1、1.公司基本情况公司名称：华润双鹤药业股份有限公司法人代表：李福祚注册地址：北京市朝阳区望京利泽东二路 1 号证券简称：华润双鹤证券代码：600062所属行业：医疗保健总股本：57169.948 万股流通股：36693.10 万股经营范围：加工、制造原料药、注射剂(水针、粉针、输液)、片剂、胶囊剂、颗粒剂、软胶囊、制药机械设备。 销售公司自产产品、机械电器设备；技术开发、技术转让、技术服务(未经专项审批项目除外)；自营和代理各类商品及技术的进出口业务，但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外；经营进料加工和“三来一补”业务；经营对销贸易和转口贸易。华润双鹤药业股份有限公司（简称“双鹤药业
2、”）是主营业务涵盖新药研发 原料药生产 制剂生产 医药销售及制药装备等领域的大型现代化医药企业年在上海证券交易所挂牌上市（简称“G 双鹤” 股票代码 ） 双鹤药业总部位于北京 拥有遍及全国的 家控股公司 家控股公司 涉及科研 生产 流通各个领域 目前公司共有员工 余名 其中大学以上学历占. % 具有高级职称的研究开发人员近 人 公司主营范围包括加工 制造原料药 注射剂 片剂 胶囊剂 颗粒剂 制药机械设备 销售公司自产产品 机械电器设备 技术开发 技术转让 技术服务等 双鹤药业拥有北京降压 号 糖适平 利复星 奥复星 VEC 大输液系列 小针系列等多种产品 涉及大输液 心血管 内分泌 抗感染 消
3、化等领域 多次获得“北京市名牌产品”称号双鹤药业主营业务收入由最初的 亿发展到近 亿 综合指标在医药类上市公司里位居前列 双鹤药业是国内首家通过国家药品 GMP 认证 科学 严谨的质量保证体系切实保障了大众用药的安全 树立起双鹤产品高质量品牌形象 双鹤药业积极支持社会公益事业 利用各种机会向社会各界百姓宣传普及安全用药知识和健康理念 为提高全民健康素质做出努力 双鹤药业目前片剂全年设计产能 万片 全年实际产能 万片 拥有输液生产线 条 全年设计产能 万瓶袋 全年实际产能 万瓶袋 另外有颗粒剂生产线 条 全年设计产能 万袋 全年实际产能 万袋 胶囊生产线 条 全年设计产能 万粉粒 全年实际产能
4、, 万粒 小针生产线 条 全年设计产能万支 全年实际产能 万支冻干生产线 条 全年设计产能 万支 全年实际产能 万支 散剂生产线 条 全年设计产能 万袋 全年实际产能 万袋 膜剂生产线 条 全年设计产能 万贴 全年实际产能万贴年双鹤药业董事会通过了在“二次创业”新时期总体发展战略框架明确提出“二次创业” 的发展目标 战略布局合理 资源协调一致 产业结构优良 主业竟争优势明显 核心竟争力突出 人才辈出 才华尽显 能够充分创造价值的全国输液 降压 降糖三大领域的领先者 基于此目标 公司提出打造三个第一品牌”2.医药的经济形势医药制造业是一个融合传统文明和现代科技的高技术产业，也是直接关系到国计民生
5、的工业部门。随着人民物质生活水平的提高、人口老龄化的加快、全社会公共卫生体系建设以及医疗体制改革的深化，它的发展状况与人民群众享受的医疗水平直接相关。医药制造行业是国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合的产业。对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。自 2006 年以来，医药制造行业总产值在国内生产总值中所占的比例一直比较稳定，近五年中，除 2007 年总产值所占比重有小幅回落之外，其余年份一直都呈增长势态。尤其是在 2008 年下半年至 2009 年上半年间，全球性经济环境发展普遍放缓的背景下，医药制造业
6、依然表现喜人，显示出行业巨大的发展潜力。2012 年，在宏观经济稳定增长的大背景下，医药制造业的总产值也稳步提升，其占国内生产总值的比重与 2011 年持平。3.公司所处行业中的地位市场认为公司主要业务是大输液,但我们认为主要利润源是心脑血管业务。2010 年大输液业务虽然占到工业收入的近 1/2,但在净利润占比不到 30%。心脑血管业务贡献 40%净利润,是公司最重要的业绩动力;预计今年降压 0 号销量将突破 11 亿片,随着匹伐他汀等推广,预计血脑血管用药将进一步发展壮大。市场认为大输液没有前途,但我们认为三合一塑瓶有望今年年底上市,输液业务将保持 20%左右增长。输液行业已严重分化,大企
