1、1企業公積配股之資訊效果組別：第一組指導教授：沈筱玲2第一組沈筱玲教授指導組長：法四 9xxxxx08 王 xx組員：企三 9xxxxx10 胡 xx企三 9xxxxx24 邱 xx企三 9xxxxx53 蘇 xx企三 9xxxxx86 黃 xx企三 9xxxxx24 白 xx3目錄壹、緒論-1一、研究動機-1二、研究目的-2三、研究流程-3貳、公積配股-4一、公積-4二、資本公積-4三、公積配股的特性-4参、文獻回顧-5一、公積配股的文獻-5二、資訊效果的文獻-6二、事件研究法的文獻-7肆、研究分析方法-9一、名詞定義-9二、樣本選取以及資料蒐集-10三、研究設計-11四、統計檢定方法-13
2、伍、計算過程-15一、選取僅發放公積配股的上市公司-15二、建立迴歸方程式-16三、計算累積平均異常報酬率-17四、進行統計檢定-18陸、實證結果-19一、敘述性統計分析-19二、統計檢定-21柒、結論-22一、結論-22二、研究限制-22捌、參考資料-23玖、心得-24拾、會議記錄-27拾一、附錄-324表目錄表 1-1-1 單一年度僅發放公積配股之上公司-1表 5-2-1 Rm 與 Ri 之計算範例-16表 5-4-1 AAR 的標準差-18表 5-4-2 統計檢定量的計算過程-18表 6-1-1 AAR 的敘述性統計值-19表 6-2-1 不同標準差對統計檢定量的影響-21圖目錄圖1-1
3、-1 8594年間，上市公司的股利政策-1圖4-1-1 樣本之研究期間圖-9圖6-1-1 事件期之AR與CAR圖-205壹、緒論一、研究動機表 1-1-1 單一年度僅發放公積配股之上市公司年度 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 總計公司數 10 18 13 9 7 11 5 3 0 4 80圖 1-1-1 民國 8594 年間，上市公司的股利政策由於公積配股具有免稅的效益，因此，一直被認為是最受投資者歡迎的股利。惟從圖表來看，不論是單一年度，選擇發放公積配股的公司，亦或於發放現金或股票股利的同時，亦選擇發放公積配股的公司，皆逐年下降 (參照附錄一)。其中，民國 93
4、年度甚至沒有一家僅發行公積配股的公司。這不禁令人疑惑，究竟，使得上市公司減少公積配股的原因為何?另外，文獻上對於資訊效果的討論，多集中在現金股利和股票股利，至於公積配股的資訊效果，文獻上討論不多。因此，本組希望藉由實證檢驗公積配股是否隱含著某種訊息。6二、研究目的1.公積配股的意義為何? 公積配股與其他的股利形式有何差異? 2.公積配股的發放，有無產生資訊效果?7三、研究流程文獻回顧資料收集異常報酬率檢定實證結果緒論8貳、公積配股一、公積所謂公積，係指公司之純財產額超過實收資本額的數額。公積依其資金來源之不同，可分為盈餘公積與資本公積。盈餘公積係指由股東權益中之保留盈餘部分所積存之公積，資本公
5、積則是從資本增減變化之交易中所提列。二、資本公積資本公積的來源，為股票發行溢價、資產重估增值、受領贈與等等。資本公積的用途，依據公司法第 239、241 條規定，若無虧損，可進行有限制的撥充資本 (即公積配股)。三、公積配股的特性1.所謂公積配股，亦稱為公積轉增資，即係以資產負債表上資本公積的部份，配發股票股利與股東，其發行與否，受公司法241 條，以及財政部轉增資額度的限制。2.由於公積配股乃非由營業結果所產生之權益，原屬資本額性質，因此公司利用資本公積轉增，僅為公司淨值會計科目之調整 (資本公積股本)，股東保留於公司之資產淨值，並未變更，自無所得可言。3. 依臺財稅第 810140011
