全球利益调整中的中国宏观金融风险.docx

1、全 球 利 益 调 整 中 的 中 国 宏 观 金 融 风 险内容提要当前全球 经济呈 现出三个基本特征： 一是 全球经济进入了 周期性的经济下 行 区间 1； 二是出现了全球性的大宗商品价 格的急剧上涨 和波动 以及 通货膨胀 压力； 三 是 中 心 国 家 的 金 融 危 机 风 波 蔓 延 和 美 国 经 济 外 部 不 平 衡 的 持 续 调 整 。 对 于 中 心 国 家 来 说 ， 促 增 长 并 降 低 经 济 外 部 不 平 衡 、 消 化 次 贷 危 机 的 成 本 和 防 止 通 货 膨 胀 成 为 当 前 和 未 来 一 段 时 间 内 经 济 调 整 的 主 要 任 务

2、 。 在 全 球 低 增 长 和 高 通 胀 背 景 下 ， 对 于 与 中 心 国 家 经 济 利 益 调 整 相 对 应 的 外 围 国 家 来 说 ， 除 了 次 贷 危 机 中 投 资 存 量 的 直 接 损 失 外 ， 调 整 的 成 本 将 集 中 体 现 在 三 个 方 面 ： 一 是 大 宗 产 品 价 格 上 涨 带 来 的 进 口 “价 格 损 耗 ”和 美 元 贬 值 等 因 素 带 来 的 “估 值 效 益 ”使 外 围 国 家 外 汇 储 备 的 实 际 购 买 力 严 重 缩 水 。 二 是 外 部 需 求 放 缓 、 大 宗 产 品 价 格 上 涨 和 美 元 贬

3、 值 等 因 素 使 外 围 国 家 的 外 部 需 求 下 降 、 进 口 成 本 急 剧 增 加 ， 并 存 在 进 口 通 货 膨 胀 的 风 险 ， 进 而 降 低 外 围 国 家 企 业 利 润 和 经 济 的 增 长 速 度 ； 三 是 次 贷 危 机 风 波 加 剧 了 国 际 金 融 市 场 资 金 流 动 的 不 确 定 性 ， 给 外 围 国 家 的 盯 住 汇 率 制 度 造 成 压 力 。 这 些 成 本 会 在 中 短 期 内 恶 化 外 围 国 家 的 经 济 基 本 面 ， 降 低 金 融 系 统 的 资 产 质 量 ， 增 加 金 融 体 系 的 系 统 性 风

4、 险 ， 对 外 围 国 家 的 宏 观 金 融 风 险 管 理 提 出 严 峻 挑 战 。此 轮 调 整 的 成 本 释 放 渠 道 不 同 于 以 往 仅 通 过 贸 易 条 件 改 变 或 仅 通 过 货 币 危 机 的 形 式 ， 而 是 呈 现 出 “资 本 流 动 +大 宗 商 品 价 格 +贸 易 条 件 ”的 组 合 式 渠 道 。 这些渠道彼此之间相互交错，使新一轮的全球利益调整呈现出错综复杂的局面， 但 仍 有 一 条 主 线 ： 通 过 金 融 渠 道 来 调 整 全 球 利 益 成 为 当 前 和 未 来 的 发 展 趋 势 。 这 是 因 为 ： 1、 大 规 模 的

5、 资 本 流 动 是 引 发 货 币 危 机 的 导 火 线 ； 2、 大 宗 商 品 价 格 的 上 涨 与 大 幅 波 动 有 多 种 原 因 ， 但 主 要 原 因 是 美 元 货 币 体 系 下 的 国 际 金 融 市 场 上 的 投 机 行 为 ； 3、 外 围 国 家 贸 易 条 件 的 恶 化 与 美 元 贬 值 直 接 关 联 ； 4、 产 业 整 合 与 中 长 期 中 的 技 术 进 步 需 要 依 靠 金 融 业 的 催 化 作 用 。依 据 上 述 渠 道 ， 受 此 轮 调 整 冲 击 最 大 、 最 持 久 的 经 济 体 具 有 三 个 基 本 特 征 ：2外贸依

6、存度高、出口制造加工品并进口大宗产品、有大量外汇储备。对于中国经济来 说， 这种组合 式渠道的负面 冲击将体现在 四个方面： 一是 大 宗产品价格上涨带来的进口“价格损耗”与美元贬值等因素带来的“估值效益” 使 中 国 外 汇 储 备 的 实 际 购 买 力 大 幅 度 缩 水 ； 二 是 美 元 贬 值 引 起 的 大 量 资 本 流 入 对 中 国 汇 率 价 格 和 其 他 资 产 价 格 的 波 动 造 成 潜 在 压 力 ； 三 是 大 宗 商 品 价 格 的 急 剧 上 涨 与 剧 烈 波 动 会 对 中 国 资 源 密 集 型 工 业 企 业 ， 尤 其 是 加 工 制 造 业