7、业成为行业整合主体。公司从德国引进吹灌封三合一塑瓶输液生产线,2012 年有望投产 1 亿瓶产能。由于完全无菌、无需灯检,产品享受单独定价,有力支撑输液业绩。市场认为公司产品线匮乏,但我们认为新品发力,产品线较为丰富。随着市场逐步培育,盈源、果糖、柯立苏、儿泄康等新品,尤其是三合一塑瓶输液、匹伐他汀和一君值得期待,研发线降压 1 号,依达拉奉、二甲双胍格列吡嗪、与 LG生命合作的 DPP抑制剂等保证有效接续。去年新产品实现利润 6 千万元,收入、利润同比增长 50%以上,预计今年新产品贡献利润可能突破亿元。风险因素:产品价格下降的风险、新产品获批风险、重组整合风险。盈利预测、估值及投资评级:华
8、润是以业绩为最终导向、并购为重要手段的现代化央企,预计未来外延性发展可能成为公司发展的重要方式。今年华润入主后的第一个完整年度,我们预计公司管理体制将发生积极变化,2011 年是公司发展的恢复期,预计业绩增长在 20%以上;2012 年以后随着公司百亿工业销售收入目标的逐步推进,预计将保持 25%-30%的业绩增速。我们预测公司 2011/12/13 年 EPS 分别为 1.14/1.44/1.87 元,综合相对、绝对估值法,给予目标价 34 元,对应 11 年 30 倍 PE,维持“买入”评级。4.公司的优势或者劣势大输液品种持续丰富，同比增速略超预期。 作为公司收入占比最高的大输液业务（我
9、们估计该业务约占公司营收的 60%左右） ，仍然是公司业绩增长的重要支撑。大输液品种持续丰富，2012 年 817软袋开始放量，我们估计截至目前其销售额已超过 9,000 万元，超过公司既定的全年销售目标。高毛利品种三合一已完成数个省的招标工作，我们预计 2013年该品种将放量销售，拉高公司整体净利率水平。 我们估计 2012 年 1-9 月，大输液业务营收同比增长在 25-30%，略超此前预期。除软袋（包括 817 软袋）同比增速几近翻倍之外，公司传统品种塑瓶也展现了高速增长。我们预计受益于新版 GMP 认证大限临近，大输液旗下高增长品种相关增速将有望持续到 2013 年底。 大输液主要增长
10、品种价格体系稳定，预期受招标降价影响相对有限。 心脑血管线品种增长乏力，儿科品种高速增长 制剂方面，公司心脑血管线品种增速相比去年同期水平有所回落，我们估计受品牌意识与终端推广影响，传统品种 0 号同比几近负增长；尽管公司心脑血管线潜力品种替米沙坦、匹伐他汀钙等均持续高速增长，但由于基数较小，业绩贡献不大。 与之相对应的是公司儿科线品种高速增长。我们预计柯立苏、儿泻康与小儿氨基酸持续高增长推动整个儿科业务 60%以上的同比增速。 公司内分泌线制剂品种增速稳定，糖适平销量已经恢复。 公司目前正处于产品结构调整期，2011 年心血管制剂品种净利润贡献已接近 50%；2012 年 817 软袋销售供
11、不应求，销售量超预期；潜在重磅品种匹伐他汀钙拓展顺利，已进入多个省市医保；高利润率新品三合一明年有望放量销售，假设 2013 年销售量 4,000 万袋，则我们预计该品种将贡献净利润增量约8,000 万，对应每股收益增量 0.14 元。公司 2013 年业绩弹性较大，存在超预期可能。目前公司股价仅相当于 2012 年业绩的 23 倍市盈率，2013 年业绩的17-18 倍市盈率，股价存在较大的上升空间。我们建议投资者积极关注。5.公司财务分析5.1 成长能力分析成长能力指标 12-09-3012-06-3012-03-3111-12-3111-09-3011-03-3110-12-3110-0
12、9-30营业收入(元)56.1 亿 37.0 亿 19.2 亿 63.8 亿 45.2 亿 14.8 亿 53.7 亿 40.6 亿毛利润(元)17.2 亿 11.2 亿 5.85 亿 20.2 亿 14.9 亿 5.46 亿 19.0 亿 14.1 亿归属净利润(元)4.78 亿 3.37 亿 2.20 亿 5.29 亿 4.04 亿 1.91 亿 5.20 亿 4.27 亿扣非净利润(元)4.18 亿 2.78 亿 2.05 亿 4.75 亿 3.73 亿 1.82 亿 4.63 亿 4.22 亿营业收入同比增长(%)24.02 25.72 30.09 18.94 11.28 9.17 6
13、.53 7.71归属净利润同比增长(%)18.31 13.91 14.94 1.71 -5.58 9.48 15.20 21.39扣非净利润同比增长(%)11.87 5.11 12.77 2.53 -11.58 - 6.52 -营业收入滚动环比增长(%)4.60 4.59 6.96 9.58 2.96 2.31 0.71 2.09归属净利润滚动环比增长(%)5.74 2.26 5.41 6.60 -5.73 3.19 -1.27 5.13扣非净利润滚动环比增长(%)6.30 -1.95 4.89 14.62 -6.15 - - -公司 1997 年上市至今，股本规模不断增长，但在 2012 年