6、號 解 釋 令 ， 公 司 股 東 因 公 司 以 資 本 公 積 轉 增資 而 取 得 之 新 發 行 記 名 股 票 ， 免 予 計 入 該 股 東 當 年 度 所 得 額 課 稅 。 但此 類 股 票 於 轉 讓 、 贈 與 或 作 為 遺 產 分 配 時 ， 依 時 價 金 額 全 部 列 為 交 易年 度 之 證 券 交 易 所 得 申 報 課 稅 （ 與 盈 餘 轉 增 資 以 面 額 作 為 交 易 年 度 之所 得 申 報 課 稅 不 同 。 ） 惟 證 券 交 易 所 得 稅 於 民 國 78 年 11 月 公 告 停 徵 ，故 現 行 由 資 本 公 積 轉增資而來的股票股
7、利實質免稅。9参、文獻回顧一、公積配股的文獻劉志勇 (1994)該文探討臺灣股票上市公司辦理無償配股財務動機，研究對象包括民國 70 年至 82 年第二季止曾辦理未分配盈轉增資及資本公積轉增資之臺灣股票上市公司。該文的實證結果為，因公積配股股票於取得、出售時皆免稅，較為股東所偏好，長此以往形成公司之一貫採行政策。此外為維持股票價格於適當區間及傳遞公司經營成果看好之訊息，公司亦將可能採行公積配股之增資方式。高嘉穗 (2000)該文研究期間自民國 85 年至民國 87 年為止，共計 3 年，篩選 132個樣本作為研究對象。該文從股利的概念出發，認為在我國的相關規定下，如果股利的定義包括資本公積配股
8、，則股利與現金增資間便具有直接的相關性。依規定，現金增資所產生的資本公積股本溢價可以作為公積配股的其中一個來源，所以公司可利用現金增資來增加股利的直接來源。同時公積配股具有免稅的效益，因此公積配股是一般投資者最歡迎的一種股利。a.現金增資與股利政策的關聯性。在現金增資的次年度中，資本公積配股率比以前無現金增資年度高。b.公積配股顧客效應。公積配股事件宣告對於公司股價具有正面的資訊效果，只是未達統計上的顯著水準。c.董監事持股比率與股利政策的關聯性。股權越集中或內部人持股比率越高的公司，其配發公積配股的傾向越高，只是未達統計上的顯著水準。d.盈餘管理與股利政策的關聯性。公司進行盈餘管理的程度越高
9、，則當年度的公積配股率越低。10二、資訊效果的文獻沈筱玲 (2006)該文提供資訊效果概略性的說明。資訊效果係由 Miller 和 Modigliani（1961）所提出，股價之所以會隨著股利之增減而改變，意味著有重要的訊息隱含在股利宣告中。因此，現金股利的宣告、除息、發放等事實是否因之對該支股引起新的價值建立?若答案是肯定的，則代表以上之事實本身即是含有資訊效果的。陳欣伶 (2003)該文針對資訊效果的實證情況，提供說明。國內，股利訊號理論的支持者認為，股利的發放乃傳達一些訊息給投資人，尤其是傳達好的訊息以提高投資人對未來盈餘的信心。可是，對此理論的質疑者指出，如僅為傳達訊息，股利的發放會比
10、其他成本較低的方式有利嗎？畢竟，如財務報告，或是其他經過聲譽卓著的會計師簽證過的文件資料，亦能傳達相當多的訊息。此外，從股利的發放中，亦無辨別是好的訊息或是壞的訊息，因為股利發放或許是公司管理當局對於未來的盈餘有好的展望，也可能是公司放棄好的投資機會。而一個公司也只有在每年持續有股利的發放下，才會被認同是一間繁榮的公司，既有此長期繁榮的記錄，似乎也不必再經由股利的發放來傳達訊息,以激勵投資人的信心。此外，在實證上仍發現眾多缺失。股利訊號理論並不是唯一解釋股利與股價之間的關係；而且它無法預測在不同產業、不同國度和不同所有權人結構的股利差異；隨著資訊科技的發達，股利發放仍然維持不變；更重要的是，實
11、證上發現越具成長性的公司，由於投資機會多，其發放股利水平卻越小，此點不同於訊息理論之期待。總結而言，代理成本理論較訊息理論在解釋股11利水平政策上，獲得的實證支持較大，也較為大家所接受。三、事件研究法的文獻沈中華、李建然 (2000)該文就事件研究法提出全面性、概略性的說明，以下整理與本次報告內容相關的部份。1.事件研究法事件研究法之主要目的，係在探討當某一資訊或事件發生時，是否會引起股價的異常變動，及是否會產生異常報酬率(abnormal returns)。一般而言，事件研究法將依循四個步驟進行: 事件日之確定、定義及估計異常報酬率、異常報酬率之檢定、分析結果。2.同類事件雖然所有公司 (樣
