1、第7章 资本经营方式,7.1 资本经营方式与价值创造 7.2 资本扩张经营 7.3 资本收缩经营,7.1 资本经营方式与价值创造,1）企业资本经营方式的类型 （1）资本扩张经营方式的种类 企业资本扩张经营，亦称企业资本扩张重组，是指企业在原实体的基础上，通过合并、兼并、收购等方式吸收了一些经济实体后进行重组的行为。,7.1 资本经营方式与价值创造,1）企业资本经营方式的类型 （1）资本扩张经营方式的种类 合并（consolidation) 兼并（merger） 收购(acquisition) 接管或接收（take over） 标购（tender off）,兼并（merger）,收购（acqui
2、sition）,并购（MA）,一家占优势的公司吸收一家或多家公司，被吸收企业(被兼并公司)法人地位消失，吸收企业(兼并公司)存续。兼并经常发生在实力比较悬殊的企业之间，兼并公司通常是优势企业。,一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，目的是获得对该企业的控制权。,合并（consolidation）,两个或两个以上的企业结合成一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人，前企业全部不存在。,5,2、TCL通讯基本情况公司简称：TCL 通讯 流通股：8145.28万 总 股 本：18810.88万 发行日期：1993-10-18 上市日期：1993-12-01 行 业：通信设备制造业
3、 主营业务：生产经营以多功能自动电话机、数字移动电话、锂离子系列电池及与该等产品相适应的通讯设备。大股东及持股比例：TCL通讯设备(香港)有限公司，4702.72万股，占25%，外资法人股；TCL集团股份有限公司，3090.5683万股，占16.43%，国有法人股；惠州市南方通信开发有限公司，2602.0417万股，占13.83%，国有法人股。,三 明 学 院 管理学院,高 级 财 务 管 理,下一页,3、合并过程 （1）根据公司法的规定,集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。合并完成后以集团公司为存续公司,TCL通讯注销独立法人地位。 （2）集团公司在向公众投资人公开发行股票的同时,以同样价
4、格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股),TCL通讯全体流通股东以所持TCL通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。 （3）集团公司以人民币1元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%股票。根据公司法规定,这些股票连同集团公司现已持有的TCL通讯31.7%股票在本次合并换股时一并予以注销。 （4）集团公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。,三 明 学 院 管理学院,高 级 财 务 管 理,下一页,4、合并结果此次TCL集团对TCL通讯的吸收合并，以2003年6月30
5、日作为合并基准日，合并生效后，双方以合并基准日当天的财务状况编制合并财务报表。TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，其现有的法人资格因合并注销，变更为TCL集团的分公司。,三 明 学 院 管理学院,高 级 财 务 管 理,返回,含义：两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体而存在。案例：皇家荷兰壳牌集团案例,三 明 学 院 管理学院,高 级 财 务 管 理,新设合并,皇家荷兰壳牌集团案例,1、集团基本情况皇家荷兰壳牌集团，又名英荷壳牌石油公司，是英国和荷兰私人资本合资的西方第二大石油垄断集团，经营的石油和天然气占全世界市场的8%。该集团也是国际市场上化工
