1、收益率曲线陡峭下行，中债指数发力上涨 2008 年 8 月份债券市场分析报告随着下半年“一保一控 ”政策导向的确定， 8 月份的货币政策基调以结构性调整为主，稳中有松。这使得金融机构流动性较为宽裕，债券发行和交易非常活跃，债券收益率陡峭下行，中债指数大幅上涨。一、宏观经济降温1、物价水平增速继续回落，上涨压力不减。2008 年 7 月份，居民消费价格总水平(CPI)同比上 涨 6.3%，连续三个月回落。这表明控制物价的各项宏观调控政策已经取得成效，加息预期在短期内得以消除。然而，7 月 PPI 却同比上 涨 10.0%，涨幅持续扩 大，达 12 年来新高，这使得 PPI 与 CPI 增速的差距
2、拉大到 3.7%。虽然当前我国总需求增长趋于稳定，终端产品市场竞争十分激烈，生产资料价格上涨难以快速传导到生活消费品价格，但未来物价仍存在上行压力，通货膨胀警惕依然不能放松。 图 1 PPI 和 CPI 历史走势969810010210410610811011206-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-07-5-4-3-2-1012345差 值 CPI PPI数据来源：Wind 资讯2、进出口数据反弹， 贸易顺差规模扩大。 7 月份，我国外贸进出口 2480.7 亿美元，比上年同期
3、增长 29.8%。其中。进口 1114 亿美元，同比增长 33.7%，月度 进口 规模连续 4 个月超 过 1000 亿美元；出口1366.8 亿美元，同比增长 26.9%，低于进口增速 6.8 个百分点，进出口增速差距比 1-6 月份缩小 1.9 个百分点，当月外 贸顺差 252.8 亿美元，同比增长 3.8%。3、固定资产投资减缓，消费品零售额趋增。今年 1 到 7 月，我国城镇固定资产投资达 72160 亿元，同比增长 27.3%，扣除价格因素的实际投资增速与前两年相比有所减缓。另一方面，1-7 月份社会消费品零售额 59672 亿元，同比增长 21.7%，增速比 1-6 月份加快 0.
4、3 个百分点，比上年同期加快 6.2 个百分点。从以上数据可以看出，我国的需求结构正在向着合理的方向发展。投资结构的调整和消费品需求的增加，对于扩大内需，抵御外部冲击具有积极意义。4、工业增加值增速回落。一方面， 虽然 7 月份出口反弹，但趋势上仍明显放缓；另一方面，PPI 创新高，意味着企业成本上升，导致企业减产，加之奥运会因素的影响，7 月份全国规模以上工业企业增加值同比增长 14.7%，比上年同期回落 3.3 个百分点，创下今年以来的最低增速。投资和出口拉动作用的减缓使经济过热势头得到了遏制。二、货币供应量和信贷规模增速出现背离7 月货币供应量的增速有所降低，但存款增速却继续保持增长势头
5、。自 5 月以来，M2 增速 连续 3 个月高于 M1。这些都表明资金继续大量撤出资本市场，回流到银行体系中。1、货币供应量增速继续减缓。7 月末，M2 余额为 44.64 万亿元,同比增长 16.35%，增幅比上年末低 0.39 个百分点，比上月末低 1.02 个百分点。M1 余额为 15.5 万亿元，同比增长 13.96%，增幅比上年末低 7.09 个百分点，比上月末低 0.23 个百分点。M0 余额为 3.07 万亿元,同比增长 12.3%。 2、人民币存贷款增速反弹。2008 年 7 月末，金融机构本外币各项存款余额为 45.53 万亿元，同比增长 18.79%。金融机构人民币各项存款
6、余 额为 44.37 万亿元，同比增长 19.6%，比上月末高 0.75 个百分点。同 时，贷款增速出现反弹。7 月末金融机构本外币各项贷款余额为 30.88 万亿元，同比增长 15.46%。金融机构人民币各项贷款余额 29 万亿元，同比增长 14.58%。近期央行提高商业银行贷款限额并鼓励增加对中小企业的信贷支持，这将为贷款增长提供后续的动力。三、货币政策稳中有松本月存款准备金率上调在央行回笼工具中继续“缺位” 。在货币政策由“ 从紧”转向“一保一控”的政策基调下，公开市场操作仍然是对冲到期资金的主要工具。1、公开市场货币回笼规模略增。从货币投放和回笼的角度看，8 月公开市场操作共发行央票
7、12次/2805 亿元，完成正回购操作 1780 亿元， 对冲完共计 2265.77 亿元的央票到期兑付、1290 亿元的正回购到期以及 116.41 亿元的利息支付总量后， 货币净回笼量为 912.82 亿元，较上月略有增加。本月央票发行期限仍然集中在 1 年以内的品种上，短期的工具的使用有利于降低央行的调控成本，增加政策的灵活度。而 3 年期央票是否会重新发行，成为央行货币政策的重要信号，也成为市场讨论的热点。表 1 2008 年公开市场操作货币投放与回笼测算表金额：亿元日期 货币投放 央票发行（亿元） 正回购操作 （亿元） 央票兑付 (亿元) 正回购到期 （亿元） 利息支付 (亿元)20