12、本) 所要研究的事件是一樣的，但各公司事件發生的日期可能並不相同。由於個別證券的事件日，為同一日的可能性不高，各觀察值的股價較不會同時受到相同外在因素的影響，故個別公司股價的異常報酬率較具獨立性 。3.事件日所謂的事件日 ，係指市場接收到該事件相關資訊的時點，而非該事件實際發生之時點，事件日是否能準確的認定，將對實證結果產生關鍵性的影響。4.異常報酬率估計某一事件發生或公佈後，對股價影響的第一步，便必須建立股票報酬率的預期模式，一但估計出預期報酬，也就可以得到異常報酬 (即實際報酬率減預期報酬率)。如果異常報酬為正，我們推論事件對股價有正的影響；如果異常報酬為負，我們推論事件對股價有負的影響。
13、但只知道異常報酬12率的正負有時仍不夠，我們仍須知道異常報酬率的標準差，以進行顯著性檢定 。5.市場模式 (Market Model)市場模式屬於風險調整模式 (Risk-Adjusted Returns Model)的一種，該模式主要是利用迴歸模式，將個別證券的系統風險，即 係數，做為個別證券報酬率的預測因子。市場模式係以估計期的資料，以普通最小平方法(OLS)建立個別證券之迴歸模型。6.平均異常報酬率 平均異常報酬率的目的，係在降低除了研究者所要研究的事件對股價的影響外，尚受到的其他干擾事件的影響。只要樣本數夠大，便可以將個別證券因其他干擾事件引起的正、負異常報酬率相互抵銷，僅留下受研究事
14、件所引起的異常報酬。惟其前提假設為，研究者所要研究的事件，對股價的影響需具有相同方向性 ，即該事件對股票報酬的影響，對樣本中所有個別證券報酬都為正的影響，或都為負的影響，否則研究者所要研究的事件對股價的影響，亦會在平均化的過程中，一併被消除或變小，進而影響研究結論。7.事件期是否有異常報酬率之檢定在檢定平均異常報酬率 (AR) 或累積平均異常報酬率 (CAR)是否顯著異於 0 之前，研究者首先必需決定，究竟要使用有母數或無母數的方式進行檢定，決定後便必須進一步決定使用何種統計檢定量作為檢定工具。13肆、研究分析方法本文基本假設為，事件期的 CAR 可能產生資訊效果。在研究過程中，首先須確定事件
15、的種類及其事件日，估計期及事件期之計算期間，並以股價日報酬率估算其預期報酬率，再透過實際報酬與預期報酬之差額，來觀察整體股利發放，於事件期是否具有異常報酬的產生，最後藉由統計檢定來檢視其統計值是否具有顯著性。一、名詞定義1.事件日：即為除權交易日。 2.事件期：為事件日前後10天，樣本數為21。3.估計期：為事件日前52天與事件日後50天減去事件期和刪除期，樣本數為80。而估計期間的選擇有三種方式：a.估計期選在事件期之前b.估計期選在事件期之後c.估計期分別選在事件期前、後。本研究之估計期設定，使用第三種方式，即估計期選在事件期之前後。4.刪除期：刪除T=-11、-12兩期，不列入計算。以上
16、所定義之事件日、估計期、刪除期，其先後順序關係如圖所示：刪除期 14T= -52 T= -13 -10 T= 0 T=10 T=50估計期 事件日 估計期圖 4-1-1 樣本之研究期間圖二、樣本選取以及資料蒐集1.本組所採用的數據資訊，係取自公開資訊觀測站以及情報贏家 200 財經資料庫。2.於公開資訊觀測站取得資料的步驟為彙總報表公司股利分派及股東常會彙總表（經股東會確認後適用） 。3.本組研究期間為民國 85 94 年間，由於選定的事件日係除權交易日 ，因此分析資訊效果的年度為民國 86 95 年。4.本組以上市公司為研究對象，且係以單一年度內，僅公積配股，而未發行其他股票股利或現金股利之
