1、摘 流动性臺灣重要經濟變動 指標中 国 跨 境 资 本 流 动 性 的 变 化 及 其 原 因 分 析要 本文在全口径的国际收支统计中，分析了我国经常项目和资本项目下的跨境资本 的 变 化 及 其 原 因 和 宏 观 经 济 影 响 。 得 出 如 下 基 本 结 论 ： 1） 90 年代中期以来，我国资 本流动性的提高主要表现在总量上，而净流入规模并没有明显的增加趋势； 2）近期贸易顺 差和 FDI 流动的波动性上升是一种正常现象，是规模效应作用的结果；3）我国的 FDI 流入 具有明显的贸易导向，受我国对外贸易发展状况和全球经济失衡状况的显著影响； 4）贸易 收支以及 FDI 流 入 规
2、模 主 要 受 实 体 经 济 的 影 响 ， 投 机 动 机 的 影 响 不 显 著 ， 非 贸 易 非 FDI 资金流动具有较多的投机成分，主要偏 重于追逐纯金融收益，而与实体经济行为的联系较少； 5)加工贸易型 FDI 的流入 ， 在 推动我国工业扩张和经济增长的同时 ， 也 加剧了我国的产 业 结 构失衡，造成长期经济增长前景和就业的不确定性增加；6）资本流动性的提高与我国特定 的外汇管理体制结合在一起 ， 导致央行资产负债表的币种结构失衡 ， 使得我国的货币政 策 在 面对很多现实宏观经济问题时的操作空间被严重侵蚀； 7）资本流动性的提高增大了金融机 构潜在的汇率风险暴露程度 ， 随
3、着汇率风险逐步从货币当局重新转回给私人 部 门 ， 金融 机 构 的实际汇率风险暴露程度将逐步趋向由其外币交易相对比重所决定 的潜在风险暴露程度。关 键 词 资本流动性 非贸易 非 FDI 币种结构失衡一、引言过去的 20 多年中，作为中国外向型经济发展战略的一部分，金融领域的开 放 伴 随 着 国 内 改 革 和 实 体 经 济 的 开 放 进 程 而 逐 步 展 开 。 资 本 流 动 性 的 提 高 和 变 化 ， 是 金 融 开 放 影 响 中 国 宏 观 经 济 运 行 过 程 的 主 要 渠 道 。 从 FDI 到 银 行 信 贷 和 证券资金， 大量外资涌入中国 。 金融领域的逐
4、步开放和资 本流动 性的不断 提高 为 中 国 的 经 济 增 长 注 入 了 活 力 和 动 力 。2000 年 以 来 ， 随 着 国 内 外 宏 观 经 济 形 势 的 变 化 ， 特 别 是 全 球 经 济 失 衡 和 中 国宏观经济内外失 衡状况的 加剧， 中国跨境资本流动性出现了 一些新 的特征， 而 且外资大规模流入 给中国宏 观经济 带来的一 些负面 影响也不 断显露。 贸易收支 和 FDI 等与实体经济联系 紧密的资 本流动 形式的波 动性加 大， 非贸易、 非 FDI 资金 流动规模急剧增加。 在中国宏观经济面临过 热 威胁和 结构失衡 的背景 下， 资本 流 动 性 的
5、变 化 给 中 国 的 宏 观 经 济 管 理 带 来 了 巨 大 挑 战 。中国跨境资本流动性的提高，是在资本账户受到严格管制的情况下发生的。 按 照 通 常 的 逻 辑 ， 在 资 本 账 户 受 到 严 格 管 制 的 情 况 下 ， 资 本 跨 境 流 动 往 往 要 借 助 于 各 种 “灰 色 ”或 “地 下 ”渠 道 。 流 动 渠 道 和 形 式 的 不 同 ， 将 影 响 资 金 进 入 中 国 境内以后的投资行 为， 进而影响资本流动性的 宏观经济 绩效。 作为分析我国资 本 流动性变化的宏观 经济影响 的起点， 首先就必须对我国资本流动 性的动态 特征 进 行深入分析，
6、探讨不同形式的资本流 动 与实体 经济因素 以及金 融因素的 关联。 在 此基础上才能客观、全面的分析资本流动性变化对于中国宏观经济运行的影响。 本文的目的就是通 过分析中 国资本流动变化的 动态特征 及其背 后的动因， 为进一 步分析资本流动变 化的宏观 经济影 响奠定基 础。 在此基础上， 探讨资本流动性 变 化 对 我 国 长 期 经 济 增 长 基 础 、 短 期 金 融 风 险 的 影 响 。二、关于资本流动性影响的一般讨论资本跨国流动规模 和结构的 变化， 对一国宏观经济的影响是多 方面的。 从积 极 影 响 方 面 看 ， 除 了 传 统 理 论 中 所 强 调 的 弥 补 国
