1、重要提日期：20胡月02hu应楠02yin报告编号：相关报告：提示：请务必 013 年 5月 3 月晓 S087 1-53519888- uyuexiao sh 楠殊 S 0 8 7 1-53519888- ngnanshu s ： ： 必阅读尾页分 3日 70510120021 1975 70111120017 1920 分析师承诺和 1 7 和免责条款。 主要 “弱”开 传统的 3 落。 需求不 我们预期 基数效应 将出现显 制的强化 “类滞涨 将目前的 度滞涨”状 不乐观的 们将目前 主题词。 但企业部 面之下的 人民币升 今年以来 轮升值周 反向态度 民币汇率 人民币汇“类滞。 要
2、观点： 开场，二季度改 月开工旺季不 不振导致的 “ 期二季度的数 应出现向上改善 显著改观。 新一 化预示二季度的 涨”端倪展现 的经济数据做历 状态，但稍微 的是，房地产价 前的状态定义为 。虽然中央为了 部门的资产负债 的更大规模的坏 升值加速，汇率 来，人民币汇率 周期中， 我们观 度进而开始顺水 率持续升值的预 汇率均衡水平， 滞胀”改善或继续低 不仅没有如市 “弱复苏” 后劲 数据表现将受 善。 但数据的 一届领导人对 的改善或将继 历史纵向对比 微乐观一点的 价格似乎已经 为“类滞涨” 了实现转型已 债表尚未做好 坏账风险可能 率市场化加快 率屡创新高， 观察到代表官 水推舟，
3、而官 预期。或许暗 ，以避免未来 现苗头证券研低于预期 市场预期中的 劲不足是数据 受益于去年二 的改善并不意 对经济增速下 继续低于预期 比， 我们似乎 的是 CPI同比 经处于新一轮 ” 。 “旺季不旺 已经降低对经 好 GDP下滑 能成为拖累弱 快 ，形成新一轮 官方立场的人 官方的默认又 暗示，管理层 来出现过多针 头，二 2013 研究报告/的出现改善， 据弱于预期的 二季度经济下 意味着实体经 下滑的容忍度 期。 乎又回到了 20 比增速处于历 轮上涨的开端 旺”将是接下 经济增速下行 滑至 8%的准备 弱复苏的稻草 轮的强劲升值 人民币中间价 又进一步推进 层希望尽快找 针对人民
4、币汇 二季度改 年 5 月宏 /宏观研究1 ， 反而出现回 的主要原因。 下行带来的低 经济在短期内 度及对风险控 011 年的 “轻 历史低位，而 端。所以，我 下来二季度的 行的容忍度， 备， 隐藏的水 草之一。 值行情。在本 价一改往常的 进了市场对人 找到市场化的 汇率的指责。 改善或 宏观研究月 究 / 宏观回 。 低 内 控 轻 而 我 的 ， 水 本 的 人 的 。 或有限 月报 观月报 宏观月报 2 2013年 5月 3日 一、经济数据分析 通胀或持续走低，资源品价格改革或加速 3月份 CPI同比增速 2.1%，较上月回落 1.1个百分点，环比增速回落 至-0.9%，两者均明显
5、低于市场预期。今年 23月份间 CPI同比及环 比波动幅度均高于历史同期， 食品价格波动性增大是其中的主要因素。 4月初开始出现的禽流感可能促使肉禽类价格进一步下跌。虽然受禽 流感直接影响较大的鸡肉在 CPI中的权重较小， 但疫情相关信息完全 透明化之前，市场恐慌情绪仍然会传递至其他品种。虽然目前已经证 明猪肉与本次禽流感无关，但目前在上海、湖南、浙江等地陆续出现 的死猪漂流可能会加重市场的不信任感。 考虑到当前生猪及能繁母猪 存栏量仍在高位， 我们认为发改委的猪肉收储能够在短时间内扭转猪 肉持续下跌的趋势。所以，食品价格拖累 CPI在 4月继续回落是大概 率事件。 3月 PPI同比跌幅持续扩
6、大，我们将 PPI同比转正的时间点推迟至今 年 4季度。由于本轮弱复苏无法启动上游资源品行情，所以目前上游 行业价格及库存仍然处于历史地位。钢材、铜、水泥及发电量等相关 数据虽然出现季节性回升，但力度显示后劲不足。所以 PPI及 PPIRM 价格持续低位将是大概率事件。在此情况下，资源品价格改革进程或 加速。近期包括成品油及天然气价格机制变动已经落地，我们预期未 来将有更多的资源品定价机制改革启动。 出口增速回归正常预期，进口或跟进 3 月份出口增速大幅回落近 12 个百分点，基本符合路透市场调查及 海关预期增速，结束了连续三个月的“超预期”表现。我们认为，出 口增速回落并非是外部环境恶化的利