7、企 业 的 利 润 产 生 显 著 的 负 面 影 响 ， 危 及 中 国 加 工 制 造 业 “世 界 中 心 ”的 分 工 地 位 ； 四 是 外 部 需 求 下 降 与 贸 易 条 件 向 不 利 方 向 发 展 会 直 接 恶 化 出 口 企 业 的 资 产 负 债 表 。 所 有 这 些 冲 击 都 会 危 及 银 行 系 统 的 信 贷 资 产 质 量 ， 进 而 危 及 中 国 宏 观 金 融 的 稳 定性。此 轮 全 球 利 益 调 整 虽 然 具 有 中 长 期 性 ， 但 也 存 在 短 期 无 序 调 整 的 风 险 ， 如 货 币 危 机 和 逆 周 期 的 贸 易 政

8、 策 等 。 这 意 味 着 必 须 在 短 期 求 稳 的 前 提 下 ， 加 快 金 融 与 经 济 改 革 以 应 对 此 轮 调 整 带 来 的 中 长 期 冲 击 。为了应对此轮调 整的冲击， 我们必须明确 金融 渠道已成为国际利益调整的 主 要 渠 道 ， 必 须 实 施 金 融 大 发 展 的 战 略 ， 抛 弃 传 统 的 “重 实 体 、 轻 金 融 ”的 发 展 思 路 ， 采 用 “重 金 融 、 重 实 体 ”的 双 重 发 展 战 略 。 金 融 大 发 展 战 略 包 括 两 个 基 本 方 面 ： 一 是 在 国 内 金 融 市 场 不 可 能 完 全 开 放 的

9、 条 件 下 ， 要 利 用 香 港 的 国 际 金 融 中 心 地 位 ， 实 施 中 国 金 融 局 部 “大 推 进 ”发 展 战 略 。 二 是 要 明 确 在 未 来 相 当 长的一段时期内，加工制造业仍是推动中国经济与就业增长的重要部门。因此， 必 须 加 大 金 融 资 本 与 产 业 资 本 的 结 合 ， 促 进 制 造 加 工 业 的 产 业 升 级 ， 并 加 快 非 贸易部门的发展，调整产业结构的不平衡。为 此 ， 我 们 提 出 以 下 建 议 ： 1、 重 新 审 视 已 有 的 金 融 “渐 进 ”开 放 战 略 。 传 统 的 按 照 产 品 渠 道 开 放 的

10、 金 融 “渐 进”开放战略已经走到了极限，必须用区域金融“大推进”战略替代原有的金融产 品 “渐 进 ”开 放 的 战 略 ， 以 在 局 部 经 济 体 中 形 成 市 场 化 的 金 融 资 产 价 格 来 为 整 个 经 济 体 提 供 可 用 的 参 照 系 。 2、重新定位金融监管和金融创新，以“硬堵”的方式来割断国内外资本市场的联 系 将 不 复 存 在 。 重 要 的 是 加 强 审 慎 监 管 ， 在 对 现 有 的 各 种 资 本 流 动 渠 道 进 行 调 查 和 梳 理 的 基 础 上 ， 从 法 律 和 制 度 层 面 对 经 常 项 与 资 本 项 下 的 各 种

11、资 本 流 动 渠3道 进 行 有 选 择 的 事 后 认 可 、 调 整 和 再 管 制 。 同 时 ， 要 把 握 时 机 加 速 金 融 衍 生 品的 创 新 ， 充 分 利 用 即 将 营 业 的 香 港 商 品 期 货 交 易 所 ， 大 力 培 养 企 业 利 用 金 融 工 具 管 理 风 险 的 能 力 。 3、要进一步使用国家主权资金来参与和稳定国际金融市场，并通过区域性的货 币 合 作 ， 增 加 中 国 经 济 对 美 元 货 币 体 系 冲 击 的 弹 性 。 4、 宏 观 政 策 要 关 注 资 产 价 格 的 变 化 ， 要 使 用 “金 融 政 策 +其 他 政

12、策 ”的 组 合 方 式 以 防 止 金 融 资 产 价 格 大 幅 度 波 动 的 风 险 。 对 于 股 票 市 场 ， 要 防 止 价 格 进 一 步 下 跌 ； 对 于 房 地 产 市 场 ， 在 投 资 增 长 与 销 售 降 低 并 存 的 环 境 下 ， 要 密 切 关 注 房 地 产 企 业 的 财 务 状 况 。 5、外部需求下降是挑战更是机遇。应通过金融资本与产业资本的进一步融合， 整 合 产 业 结 构 ， 加 快 产 业 结 构 的 升 级 ， 以 降 低 外 部 需 求 给 中 国 经 济 增 长 带 来 的 压 力 。 与 此 同 时 ， 依 靠 中 国 经 济 的

