1、投融资理论与方法第一章 融资理论资本结构理论1.1 几个相关概念一、资本成本（一）对资本成本的定义在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。（二）西方理论界对资本成本的界定西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企
2、业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。理解资本成本可分为两个层次：第一个层次是最根本的层次，即要了解资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本是由投资风险决定的。小案例：某公司有 A、B 两个项目，A 项目的报酬率是 10，B项目的报酬率是 12。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款 200 万元的协议，利率为 8。在这种情况下，如果该公司选择了 B 项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的 A 项目的报酬率，即 10，这是选择 B
3、 项目进行投资的机会成本。如果被选择的投资项目不能提供 10的报酬率，就必须放弃这一项目。在 B 项目投资收益的评价中，贷款利率 8是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多寡。 （三）资本成本的意义资本成本是企业财务管理中的重要概念。对于企业筹资来讲，资金成本是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据，企业要选择资金成本最低的筹资方式；对于企业投资来讲，资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准，投资项目只有在其投资收益率高于资金成本时才是可接受的，否则将无利可图。资金成本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资金成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。（四）资本成本有多种计量形式，主
4、要包括个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。 二、资本结构在西方财务理论上，资本结构因对“资本”的不同理解而出现各种解释：1、把资本看成全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系，正如美国阿兰。C。夏皮罗指出“公司的资本结构所有的债务和股份融资的综合”；2、如果把“资本”仅定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系，面将短期债务资本作为营运资本管理；3、企业资本结构的基本问题是：股票与债券应取什么比例，使得企业的市场价值为最大；4、企业的市场价值是由企业的自有资本价值和企业的债务价值组成的。自有资本价值等于企业发行的股份数乘以股
5、票的市场价格。自有资本和债务的比例即企业的金融资本结构。三、企业（股东）价值企业价值是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。1、企业的价值是一个客观见之于主观的形式是对企业未来盈利能力的一种评价。2、企业的价值具有不确定性企业价值影响因素的多元化。3、企业价值不是其资产价值简单相加的结果。2.2 资本结构理论一、资本结构理论研究的基本问题融资与投资 构造一个资本结构 降低资本成本 企业价值最大。可以具体化为两个主题1、资本结构是如何影响企业价值的？2、是否存在最优资本结构二、早期相互的资本结构理论与传统资本结构理论（一）早期的朴素资本结
6、构理论1、优化配置资本结构的意义在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大化。美国经济学家大卫戴兰德(David Durand)最早提出了这一思想。其核心观点: 债务资本低于权益资本; 在资本结构中,负债比率变化不影响债务资本成本和权益资本成本;总上两点,企业将随着负债比例的增加而增加.2、资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：（1）净收益方式两个假设（1）权益资本成本为某一常数；（2）公司能以固定的，低于权益资本成本的债务成本取得所需要的全部债务资本。结论：公司负债比率愈高，则综合资本成本愈低，当负债比率由零增加到 100%时，综合资本成本由权益资本成本下降到债务资本成本，同时企业价