7、空信号， 而是排除出口企业赶报 出口退税及春节节日因素干扰后恢复正常经营秩序的表现。 我们预期， 四月份的出口增速有望在 3月的基础上继续小幅回升。 但由于年初可 能已经透支部分出口订单，所以回升力度可能将非常有限。 3 月份进口数据继续“超预期” ，但我们认为后续该数据将跟随出口 恢复正常，甚至不能排除近几个月的数据存在一定的水份。首先，目 前国内的“弱复苏”并不支持进口增速持续高速增长。国内需求不足 及产能过剩仍然不足以为进口的持续“超预期”提供支撑。其次，我 们不能排除部分内销商品通过转道香港甚至保税区重新进口以获取 出口退税及规避国内增值税营业税的做法。 近期我国进出口数据与外 围国家
8、进出口数据缺口扩大可能是例证之一；第三，分贸易方式看， 3月一般贸易进口增速仅为 4.7%，大大低于整体进口，说明加工贸易 进口是支撑高速增长的主体。 但国内劳动力成本上升及人民币升值的 背景下，我们对加工贸易的前景难以乐观。 宏观月报 3 2013年 5月 3日 “弱”开场，二季度改善或继续低于预期 3 月的固定投资并没有如预期中迎来开工旺季，低于预期及 12 月 前值。制造业出现回升，但房地产及基建投资增速回落。相比之下， 我们更担心基建的后续表现。除铁路建设等“后台”强大的项目外， 对“影子银行”谨慎的监管可能将迫使部分地方未开工项目流产；其 次， 利息及人工费用支出占比增加将对部分过高
9、负债的融资主体形成 流动性压力。后续的希望将落在房地产上。2013年第一季度，306个 城市土地交易 7929宗，土地出让金 5939亿元，与去年同期相比上涨 84%，但是， “弱复苏”过房地产的依赖过重可能也将成为限制后续政 策发挥的最大制约因素。 3 月的工业增加值较前两月下降 1 个百分点，是 2009 年 6 月以来的 最低记录。从目前各类工业产品的价格及库存状况来看，虽然水泥、 钢材及化工品的去库存在 3月如期进行， 但力度弱于历史同期。 同时， PPI采掘及原料增速落后于下游的时间已经超出了正常周期，即使电 监会的发电量数据预示 4月上旬已经改善，但我们预计，今年工业生 产很可能没
10、有旺季。并且，在解决产能过剩的问题之前，这种“旺季 不旺”的情况或将常态化。 3 月名义消费增速较上月回升 0.3%，扣除价格因素后下降 1.5%，餐 饮业增速继续下降至 8.7%。我们认为，中央反腐的影响或将持续， 虽然这将对消费的回升形成不利影响， 但剔除了公款消费后的增速才 是反映真实消费需求的指标，毕竟“以内需拉动的健康增长”必须建 立在居民消费增长之上。二季度消费增长继续保持平稳，汽车及与房 地产相关的建材、家电及家具继续回升，各领域的回暖幅度与和房地 产的紧密程度成正相关。 银行间资金持续充裕，基础货币影响甚小 2月份，我国外汇占款连续第三个月保持净流入状态。虽然从绝对规 模看，2
11、月出现下滑，但连续三个月外汇占款的增加已经超出了贸易 顺差及 FDI流入可以解释的范围。 市场对今年一季度外贸数据的真实 性存在颇多争议。 对比我国海关出口与出口国进口数据及港口集装箱 吞吐量数据后，我们认为其中的误差确实难以用统计误差解释。除了 可能存在的部分企业为了规避直接内销产生的增值税营业税并获得 出口退税而“绕道出口转内销”外，我们不能排除国际流动资本借道 外贸潜入内地的可能性。如果这种情况属实，那么今年银行间市场流 动性（并非基础货币！ ）的充裕度可能将大大超出我们之前的预期。 虽然外汇占款连续第三个月大规模流入， 但我们并不担心提准提前到 来或者公开市场正回购加码。一方面，人行口