7、内 储 蓄 缺 口 、 外 汇 缺 口 、 带 来 技 术外溢效应、 实现国际风险分散和平 滑 消费等 功能以外， 还可以成为引导国内 金融 体 系 发 展 、 制 度 变 迁 和 宏 观 经 济 政 策 改 善 的 催 化 剂 。 在 消 极 影 响 方 面 ， 资 本 流 动性的提高可能会 导致国内 产业结 构失衡、 宏观经济政策的执行成 本和复杂 性 加 大、 货币当局和金融部门的资 产负债 表风险加 大、 信贷泡沫和资产价格泡沫， 以 及 在 特 殊 情 况 下 可 能 出 现 的 资 本 流 入 逆 转 、 货 币 和 金 融 危 机 等 。这是对资本流动的 宏观经济 影响的 总体判
8、断。 考虑到资本跨国流动有不同 的 形 式 和 渠 道 ， 不 同 形 式 的 资 本 流 通 ， 其 影 响 不 完 全 一 样 。 在 现 有 的 理 论 和 实 证 研 究中，一般会区分直接投资、证券投资以及银行信贷的不同影响。FDI 不仅能够 补 充 国 内 资 本 存 量 ， 还 能 够 带 来 技 术 和 管 理 经 验 的 转 移 ， 推 动 生 产 率 的 提 高 。 此 外 ， 在 所 有 资 本 流 动 形 式 中 ， FDI 是最稳定的，不容易遭遇“资本流入停止或逆 转 ”的 冲 击 。 FDI 还能够带来国内配套资金、国内银行信贷以及来自母公司的 信 贷 支 持 ， 这
9、 有 助 于 减 少 企 业 的 融 资 约 束 1。 证 券 资 金 的 流 动 可 以 带 动 资 本 流 入 量 增加， 并导致国内无风险利率 下降 ； 可以增加在国内投资者和 外 国投资 者之间 进 行 风 险 分 享 的 机 会 ， 提 高 风 险 分 散 程 度 ， 降 低 股 票 的 风 险 溢 价 ； 促 进 国 内 证 券 市 场 流 动 性 的 提 高 ， 资 本 成 本 进 一 步 降 低 2。 债 务 资 金 流 入 有 助 于 弥 补 短 期 流 动 资 金的不足，具有平滑消费的功能；在投资项目缺乏流动性和信用不足的情况下， 债 务 资 金 流 动 具 有 显 著 的
10、 宏 观 经 济 效 应 。除了这些积极影响， 资本流动还可能带来很多 消极影 响。 在国内实体经济 存 在较多管制的情况下，如政府对特定行业的补贴和贸易管制，FDI 会 流 向 受 保 护 或 管 制 的 行 业 ， 加 剧 国 内 产 业 结 构 失 衡 和 经 济 扭 曲 。 在 国 内 证 券 市 场 容 量 较 小 的 情 况 下 ， 大 量 证 券 资 金 的 流 入 ， 会 导 致 资 产 价 格 泡 沫 。 债 务 资 金 流 动 由 于 面 临 委 托代理问题， 在银行监管薄弱或存在政 府 隐型担保 的情况 下， 债务资金流入 可 能会导致资源的无 效配置和 道德风 险； 债
11、务资金流动具有较 高 的波动性， 在危 机 更容易逆转； 短期债务资金具有顺周 期 特性， 倾向于放大负面冲击对经济 增长 的 不利影响； 在金融监管不 严的情况下 ， 放开债务资金流动管制会 导致 “过度借 款” ， 使得银行资产负债表的货币风险增加、外汇的投资性敞口头寸增加 3。不同形式的资本流 动具有不 同的行 为特征， 所以会带来不尽相同的影 响。 而 资本在跨越国界时 的形式选 择， 又依赖于资本流动的动因和 资本管制 环境。 这就1 Harrison, Love, and McMillan (2004)； Blalock and Gertler (2005) 。2 Kim and
12、Singal (2000) ， Hammel (2006), Diamond and Rajan (2001) 。3 McKinnon and Pill (1998), World Bank (2000), Wei (2006) 。4 包括资本和金融账户中的 FDI、 证 券 资 金 及 其 他 资 金 。启示我们， 在探讨近年来资本流动性 变化对中 国宏观 经济的影 响时， 必须突破 传 统的分析思路， 不能简单地从国内储蓄和 投资对比 关系出 发分析资 本净流 入的 影 响 ， 而 是 应 该 结 合 资 本 流 动 规 模 、 形 式 和 结 构 的 变 化 ， 来 分 析 其 影 响