13、 纵 深 性 ， 通 过 相 关 的 产 业 政 策 来 帮 助 企 业 消 化 成 本 的 上 升 ， 并 达 到 区 域 产 业 结 构 调 整 的 目 的 。 6、继续推进价格体制改革和限制产能等措施，以降低对大宗产品的国际需求， 减 缓 需 求 因 素 对 大 宗 产 品 价 格 上 涨 的 拉 力 ， 同 时 也 迫 使 资 源 密 集 型 企 业 通 过 技 术进步降低能耗，达到促进产业升级和降低过剩生产能力的双重目的。 7、加强国际合作，稳定原油来源。应该着力与伊朗、尼日利亚、沙特阿拉伯等 石 油 供 应 国 建 立 起 长 期 的 稳 定 关 系 ， 使 石 油 的 进 口 价

14、 格 能 够 独 立 于 受 英 美 金 融 力 量 和 石 油 卡 特 尔 控 制 的 期 货 交 易 价 格 ， 降 低 油 价 波 动 的 风 险 。4一 、 新 一 轮 全 球 利 益 的 调 整 ： 低 增 长 高 通 胀 下 的 组 合 式 渠 道不同于 80 年代美日之间通过高增长背景下的刻意制度设计以日元升值 的方式来调整外 部不平衡， 也不同于 90 年代东南亚通过高增 长背景下的货币 “错 配 ”和 资 本 流 入 逆 转 带 来 的 货 币 危 机 进 行 调 整 ， 新 一 轮 的 调 整 是 在 金 融 资 本 主 义 、 工 业 资 本 主 义 与 发 展 中 国

15、家 这 样 一 个 三 层 全 球 经 济 结 构 背 景 下 出 现 的 ， 是 在 全 球 经 济 处 于 下 行 区 间 、 次 贷 风 波 蔓 延 、 大 宗 产 品 价 格 急 剧 上 涨 以 及 高 通 胀 压力的环境下展开与继续的。金融渠道成为当前和未来全球利益调整的主渠道。 受 此 轮 调 整 负 面 冲 击 影 响 最 大 的 是 外 贸 依 存 度 高 、 出 口 制 造 加 工 品 并 进 口 大 宗 产 品 、 有 大 量 外 汇 储 备 的 国 家 。 而 全 球 经 济 增 长 的 下 滑 、 中 心 国 家 外 部 不 平 衡 的 调 整 、 次 贷 危 机 风

16、波 的 蔓 延 和 通 胀 压 力 的 持 续 共 同 决 定 了 此 轮 调 整 具 有 中 长 期特征。（一） 新一 轮调整 是在全球金融资本主义 、 工业资本主义 与发展中国家这 样 一 个 三 层 全 球 经 济 结 构 背 景 下 展 开 的 ， 受 此 轮 调 整 负 面 冲 击 影 响 最 大 的 是 高 速 增 长 的 发 展 中 国 家 。 工 业 化 国 家 的 技 术 密 集 性 生 产 特 征 能 够 在 一 定 程 度 上 缓 解 大 宗 产 品 价 格 上 涨 的 冲 击 ， 但 制 造 业 本 身 难 以 抵 御 由 美 元 贬 值 和 大 宗 商 品 价 格 投

17、 机 带 来 的 成 本 冲 击 。1、美元贬值降低了美国的贸易赤字，又通过估值效应起到了平衡贸易赤字的作 用 。 与 此 同 时 ， 美 元 贬 值 和 大 宗 产 品 价 格 急 剧 上 涨 使 得 美 元 体 系 下 美 国 和 英 国 的石油金融期货交易商获得了巨额收益。首先，美元贬值在一定程度上降低了美国的贸易赤字。2006 年美国贸易赤 字/ GDP 达到自 1980 年以来的历史最高点 6.15%， 相比 1980-1999 年期间历史最 高点 3.39%（ 1987 年 ） ， 增 长 幅 度 约 为 45%。 从 绝 对 值 来 看 ， 1987 年的外贸逆 差为 1606.

