值实现功能丝毫不逊于外部资本市场。近期市场又传闻华为可能出售其光纤和接入部门，无论传闻是否属实，华为以内部融资支持核心业务投资的战略是很清晰的。新希望:酝酿中的内部融资新希望是另一个正沿着内部
9、融资道路成长的企业，如果说华为是以相关多元化方式来实现非核心业务的快速规模化，TCL 是通过投资成熟产业来实现快速规模化，那么新希望则是把握了中国制度变革中的爆发性收益。1997 年上市之初，新希望是一家专业化企业，其饲料产销量已名列全国第一，但饲料行业的低进入门槛限制了公司的进一步规模化扩张，1997 年的亚洲金融危机和香港禽流感进一步冲击了公司主业的利润空间，在此背景下，新希望开始了多元化扩张。在新希望的多元化扩张中，内外部资本市场的互动同样发挥了重要作用，前期公司以饲料业为主体上市融资，然后利用内部资本市场将募集资金配置于多元化业务上，通过参股手段获取开放过程中的制度性收益，后期，公司以
10、饲料主业的经营现金支持乳业发展。但面对乳业不断攀升的规模化门槛，公司面临着新的内部融资挑战。1997 年新希望 IPO 募集资金 2.8 亿元，计划全部用于饲料和农业项目，但其后公司将 9800 万元变更用途，认购了民生银行股权，并在 1998 年以非募集资金 6000 万元追加认购民生银行股权。2000 年，新希望配股融资 1.92 亿元，按计划除 3700 万元用于化工项目外，其他资金全部用于饲料项目，但实际上，到 2001 年底，饲料行业的投入只有 1500 多万元，最终投入资金也只有 7400 万元，而与此同时公司以6000 万元参股了民生寿险，以 3850 万元投资平阳乳业。金融和化
11、工领域的投资为新希望带来了丰厚利润。参股民生银行一年后，新希望在 2000 年就获得了1794 万元的投资收益，2001 年投资民生银行的收益上升至 4190 万元，此后逐年递增，到 2006 年，投资民生银行的收益已高达 2.3 亿元，占其利润总额的八成。截至 2006 年末，新希望从民生银行累计获得投资收益 6.8 亿元，相当于初始投资的 5.3 倍，年均回报率 27%（图 1）。而 2000 年与国际金融公司合作的成都华融化工项目也在投产后次年盈利，2003 年、2004 年净利润分别达 1253 万元、3182 万元，此后在未追加投资的情况下，该公司每年可产生 3000 多万元的稳定利
12、润，新希望相应的投资收益达 1000 多万元。- 3 -2001 年，新希望进入了乳业，出资 4400 万元整体收购四川华西乳业，出资 1638 万元购买新华西乳品公司股权，出资 3000 万元收购安徽白帝乳业，出资 2346 万元收购重庆天友乳业，出资 3400 万元组建长春苗苗豆乳业，出资 2400 万元组建河北天香乳业，出资 7344 万元购买云南邓川蝶泉乳业 91.8%股权，出资 2100 万元组建杭州双峰乳业，出资 1965 万元组建青岛琴牌乳业，出资 6000 万元组建杭州新希望美丽健乳业公司，出资 4080 万元组建南通天成保健品公司等，加上后期的技术改造投入，目前公司在乳业方面
13、已披露的总投资额已高达 5.5 亿元。而上述投资资金主要依靠募集资金和饲料业务的经营现金流支持。新希望饲料行业每年可产生几千万元的净利润，加上折旧和运营资金的节约，自 2000 年以来，多数年份的净经营现金都在亿元以上。但乳业是一个规模化门槛较高的行业，它已经超出了新希望内部融资的能力范围，而成为一个负现金流的“黑洞”。在蒙牛、伊利及外资乳品公司的市场争夺中，以营销费用构筑的乳业品牌门槛在不断提高。2006 年伊利、蒙牛的销售费用均达到 30 亿元以上。与它们相比，新希望 2006 年乳业和其他业务的营销费用支出总和仅为 2.3 亿元。在此背景下，新希望乳业未来将面临持续攀升的现金投资压力，饲
14、料、化工等业务的现金支持力度正在减弱，而民生银行的投资收益虽好却不分红，如果新希望继续坚持以乳业为主业，就意味着公司将卖掉包括金融产业在内的所有非核心业务，以资本收益支持其成长，当然，新希望也可以选择卖掉乳业业务转而支持饲料或其他行业的发展。但不管如何决策，对于新希望来说，新一轮内部融资即将开始。 万科:非核心业务为主业资金缺口提供了 35%的支持从内部资本市场作用的角度看，万科从多元化到专业化的转变过程中，非核心业务的“输血”成为其向资本密集型的房地产行业转型的重要支持。数据显示，万科的非核心业务大多能够产生稳定的现金回报：原始股投资为公司提供了稳定的制度性收益，不到 1 亿元的投入，累计为