13、。 考 虑 到 中 国宏观经济的特殊 性， 一方面， 目前存在较为严格的资本 管制和 缺乏弹性 的汇 率 制度， 导致货币当局的外汇储 备政策、 货币政策以及汇率政策不 得不受制 于经 常 项 目 下 的 收 支 变 化 ； 另 一 方 面 ， 经 常 项 目 顺 差 、 私 人 资 本 净 流 入 和 官 方 资 本 净 流 出这样一种特殊的 国际收支 结构， 使得经常项目收支与私人 资本流 动之间的 联 系 被打破， 两者之间的相 互制约和对应关系 弱化。 这就要求我们进一步拓宽分 析 视 角， 把经常项目下的资本流动 性与资 本项目下 的资本 流动性结 合在一 起， 对中 国 资 本 流
14、 动 性 的 变 化 和 影 响 进 行 全 口 径 的 分 析 。三、中国资本流动性的变化：规模与结构（ 一 ） 资 本 项 下 的 总 私 人 资 本 流 动 ： 总 流 量 增 加 、 净 流 量 减 少90 年 代 中 期 以 来 ， 随 着 中 国 经 济 金 融 开 放 进 程 的 深 入 发 展 以 及 国 内 宏 观 经 济环境的改善，跨境资本流动性不断提高。资本项下的总私人 4资本流入规模从 1997 年的 926.4 亿 美 元 增 至 2006 年的 6491.7 亿 美 元 ； 总 私 人 资 本 流 出 从 1997年的 716 增至 2006 年的 6431.6 亿
15、 美 元 ； 私 人 资 本 的 流 入 和 流 出 总 额 从 1642.4亿美元增至 12923.3 亿美元。从相对指标来看，私人资本总流入、总流出以及流 出 和 流 入 总 量 占 GDP 的 比 重 也 是 不 断 上 升 。 但 是 ， 资 本 流 动 性 的 提 高 主 要 表 现 在 总 量 上 ， 而 净 流 入 规 模 并 没 有 明 显 的 增 加 趋 势 ， 净 流 入 规 模 占 GDP 的比重在 2004 年 以 来 有 所 下 降 。 这 反 映 了 中 国 宏 观 经 济 基 本 约 束 条 件 的 变 化 。 90 年中期 以 来 ， 中 国 宏 观 经 济 运
16、 行 的 约 束 条 件 已 经 不 再 是 发 展 经 济 学 经 典 理 论 中 所 说 的 “储蓄缺口”和“外汇缺口” 。在总量指标上可以看出，资本流动性的作用已经 不主要是补充国内储蓄不足，而是在流入和流出的循环中影响我国的资本形成、 结 构 调 整 、 制 度 变 迁 、 金 融 体 系 的 发 展 以 及 风 险 分 散 和 消 费 平 滑 过 程 。5 数据来自国际外汇管理局各年度的国际收支平衡表。图 1 资 本 项 下 的 私 人 资 本 流 动 规 模 5（ 二 ） 资 本 项 下 的 分 类 私 人 资 本 流 动 特 征 从资本项下总资本流动和分类别资本流动情况来看，在
17、1997 年以来的大部分时间内，FDI 的 顺 差 是 总 私 人 资 本 流 动 顺 差 的 主 要 来 源 ； 在 总 资 本 流 动 方 面 ， 其 他 资 金 流 动 一 直 占 据 了 最 主 要 的 份 额 ， 其 中 最 大 的 份 额 来 自 银 行 贷 款 。图 2 我 国 资 本 项 下 不 同 形 式 资 本 流 动 的 对 比1、 FDI： 流 动 总 额 稳 定 增 长 、 净 流 入 规 模 相 对 稳 定FDI 是我国最早开放和 大力吸引 的私人 资本流动 类别。 从 90 年 代 中 期 以 来 ， FDI 流 入 特 别 是 外 国 在 华 直 接 投 资 的
18、 流 入 不 断 增 加 ； 我 国 的 对 外 直 接 投 资 随 着 “走出 去 ”战略的实施，也呈现较为明显的增长趋 势。两者结合在一起，使 得 我 国的净 FDI 流入在 2006 年 有 所 下 降 。 在 相 对 规 模 指 标 上 ， FDI 流 入 和 净 流 入 规 模占 GDP 的比重在波动中 呈 现下降 趋 势 ； FDI 流出规模占 GDP 的比重在波 动 中 呈 现 上 升 趋 势 ； 总 流 动 规 模 占 GDP 的 比 重 也 具 有 波 动 性 ， 但 是 没 有 明 显 的 上 升 或下降趋势。6 数据来自国际外汇管理局各年度的国际收支平衡表。图 3 我 国
19、 的 FDI 流 动 情 况 62、 证 券 投 资 ： 流 动 规 模 激 增 、 净 流 动 方 向 多 变 我国证券投资的开 放进程起 步较晚， 但是近年来的发展速度非 常快， 特别是在 2000 年 以 后 ， 随 着 我 国 加 入 WTO， 证 券 市 场 的 开 放 步 伐 加 快 ， 无 论 是 中 国 居 民 的 对 外 证 券 投 资 还 是 外 国 投 资 者 对 我 国 证 券 的 投 资 ， 规 模 都 迅 速 增 加 。 2006 年 ， 证 券 资 金 跨 国 流 动 的 总 额 达 到 1587.6 亿 美 元 ， 超 过 了 FDI 的 1143.1 亿美元