6、产品及非铁金属材料的重要供应商。,三 明 学 院 管理学院,高 级 财 务 管 理,下一页,2、并购过程该集团在1907年由皇家荷兰石油公司和英国壳牌运输与贸易公司合并而成。合并之前，这两家公司是相互独立的。1907年前后，由于石油价格下跌导致世界石油贸易的不景气，皇家荷兰石油公司和英国壳牌运输与贸易公司都面临着严重的财政困难。为了渡过难关，这两家公司在充分酝酿的基础上合并，并于该年正式成立皇家荷兰壳牌集团。在该石油集团中，皇家荷兰石油公司占全部股份的60%，英国壳牌运输与贸易公司占40%。两家公司合并后，生产经营状况好转，利润额逐年增长。在合并后的几十年中，皇家荷兰壳牌集团的业务种类和范围遍
7、及整个世界。,三 明 学 院 管理学院,高 级 财 务 管 理,返回,返回,兼并是两家或多家企业结合为一家企业，即兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部资产和业务，并承担全部债务和责任；而收购是一个企业通过收购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非企业重组，并以控股出资的股金为限承担风险。,兼并与收购的区别,兼并和合并是两个或多个企业结合为一个企业，结合各方资产进行重新组合，一般只有一个法人，即必然以交易一方或多方独立法人地位丧失为结果；而收购则是以所占有企业股份额达到控股或控制的目的，收购后两个企业仍为两个法人，只是发生控制权转移。,兼并是以现金购买、债务转移为主要交易条
8、件的；而收购则以所占有企业股份额达到控股为目的，进而实现其对被收购企业的产权占有。,兼并多发生在被兼并企业处于财务状况不佳、市场经营停滞或半停滞状态、兼并后一般需要调整其生产经营，重组其资产；而收购一般发生在目标企业经营状况正常时，产权转移比较平和。,14,7.1 资本经营方式与价值创造,（2）企业资本收缩经营方式的种类 企业资本收缩经营，亦称资本收缩重组，是指企业在原实体的基础上，通过剥离、售卖、分立、分拆、破产等形式进行重组的行为。 剥离。 售卖。 分立。 分拆。 破产。,将企业一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。若分立只是进行股权转移或交换，那么剥离就是资
9、产的出卖，因而会有现金流入。在典型的剥离中，购买者往往是一家已经存在的企业，因此不会产生新公司实体。,剥离（divestiture）,股东A,公司A,资产B,股东A,资产B,公司A,股东B,现金,16,我国上市公司资产剥离案例,1999年，为处置四大行（中国银行、工商银行、建设银行、农业银行）的不良资产，东方、长城、华融和信达四家资产管理公司获批成立，银行在上市前均通过资产管理公司来剥离各自的不良资产，共剥离了14000亿元不良资产，四大行的不良贷款率降到6以下，达到上市的质量标准。四大资产管理公司的主要任务和经营目标是收购、管理、处置四大国有商业银行剥离的不良资产和最大限度保全资产、减少损失
10、，化解金融风险。截至2010年末，长城、华融累计处置不良债权资产亿元、亿元，累计回收现金亿元、亿元。,母公司将其资产和负债独立出去，成立一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司股东。这样母公司现有股东就在新公司中拥有与其在原有企业中所拥有的相同比例的所有权，而控制权却被分享了，且新公司作为一个独立的决策单位，可能会采取与母公司不一致的策略。,子股换母股：母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在； 完全析产分股：母公司资产和负债被分立成不同新公司，而母公司不复存在。,分立（spin-off）,18,股东,公司A,资产B,股东,公司B,公司A,股东,公司A,
11、资产B,股东,公司C,公司B,资产C,子股换母股,完全析产分股,19,分拆上市图,集团公司,社会公众股,集团公司,业务单位,上市公司,分拆上市前,分拆上市后,70%,30%,集团公司,子公司,100%,持股分立,武钢集团：从分拆上市到整体上市,1997年11月武汉钢铁(集团)公司将其下属的冷轧薄板厂和冷轧硅钢片厂的全部经营性资产成立的股份公司，净资产为272，380.46万元(评估值并经国家国资局确认)，折为国有法人股177，048万股。1999年7月5 日发行公众股32000万股，公司总股本达209048万股。 武钢集团在2011年4月7日又通过配股融资资金83亿元，用于收购集团其他主要经营