15、公司创造了 2 亿多元的投资收益；其他工业、贸易和服务业务的初始投入和后续投入都较少，但却带来了相对稳定的现金回报，其中，进出口贸易每年可产生 1000-2000 万元的稳定利润，在万科地产业务的成长初期发挥了重要的作用。万佳超市虽然后续投资额较高，注册资本从初始投资时的 250 万元上升到 2000 年底的上亿元，但随着资产规模的扩大，企业价值也在形成，转让前万佳超市已成为广东省同行业的销售冠军，从而在股权转让时为公司贡献了 4 亿多元的现金和 2 亿多元的投资收益。由此可见，在多元化的前期，经营利润担当着“输血”的主角，而在多元化后期，变现后的资本利- 4 -得成为重要的“血源”，但无论是
16、哪种模式，多元化业务的内部融资都为万科核心业务发展提供了必要的金融资源支持，实际上，在十年间，非核心业务为万科房地产主业的资金缺口提供了 35%的资金支持（图 2、图 3）。孟山都:从“杂货铺”变身为“高科技公司”在美国，也存在许多借助多元化业务来内部融资，实现业务转型的公司。孟山都公司一度是美国前三大化学公司之一，经过上世纪 90 年代后半期大刀阔斧的转型，目前它已成为全球最大的农业生命科技公司。从生产糖精、香料、肥皂、除草剂的“杂货商”转变为研制生物药品和转基因种子的高科技公司。孟山都的转型过程凸现了多元化传统业务的内部融资支持作用没有传统业务的盈利基础，新发展起来的高科技产业将面临严重资
17、金瓶颈。孟山都成立于 1901 年，是一个典型的日用化工产品制造商。1986 年孟山都化工公司成立，成为孟山都的重要经营单位。在这一时期，公司已在全球 24 个国家拥有 90 余家生产厂，制造、销售 1000 多种产品。经过近百年的发展，到 1996 年底，公司已形成了以化工为主的广泛多元化业务架构，经营范围农业、医药、食品、化工四大领域。1982 年以后，孟山都开始从简单制造业向高科技领域延展，在 19851993 年期间，公司卖掉了一系列不具战略发展的业务，1995 年 12 月又卖掉了所有的苯乙烯系塑料业务，获取了 5.8 亿美元的现金。- 5 -1996 年是孟山都公司的转折之年，这一
18、年底，公司董事会批准了一项分离化工业务计划，孟山都公司从此一分为二，即新的生命科学公司和更为传统的化工公司（首诺公司），致力于实现从传统的化学工业公司向高科技农业、食品以及保健工业的转变。1997 年，孟山都又将首诺公司分离出去。此后，公司又逐步剥离了其他技术含量不高、增长性较差的业务。2000 年，孟山都出售了生物胶业务，获得 6.85 亿美元现金；出售甜味剂加工业务，获取现金 5.7 亿美元，出售 Nutrasweet 品牌的甜味合成剂业务，获取现金 4.4 亿美元，出售 NSC 化工原料厂，获取现金 1.25 亿美元，并允许一家化工技术服务公司 MBO，等等。所有的转让资金都被用于偿还短
19、期债务，以缓解高科技转型过程中研发和并购投入所产生的财务压力。有了剥离资金的支持，公司开始进行了一系列并购活动，1996 年 3 月，收购 Ca1gene 公司和 DeKalb Genetics 公司的部分股权；1996 年 5 月，又以 1.5 亿美元收购 Agracetus 公司的农业科学业务；1996年 12 月，孟山都公司控股 Calgene 公司，在农业科学方面又迈出了一大步，投资额总计为 3.4 亿美元；1997 年 1 月，与 Holden 基础种子公司达成协议，收购这家世界领先的基础种子玉米公司及其附属子公司，总费用高达 10.2 亿美元；1997 年 2 月，盂山都公司耗资 2.4 亿美元收购了 Asgrow 农业种子公司。在此后的两年时间里，公司在生命科学领域投入了约 80 亿美元。这些并购使得孟山都成为全球最大的农业生命科学公司。显然，内部融资的资源支持无论是糖精、肥皂，还是尼龙都是孟山都生命科技业务发展的垫脚石。