17、上市公司。5.若同一家公司不同年度皆僅公積配股，則算數家公司，並不刪除名稱相同之公司。15三、研究設計1.同類事件一般而言，事件研究法所研究的事件，可以分為兩類：一為針對單一事件(single event)的研究，一為針對同類事件(type of event)的研究，其差別在於股價是否具有相依性。本研究則屬同類事件。2.市場模式由於本研究目的即在於了解股票市場上對發放公積配股的上市公司有無資訊效果，以判斷公司的此項行動是否對公司價值造成影響，因此本研究採用市場模式來建構股價報酬率預測模式，此模式假設個股股票的報酬率與市場報酬率間存在線性關係，並以市場報酬率建立股價報酬率之迴歸模式，公式如下：
18、Rit i i Rmt i,tRit：表示 i 公司 t 期的報酬率，計算方式為 (該股X日時收盤價該股X-1日時收盤價) / 市場X-1日時收盤價。 Rmt：表示 t 期的市場加權指數股票之報酬率，計算方式為 (市場X日時收盤指數市場X-1日時收盤指數) / 市場X-1日時收盤指數。 i：表示迴歸截距項。16 i：表示迴歸斜率。 it：表示迴歸殘差項。 3.預期報酬率 (ER)針對誤差項的部分，根據Fama(1968)、Beja(1972)及Fama(1973)之研究，市場模式有下列之假設： E（ it）0 Cov（ i , i ） , t 1, t2Cov（ it , Rmt）0因此，經由
19、以上所示之公式，可求得個別證券在事件期某一期之預期報酬率，即為： Rita i b i RmtRit ：表示 i 公司期之預期報酬率，經由估計期計算得來。 Rmt：表第期市場加權指數股票之報酬率。4.異常報酬率 (AR) 、累計異常報酬率 (CAR)本文採用異常報酬率 (AR) 及累積異常報酬率 (CAR) 以觀察異常報酬率何時開始出現非隨機型態以及何時結束的資訊。 異常報酬 (Abnormal Returns , ARit)指以事件期的實際報酬減去事件期的預期報酬：ARitR itR it 17ARit：表示 i 公司第期之異常報酬率。 Rit ：表示 i 公司第期之實際報酬率。 Rit ：
20、表示 i 公司第期之預期報酬率。累積異常報酬率 (Cumulative Abnormal Returns, CAR( T )，則為特定期間內每日異常報酬率的累加值。四、統計檢定方法1.CAR之檢定統計檢定量: t = CARi / S (ARi) * n其中 S (ARi) 為估計期平均異常報酬(AR)的標準差。=- * + 1，為事件期之期數， *為事件期開始之期數。2.樣本判定係數 R 2 在討論自變數與因變數之間關係程度時，一般均以判定係數值（R 2）為評判標準，R 2值愈大，代表模式解釋能力愈強大。本組以20 %作為判斷標準，以檢驗各公司之ER預測模式的解釋能力。18註釋：以上研究設計
21、相關公式及解釋，轉引自陳欣伶 (2002)。台灣股利發放形式之價格效果與其影響因素。中正大學企管研究所碩士論文。19伍、計算過程一、選取僅發放公積配股的上市公司為了排除其他股利形式的干擾，因此我們選擇單一年度僅公積配股的上市公司做為分析基礎，以公開資訊觀測站中的數據進行篩選，並刪除與情報贏家 2000 財經資料庫不一致的部分數據，總計有 80 家公司 (次) (參照附錄二、三)ps.上述公司(次)，包括同一家公司於不同年度僅公積配股的情形。20二、建立迴歸方程式1.進行迴歸分析以各公司估計期 (T= -52 -13 ,1150) 之 Rm為 X 軸，R i為 Y軸，進行迴歸分析，得到各公司之E