12、性资产,将这些资产注入到上市公司,实现集团的整体上市。,7.1 资本经营方式与价值创造,2）企业资本经营的价值创造,7.1 资本经营方式与价值创造,7.2 资本扩张经营,1）企业资本扩张重组价值创造分析 企业并购通常涉及买卖双方。企业并购的价值创造也涉及对并购双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力，必须评估卖方价值、收购获益价值以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映： 并购价值创造合并后公司的价值（买方自身价值卖方自身价值） (7-1） 支付卖者的最大可接受价格卖方自身价值收购价值创造 (7-2） 买者价值创造支付卖者最大可接受价格控制卖者的要求价格 (7
13、-3）,7.2 资本扩张经营,2）企业并购类型,控股,1.按法律形式分类 （1）吸收合并:指两个或两个以上的企业合并合并成一家企业。吸收合并后，参与合并的企业通常只有其中一家继续保留其法人地位，另外一家或几家企业在合并后丧失法人地位，不复存在。A+B=A或B （2 ）新设合并:指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭的公司合并。A+B=C （3）控股合并:控股合并指的是合并方在企业合并中取得对被合并方的控制权，被合并方在合并后仍保持其独立的法人资格并继续经营，合并方确认合并,形成的对被合并方的投资的合并行为。A+B=AB集团,A,B,横向并购 为提高规模效
14、益和市场占有率，生产或经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。 吉利并购沃尔沃（2009） 纵向并购 为了业务的前向或后向扩展而在产业链中生产或经营的各个相互衔接和密切关系的公司之间发生的并购行为。 中石油并购印尼戴文能源集团的油气资产，包括油田和天然所田，即通过上游资源的并购降低生产成本。 混合并购 处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业间进行的并购。企业混合并购能够有利于产业结构的调整和优化，迅速进入或退出某一行业，及时实现结构转换。 1997年青岛海尔并购了青岛市第三制药厂等，成立了青岛海尔药业有公司，进军医药产业,按并购企业关系,27,按
15、并购态度,善意并购 合并双方高层间通过友好协商决定两者间合并的诸项事宜，合并方能提供较好条件，愿出被并购方认为合理对价，合并后也不致大量裁员。 恶（敌）意并购 并购方不顾被并购企业意愿采取非协商性购买手段，强行并购对方企业。并购过程中双方强烈的对抗性是其基本特点。 进行敌意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。,28,根据收购形式划分,根据收购形式划分,根据收购形式划分,现金支付 收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式。 股权支付 收购方通过增发新股，以新发行股票交换目标公司的股票，或发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。 混合支付 以现
16、金、股权甚至债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产，以达到控制权的收购方式。,按出资方式,32,7.2 资本扩张经营,2）企业并购价格决策 （1）现金收购 确定被并购方可接受的最低价格 被并购方可接受的最低价格是指被并购方现在的市场价值，即不进行并购，被并购方继续由自己经营时，被并购方的市场价值。关于公司价值的评估方法，目前大多数专业文献都认为折现现金流量法是最科学、最成熟的方法，即预测公司未来5-10年的现金流量并用一定的折现率折现，其计算公式如下：(7-4）,7.2 资本扩张经营,2）企业并购价格决策 （1）现金收购 确定被并购方可接受的最低价格 终值的计算比较科学的方法就是采用永久