18、61 亿美元，而 2006 年为 8114.83 亿美元，是 1987 年的 4 倍多。图 1 显 示 随 着 美 元 对 主 要 货 币 指 数 的 大 幅 度 贬 值 ， 美 国 的 实 际 有 效 汇 率 也 在 不 断 下降。 2008 年 6 月的美国实际 有效汇率指数比 2002 年 1 月下降了 23.06%， 这一贬 值幅度尽管没有 1985 年 1 月 -1991 年 12 月 美 国 实 际 有 效 汇 率 贬 值 33.3%的 幅 度 大 ， 但 仍 明 显 改 善 了 美 国 经 常 账 户 赤 字 。 1985 年美国贸易赤字/GDP 的比例为2.80%， 1991

19、年出现顺差 ， 这一比例 变为 0.048%。 2001 年以来美元的加速贬值， 有效减小了美国经常账户赤字，而且从 2007 年 的 情 况 来 看 ， 净 出 口 的 增 长 是 推5动美国 GDP 增 长 的 重 要 因 素 （ IMF,2008） 2。 2008 年 4 月 美 国 出 口 增 长 49.2%， 进口仅增长 24.7%。 伴 随 着 美 元 贬 值 ， 2007 年 美 国 的 贸 易 赤 字 /GDP 比例下降到 5.34%， 而 且 按 照 IMF（ 2008） 的 估 计 ， 这 一 比 例 还 会 下 降 。图 1 主 要 发 达 经 济 体 和 新 经 济 增

20、 长 体 实 际 有 效 汇 率 的 变 化 趋 势 ： 2000-012008-06（2000-01=100）资料来源：作者依据 BIS 提供的 e ffective e xchange rate indices 绘制。其 次 ， 美 元 贬 值 能 够 通 过 “估 值 效 应 ”来 平 衡 美 国 的 贸 易 赤 字 。 据 Lee and others(2008)估 计 ， 美 元 贬 值 通 过 美 国 持 有 的 净 国 外 资 产 来 平 衡 贸 易 赤 字 的 比 例 约为 2%3。最后， 据美国商品期货交易委 员会统计， 2007 年原油期货 价格 涨幅达到 56%。 与此同

21、时，投机资金在石油商品期货中的净多头寸竟然增长了 2674%4， 美 国 和英国石油金融交易商获得了巨额收益。2、 尽管 工 业化国家技术进步等因素能在 一 定程 度 上缓解大宗产品成本急 剧 上升 带 来 的 负 面 冲 击 ， 但 在 美 元 货 币 体 系 下 ， 工 业 化 国 家 的 制 造 业 本 身 还 是 难 以 抵 御 由 美 元 贬 值 和 大 宗 商 品 价 格 投 机 带 来 的 成 本 冲 击 。首先， 对于技术密集性发达国家和地区来说， 工业生产率的增长一直保持较 好的态势。 图 2 显示 1992-2006 年， 德国和日本的工业生产率增长了约 65%； 而作为新

22、兴经济体代表 的韩国和中国台湾地区 ， 工业生产率更是 分别 增长了 2 倍多（332.7）和一倍多（ 209.9） 。2 IMF(2008),World Economic Outlook, April.3 Lee and others,2008,“Exchange Rate Assessment: CGER M ethodologies”, IM F, Occasional Paper, no.261.4 转载自王湘穗（ 2008） ，石油暴涨中的利益博弈。6图 2 技 术 密 集 型 工 业 化 国 家 和 地 区 的 制 造 业 每 小 时 产 出 指 数 （ 2000=100）资 料

23、来 源 ： U.S,BLS,2008 。其次， 从经济能够承受 的石油价格水平来看， 一项研究表明发展中国家 能够 承 受 的 石 油 价 格 远 远 低 于 发 达 国 家 。 日 本 经 济 学 家 牧 野 润 一 提 出 了 一 个 测 度 指 标 ， 他 以 第 二 次 石 油 危 机 爆 发 的 1980 年 为 参 考 点 ， 用 当 时 的 石 油 消 费 额 与 名 义GDP 之比 7%为尺度， 推算出可能引发世界经济萧条的石油价格是 126 美元一桶。 由于各国能耗技术水 平不同， 所 能承受的石油价格也大有差异。 据他推算， 萧条临界点的石油价格，美国是 160.1 美 元

24、 、 日 本 是 168.1 美 元 （ 日 本 民 间 智 库 “大和总研”称日本经济能够承 受每桶 100 美元的油价 5） ，德国是 172.4 美元；而中 国为 99.5 美 元 ， 印 度 为 62.6 美 元 6； 而 日 本 民 间 智 库 “大 和 总 研 ”称 日 本 经 济 能 够承受得起每桶 100 美元的油价 7。再 次 ， 从 工 业 生 产 来 看 ， 由 于 日 本 经 济 严 重 依 赖 出 口 8， 工 业 生 产 明 显 下 降 。 依据日本通产省的数据， 2008 年 3 月日本的工业生产指数为 116.6（2005=100） ， 5 月 份 下 降 到