12、径与商业银行口径外汇 占款在 1 月份出现 3300 亿元的缺口，说明人行有意维持银行间较为 宽松的流动性氛围。这点可以用为春节期间准备流动性来解释。另一 宏观月报 4 2013年 5月 3日 方面，对比人行口径外汇占款与对应时间段的货币净回笼可以发现， 公开市场操作基本覆盖了外汇占款对基础货币的影响，所以，外汇占 款充实的是商业银行体系的流动性，而基础货币所受影响不大。 二、经济政策与重大事件分析 国务院常务会议：取消调整行政审批项目 4月份国务院仅召开了 4次常务会议，主要就开展现代农业综合配套 改革、扩大“营改增”试点范围、宏观经济形势及取消下方行政审批 项目等问题做出了部署。 表1 2
13、013年4月国务院常务工作会议 国务院总理李克强 3日主持召开国务院常务会议。会议决定，选择有 条件的地方率先开展现代农业综合配套改革试验。一、创新农业生产 经营体制。 二、 深化土地管理制度改革。 三、 创新农村金融服务。 四、 健全农业科技创新和服务体系。 五、 创新农产品流通方式和流通业态。 六、推进水利建设与管理体制改革。七、完善粮食生产区利益补偿机 制。 10 日的会议决定进一步扩大“营改增”试点，并逐步在全国推行， 一、扩大地区试点，自今年 8月 1日起，将交通运输业和部分现代服 务业“营改增”试点在全国范围内推开，适当扩大部分现代服务业范 围，将广播影视作品的制作、播映、发行等纳
14、入试点。据测算，全部 试点地区 2013 年企业将减轻负担约 1200 亿元。二、扩大行业试点， 择机将铁路运输和邮电通信等行业纳入“营改增”试点。力争“十二 五”期间全面完成“营改增”改革。 17日的会议部署了下一阶段重点工作。 一、 积极扩大国内有效需求。 完善消费政策，提高居民消费能力，大力发展服务业，开发和培育信 息消费、医疗、养老、文化等新的消费热点，增强消费的拉动作用。 保持合理投资规模，加强城市道路、轨道交通、环保基础设施等方面 建设。发展环保产业。推进科技创新，加快淘汰落后产能，扩大先进 产能市场空间。二、夯实农业基础，增加有效供给。三、做好高校毕 业生等重点群体就业工作，多渠
15、道扩大就业、支持创业，增加居民收 入。四、深化改革开放。深化财税制度和资源性产品价格改革，积极 稳妥推进利率市场化和人民币资本项下可兑换。五、有效防范地方政 召开时间 主要内容 4月 3日 开展现代农业综合配套改革试验工作 4月 10日 决定进一步扩大营业税改征增值税试点 4月 17日 分析一季度经济形势，研究部署下一阶段工作 4月 24日 决定取消和下放一批行政审批事项，推进政府职能转变 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 5 2013年 5月 3日 府性债务、信贷等方面存在的风险。加强市场监管，提高产品和服务 质量。 24日的会议决定， 第一批先行取消和下放71项行政审批项目等事项， 重点
16、是投资、生产经营活动项目。下一步，各部门要加大减少和下放 行政审批事项工作力度，加快进度，科学评估，成熟一批推出一批。 各级政府要适应职能转变新要求，把该放的事坚决放开，把该管的事 管住管好， 以政府职能转变的新成效为经济社会发展注入新的动力和 活力。 雅安灾后重建或成新型城镇化试点先锋 4 月 20 日，四川雅安市发生发生 7.0 级地震。我们认为，此次地震 对整体经济的影响基本可忽略不计， 但雅安灾后重建或成新型城镇化 试点先锋。 2012年雅安市全市 GDP总量 398.05亿元，在四川省全省中的占比为 1.67%，在全国经济总量中的占比基本可以忽略不计。再加上本次地 震主要集中在雅安经
17、济较为落后的芦山县境内， 所以对全国整体经济 以及四川省的经济影响基本可以忽略不计。 本次灾后重建工作也将在 相关救援工作之后同步展开。我们预计，本届领导人所提倡的“新型 城镇化”有望成为受灾地区灾后重建工作的主要指导思想。特别是由 于本次地震发生于新一届中央领导人上台后仅一个月， 重建工作将很 可能成为“新型城镇化”思想最理想的实验基地。 目前宝兴县及芦山县的城镇化仍然处于较低的水平。 居民收入水平增 长及工业发展的潜力巨大。可以合理预期，本次灾后重建工作如果能 将城镇化与工业化相协调起来将能够为两县实现跨越式发展提供强 大的拉动力量。一方面，包括受损居民及工业房屋重建将采取更高的 建设施工