8、08 年 1 月 5262.42 4330.00 8860.00 5860.00 12410.00 182.42 2008 年 2 月 -4605.49 5100.00 3170.00 1150.00 2460.00 54.51 2008 年 3 月 -6872.53 8340.00 6574.31 5660.00 2124.31 257.47 2008 年 4 月 -112.11 7290.00 3470.00 3720.00 6810.00 117.89 2008 年 5 月 933.40 2960.00 1300.00 2030.00 3070.00 93.40 2008 年 6 月 3
9、135.20 1420.00 404.31 3509.14 1364.31 86.06 2008 年 7 月 -770.81 2185.00 1300.00 2130.59 510.00 73.602008 年 8 月 -912.82 2805.00 1780.00 2265.77 1290.00 116.41数据来源：2、金融机构流动性宽裕根据央行网站提供的数据分析，7 月份金融机构人民币各项存款余额为 44.36 万亿元，加上存款性金融机构实收资本 18943.30 亿元，除去金融机构人民币各项贷款余额 29 万亿元、向央行缴存的存款准备金 7.76 万亿及债券持有量 93836.61 亿
10、元，实际可用资金余额为1118.72 亿元， 资金面较 7 月份更加宽松。图 2 可用资金余额历史走势0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.00350000.00400000.00450000.00500000.000701070207030704070507060707070807090710071107120801080208030804080508060807 -10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00可 用 资 金 余 额
11、存 款 （ 亿 元 ）贷 款 （ 亿 元 ） 准 备 金 （ 亿 元 ）存 款 性 金 融 机 构 持 有 债 券 数 量 存 款 性 金 融 机 构 实 收 资 本数据来源：人民银行网站注：存款性金融机构可用资金余额=存款+存款性金融机构实收资本-贷款-准备金- 存款性金融机构持有债券数量四、货币市场利率大幅走低8 月份市场资金面宽松，回购利率大幅度下行。R01D 月末收于2.645%，较月初降低了 14.8 个 BP，R07D 月末收于 3.063%，较月初降低了 72.2 个 BP。R01D 最高为 2.795%，最低为 2.543%，波动幅度为 25.2 个 BP，较上月减小 15.9
12、BP。R07D 本月最高 为 3.934%，最低为 2.833%，波幅为 110.1BP，较上个月扩大 11.2BP。本月央票发行品种延续上月结构，且各期限发行利率不变。图 3 货币市场利率走势五、债市收益率曲线陡峭下行8 月，宽松的资金面为债市收益率曲线的走低奠定了基础。固定利率国债、政策性金融债和企业债（AAA ）的大部分期限点收益率都出现了不同程度的下降。其中，固定利率国债收益曲线和固定利率政策性金融债都呈现出明显的陡峭化下行态势，中短端收益率下行幅度较大，二者分别平均下降 13.21BP 和 17.48BP；相比之下，固定利率企业债（AAA）收益率曲 线的下行幅度较小，各关键期限收益率
13、平均仅下降 8.06BP。表 2 银行间固定利率国债、政策性金融债、企业债（AAA）曲线较上月涨跌情况单位：BP期限 国债 政策性金融债 企业债（AAA）0 10.83 10.83 7.24 0.17 -16.72 -30.77 0.25 -15.75 -38.23 0.5 -7.39 -24.57 -28.50 0.75 -7.91 -12.81 1 -5.35 -13.99 -13.90 2 -18.70 -12.77 4.42 3 -16.04 -27.57 -7.11 5 -25.18 -25.27 -14.00 7 -22.51 -22.84 -11.04 10 -21.67 -20
14、.47 -4.86 15 -22.85 -13.76 -5.53 20 -11.87 -9.24 -7.99 30 -3.82 -3.20 -7.43 平均 -13.21 -17.48 -8.06 数据来源：六、中债指数发力上涨8 月份中债综合指数财富指数从上月末的 120.832 点大幅上行到本月末的 122.0377 点，涨幅为 1；中债综合指数净价指数也从上月末的 97.7143 点涨到本月末的 98.3798 点，较上月末增幅为 0.68%。七、债券发行与兑付8 月份债券发行得到了资金面的支持，全月共发行债券 57 只，发行总量为 5425.7 亿元，较上月增加了 22.87%。其中央