17、增长模型，该方法假定从计算终值的那一年开始，现金流量是以固定的比例g增长的，因此只需将以后各年的现金流量资本化即可，即：,(7-5）,7.2 资本扩张经营,2）企业并购价格决策 （1）现金收购 确定并购方可接受的最高价格. A.经营协同作用对并购企业现金流量的影响 生产的规模经济对并购企业现金流量的影响表示： 现金流量变化额（并购前两企业的加权平均单位生产成本并购后企业的平均单位生产成本）并购后（两）企业的销售量（1所得税税率） (7-6） 纵向联合下的计算公式： 现金流量变化额=节约的联络费用和交易费用（1-所得税税率） (7-7）,7.2 资本扩张经营,2）企业并购价格决策 （1）现金收购
18、 确定并购方可接受的最高价格。 B.财务协同作用对并购企业价值的影响 亏损递延对并购企业现金流量的影响的表示如下： 现金流量变化额当年以税前收益弥补的亏损额所得税税率 (7-8）,7.2 资本扩张经营,2）企业并购价格决策 （2）换股并购 假定，并购前，并购公司股票发行量为Qa,公司价值为Va，被并购公司股票发行量为Qb,公司价值为Vb。并购后，并购公司价值为Va，被并购公司价值为Vb。并购方可接受的最高换股比例为Ka，被并购方可接受的最低换股比例为Kb，则并购公司可接受的最高换股比例是并购后并购方股东所拥有的股票价值等于并购前公司的市场价值。,7.2 资本扩张经营,2）企业并购价格决策 （2
19、）换股并购 即：(7-9） 同样，被并购公司可接受的最低换股比例是并购后被并购方股东所拥有的股票价值等于被并购前的价值，即：(7-10）,7.2 资本扩张经营,3）企业并购支付方式决策 （1）选择支付方式应考虑的一般因素 一般说来，并购支付方式主要有现金支付、股票支付和综合证券支付三种。 并购企业选择支付方式一般要考虑如下因素的影响： 并购方股票的流动性对支付方式的影响 不同支付方式对并购企业股本结构的影响 并购双方财务状况对支付方式的影响 目标企业股东的税收负担,7.2 资本扩张经营,（2）并购支付方式决策 现金支付 使用现金支付方式主要应考虑如下因素： A.并购所能获得的最大资金数量。 第
20、一，当并购方能利用目标企业的变现能力时，则： 并购方为并购所能获得的最大资金数量=并购前并购方总负债能力-并购前两公司的债务总和+并购前两公司的现金和有价证券之和 (7-11）,7.2 资本扩张经营,（2）并购支付方式决策 现金支付 使用现金支付方式主要应考虑如下因素： A.并购所能获得的最大资金数量。 第二，当并购方不能利用目标企业的变现能力时则： 并购方为并购所能获得的最大资金数量=并购前并购方总负债能力-并购前并购方的债务+并购前并购方的现金和有价证券 (7-12）,7.2 资本扩张经营,B.目标企业股东的资本收益税负担。 由于目标企业的股东会将其股票出售的资本收益税负担向后转嫁给并购方
21、，从而使并购方承受额外的损失。因此，并购方在以现金支付时应首先了解目标企业的股东是否会面临课征资本收益税的问题。 C.现金支付对并购后企业未来财务状况的影响。 由于并购支付大量现金会使企业未来财务状况恶化，造成财务拮据成本增加，破产风险上升，从而使以现金支付的成本增大，所以并购企业在选择此种支付方式时，应认真考虑对现金的回收率及回收年限等。,7.2 资本扩张经营,（2）并购支付方式决策 股票支付 采用股票支付方式时主要应考虑如下因素： A.并购方股东对股权淡化的承受能力。 B.股票支付对并购方股东持有的股票价值的影响。 C.股票支付对并购方每股收益和每股净资产的影响。 D.并购双方当前的股价水
22、平。 E.其他因素。,7.2 资本扩张经营,（2）并购支付方式决策 综合证券支付 综合证券支付，是指并购公司不仅采用现金、股票作为支付方式，而且采用认股权证、可转换债券等多种形式的证券作为支付方式。 A认股权证。 B可转换债券。 C其他方式。,7.2 资本扩张经营,4）企业扩张重组的特殊方式 （1）买壳上市 所谓买壳上市，是指非上市公司通过证券市场收购并控股上市公司，然后利用反向收购的方式或注入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的。 （2）借壳上市 借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产售予（注入）上市的子公司中去，从而实现母公司间接上市的目的。,买壳上市的步骤,选壳,