25、102.5， 6 月份比 5 月份继续下滑 2%。 从 出 口 来 看 ， 2008 年 5 月出 口的同比增长率为 4.2%， 有 一 定 的 下 滑 。 2008Q1 制 造 业 的 销 售 收 入 同 比 下 降 7.7%， 净 营 业 利 润 也 下 降 9.4%。 可 见 ， 依 赖 出 口 的 日 本 制 造 业 受 到 了 严 重 的 冲击。 依据日本 央行 3 月 24 日统计， 仅 2 月份破产的企业 就有近 1200 家， 涉及负 债金额 36 万亿日元，与 2007 年同期相比分别上升了 8.3%和 26.2%。 因 此 ， 美 元贬值、 原料成本上涨 、 内需疲软以及美

26、国经济形势 的不确定性 给依赖出口的日 本 经 济 带 来 了 显 著 的 负 面 冲 击 。5 来自 Yahoo 财 经 网 ， http:/ 转载自王湘穗（ 2008） ，石油暴涨中的利益博弈。7 来自 Yahoo 财 经 网 ， http:/ 2007 年底日本经济进出口贸易/GDP 为 35%。 资 料 来 源 ： IFS,2008。7而德国的工业生产 与出口状况较为乐观， 主要原因是德国经济基本独 立于美 元 货 币 体 系 。 目 前 德 国 出 口 商 品 的 80%以 欧 元 结 算 ， 仅 有 13%以 美 元 结 算 ； 相比 2005 年工业增加值 1.0%的增长，200

27、6-07 年 依 然 保 持 了 2.8%和 2.9%的 增 长 ， 2008 年 第 一 季 度 也 达 到 1.9%。 从 出 口 来 看 ， 2005 年 的 出 口 增 长 率 为 7.1%，2006-2007 年分别为 12.5%和 7.8%， 2008 年第一季度达到 5.9%， 比 2007 年第三季度的最低点 3.9%明 显 回 升 9。 因 此 ， 短 期 内 美 元 贬 值 对 德 国 出 口 的 影 响 较 小 。3、 大 宗 产 品 价 格 的 上 升 恶 化 了 工 业 制 成 品 输 出 国 的 贸 易 条 件 ， 对 发 展 中 国 家 的 经 济 产 生 了 显

28、 著 的 负 面 冲 击 。假定其他因素不变 ， 从 1999 年到 2006 年， 大宗商品价格上涨导致能源输出 国的贸易条件改善了 99%， 非 能 源 资 源 输 出 国 的 贸 易 条 件 平 均 改 善 了 60%， 工业制成品输出国的贸易条件则恶化了 7%10。 图 3 显示出在 2006 年大宗产品价格 大 幅 度 上 升 后 ， 中 国 、 印 度 和 巴 西 的 外 部 盈 余 /GDP 比例均出现了不同程度的下 降 ， 日 本 也 不 例 外 。 而 德 国 的 贸 易 盈 余 却 扩 大 了 ， 贸 易 盈 余 /GDP 从 2002 年的 2.01%上 升 到 2007

29、 年的 5.57%。图 3 主要发达经济体 和新经济增长体贸易盈余 /GDP 的变化趋势 （% ） ：19972008（ 二 ） 金 融 渠 道 调 整 成 为 未 来 全 球 利 益 调 整 的 趋 势 。 美 元 贬 值 和 大 宗 产 品 的资产化使得金 融市场上的投机行为仍将持续 ； “价 格损耗”和“估值效应” 将 继 续 降 低 外 汇 储 备 的 实 际 购 买 力 ， 同 时 ， 次 贷 危 机 调 整 成 本 的 消 化 还 需 要 一 段9 资料来源: M onthly Report,July,2008, Deutsche Bank.10 参见分报告 发展中国家贸易条件的变

30、化趋势与大宗商品价格变动的关系 。8时间。这些因素共同决定了金融渠道的调整是一个中长期过程。1、大宗商品价格上涨有多种原因，但美元国际货币体系下金融市场中的投机行为是引起大宗商品价格上涨，尤其是石油等能源价格急剧上涨的主要原因。 同 时 ， 能 源 等 大 宗 产 品 的 价 格 存 在 位 居 高 位 和 上 涨 的 风 险 。在 过 去 几 年 中 ， 石 油 等 基 础 产 品 的 价 格 快 速 上 涨 。 石 油 现 货 价 格 （ 美 元 /桶 ） 1995 年为 17.204， 2000 年为 28.235， 2005 年 比 2000 年几乎翻了 一番， 达到 53.354；