7、值达到最大化。这一结论需要有两个假设）（2）净经营收益（EBIT（1-T） ）方式。两假定：（1）综合资本成本为某一常数；（2）与净收益方式相同。结论：较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升，从而使综合资本成本不变。最终使资本结构决策对企业价值的提高没出有任何作用。3、评价：（1）早期朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，负债比率变动通过综合资本成本影响企业的价值；（2）根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，有两个假设，其结论只是一种抽象分析与推理，因而两种影响方式得出有悖于事实的两种极端的结论。（二）传统的资本结构理论公司存在一个最优资本结构。1、适度负债并
8、不会明显地增加公司的财务风险。2、在适度负债范围内，负债经营会增加股东财富；3、公司存在最优资本结构，其必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于权益资本的边际成本。此时，综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。4、评价：意识到了财务风险，摒弃了早期朴素资本结构理论中对资本成本不变或企业价值不变的假定，更为符合现实中的资本结构与企业价值之间的关系。这种理论缺乏严格的理论证明与推理。如何根据企业的财务状况，求得最优资本结构与其难点。三、现代资本结构理论MM 理论（一）MM 理论的基本假设1、资本市场中不存在交易成本；投资者能取得与公司利率同等的借款；2、经营风险相同的公司处于同一风险等
9、级上；3、公司未来的 EBIT 能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的 EBIT 以及取得 EBIT 的风险有同样的预期;4、负债利率为无风险利率；5、公司未来的 EBIT 在投资者预期满意的基础上，保持零增长。（二）最初的 MM 理论 无公司税的 MM 模型1、基本思想：在无公司税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资结构不同时，其企业价值相等。2、三个命题（1）总价值命题只要投资者预期的 EBIT 相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。（2）风险补偿命题负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企
10、业的权益资本成本加风险补偿报酬。（3）投资报酬率命题内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。（三）修正的 MM 理论 有公司税的 MM 模型1、基本思想：负债会提高公司的价值。2、三个命题（1）赋税节余命题负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积；（2）风险报酬命题负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。（3）投资报酬率命题在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益时，才能被接受。（四）米勒模型考虑公司税与个人所得税之后的模型1、基本思想：个人所得税在某种
11、程度上抵减了负债利息的减税利益。2、米勒模型其中， 为公司所得税率； 为个人股票收益所得税率； (1)()cslubTVBCTs bT为个个债券收益所得税税率。讨论：（1）模型中表示由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应大于零，因而有负债公司的价值大于无负债经营公司的价值。（2）在模型中如果忽略所得税因素，即令= = =0 则 Vl=Vu，与最初的 MM 理论中的总价值命题结论一致。（3）在模型中，如果忽略个人所得税因素，即令 = =0，则 Vl=Vu+TcB ，这与修正的 MM 理论中的赋税节余便是结论一致；（4）在模型中如果股票收益个人所得税率与债券收益个人所得税率相等，即Tb=Ts
12、，其结果也与修正的 MM 理论中的赋税节余命题结论一致（5）特别地，如果在模型中（1-Tc） （1-Ts）=（1-Tb） ，则负债经营所产生的企业价值增量为零，负债的减税利益恰好完全被个人所得税因素所抵消，故 Vl=Vu。3、对 MM 理论的评价MM 理论的三个发展阶段所建立的企业价值模型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根本性改变，区别仅在于对所得税因素的考虑；其结论在严格的假设下得出的，如果假设不成立，则其结论失去现实意义；4、学者与实务工作者的质疑：（1）该理论过分依赖于资本市场的均衡性和市场信息的可靠有效性；（2）MM 理论只考虑经营风险，完全不考虑财务风险的作用，并假定经营风险相同