18、标准，配合赋予相关居民城镇户籍，这样不仅能让受灾地区 旧貌换新颜还能让相关居民直接进入城市居民行列， 享受到相关社保、 医保、就业及教育的权利。提升居民的收入及消费水平。另一方面， 灾后重建也将促进当地建材、 钢材及家电家具等房地产相关投资及消 费的增长。 央行货币政策委员会：未来物价走势存不确定性 日前召开的央行货币政策委员会第一季度例会提出， 当前我国经济金 融运行总体保持了稳定增长态势，物价形势基本稳定，但未来走势仍 存在一定不确定性。全球经济有所好转但形势依然错综复杂，未来将 密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化， 继续实 施稳健的货币政策，保持政策连续性和稳定性，增强
19、前瞻性、针对性 和灵活性，处理好稳增长、调结构、控通胀、防风险的关系，维持货 币环境的稳定。 会议提出，要健全宏观审慎政策框架，综合运用多种货币政策工具， 宏观月报 6 2013年 5月 3日 加强和改善流动性管理， 引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。 优化金融资源配置，有效缓解信贷资金供求结构性矛盾，防范金融风 险，着力改进对实体经济的金融服务，继续发挥直接融资的作用，更 好地满足多样化投融资需求，推动金融市场规范发展。进一步推进利 率市场化和人民币汇率形成机制改革， 保持人民币汇率在合理均衡水 平上的基本稳定。 三、经济走势和政策预测 换届之后：摸底比稳增长更重要 2013 年是新一
20、届中央领导人正式执政的第一年。加上当前经济“弱 复苏”回升势头偏紧的现实情况，曾有相当的市场观点预期会有新一 轮以基建为主的经济刺激计划出台。但时隔两月有余，我们并没有看 到明显的刺激出台信号。即使在 4 月 17 日的国务院常务会议上，李 克强提出“保持合理投资规模，加强城市道路、轨道交通、环保基础 设施等方面建设。 ” 但是从发改委公布的审批细节来看，我们认为不 能过分乐观。以三项被点名领域中投资最大的轨道交通建设为例，从 去年 9 月 5 日至今，发改委总共通过 25 项轨道交通建设项目，累计 投资规模为 5828.36亿元。开工期集中在今明两年，建设周期平均为 46 年。如果按照 5
21、年的平均数来计算，每年形成的投资额在 1100 亿元左右， 仅相当于今年3月单月交运固定资产投资额的50%。 所以， 由于规模有限，不宜过分夸大这些项目对整体基建投资的影响。但确 实能够对相关行业，如水泥、钢材及机械起到加速去库存的作用。 另一方面，管理层近期集中于城投债及“影子银行”的一系列动作反 而让市场惊魂不断， 特别是在地方融资平台日益依赖的债券市场方面， 相关货币当局持续升级监管很可能对部分地方政府的投资热情浇上 冷水。 我们认为，从当前的政策可以看出，本届政府的行事风格偏向保守谨 慎。 不论是频繁出台的各类监管文件还是 IPO核查及最新的固定投资 清理，最终的目的都在于排查理清已经
22、存在以及潜在的各类风险。 如果换位思考站在领导人的角度来看， 上任之后最重要的第一步显然 是“摸清家底” ，毕竟五年的任期将是一种长期博弈过程，明白风险 在哪里，风险有多大，放任的后果有多严重才是保证今后能够稳定持 续经营的第一步。如果贸然因为 GDP 的小幅下滑重新开始大加杠杆， 只能让问题更严重，更何况 7.7%的增速仍然在 7.5%的目标之上。我 们认为，二季度将是一个政策观察期，如果相关经济数据仍然在目标 至上， “摸家底，控风险”将继续是未来半年内的首要任务。 “类滞涨”端倪展现 将目前的经济数据做历史纵向对比来看，我们似乎又回到了 2011 年 宏观月报 7 2013年 5月 3日
23、 的“轻度滞涨”状态，但目前比 2011 年稍微乐观一点的是 CPI 同比 增速处于历史低位，而不乐观的是，房地产价格似乎已经处于新一轮 上涨的开端。所以，我们将目前的状态定义为“类滞涨” 。一方面， 经济的“弱复苏”显示经济内生性增长动力不足；另一方面，国内的 存量流动性及近期汹涌而入的外来资金又是推高房地产价格的重要 力量。 从目前的政策走向来说， 基本上可以排除新一轮经济刺激计划的可能。 所以，我们认为很难在二季度的短期内看到经济层面的实质性改观。 “旺季不旺”将是接下来二季度的主题词。不管是宏观层面的政策倾 向还是微观层面的企业经营状况都无法提供强有力的支撑。 天不时地 不利人不和就难