22、R 預測模式 。2.Rm與 Ri計算範例 以民國 94 年度之達欣工程 (2535) 為例，該公司的除權交易日為民國 95 年 9 月 28 日，則:表 5-2-1 Rm 與 Ri 之計算範例期數 時間 加權指數 收盤價 該股收盤價 Rm Ri-1 2006/09/27 6,946 9.250 2006/09/28 6,885 9.12 -0.0088 -0.014053.排除部分公司計算完 80 家之 ER 預測模式後，以各 ER 預測模式之判定係數進行檢定，排除 R 2低於20 %之公司數據，符合條件的有37家公司。再排除 、 0 的 ER 預測模式，符合條件的公司，共有 18 家公司(次
23、)。(參照附錄四)21三、計算累積平均異常報酬率 (CAR)1.求算 AR將各公司事件期各期之 Rm，帶入該公司之 ER 預測模式，即可得到事件期各公司各期的 ER。將各公司事件期各期 Ri 減去 ER，即可得到各公司事件期各期之 AR。2.求算 CAR製作 CAR 計算表，將 18 家公司之 AR，依據期數加以排列，計算出事件期各期之 AAR，再計算事件期各期的 CAR。本組求得事件期之 CAR 為- 3.48 % 。(參照附錄六、七)22四、進行統計檢定1.計算 AAR 的標準差本組分別計算估計期以及事件期AAR 標準差，計算方法，係將該期間內之各公司 AR，依據期數加以排列，計算出各期
24、AAR 後，以各期之平均 AR 求得標準差，求得數據如下。表 5-4-1 AAR 的標準差全期 估計期 事件期0.55 % 0.53 % 0.64 %2.代入統計檢定量公式統計檢定量之公式為: CAR / (標準差 * 期數開根號)表 5-4-2 統計檢定量的計算過程期數()CARAAR標準差期數開根號檢定值事件期 0.64 % - 120 %21- 3.48 % 估計期 0.53 %4.58- 144 %(參照附錄八)23陸、實證結果以下先針對各期之 AAR 及 CAR，進行敘述性統計值的分析，再針對檢定結果進行分析，以檢驗事件期是否具有異常報酬。一、 敘述性統計分析1.數值分析表 6-1-
25、1 AAR 的敘述性統計值平均數 標準差 最大值 中位數 最小值全期 -0.40% 0.55% 1.06% -0.07% -1.77%估計期 -0.00% 0.53% 1.06% -0.06% -0.97%事件期 -0.17% 0.63% 1.03% -0.32% -1.77%依據期間的不同，分析 AAR 的特性，本組發現，估計期的AAR 的平均數，相當接近零。就標準差而言，事件期的標準差，較估計期標準差為高，從上表觀察可以發現，係由於事件期AAR 平均數較低所致。雖然事件期AAR 之最大值和估計期相差不大，但是事件期AAR 的中位數、最小值比估計期低得許多，導致事件期資料的變異程度較高，而使
26、事件期之標準差較高。242.圖表分析圖 6-1-1 事件期之 AR 與 CAR 圖從圖表中可以發現，於 -7 期之前，CAR 接近零；於 -7 期後，CAR 值始終低於零。由於 -3 期的 AAR 為全期最小值，即便 AAR 之後上下波動，亦無法使 CAR 成為正值。因此，可以判斷出公積配股的發放，對股價可能有負面影響。但是，事件期CAR 是否具有異常報酬，仍需進一步進行統計檢定，以評估其顯著程度 。25二、 統計檢定由於事件期之 CAR 為 - 3.48 %，可能有異常報酬率存在，因此需進一步檢驗其顯著程度。設 0：CAR 無異常報酬。 1：CAR 有異常報酬。以 95%信賴區間檢定（0.0
27、5）:事件期之= - 144 % 0.025 ,20 = - 209 %，故接受 0。結果顯示，事件期 CAR 雖可能存在異常報酬，但未達統計上的顯著水準。表 6-2-1 不同標準差對統計檢定量的影響平均 AR 標準差 檢定值事件期 0.64% - 120 %估計期 0.53% - 144 %26柒、結論一、結論1.就理論上而言，雖然公積配股具有免稅的特性，但是，由於資本公積的來源，非基於營運績效所致。而公司是否進行公積配股，由於受到法令上的限制，以及其他因素的考量，亦未必以對於未來營運的預期作為考量，因此，未必會產生資訊效果。2.就實證結果而言，公積配股有無產生資訊效果? 雖然事件期可能有異