20、的 规 模 。 在 2006 年 ， 我 国 出 现 了 675.6 亿 美 元 的 证 券 投 资 逆 差 ， 反 映 了 我 国 对 外证券投资的急剧增加。7 数据来自国际外汇管理局各年度的国际收支平衡表。图 4 我 国 资 本 项 下 的 证 券 投 资 73、 其 他 资 金 流 动 ： 双 向 流 动 性 较 高 、 净 流 动 规 模 较 小 包括贸易信贷、 银行贷款、 货币和存款等在内的其他资 金， 流出和流入的 规模 远 远 超 过 FDI 和 证 券 资 金 ， 但 是 净 流 动 规 模 非 常 小 。 这 反 映 了 债 务 资 金 的 典 型 特 征 。 在 一 般 意
21、 义 上 ， 相 对 于 FDI 和 证 券 投 资 ， 债 务 资 金 的 消 费 平 滑 功 能 更 强 。 而 消 费 平 滑 功 能 依 赖 于 资 金 流 动 双 向 性 ， 即 流 出 、 流 入 以 及 流 动 总 规 模 远 远 高于净流入或净流出规模。图 5 我 国 资 本 项 下 的 其 他 资 金 流 动 8（ 三 ） 全 口 径 的国 际 收 支 统 计 下的 资 本 流 动 9 如前面所说， 考察中国的资本流动性， 不仅要考察资本项下的资 本流动规 模和 结 构 ， 而 且 要 从 全 口 径 的 国 际 收 支 统 计 出 发 ， 结 合 经 常 项 目 、 资 本
22、 和 金 融 项 目 下非官方储备部门、官方储备以及误差遗漏项，考察我国总体的资本流动性。从 我 国 外 汇 储 备 的 来 源 结 构 中 可 以 看 出 ， 2000 年 以 来 经 常 项 目 的 顺 差 已 经 逐步成为我国外汇 储备积累 的最主 要来源， 而资本项下的私人资本 流动顺差 规 模 则越来越小。图 6 我 国 外 汇 储 备 的 来 源 结 构在这种背景下， 很多人认为， 在我国近年来不断强化对 资本流 入的管制 的 情 况下， 外部资金越来越倾向 于 借助经 常 项目下 的渠道 流 入中国。 为此， 有必要 分 析我国经常项目收 支的动态 特征。 在我国的经常项目收支中
23、， 1997 年至 2003 年 ， 贸易收支余额较为 稳定， 经常项目收支余额的波 动 主要是 来自于收 益和经 常性 转 移。2003 年 以 后 ， 收 益 和 经 常 性 转 移 的 相 对 份 额 显 著 降 低 ， 贸 易 顺 差 的 增 加 成 为经常项 目顺 差 增长 的最 主要 来 源。 （见图 7）由此引 发人 们 对于 “假进口和 假8 数据来自国际外汇管理局各年度的国际收支平衡表。9 具 体 分 析 各 种 资 本 流 动 行 为 的 动 态 特 征 ， 需 要 高 频 数 据 ， 由 于 只 能 得 到 关 于 贸 易 收 支 、 FDI 和外汇储备 的月度数据，经常
24、账户和资本账户的其他项目以及误差遗漏项没有完整的月度统计数据，所以我们在下文 中只分析贸易收支、 FDI 实际完成额以及从外汇储备变动中推算出来的非贸易非 FDI 资金流动的行为特征。出 口 ”问 题 的 讨 论 。 也 就 是 说 ， 在 很 多 人 看 来 ， 进 口 和 出 口 成 为 了 资 本 规 避 我 国 的管制、实现跨境流动的重要形式。从 2001 年以来的月度贸易余额数据看，我 国的贸易收支具有 很大的波 动性，特别是 在 2007 年的前几个月中。 （见图 8） 贸 易收支在根本上依 赖于生产 和消费 行为， 通常认为生产和消费行为 具有很 强的 连 续性和稳定性， 所以贸
25、易收支的高波动性 似乎也就 表明在 我国目前 的对外 贸易 中 存在一定成分的“假贸易” 。但是，对于这样的判断，我们需要进一步的证据。图 7 经常 项目收支 余额及其 构成 10图 8 我 国 月 度 贸 易 收 支 余 额 11当前， 贸易收支行为的高波动性是 否是一 种正常现 象？还 是人们规 避资本 账 户管制行为的结果？对 2001 年以来的月度贸易余额数据进行简单的处理，分别求出连续 12 个月的移动标准 差 和均值 12。 可以看出 ， 从 2002 年 1 月到 2005 年 1 月 ， 贸 易 余 额 的 移 动 标 准 差 不 断 上 升 ， 显 示 出 明 显 的 波 动