13、的公司即为同风险等级的企业，这昌该理论所推导的结论与实际相违的根本缺陷；（3）MM 理论的某些假设是不合理的。(1)csbTBCTsb sTb四、现代资本结构理论（一）权衡理论罗比切克和梅耶斯，他们在 1966 年所写的最优资本结构理论问题对权衡理论的思想做了最清楚的表述。1、核心思想：权衡理论认为，制约企业无限提高负债比例、追求免税因素的关键是由于债务增加而上升的风险。随着企业财务比率的增加，企业陷入财务危机成本的概率也会增加，由此引起的财务成本一方面会降低企业市场价值，另一方面会降低企业债券购买者的收入预期，加大发行债券的成本，并导致企业发行债券困难，这两个方面都会抑制企业无限追求免税优惠
14、。因此，企业最佳的资本结构应该是对债务的免税优惠利益与由债务上升带来的财务危机成本之间进行权衡的结果。负债经营企业的价值应该为：V（L）=V （U）+TB-预期财务拮据成本现值-预期代理成本现值。3、财务拮据成本和代理成本（1）财务拮据成本：负债经营的企业在经营效益差的时候，由于财务风险的作用，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。包括直接破产费用和财务拮据间接成本。（2）代理成本：为正确处理股东与经理之间，股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。3、权衡理论下的企业价值模型分析价值模型： V（L）=V（U）+TB-预期财务拮据成本现值-预期代理成本现值。分析（1）随负债增加，一方面，负债
15、减税收益增加；另一方面，财务拮据成本及代理成本的预期现值也在增加，两者产生一种相互抵销的作用。（2）当负债减税效益大于债务拮据成本与代理成本预期现值之和时，企业的价值会因负债经营而上升，其函数为递增曲线；企业可以继续增加负债以提高减税收益，直至企业价值最大。（3）当负债减税效益小于债务拮据成本与代理成本预期现值之和时，企业的价值会因负债经营而下降，其函数为递减曲线；企业应适当降低负债规模，减少风险损失。（4）当负债边际减税效益等于边际债务拮据成本与代理成本预期现值之和时，企业的价值达到最大值，在此点的负债比率即为理论上的最优资本结构。4、评价（1）权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了
16、最优解的可能性，从而为现代企业资本结构研究提供了一种新思路。此外，权衡理论放松了 MM 定理关于无破产企业与企业投资政策和筹资政策独立的假设。相对而言，权衡理论的结论比较贴近实际，因而到了 20 世纪七十年代，它一度成为现代企业资本结构理论中的主流学派。 （2）由于财务拮据成本和代理成本不合理和准确地计算，从而使该理论的可操作性大打折扣。（二）哈莫达理论模型美国经济学家罗伯特.哈莫达将 CAPM 与修正的 MM 理论结合起来1、负债企业的股本收益率为：Ksl=Rf+u（Rm-Rf）+u（Rm-Rf） （1-T） B/S它表示负债经营企业的期望股本收益率，亦即普通股成本由无风险报酬率 Rf，经营
17、风险报酬率 u（Rm-Rf）和财务风险报酬补偿 u（Rm-Rf） （1-T）B/S 三部分组成。2、运用“哈莫达”公式计算出负债企业的普通股成本，包含了属于市场风险范畴的经营风险和财务风险双重因素的影响作用，以此作为资本化率，即可计算在不同资本结构下负债经营企业的价值。（三）信息不对称理论Asymmetric Information Theory）信号理论1、 什么是信息不对称2、 信息不对称产生的问题3、 产生的背景4、主要内容：在资本市场上，公司经理人员与公众投资者处于信息不对称地位。这种信息不对称将直接影响投资者的行为、公司筹资顺序和资本结构的确定。5、五个信号模型第一， 利兰派尔模型（
18、1976）：早期的资本结构信号模型1976 年加利福尼亚大学伯克利分校的利兰和派尔在“美国财务学会第 38 次年会”上发表的题为信息不对称、财务结构和金融中介论文，提出了资本结构研究领域里最早的信号模型。他们认为，MM 理论建立在信息对称的假设之上，而在信息不对称下，企业经营者掌握所投资项目的质量而市场投资者却无法判断，他们只能了解投资项目的平均质量，其所反映的市场价值可能远低于企业投资项目的质量，而市场投资者却无法判断，他们只能了解投资项目的平均质量，其所反映的市场价值可能远低于企业投资项目的真实价值，从而推高了企业融资的成本，甚至可能导致投资项目因过高的资本成本而无法实施。利兰和派尔认为，