23、买壳,装壳,壳公司是有一定历史的已上市公司，其中可能包含 一定的资产和业务。,发行上市,买壳通常可以采用合并、换股或现金购买等方式。 买壳重点是要通过适当途径解决买壳资金来源。,装壳是指将境内资产装入境外壳公司的过程，实际 上是利用外资将境内企业改组成外商投资企业的过 程。,境内公司装入壳公司后，公司可以以更高的价格发 行新股筹集资金用于公司发展，老股东也可在禁售 期满后在二级市场抛出股份获利套现。,借壳上市-实施手段,集团公司先剥离一块优质资产上市,通过上市公司大比例的配股筹集资金，将 集团公司的重点项目注入到上市公司中去,通过配股将集团公司的非重点项目上市,买壳上市和借壳上市之区别,7.2
24、 资本扩张经营,4）企业扩张重组的特殊方式 （3）杠杆收购 杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时，运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并用并购后目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款而进行收购的一种资本营运活动。杠杆收购的理论基础是财务杠杆作用。 （4）无形资产运作 企业重组中的无形资产运作主要包括：利用无形资产进行股权筹资与投资、利用无形资产进行债权筹资、利用无形资产进行资本扩张。,海尔并购的基本策略吃休克鱼,无形资本运营 这种资本运营方式已经超越了“吃休克鱼”的模式，通过“强强联合”，优势互补，新造一条活鱼。 海尔彩电“探路者”是强强合作的结晶。海尔没有走建立厂房、招
25、募工人、把产品推向市场、广告促销的传统路子，而是将精力投放到科研开发、高新技术的攻关上。到具备了一定的技术实力、人才积累后， “借鸡生蛋”，1997年9月和拥有17亿元固定资产的杭州西湖电子集团合作，共建一条生产线，首推中国数字化丽音大屏幕彩电。 设备、生产线、劳动力和所有有形资产都属于西湖电子，海尔在硬件上没投一分钱，只是输出品牌、技术支持和销售网络等无形资产。这是一次“以无形博有形”的行动，海尔的“软件”与西湖电子的硬件相得益彰。,7.3 资本收缩经营,1）企业分拆与分立重组 （1）企业分拆与分立重组类型 企业重组中无论是企业分拆还是企业分立，都必然涉及企业资产剥离和股权调整。因此，研究企
26、业分拆与分立类型，可从企业资产剥离角度出发进行。 剥离非经营资产情况下的分拆与分立 剥离非主营资产情况下的分拆与分立,7.3 资本收缩经营,1）企业分拆与分立重组 （2）企业分拆或分立重组与关联方交易问题 关联方交易指在关联方之间发生转移资源或义务的事项。关联方交易的产生必须同时具备两个条件： 一是有关联人士。 二是有关联业务。,7.3 资本收缩经营,1）企业分拆与分立重组 （2）企业分拆或分立重组与关联方交易问题 在企业改制过程中，其注意事项具体内容如下： 正确选择股份公司中国有股持股者，减少关联人士。 搞好企业改制前的业务重组，减少关联业务。,7.3 资本收缩经营,2）企业出售重组 （1）
27、企业出售方式 企业出售从一般意义看应包括企业整体出售和企业资产出售。从不同角度出发，企业出售有许多方式： 内部出售与对外出售。 协议转让、竞价拍卖、招标出售。 整体出售与分割出售。 重组出售、先破后售、先租后售。,7.3 资本收缩经营,（2）企业出售程序,7.3 资本收缩经营,（3）企业出售中应注意的财务问题 企业出售的价值评估问题。 出售企业的价值与企业出售的原因相关。企业出售可能由于企业经营不善，无法经营而出售，也可能由于企业战略转移或转产而出售等等。,7.3 资本收缩经营,（3）企业出售中应注意的财务问题 企业出售（分立及分拆）中与冗员剥离相关的财务问题。剥离企业冗员有许多变通作法，主要有： 第一，买断工龄法。 第二，接受安置法。 第三，提前退休法。,7.3 资本收缩经营,3）企业破产重组 （1）企业破产重组的特点,7.3 资本收缩经营,3）企业破产重组 （2）企业破产重组应注意的财务问题 破产企业资产价值评估问题。 企业破产的财务界限。 尽量减少直接的破产清算。,