31、预计 2008 年将达到 95.5， 几乎是 2005 年的一倍。 此外， 包括原油、 天然气和煤 的能源价格指数 （以 2005=100） 在 2000 年只有 53.394， 2007 年增长到 133.665， 预计 2008 年将达到 174.115（图 4） 。图 4 全 球 原 油 等 能 源 价 格 的 变 化 趋 势 ： 1995-2008。注： （1 ）原油 是三个市 场（D ated Brent, West Texas Intermediate, and the Dubai Fateh）现货 价格的 简单平均 值。 （2 ）能源 商品价 格指数 包括原 油、天 然气和 煤（

32、以 2005=100） 。资 料 来 源 ： 作 者 依 据 IM F, World Economic Outlook Database(April 2008)提供的数据计算绘制。应该看到 ， 国际市场上原油等能源产品价格的急剧上涨 ， 与全球分工 体系的 演变以及消费模式 的转变 密切相关。 发展中国家对能源等大宗产品需求的上升是 原 因 之 一 ， 但 不 至 于 导 致 价 格 在 短 短 三 年 内 上 涨 一 倍 。 在 2007 年世界石油总需 求同比增长 0.8%、 2008 年预计增长 1.2%的情况下 ， 石油现 货 价格 却上涨了 50%以 上 。 当 我 们 考 虑 到

33、全 球 经 济 处 于 下 行 区 间 时 ， 而 这 些 产 品 的 价 格 还 在 上 涨 时 ， 尤其如此。 大宗产品价格的 超调与 美元 货币体系直接相关。 首先， 大宗产品资产化带来的资产替代效应推高了大宗产品价格。 过去几年中， 美元一直处于贬值态 势， 美元的低利率使大量美元寻求可替代的投资产品 。 其次， 美元贬值的消费效 应也在一定程度上推高 了大宗产品价格。 美元贬值降低 了非美元区购买大宗产品 的相对成本， 进而增加 了对大宗产品 的消费。 但是应该认识到， 美元贬值和金融9市场上的套利行为才是大宗产品价格急剧上升的主要原因。2006 年美国参议院 一份名为 市场投机在石

34、油和天然气价格上涨中的角色 的报告 显示， 在原油每 桶 70 美元的价格中，有 20 美元来自大型金融机构的投机 11。另一项研究表明， 在所有的石油期货交易商中， 仅有约 30%被确认为 是正规的交易商， 他们买卖石油 并 且 通 过 对 冲 来 防 范 风 险 ， 其 余 的 70%都 是 投 机 性 质 的 12。从 当 前 态 势 看 ， 受 次 贷 危 机 影 响 ， 美 国 金 融 市 场 存 在 “信 贷 挤 压 ”的 风 险（I MF,2008） ， 在短期内无力提供足够的优质金融产品来吸纳大量的流动性资金 。 因此， 这些资金除了流向经济快速增长的发展中国家以外， 还可能

35、进一步流入大宗 商 品 市 场 ， 这 意 味 着 能 源 等 大 宗 产 品 的 价 格 仍 存 在 位 居 高 位 和 上 涨 的 风 险 。2、美元贬值是导致发展中国家贸易条件恶化的原因之一，这一趋势仍将延 续一段时间。自 2002 年 起 美 元 开 始 贬 值 ， 名 义 汇 率 和 实 际 汇 率 双 双 下 降 ， 且 下 降 幅 度 是 自 60 年代中期以来最大的（图 5） 。与 2002 年底 相比， 2008 年第二季度 的名义 有效汇率和实际有效汇率下降幅度分别达到 25.4%和 30.6%。 但 是 ， 美 元 贬 值 对 美 国 贸 易 赤 字 的 平 衡 作 用

36、在 2005 年 之 后 才 显 现 出 来 ， 这 与 2006 年（包括 2006 年） 之前美国住房资产的财富效应、 石油价格上涨、 稳定的资本流入以及低 成本 进口发展中国家产品等多重因素有关（IMF，2008） 13。尤其是随着全球大宗产 品价格的上升 ， 发展中国家 制造加工业贸易条件 持续恶化， 弱势美元对于降低美 国经济外部不平衡的作用开始 凸显。 而且从美国 今年 2 季度 3.3%的 GDP 增长 率 来看，出口大幅增长是拉动美国经济增长的重要因素 14。11 转载自王湘穗（ 2008） ，石油暴涨中的利益博弈。12 威廉 恩达尔（ 2008） ，谁在操纵世界油价走势？13

37、 IMF(2008),Global Financial Report, April.14 August 28, 2008, Statement by Secretary Gutierrez on Revised Second Quarter GDP, Department of Commerce, U.S.10图 5 美元名义和实际有效汇率的变化趋势资料来源：IMF ， International Financial Statistics,2008。从美国最近的 国内 政策来看， 尽管政府通过增加 财政支出来 刺激总需求， 预 计 2008 年美国财政赤字 将达到 4000 亿美元， 但应该看