24、有皆大欢喜的局面出现。有观点认为，一季度创新高 的社会融资总量对经济的刺激因为时滞将在二季度延后体现。 但我们 对此难以苟同。 因为微观层面不断上升的负债率让我们担心流动性也 许并没有真正流入实体，这一点已经可以从近期债券发行中用于“借 新还旧”的比例持续攀升所印证。第二，近期在上市银行年报及季报 总所暴露的坏账风险让我们相信， 商业银行的放贷行为在今后将趋于 更加谨慎。虽然目前我国商业银行的整体坏账率仍然处于较低水平， 但我们担心的是， 虽然中央为了实现转型已经降低对经济增速下行的 容忍度，但企业部门的资产负债表尚未做好 GDP 下滑至 8%的准备， 隐藏的水面之下的更大规模的坏账风险可能成
25、为拖累弱复苏的稻草 之一。 人民币升值加速，汇率市场化加快 今年以来，人民币汇率屡创新高，形成新一轮的强劲升值行情。5月 3日，中国货币交易中心公布：人民币兑美元中间价为 6.2082，较上 个交易日上涨 126个基点，创今年单日最大涨幅，今年以来，人民币 汇率屡创新高，形成新一轮的强劲升值行情。 在以往的升值周期中， 市场力量主导的日间交易波动是导致人民币汇 率升值的主要原因。为了维护汇率的稳定，人行往往通过逆势调整中 间价进行熨平操作。但在本轮升值周期中，我们观察到代表官方立场 的人民币中间价一改往常的反向态度进而开始顺水推舟， 而官方的默 认又进一步推进了市场对人民币汇率持续升值的预期。
26、 我们认为， 人行的这一有意而为之的做法虽然给外贸企业增加比较大 的压力，削弱了外贸企业的相对竞争力。但这也能够强迫我国外贸出 口加速结构转型。同时这也是货币当局对前期多次强调的“加快汇率 市场化进程”的实践。在人行货币政策委员会一季度例会中，管理层 将关于汇率市场化的表述从“稳步推进”转为“进一步推进”。人行 副行长易纲4月17日表示， 近期人行将进一步上调该汇率波动区间。 我们预计，新的波动区间范围很可能扩大至 2%。一方面，这将增加 宏观月报 8 2013年 5月 3日 人民币汇率市场化程度；另一方面，也或许暗示，管理层希望尽快找 到市场化的人民币汇率均衡水平，以避免未来出现过多的汇率纠
27、纷。 宏观月报 9 2013年 5月 3日 2013 年 3 月宏观经济数据 图 1 社会消费品零售总额月度同比（%） 图 2 固定资产投资累计同比（%） 数据来源：国家统计局、上海证券研究所 数据来源：国家统计局、上海证券研究所 图 3 进口总值与出口总值的月度同比（%） 图 4 工业增加值月度同比（%） 数据来源：海关总署、上海证券研究所 数据来源：国家统计局、上海证券研究所 图 5 CPI&PPI 月度同比 图 6 货币供应量增长月度变动（%） 数据来源：国家统计局、上海证券研究所 数据来源：人民银行、上海证券研究所 9 12 15 18 21 24 08/12 09/03 09/06
28、09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/12 18 28 09/03 09/06 09/09 09/12 10/04 10/07 10/10 11/02 11/05 11/08 11/11 12/03 12/06 12/09 12/12 20 0 20 40 60 80 09 12 10 3 10 6 10 9 10 12 11 3 11 6 11 9 11 12 12 3 12 6 12 9 12 12 13 3 出口 进口 5 7 9 11 13 15 17 19 21