26、 性 增 加 的 趋 势 ； 2005 年初到 2006 年初，贸易余额的波动性有所下降； 2006 年 以 来 ， 贸 易 余 额 的 波 动 性不断增 加。 （见图 9）总体而 言， 贸 易余 额的 波动 性 具有 周期 变动 的 特征 ，同10 相关数据来自国家外汇管理局的国际收支统计数据和国泰安金融数据库。11 数据来自商务部网站。12 求连续移动标准差和均值的目的是剔除短期周期性因素的影响。时 还 呈 现 出 一 定 的 上 升 趋 势 。图 9 月 度 贸 易 余 额 的 移 动 标 准 差 和 均 值 13在月度贸易余额的 移动标准 差呈现 周期波动 和上升 趋势的同 时， 移动
27、均值 则 呈 现 明 显 的 上 升 趋 势 ， 而 且 没 有 周 期 波 动 。 这 样 ， 月 度 贸 易 余 额 移 动 标 准 差 的 上 升可能只是规模效应的结果，并不代表人们的投机行为和规避资本管制的行为。 为了剔除规模效应 的影响， 进一步计算单位贸易月 的 标准差， 即移动标准差对 移 动均值的比率。从图 10 中可以看出，在剔除规模效应以后，月度贸易行为的波动性从 2002 年初到 2004 年 7 月 具 有 明 显 的 上 升 趋 势 ， 在 2004 年 7 月份以后则大幅下降 ， 特别是到 2005 年 5 月份以后 ， 波动性稳定在较低的水平上 ， 始终 在 0.
28、5 以下。这说明，近期月度贸易余额的大幅波动，主要是规模效应作用下的结果。 也 就 是 说 ， 这 是 贸 易 规 模 和 贸 易 余 额 规 模 提 高 后 的 正 常 表 现 。图 10 剔 除 规 模 效 应 后 的 月 度 贸 易 余 额 波 动 性 14进 一 步 分 析 贸 易 总 额 15的 动 态 行 为 ， 包 括 贸 易 总 额 、 贸 易 总 额 的 12 个月连 续移动标 准差 、 均值 以及 标准 差 均 值比 率。 （见图 11）可以看 出同 样 的趋 势， 标 准 差 均 值 比 率 在 0.18 以 下 ， 贸 易 总 额 波 动 性 的 增 加 也 主 要 是
29、 规 模 效 应 作 用 的结果， 是贸易规模增加后的正 常 表现。 与贸易收支余额的行 为 特征结合 在一 起 ， 可以认为贸易渠道并没有成为国内外投机者规避资本管制的主要手段。13 根据商务部的月度贸易统计数据计算而来。14 根据商务部月度贸易统计数据计算而来。15 即进出口总额。图 11 月 度 贸 易 总 额 的 行 为 特 征 16从 FDI 的 流 入 情 况 来 看 ， 2001 年 以 来 外 商 对 华 直 接 投 资 在 波 动 中 呈 现 较 为 缓 和 的 上 升 趋 势 ， 其 波 动 性 相 对 较 小 。 标 准 差 均 值 比 率 一 直 在 0.35 以下。这
30、 也说明，以 FDI 流动的资金行为较为稳定，没有明显的投机行为的特征。所以 ， 可以初步判断 FDI 没有成为资金规避管制的主要手段和渠道。图 12 FDI 的 流 入 情 况 17通 常 认 为 贸 易 以 及 直 接 投 资 与 实 体 经 济 活 动 联 系 较 为 紧 密 ， 行 为 稳 定 性 较 高。 上面的数据也能够支持这 一 观点。 从中国贸易和外商直接 投 资行为 来看， “假 贸 易 ”和 “假 直 接 投 资 ”现 象 并 不 明 显 。 在 贸 易 和 FDI 以 外 的 其 他 渠 道 上 进 行 的 资 金 流 动 ， 因 为 与 实 际 生 产 和 消 费 活
31、动 的 联 系 较 松 ， 其 波 动 性 一 般 较 高 ， 规 避 管 制 的 资 金 流 动 更 容 易 隐 藏 其 中 。 利 用 我 国 外 汇 储 备 、 贸 易 收 支 余 额 与 FDI 实16 根据商务部月度贸易统计数据计算而来。17 图中的数据是根据商务部和国泰安金融数据库的统计数据计算而来。 标 准差是对原始月度数据求连续 12个月的移动标准差，均值是连续 12 个月的移动均值。际 完 成 额 的 月 度 数 据 ， 可 以 反 推 出 非 贸 易 、 非 FDI 的 资 金 流 动 规 模 及 其 行 为 特 征 。 这 也 是 目 前 人 们 所 关 注 的 “热 钱