38、到这一 政策是短期的， 因 为它违背了美国降低外部不平衡的中长期目标。 因此 ， 考虑到外部资金仍能够维 持 美 国 外 部 经 济 不 平 衡 ， 且 2007 年 以 来 美 元 贬 值 对 美 国 经 济 增 长 和 降 低 外 部 不 平 衡 有 重 要 的 推 动 作 用 ， 美 元 依 然 存 在 贬 值 的 风 险 。3、能源出口国的外汇储备及其实际购买力大幅度上升，而非能源出口国的外汇 储备受到“贬值耗损”和“价格耗损”的双重冲击，实际购买力大幅度缩水。首先， 得益于能源价格的上涨， 能源出口国 的经常项目顺差 与外汇储备得到 了快速增长。依据 IFS （I nternatio

39、nal Financial Statistics）的数据，2002 年全球 石油出口国家不包括黄金的外汇储备为 108,620 百万 SDR， 约 合 143,270 百万美元，而到 2007 年 底 增 长 到 了 311,959 百万 SDR， 约 合 494,642 百万美元，增幅达到 245.3%。 这一时期 美元名义有效汇率贬值和美国通货膨胀率总计不足 35%， 远 低 于 同 期 现 货 市 场 上 原 油 价 格 约 200%的 上 涨 幅 度 。 因 此 ， 石 油 输 出 国 外 汇 储备的总量和实际购买力都得到了大幅度的提高。 其 次 ， 从 储 备 的 “贬 值 损 耗

40、”来 看 ， 对 于 进 口 能 源 的 发 展 中 国 家 ， 靠 劳 动 密集型产业的出口得到的外汇储 备资产大多以美元的形式持有。 这一时期非石油出 口 的 发 展 中 国 家 外 汇 储 备 增 加 约 3 万亿美元，按同期美元名义有效汇率贬值约 18%的 幅 度 粗 略 估 计 ， 仅 美 元 贬 值 就 从 购 买 力 上 蒸 发 掉 5400 多 亿 美 元 15。15 这里我们没有考虑美元储备投资的收益率。资料来源：作者依据 IFS(2008)提 供 的 储 备 数 据 计 算 。11最后，从储备的实际购买力来看，依据国际能源署（2007）的数据 16，2005 年 除 美 国

41、 以 外 ， 全 世 界 进 口 原 油 的 数 量 是 16.76 亿 吨 ， 按 照 10%的年保守估计增长速度， 2007 年底约为 20 亿吨。 按照 IMF(2008)提供的现货市场上的原油价格 17， 相比 2005 年的价格水平， 仅 2007 年一年除美国之外的原油进口国为石油进口多支付了 2600 多 亿 美 元 ， 2006-07 年总计多支付 4000 多亿美元。4、大规模组合投资的流入和流出是引发货币危机的导火线，盯住美元的汇率制 度 将 面 临 更 大 的 压 力 。从长期来看，作为世界金融中心，强势美元符合美国的根本利益。但 90 年代 以 来 新 兴 和 发 展

42、中 国 家 经 济 的 高 增 长 ， 以 及 2002 年 以 来 美 元 的 贬 值 战 略 ， 使 流入发展中国家的资金不断增加。 由于组合投资的 总量增加快 、 波动性大， 而且一 段 时 间 内 较 集 中 于 某 一 个 区 域 ， 因 此 ， 对 盯 住 汇 率 制 度 产 生 越 来 越 大 的 压 力 。 受 2008 年越南金融危机的影响， 亚洲 发展中国家的组合流出非常明显 （图 6） 。可以看出， 外部国家的货币危机 也助长了美国使用外部资金 弥补 其外部经济不平 衡的信心。图 6 2008 年亚洲组合投资的逆转（金融账户单位：十亿美元） 。资料来源：IMF ， Int

43、ernational Financial Statistics,2008。5、 从 目 前 的 情 况 来 看 ， 次 贷 危 机 成 本 的 分 担 与 消 化 还 需 要 一 段 时 间 。次 贷 危 机 爆 发 一 年 以 来 ， 实 际 情 况 比 预 期 的 要 悲 观 。 依 据 IMF2008 年第 1季度 全球金融稳定报告 给出的估计， 美国次贷危机 引起的全球金融动荡将造16 International Energy Agency(2007), Key World Energy Statistics.17 IMF(2008),WEO Database.12成近 1 万亿美元的