28、常報酬率存在，但未達到統計上的顯著水準，本組認為，公積配股並沒有資訊效果。二、研究限制1.本組係以除權交易日做為事件日，可能受到短線投資者的影響，而發生填 (貼)權現象，影響統計結果。2.本組係以市場加權指數股票之報酬率 (R m) 進行迴歸分析，由於台灣股市有著產業輪漲的現象，可能導致異常報酬率 (AR) 的不當估計。27捌、參考資料一、教科書1.沈中華、李建然 (2000)。事件研究法。華泰文化出版。2.王文宇 (2003)。公司法論。元照出版。3.沈筱玲 (2007)。財務管理講義(下)。作者自版。二、碩士論文1.劉志勇 (1993) 。臺灣股票上市公司無償配股動機之現場實地研究。成功大
29、學會計學研究所。 2.高嘉穗 (1999)。現金增資與股利政策互動關係之研究。東吳大學會計系碩士論文。3.張珮瑤 (2000)。以時間因素探討台灣股市之除權行情。中央大學企管研究所碩士論文。 4.陳欣伶 (2002)。台灣股利發放形式之價格效果與其影響因素。中正大學企管研究所碩士論文。5.陳毅哲 (2002)。資本公積之組成與運用：現行法令之彙整、檢討與實證分析。靜宜大學會計學系研究所碩士論文。6.本組的財務資料。取自公開資訊觀測站以及情報贏家2000資料庫。28玖、心得 邱 xx本次的報告，由於卡到了期中考，因此剛開始的時候有點手忙腳亂，但是好在本組 xx 學長的事先蒐集資料及統整，使得報告
30、得以順利進行，如期完工。雖然本組組原只有六位，但是組員都能互相幫助，相互配合，相信在往後的半學期裡，本組將能勇於面對任何挑戰，更充實本身，成為本班最佳之團隊。 胡 xx報告做到這一次，也表示財務管理的課程已經要接近尾聲了，一則以喜，一則以憂，喜的是以後可以不用天天做報告，也不用每天做再電腦桌前面找一堆資料，更不用因為報告做不完而熬夜或者是留在學校。憂的是沈老師的課也已經快要結束了，但是我不知道有沒有真正學到老師要我們學的東西。在最後一份團體的報告中，我感受到大家的不一樣，每個人因為做財管報告而成長，本來對財務一竅不通的我，漸漸的也可以有一點點的東西可以說。那種成長的喜悅是無法言語的，而我也在這
31、一份報告中感受到不論是我或者是其他組員的喜悅。29 王 xx這次的報告，由於沒有大綱，因此一開始便修改了無數次，才成為目前的版本。由於很多東西都不確定，也沒有看到學長姊的報告，一切只能自行摸索，一次又一次的試驗，並且自行判斷到底要如何做，也參考了許多的碩士論文。不過，由於我們的報告，僅有討論一個變數，因此碩士論文上的許多討論，超出範圍太多。因此，需要篩選出我們用得上的基本概念，也花費了許多時間。最後，統計檢定部分，由於統計相關概念已模糊不清，因此花費許多時間在確定如何操作統計檢定的部分。簡言之，這次的報告，可說對統計概念的重新檢驗。 白 xx由於上一份報告我們這組手忙腳亂，甚至有印錯報告的情形
32、發生，所以這次做報告時，不論是在繳交、細節的部分我們都特別的注意。希望不要再犯下與之前一樣的錯誤。在做報告時，雖然在拉事件期與估計期的期數上，出現了一些小插曲，還好最後還是順利的解決了。這學期剩下的時間已經不多了，希望在接下來的時間裡，能向沈老師學到更多的東西，讓我對財務管理這塊領域能夠更加了解。30 黃 xx這次報告是在期中考後兩週就要交，時間上非常緊湊，由於我們上次報告因為疏失所以沒有好好交件，因此這次在 5/8(二)前就趕出初稿來，才有時間給助教先看過、修正、送印。在資料收集方面，這次報告的主題也較大，不像之前的報告只需收集目標公司跟對照公司，而是針對所有上市公司篩選出只發放公積配股的，再用Excel 加以運算分析，過程相當繁瑣，最後在檢定的部份也需要重拾去年的統計講義，回想起所謂雙尾檢定的拒絕與接受等等。