29、 23 25 7500 9500 11500 13500 15500 17500 09/06 09/09 09/12 10/04 10/07 10/10 11/01-02 11/05 11/08 11/11 12/03 12/06 12/09 12/12 增加值 增加值 91 93 95 97 99 101 103 105 107 109 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 PPI CPI 1500 2000 2500 3000 3500
30、4000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 09/06 09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/12 13/03 M1 M2 上证指数 宏观月报 10 2013年 5月 3日 图 7 储蓄存款余额与各项贷款余额的月度变化 图 8 美元兑人民币即期及中间价汇率走势 数据来源：人民银行、上海证券研究所 数据来源：外汇管理局、上海证券研究所 图 9 银行间同业拆借、回购加权平均利率（%） 图 10 央行公开市场操作货币投放与回笼（亿） 数据来源：wind、上海证券
31、研究所 数据来源：wind、上海证券研究所 图 11 全部原材料价格变动 （购进价格指数，上期=100） 图 12 物流协会 PMI及汇丰 PMI 数据来源：wind、上海证券研究所 数据来源：wind、上海证券研究所 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 5 10 15 20 25 30 35 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 1
32、2/01 12/04 12/07 12/10 13/01 储蓄存款 各项贷款 上证指数 6.15 6.20 6.25 6.30 6.35 6.40 12 3 20 12 4 20 12 5 20 12 6 20 12 7 20 12 8 20 12 9 20 12 10 20 12 11 20 12 12 20 13 1 20 13 2 20 13 3 20 13 4 20 即期汇率 中间价 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 12 5 2 12 6 2 12 7 2 12 8 2 12 9 2 12 10 2 12 11 2 12 12 2 13 1 2 13 2 2 13
33、3 2 13 4 2 13 5 2 回购加权利率:3个月 回购加权利率:6个月 同业拆借加权利率:3个月 同业拆借加权利率:6个月 5000 0 5000 10000 15000 11 2 11 4 11 6 11 8 11 10 11 12 12 2 12 4 12 6 12 8 12 10 12 12 13 2 13 4 投放 回笼 净投放量 88 93 98 103 108 113 118 08 4 08 8 08 12 09 4 09 8 09 12 10 4 10 8 10 12 11 4 11 8 11 12 12 4 12 8 12 12 当月同比 累计同比 38 43 48 5
34、3 58 08 4 08 8 08 12 09 4 09 8 09 12 10 4 10 8 10 12 11 4 11 8 11 12 12 4 12 8 12 12 13 4 PMI 汇丰PMI 11 分析师承诺 分析师 胡月晓 应楠殊 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司
35、基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Att
36、ractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和
37、建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权，本公司具备证券投 资咨询业务资格。