15、票发行 12 次，总量 2805 亿元，比上月发行量增加 28.38%，占所有债券发行数量的51.70%。记账式国债本月发行 3 次/ 706 亿元，发行量较上月增加39.55%，占所有债券发行数量的 13.01%；政策性金融债发行 6 次/ 1149.70 亿元， 发行量较上月增加 25.06%。受中央企 业债发行减少的影响，本月信用类债券共发行 615 亿元，较上月有较大幅度的下降，降幅达 21.43%。其中，企 业债本月发行 10 次 /173 亿元，比上月减少145 亿元，减幅达 45.60%；短期融资券本月发 行 23 次/442 亿元，发行量也比上月减小了 4.88%。资产支持证券
16、本月没有 发行。从发行期限来看，本月发行期限仍然集中在 1 年以下，较长期限债券的发行在结构上有所调整。由于 8 月债券发行期限出现偏长倾向，1-3 年和 3-5 年期债券 发行量占比分别较上月减少 8.07%和 2.24%；而 5 年以上期限占比则均有稳步的增长，其中，受 20 年期国债发行影响，10 年期以上债券发行量占比由上个月的 0.57%大幅提高到了4.88%。图4 8月债券发行期限结构6.99%9.26%5.47%7.10% 4.88%66.30%1年 以 下1-3年3-5年5-7年7-10年10年 以 上数据来源：本月债券到期兑付 4024.83 亿元，比上月增加了 12.44%
17、。其中央票兑付 2265.77 亿元，占 56.29%；记账式国债兑 付 602.32 亿元，占14.97%；政策性金融债兑付 800 亿元，占 19.88%。短期融资券、商业银行债和资产支持证券分别到期兑付 281.33 亿元、70 亿元和 5.41 亿元，分别占 6.99%、1.74%和 0.13%。另外，本月有储蓄国债和政策性金融债发生提前兑付，总额为 92.08 亿。预计 9 月份将有 2437 亿元债券到期，其中含央票 1040 亿元。八、债券市场存量结构8 月末在中央结算公司托管的债券面值余额 13.95 万亿元，较上月末增加 1556.85 亿元。从债券种类来看，央票月末托管量
18、44.56 万亿元，较上月末增加 715 亿元；记账式国债托管余额 4.73 万亿元，较上月增加 101.50 亿元；政策性金融债托管余额 3.35 万亿元，较上月末增加 304.75 亿元；信用类债券本月托管量为 1.36 亿元，比上月增加437 亿。从结构来看，国债、央行票据和政策性金融债处于主导地位，分别占托管总量的 33.93%、31.94%和 24%，但占比 较上月均有小幅下降。相应的，信用类债券占托管总量的 9.76%，较上月增加了 0.21%。图 5 8 月末债券托管结构31.94%24.00%0.31%2.46% 0.53%0.02%0.37%33.93%2.44%3.74%0
19、.02%0.24% 记 账 式 国 债储 蓄 国 债 （ 电 子 式 ）央 行 票 据政 策 性 银 行 债商 业 银 行 债 券非 银 行 金 融 机 构 债 券证 券 公 司 债企 业 债 券短 期 融 资 券资 产 支 持 证 券中 期 票 据国 际 机 构 债 券数据来源：从投资者持有结构来看，本月全国性商业银行、外资银行和城市商业银行均表现为债券的减持，持有量规模分别比上月减少0.85%、0.1%和 1.35%；其余主要类型的金融机构均表 现为不同程度的增持。其中，受股票市场低迷的影响， 证券公司和基金分别增持债券27.74%和 16.4%，债券托管量增幅最大。从债券剩余期限来看，各
20、期限仅进行了结构上的微调，占比变化不大。图 6 8 月末债券余额期限结构23.66%29.98%10.57%7.48%12.24%16.07%1年 以 下1-3年3-5年5-7年7-10年10年 以 上数据来源：九、债券二级市场交易与结算1、银行间债券市场交易活跃8 月银行间市场 21 个交易日共发生结算 93770.81 亿元，较上月增加了 10.77%，交易笔数 27507 笔，较上月增加 362 笔，增幅为 1.33%。单笔平均结算量 3.41 亿元，日均结算 4465.28 亿元，日均结算笔数1309.86 笔。截至 8 月末，银行间市场总交易结算量为 62.42 万亿元，较去年同期增