14、出现总资产增长率出现下滑趋势，2011 年 12 月 31 日总资产增长率达到 16.7411。公司 2012 年 3月总资产增长率为 13.0746，而 2012 年 6 月 30 日总资产增长率为11.8046，2012 年 9 月 31 日的总资产增长率下降到 10.4733. 5.2 盈利能力分析公司的主营收入增长率增长不稳定，忽高忽低，2012 年 9 月主营收入同比增长率分别为 8.6667，2011 年 9 月主营收入增长率为 11.283，2010 年 9 月主营收入增长率为 7.7101，可见华润双鹤主营收入不稳定。5.3 公司偿债能力分析2012 年上半年，公司继续深化贯彻
15、十二五发展战略，积极适应医药行业的变化，克服药品招标政策的不利影响，顺应抗生素分类分级管理的实施，合理进行关键资源整合和产业转型，打造核心竞争力，生产经营有序开展，并取得了经营业绩的较快增长。 2012 年上半年，公司实现主营业务收入 36.67 亿元，同比增长 25.90%，其中工业收入 20.24 亿元，同比增长 19.51%，与行业平均增长水平基本持平；商业收入 16.43 亿元，同比增长 34.78%。净利润 3.37 亿元，同比增长 13.91%。累计实现经营活动现金净流量 1.45 亿元，现金回款控制在较好水平。净资产收益率 7.54%，资产负债率 30.68%。 公司传统三大领域
16、基本实现稳健增长，新进入的儿科领域保持高速增长态势： 心脑血管领域收入4.52 亿元，其中 0 号销量完成 5.6 亿片，完成符合预期；大输液领域克服招标降价的影响，出现产销两旺局面。收入完成 12.4 亿元，同比增长 31%；销量完成 7.6 亿瓶袋，同比增长 55%，其中共混袋、软袋输液增长显著，同比增长86%，塑瓶同比增长 65%。治疗性输液增长速度加快，收入已达到输液领域收入的 22%。 内分泌领域收入 1.04 亿元，同比增长 18%，其中糖适平销量完成 1.1亿片，同比上升 30%，恢复至历史水平。 新兴业务儿科用药领域实现大幅增长，收入完成 8,275 万元，同比增长 101%。
17、其中珂立苏、小儿氨基酸皆实现 100%以上的增长，展现出旺盛的生命活力。6.结论或者展望“双 鹤 药 业 ”主 营 不 断 加 强 。 主 营 业 务 已 经 连 续 几 年 呈 现 快 速 增 长 ， 尤其 其 三 大 核 心 业 务 ， 大 输 液 、 心 脑 血 管 用 药 、 内 分 泌 用 药 增 长 分 别 达 到15.05%、 8.59%、 10.67%， 核 心 业 务 占 总 体 工 业 收 入 比 重 81%， 较 上 年 提 升4%,主 营 业 务 不 断 加 强 。 虽 然 近 2011 年 和 2012 年 主 营 业 务 增 长 率 不 稳 定 ，忽 高 忽 低 ，
18、 但 公 司 还 是 很 有 发 展 前 景 的 。 公 司 受 益 医 改 。 公 司 是 国 内 最 早 通 过 GMP 认 证 的 输 液 企 业 ， 拥 有 全 国最 大 规 模 输 液 生 产 基 地 ， 随 着 医 改 的 不 断 推 进 ， 对 于 行 业 标 准 要 求 的 提 高 、市 场 规 模 的 扩 大 ， 市 场 环 境 规 范 ， 优 势 企 业 面 临 良 好 的 发 展 环 境 。 同 时 公 司也 是 医 改 普 药 受 益 最 大 的 公 司 。 作 为 中 国 输 液 领 域 的 老 大 ， 双 鹤 药 业 近 日 宣 布 将 所 持 云 南 双 鹤 52
19、.13%的 股 权 以 1 元 的 价 格 转 让 给 昆 明 健 盟 商 务 咨 询 有 限 公 司 ， 而 公 司 通 过 本 次 交易 ， 将 可 收 回 云 南 双 鹤 1457 万 元 的 借 款 。 在 欧 美 国 家 ， 软 袋 输 液 所 占 的 市 场 比 重 已 经 达 到 80%， 但 在 中 国 ， 这 个比 例 仅 有 10%。 发 展 空 间 巨 大 。 在 剥 离 了 不 良 资 产 的 同 时 ， 双 鹤 药 业 也 在 拿 出 更 多 精 力 增 持 有 利 筹 码 。就 在 甩 卖 云 南 双 鹤 的 同 一 天 ， 双 鹤 药 业 宣 布 将 在 辽 宁 筹 建 辽 宁 双 鹤 药 业 有限 公 司 ， 筹 划 建 设 输 液 生 产 线 ， 总 投 资 规 模 约 1 亿 元 。