32、 ”问 题 。 从 均 值 来 看 ， 非 贸 易 非 FDI 资金 的 流 动 规 模 一 般 在 100 亿 美 元 以 下 ， 与 贸 易 余 额 和 FDI 流 入 的 规 模 差 不 多 。 但 是 其 标 准 差 却 远 远 高 于 贸 易 和 FDI， 标 准 差 均 值 比 率 近 期 基 本 维 持 在 2 以 上 ， 2006 年底甚至达到 12 左右。图 13 非 贸 易 、 非 FDI 资 金 流 动 的 规 模 和 动 态 行 为 18四、资本流动性变化的原因分析：贸易收支、FDI 和“热钱”在 中 国 的 外 商 直 接 投 资 中 ， 加 工 贸 易 型 FDI
33、占 据 了 较 大 的 比 重 ， 所 以 ， 外 商直接投资与中国 的对外贸 易以及 全球市场 的发展 状况密切 相关。 在此， 我分 别 考 虑 美 国 外 贸 收 支 余 额 （ TRADEBALANCEUS） 的 月 度 时 间 序 列 数 据 、 中 国 外 贸 收 支 余 额 （ TRADEBALANCECN） 的月度时间序列数据以及中 国 FDI 实 际 完 成 额 （ FDI） 的月度时间序列数据，检验这三个变量之间的关系。首先，利用 ADF 检验，检验上述三个时间序列是否是平稳序列。根据 ADF检 验 结 果 ， 可 以 发 现 三 个 序 列 在 经 过 一 阶 差 分 后
34、 都 是 平 稳 序 列 。Null Hypothesis: D(TRADEBALANCEUS) has a unit roott-Statistic Prob.*Augmented Dickey-Fuller test statistic -11.78640 0.0000Test critical values: 1% level -2.5957455% level -1.94513910% level -1.613983Null Hypothesis: D(TRADEBALANCECN) has a unit root18 非贸易非 FDI 资金流动是从外汇储备增量中减去贸易余额和 FDI
35、， 图 中 的 数 据 是 根 据 商 务 部 和 国 泰 安 金 融数据库的统计数据计算而来。 这 里使用的 FDI 数据是外商对华直接投资的月度实际完成额 ， 并 不是净 FDI 流入数据。原因有两个，首先是无法得出 FDI 流出的月度数据，其次是 FDI 流出的规模相对较小。Null Hypothesis: Obs F-Statistic ProbabilityTRADEBALANCEUS does not Granger Cause FDI 77 7.51651 0.00766FDI does not Granger Cause TRADEBALANCEUS 0.71464 0.400
36、63Null Hypothesis: Obs F-Statistic ProbabilityTRADEBALANCECN does not Granger Cause FDI 73 5.62638 0.00024FDI does not Granger Cause TRADEBALANCECN 0.9989 3 0.42596Augmented Dickey-Fuller test statistict-Statistic-13.23345Prob.*0.0000Test critical values: 1% level -2.5957455% level -1.94513910% leve
37、l -1.613983Null Hypothesis: D(FDI) has a unit roott-Statistic Prob.*Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.752154 0.0066Test critical values: 1% level -2.6010245% level -1.94590310% level -1.613543分 别 对 FDI 和 美 国 的 贸 易 收 支 、 中 国 的 贸 易 收 支 进 行 格 兰 杰 因 果 检 验 。 结 果 表 明 ， 美 国 的 贸 易 收 支 余 额 是 导 致 中 国