21、长 71.06%。交易结算笔数为 181887 笔，较去年同期增长 52.03%。（1）8 月份银行间现券交易结算量 39235.69 亿元，比上月增加1336.44 亿元，增幅为 3.53%。本月央票现券交易量 为 25149.74 亿元，较上月增加 2876.97 亿元，增幅为 12.92%，占银行间市场交易总量的 64.10%，比重上升了 5.33 %。记账式国债 交易量为 3611.33 亿元，较上月大幅减少 1175.72 亿元，减幅为 24.56%，交易量占比为 9.2%，降低了 3.43%；政策性金融债交易量为 6459.64 亿元， 较上月增加280.81 亿元，增幅为 4.5
22、4%，交易量占比 16.46%，上升了 0.16%。从换手率角度讲，本月市场总换手率为 28.23%，较上月增加了0.65%。其中， 记帐式国债的换手率为 7.63%，较上月下降了 2.51%；央行票据为 56.45%，较上月增加了 5.64%；政策性金融债为 19.29%，比上月略增 0.67%；企业债为 9.37%，比上月减少 0.44%；短期融资券为 75.90%，比上月降低 16.23%；中期票据为 109.12%，较上月减少7.62%。从全年累计换手率来看，短期融资券、中期票据、央行票据和政策性银行债居于前列。表 3 各券种月度及全年累计换手率数据来源：从债券买卖净额的角度讲，本月商
23、业银行和证券公司仍表现为债券的净卖出，其余机构类型均表现为债券的净买入。商业银行净卖出量为 1999.86 亿元，较上月增加了 50.54%。其中，作为主要卖出方的全国性商业银行净卖出额为 1100.37 亿元，较上月减少 1.86%；其他银行均维持原来的买卖方向，城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行交易量大增，分别较上月增加了 186.72%、274.35%和247.18%；证 券公司卖出量为 202.45 亿元，比上月减少 32.93%。本月保险公司买卖方向发生反转，买入债券 42.81 亿元。基金继续增加仓位，买入 1657.87 亿元，较上月增加 75.67%。（2）8 月份银行间
24、市场质押式回购交易量 51744.26 亿元，较上月增加 7267.98 亿元，增幅为 16.34%。月末处于合同期间的质押式回购共 1880 笔，其中有 592 笔市值质押比例（按中债估值计算的质押债券市值/ 质押式回购到期资金额）不足 100%，占合同总数的 31.49%，比上月上升 0.2%；56 笔质押比例债券性质 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 全年累计记账式国债 5.95% 6.16% 9.87% 6.53% 6.69% 4.79% 10.13% 7.63% 56.98%央行票据 36.13% 33.17% 52.01% 53.28% 40.57%
25、41.44% 50.80% 56.45% 349.68%政策性银行债券 16.13% 13.35% 21.78% 19.10% 12.88% 13.49% 18.62% 19.29% 129.93%商业银行债券 9.75% 6.68% 7.18% 6.96% 4.59% 5.70% 7.14% 3.30% 48.69%短期融资券 57.77% 57.50% 72.93% 61.10% 66.41% 71.29% 92.13% 75.90% 546.27%非银行金融机构债 2.15% 0.00% 1.79% 0.55% 1.76% 3.24% 5.48% 0.76% 15.73%国际机构债券 6
26、.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.00%证券公司债 4.19% 0.00% 1.52% 1.59% 0.00% 3.17% 5.08% 0.00% 16.44%中期票据 90.14% 82.64% 137.80% 116.74% 109.12% 474.70%企业债 9.91% 7.33% 9.31% 10.79% 11.45% 10.16% 9.81% 9.37% 71.55%资产支持证券 0.86% 0.05% 2.66% 3.13% 2.49% 2.10% 4.36% 0.46% 15.99%合计 18.65% 17.50%
27、 27.69% 26.75% 21.23% 21.12% 27.58% 28.23% 182.79%不足 90，占合同总数的 2.98%，比上月下降 0.04%；13 笔质押比例不足 80%，占合同总数的 0.69%，较上月上升 0.17%。质押比例较低的交易多发生在农信社、财务公司、城市商业银行和非银行金融机构之间。从质押券种来看，本月采用央票和政策性金融债进行质押融资的比例为 37.14%和 29.16%，分别较上月上升 3.23%和 2.35%；采用国债进行质押融资的比例为 28.40%，所占比重减少了 4.56%。采用信用类债券的比例是 5.31%，较上月下降了 1.02%。从融资方向