19、在信息不对称的情况下，为使投资项目的融资得以顺利进行，借贷双方可以通过信号传递来沟通。比如掌握了内幕信息的创业家本身也对申请投资的项目进行投资，这一行为本身等于向贷款方传递了一个信号，即项目本身包含有“好的消息” ，也就是说，创业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目真实质量的信号，贷款方将根据信号所传递的信息给出一个投资项目的相应价值。利兰派尔模型的具体内容如下：设 为某项投资项目期末的预期价值，该项目需要 K 资本投资， 代表创业家自身愿意在该项目中的投资比例，亦即其在投资项目中所持有的权益比例，在信息不对称下，创业家显然掌握有关于该投资项目的私下信息，所以，他能够给该项目确定一个
20、特定值 ，但其他投资者对 却只能有一个主观的概率分布，他们无法像创业家那样能够确定投资项目的真实价值，而只能通过创业家所传递出来的信号来估计项目的价值。如果其他投资者断定，创业家因其在投资项目中的自身利益需要必然会传递出真实的信号，则其他投资者（或贷款人）会将 看成 的真实价值的无噪音信号，换句话说，市场把 看成是 的函数。因此，在一个竞争性的市场上，给定信号 ，则投资项目的市场总价值 V 可以表述为：)(1()rV其中，r 为无风险利率， 为在充分考虑了 之后的市场)(估价，设为一个可微分方程， 为投资项目风险的市场调整因子。可以设想，创业家不投资于该项目，也可以选择直接投资于市场组合。最
21、后 ， 利 兰 派 尔 得 出 一 个 总的 结 论 ： 对 于 高 质 量 的 投 资 项 目 ，企 业 家 应 该 通 过 增 持 公 司 股 票 或者 增 加 负 债 比 例 来 提 高 持 股 比 例 ，然 而 ， 利 兰 、 派 尔 认 为 ， 由 于 增加 持 股 数 量 会 使 得 风 险 厌 恶 的 企业 家 的 效 用 下 降 ， 因 此 ， 唯 有 提高 负 债 数 量 ， 也 就 是 提 高 负 债 比例 ， 来 相 对 的 提 高 企 业 家 的 持 股比 例 ， 从 而 向 市 场 传 递 好 信 息 。因 此 ， 这 个 理 论 预 测 ， 具 有 高 质量 项 目
22、 的 公 司 ， 负 债 比 例 应 该 更高第二，罗斯模型：激励信号模型罗斯在 1977 年刊登在的一文中提出的。罗斯模型的目的，在于通过对资本结构与管理者激励关系的研究，演变出一种与 MM 理论相一致的资本结构最优决定理论。1、提出该模型的原因在因素不确定的情况下，市场无法差别两个不同企业的价值上的差异；在信息不对称下，市场对不同企业的价值评估是相同的，这些表明简单的信号模型不能解决问题。罗斯认为，要区分两个不同的企业，方法之一就是建立投资者对管理者的激励机制。2、罗斯模型假设（1）管理者对 t=0 时的决策负责；（2）管理者必须掌握有关企业经营和财务状况好坏的信息；（3）外部人无法改变市
23、场对企业类型的定位；（4）管理者能从一个事先确定，且为投资者已知的激励方案中获得报酬。（2）罗斯模型设 V0 和 V1 分别表示在 t=0 和 t=1 时的企业价值；F 表示在 t=0 时发行债券的面值；L 表示企业如果在 t=1 时破产，管理者应受到的处罚；分别表示确定的非负权数；M 表示管理者的激励报酬；r表示市场确定的平均报酬率。管理者的行为在于追求激励报酬最大化，于是建立管理者激励报酬模型为：如果 ，则FV1 10)1(VrM如果 ，则，)(L在上述模型中，唯一可供管理者选择的参数是 F，因而，管理者需要通过对 F 的选择达到激励报酬最大化。根据斯彭斯（SPENCE）信号均衡理论，投资
24、者将把企业的负债水平 F作为划分企业究竟是 A 还是 B 的信号。设 F*是划分的临界点（aF*=b。a、b 分别是企业 A 和企业 B 的价值） ，如果管理者选择 FF*，投资者将会把该企业视为 A 类，反之，如果管理者选择 F0，但 ROA=i，则ROE=ROA,表示总资产报酬率等于债务资本成本时的一种临界状态,负债经营不能发挥财务杠杆作用.3、若 K0，但 ROA0，但 ROAi，则ROEROA,这是发挥财务杠杆作用,借以提高权益资本报酬率的必要条件.在这种情况下,K 和 ROA减 i 之差愈大,ROE 越是高于ROA.3.3 综合财务杠杆与企业总风险一、综合杠杆的概念在某一固定成本比率和某一债务资本比率下，销售量变动对每股净收益所产生的作用。销量的变动率通过两级杠杆作用对每股收益产生放大作用。二、综合杠杆的计量与企业总风险综合杠杆系数DCL=（EPS/EPS）/（Q/Q）=Q（ P-V）/Q （ P-V）-F-I在其他因素不变情况下，综合杠杆系数愈大，表明企业总风险程度愈高。例题 1：某企业 1999 年产品销售比 1998 年增长 20%，在其他条件均不变下，息税前利润 EBIT和每股净收益 EPS 的变动情况表