38、FDI 流 入 的 格 兰 杰 原 因 ， 中 国 的 贸 易 收 支 是 导 致 中 国 FDI 流 入 的 格 兰 杰 原 因 。 这 说 明 中 国 的 FDI 流 入 具 有 明 显 的 贸 易 导 向 ， 当 前 中 国 和 美 国 的 贸 易 失 衡 状 况 与 中 国 的 FDI 流 入 具 有 密 切 联 系 。 但 是 两 者 之 间 的 因 果 关 系 与 目 前 的 流 行 观 点 有 所 不 同 ， 是 贸 易 失 衡 导 致 了 FDI 流 入 的 增 加 ， 而 不 是 FDI 流 入 导 致 贸 易 失 衡 。 因 为 进 入 中 国 的 外 商 直 接 投 资
39、主 要 是 加 工 贸 易 型 的 ， 所 以 中 国 对 外 贸 易 的 发 展 状 况 影 响 外 商 对 中 国 的 直 接 投 资 动 机。 在中国外贸顺差增长时 ， 说明中国的出口形势较好 ， 外商更加愿意增加对 中 国的直接投资。 美国作为中国最大的出口 市 场， 其贸易逆差的增加意味 着美国 的 国内市场需求旺盛 以及产品 进入美 国市场的 障碍较 少， 在这种情况下， 中国产 品 的 出 口 增 长 将 更 加 顺 利 。 这 对 于 中 国 的 加 工 贸 易 型 FDI 来 说 ， 意 味 着 投 资 和 生 产后的产品实现环 节有了更 好的条 件保证。 所以， 中美两国的
40、贸易收支影响中 国 的 FDI 流 入 规 模 ， 换 句 话 说 ， 当 前 的 全 球 经 济 失 衡 状 况 是 导 致 中 国 FDI 流入增 加的关键原因。Pairwise Granger Causality Tests Sample: 2001M01 2007M12Pairwise Granger Causality Tests Sample: 2001M01 2007M12进 一 步 分 析 贸 易 收 支 和 FDI 流 入 行 为 与 中 美 利 差 以 及 人 民 币 升 值 预 期 之 间的 关 系 。 利 用 3 个月期 CHIBOR19、 LIBOR、 人民币即期汇率
41、和 3 个月人民币 NDF20汇 率 ， 计 算 人 民 币 超 额 收 益 率 。 具 体 计 算 公 式 为 ：人民币超额收益率= 3个月期C HIBOR 3个月期美元L IBOR + 人民币即期汇率 3个月人民币 NDF人民币即期汇率图 14 人 民 币 相 对 于 美 元 的 超 额 收 益 率图 15 贸 易 收 支 、 FDI 流 入 和 人 民 币 超 额 收 益 率图 16 人 民 币 超 额 收 益 率 和 “热 钱 ”流 动利用 H-P 滤 波 ， 分 离 FDI 流 动 的 趋 势 项 和 周 期 波 动 项 ， 如 下 图 。 分 析 FDI 中 的 周 期 波 动 因
42、 素 与 利 率 差 以 及 人 民 币 升 值 预 期 之 间 的 关 系 。 可 以 发 现 FDI 流 入量与人民币预期 升值率负 相关， 其中可能存在的作用渠道是： 人民币升值不 利 于中国的出口， 从而会抑制以国际市场 为 导向 的 FDI 的流入； FDI 流入与利差 正 相 关 ， 说 明 FDI 的 流 动 受 国 内 外 相 对 资 金 成 本 的 影 响 ， 国 内 利 率 上 升 往 往 意 味19 中国银行间同业拆借利率。20 无交割人民币远期汇率。着 国 内 信 贷 控 制 增 强 ， 在 这 种 情 况 下 ， 国 内 投 资 活 动 收 到 较 多 的 约 束 ，
43、 而 FDI 可以利用中国国内 的优惠政 策以及 配套资金， 获得更多的相对于国内企业 的竞 争 优势 ， 这导致 FDI 流入的增加 ； FDI 的周期波动性与 利 率差以 及 人民 币 预期升 值 率 没 有 明 显 的 相 关 性 ， 这 以 进 一 步 说 明 FDI 的 流 入 更 多 的 受 实 体 经 济 因 素 的 影 响。9080706030 5020 4030100-10-20 04M01 04M07 05M01 05M07 06M01 06M07预期升值率 FDI FDICYCLE 利差预期升值率 1 -0.22 -0.11 -0.42FDI -0.22 1 0.95 0
44、.27FDICYCLE -0.11 0.95 1 -0.01利差 -0.42 0.27 -0.01 1对贸易余额数据进行同样的 H-P 滤波处理，从分离出趋势项和周期波动项 。 从相关变量之间的相关性分析可以看出，贸易余额与人民币超额收益率负相关， 这 与 目 前 流 行 的 观 点 不 相 符 。 在 目 前 流 行 的 观 点 中 ， 一 般 认 为 贸 易 收 支 成 为 规 避 资本管制的潜在渠 道， 所以， 随着人民币预期超额收益率 的增加， 资金借助贸 易 渠 道 流 入 中 国 ， 这 将 导 致 贸 易 余 额 进 一 步 增 加 。 但 是 ， 相 关 性 分 析 的 结 果