44、损失。 其中， 美国房价下跌和 拖欠贷款增加可能导 致的与抵押贷 款 和 相 关 证 券 有 关 的 损 失 共 计 5650 亿美元，潜在损失可能达到 9450 亿美元。 高盛预计市场动荡带来的全球信贷损失将达到 1.2 万亿美元， 其中近 40%的损失将来自于华尔街。 目前， 以花旗、 汇丰为首的全球银行业巨头已经计提高达 3000亿 美 元 的 资 产 减 记 。 根 据 IMF 的预测，全球金融行业的资产减记将高达 1 万亿 美元。次贷危机 引发了全球范围内的金融冲击 。 一些出口导向型国家的金融机构由于 投 资 美 国 次 级 房 贷 市 场 ， 产 生 了 巨 大 亏 损 。 日

45、本 央 行 3 月份公布的数据显示，截至 2007 年底的第三财季，三菱、瑞穗等 6 大 银 行 集 团 与 美 国 次 贷 相 关 的 损 失超过 5000 亿日元， 业内人士预计第四财季结束时 (2008 年 3 月 31 日) 损失将远高于 此 。 据 韩 国 金 融 监 督 委 员 会 公 布 的 数 据 ， 截 至 2007 年 底 ， 韩 国 7 家银行遭受与次贷危机相关的损失高达 5.63 亿 美 元 。 大 多 数 德 国 金 融 机 构 由 于 并 没 有 投 资 美国次贷市场， 且在金融上没有过度依赖美元货币体系， 因此 避免了次贷危机的 直接损失。已有的 如此巨大的金融损

46、失以及还未暴露的损失， 将使次贷危机的成本消化 会持续一段时间。（ 三 ） 全 球 经 济 增 长 下 滑 与 高 通 胀 压 力 决 定 了 此 轮 调 整 具 有 中 长 期 性 的 特 征 。 此 外 ， 技 术 进 步 的 周 期 性 、 基 础 能 源 价 格 居 高 位 持 续 时 间 的 不 确 定 性 以 及 盈 余 国 家 的 多 元 化 ， 也 决 定 了 此 轮 调 整 是 一 个 中 长 期 过 程 ， 但 也 存 在 短 期 无 序 调整的风险。1、新兴与发展中国家货物与服务贸易增长率的下降，世界经济增长的多极化与 增 长 速 度 放 缓 ， 以 及 全 球 性 的

47、通 胀 压 力 会 减 缓 以 美 国 为 代 表 的 中 心 国 家 调 整 经 济 外 部 不 平 衡 的 速 度 。尽管 2005 年以来 G7 国 家 货 物 与 服 务 贸 易 的 增 长 率 在 上 升 ， 但 新 兴 与 发 展 中国家 （E D 国家 ） 货物与服务贸易 的增长率却在下 降 （图 7） 。 再加上世界经济增长的多极化 与速度放缓 、 全球性的通胀压力 等因素， 势必会减缓以美国为代表 的中心国家调整外部不平衡的速度。2008-09 年全球经济增长率可能会降低 1.2 个百分点，但新兴和发展中国家经济的增长速度并没有显著放缓，2003-07 年全13球 142 个

48、 ED 国 家 平 均 年 经 济 增 长 率 达 到 7.28%， 而 预 计 2008-09 年的年增长率 将达到 6.68%（I MF， 2008） ， 仅下降 0.6 个百分点， 是全球经济增长速度 下降 的 一半。 从新兴与发展中国家 货物和服务贸易 近几年的优异表现 可以看出， 新兴与 发展中国家在管理内需与制定宏观经济政策的能力上得到了很大改善， 并 且 扮演着全球贸易冲击吸收器的角色 （ global trade shock-absorber） 。 同时也应认识到， 在世界经济增长多极化 的背景下， 全球性的大宗商品物价的急剧上升， 使过去缓 冲美国总需求压力 的“大宗商品 价

49、格冲击吸收 器” 失灵（ IMF，2008） 。因此， 美 国 经 济 增 长 速 度 的 下 滑 还 是 会 对 新 兴 和 发 展 中 国 家 的 经 济 增 长 带 来 明 显 的 负传递效应 18，增加了新兴与发展中国家经济增长的不确定性。图 7 全 球 主 要 经 济 区 域 货 物 与 服 务 贸 易 的 增 长 率 ： 1995-2007。资 料 来 源 ： 作 者 依 据 IM F, World Economic Outlook Database(April 2008)提供的数据计算绘制。2、 技 术 进 步 带 来 的 服 务 贸 易 创 新 对 于 调 整 美 国 经 济 的 外 部 不 平 衡 有 一 定 的 作 用 ， 但 短 期 内 作 用 并 不 显 著 。2006 年 1 月至 2008 年 5 月， 一直担当弥补美国经常账户赤 字 平衡器的美国 服务贸易月均增长率为 3.04%， 同 期 货 物 贸 易 赤 字 仅 为 88 百万美元，但服务业 贸易顺差/ 货物贸易逆差的比例仍在 20%以下（ 2008 年 5 月达到 最高点 17.5%） ，远低于