28、角度来看，8 月末全国性商业银行为质押式回购的主要资金融出方，净融出资金余额为 1168.46 亿元，较上月减少 1246.52 亿元，减幅达 51.62%。其他存款性金融机构均表 现为资金净融入，除农村合作银行外，融入量均有大幅下降。证券公司、保险公司也表现为资金净融入，但保险公司月末融入资金额为 176.37 亿元，大幅下降 72.46%。基金本月资金流向发生了反转，当月融出 资金 104.82 亿元。（3）8 月银行间市场买断式回购交易量 2197.94 亿元，较上月增加了 404.60 亿元。其中采用央票占比为 40.53%，比上月增加 1.81%；采用国债占比为 12.55%，比上月
29、降低 0.97%；采用政策性金融债占比为39.37%，比上月增加了 3.60%。从资金流向角度看，8 月末全国性商业银行和城市商业银行为买断式回购的资金净融出方，全国性商业银行融出资金 112.26 亿元，比上月末增加 7.32%，城市商业银行净融出资金 10.61 亿元， 较上月末减少 85.05%。证券公司和信用社 为主要的资金融入方，证券公司融入资金 47.70 亿元，比上月末减少 47.87%；信用社净融入资金额为 41.91 亿元，较上月减少 45.84%。（4）8 月份远期交易共成交 137 笔/591.93 亿元，成交笔数较上月增加 13 笔，成交量比上月增加 106.91 亿元
30、。本月交易期限品种进一步变长。7 天品种占比为 65%，较上月减少 8.07%；14 天品种占比为7.50%，比上月增加 1.55%；一个月期品种占比本月继续增加 3.52%，达到 21.62%的高位。7 月份债券借贷成交 2 笔，发生在证券公司与股份制商业银行两类成员之间，共融通债券面额 1 亿元。从担保品足额角度来看，2 笔交易中最高市值质押比例（质押债券市值/融入债券市值）为 106.05%，最低市值质押比例为 94.30%，市场交易风险状况有很大好转。表 4 8 月份远期交易情况期限品种 内含期限 (天) 笔数 资金额(万元) 面值额(万元) 比重(%) 平均每笔面额(万 元)合计 1
31、0.996 137 5,942,028.26 5,919,300.00 100.000 43,206.57F07D 4.660 71 3,878,490.29 3,847,700.00 65.003 54,192.96F14D 12.306 18 447,864.91 444,000.00 7.501 24,666.67F21D 17.408 19 318,611.37 314,800.00 5.318 16,568.42F01M 27.422 28 1,264,771.00 1,279,800.00 21.621 45,707.14F02M 34.000 1 32,290.69 33,000
32、.00 0.557 33,000.00表 5 8 月份债券借贷交易情况期限品种 内含期限 (天) 融入债券面额 （万元） 质押债券面 额(万元) 笔数 平均每笔融入 面额(万元) 质押债券面额/融入债券面额(%) 质押债券市值/融入债券市值(%)合计 7.000 10,000.00 10,000.00 2 5,000.00 100.000 100.000L07D 7.000 10,000.00 10,000.00 2 5,000.00 100.000 100.000数据来源：2、柜台市场变为净买入。8 月份柜台市场总成交量 1.79 亿元，与上月持平，但买卖双方的力量对比发生了变化，买入量为
33、0.99 亿元，较上月增加 0.3 亿元；卖出量为 0.8 亿元，较上月减少 0.3 亿元。整体来看，本月柜台市场由上月的净卖出变为净买入，净买入量为 0.19 亿元。3、交易所现券回购交易双双萎缩。8 月份，上海证券交易所国债和企业债现券交易共成交 206.15 亿元，比上月减少了 9.42 亿元，国债新质押式回购成交 1916.59 亿元，较上月减少 29.47 亿元。深圳证券交易所国债和企业债现券交易成交15.76 亿元，比上月减少 0.82 亿元。十、九月债券市场展望随着经济增速和物价上涨过快势头得到控制，债券市场的基本面趋于稳定。央行表示将在下一阶段保持货币政策的连续性和稳定性，近期货币政策突然收紧的可能性不大，政策面也趋于稳定。另外，八月份债券市场的高涨，会随着时间的推移和资金面的变化得到理性的调整。综合上述分析，九月份债券市场收益率曲线将会在温和调整中有所下降。撰稿人：中央国债公司债券信息部 何苗 李婧 联系电话：01088088172 01088086283