45、 刚 好 相 反，两者之间呈现负相关性。8 04 00-4 0-8 02 0 01 5 01 0 05 00-5 0-1 2 0 0 4 M 0 1 0 4 M 0 7 0 5 M 0 1 0 5 M 0 7 0 6 M 0 1 0 6 M 0 7贸易余额 CYCLE 超额收益率贸易余额 1 0.58 -0.67CYCLE 0.58 1 0.17超额收益率 -0.67 0.17 1非 贸 易 非 FDI 资 金 流 动 行 为 具 有 较 大 波 动 性 ， 一 般 认 为 它 与 投 机 行 为 关 系 较 为 密 切 。 下 面 首 先 利 用 H-P 滤 波 分 离 出 趋 势 项 和
46、周 期 波 动 项 ， 然 后 再 对 相 关 变 量 进 行 相 关 性 分 析 。 从 分 析 结 果 中 可 以 看 出 ， 非 贸 易 非 FDI 资 金 的 流 入 行 为 与人民币超额收益 率之间存 在明显 的正相关 性， 人民币超额收益率的增加， 将导 致 非 贸 易 非 FDI 资 金 流 入 的 增 加 。 这 反 映 我 国 非 贸 易 非 FDI 资 金 流 动 具 有 较 多 的 投 机 成 分 ， 主 要 偏 重 于 追 逐 纯 金 融 收 益 ， 而 与 实 体 经 济 行 为 的 联 系 较 少 。 从 非 贸易非 FDI 资 金 流 动 中 分 离 出 来 的
47、周 期 波 动 项 ， 与 人 民 币 超 额 收 益 率 的 正 相 关 性 较 低 。 这 就 说 明 在 非 贸 易 非 FDI 资 金 流 动 方 面 ， 其 基 本 趋 势 是 受 人 民 币 超 额 收益率的影响， 具体来说就是国内外利差 与 人民币预 期升值 率的综合 作用； 而围 绕这一基本趋势，还有各种外生冲击影响非贸易非 FDI 资金的流动。2 0 01 5 01 0 05 01 5 0 01 0 0 - 5 0- 1 0 05 00- 5 0- 1 0 00 4 M 0 1 0 4 M 0 7 0 5 M 0 1 0 5 M 0 7 0 6 M 0 1 0 6 M 0 7
48、非贸易非FDI资金流动 CYCLE 人民币超额收益率非 贸 易 非 FDI资 金 流 动 1 0.19 0.48CYCLE 0.19 1 0.17人民币超额收益率 0.48 0.17 1五、资本流动性变化与中国的宏观经济不确定性如同第二部分中所 说， 资本流动性变化可以通过多 种渠道 作用于一 国的宏 观 经 济 运 行 过 程 ， 其 潜 在 的 宏 观 经 济 影 响 是 多 方 面 的 。 要 探 讨 近 年 来 资 本 跨 国 流 动 性变化对于中国宏 观经济运 行过程 的影响， 必须结合中国经济的结 构性特征 以 及 资本流动性的结构 性特征进 行多角 度的分析。 在本文中 ， 我并
49、不想全面地分析 资 本流动性变化至于 中国宏观 经济的 影响， 而是围着着中国宏观经济 长期增 长和 短 期稳定性问题， 分析近年来资本流动性变 化给中国 经济长 期增长和 短期稳 定带 来 的一些不确定性首 先 是 在 长 期 经 济 增 长 方 面 ， 资 本 流 动 性 的 提 高 一 方 面 为 中 国 的 工 业 化 和经 济 增 长 注 入 了 动 力 ， 另 一 方 面 又 带 来 工 业 部 门 过 度 膨 胀 、 产 业 结 构 失 衡 ， 长 期 经 济 增 长 前 景 和 就 业 的 不 确 定 性 增 加 。资本流动性变化主 要是通过 影响中 国的工业 化进程， 进而对中国经济长期 经 济增长的产生推动作用。为了具体考察资本流动性变化对中国经济增长的贡献， 下文首先检验资金 流入对中 国经济 增长的贡 献。 由于经济增长受制于各 种 制度 性 和结构性因素以及人力资本存量水平。为此，在回归方程中引入表示要素投入、 制度变 化 、经 济 结构 调 整 和人 力 资本 的 变 量。 首 先 是 资 本 劳 动 比（ K/L ） ， 描 述投融资体制变化 的指标， 主要是反映投融资体制 的 市场化程 度， 用社会固定 资 本
