1、 天琪期货 八 月宏观月报 天琪期货研究所 2011 年 8 月 1 日 2 摘要 7 月份国内宏观经济运行情况和主要观点 7 月份宏观经济运行相对于 6 月份并没有明显的变化，但是短期数据和一些突发事件还是让资本市场出现了一定的波动。其中包括汇丰 7 月份 PMI 低于50、高铁事故、人民币大幅升值、国际板细则的推出等。 汇丰 PMI 跌破 50引发市场对经济 陷入 衰退的争论 。 笔者认为这是政策紧缩可能过度的一个 先行指标 。高铁事件则暗示宏 观经济中运行的风险因素也不能在“以通胀为纲”中小觑，预计下半年消除经济运行的风险因素的措施将加强。 7 月份国 外 宏观经济运行情况和主要观点 美
2、国经济复苏 方面 并无多少超预期之处，甚至显示出增速放缓的迹象 ，但是笔者认为下半年美国经济复苏的趋势不会改变 。 美国债务上限问题对全球的资本市场走势产生了巨大影响，目前尚未解决，预计这一问题最终也将以妥协的方式解决。 欧洲 方面，欧盟整体 经济缓慢复苏，步伐放缓。且 欧元区南北差距拉大，两极化势头明显。 目前欧债危机仍是欧洲最大的风险因素，但是随着希腊 第二轮援助 的实施，欧洲债务危机 有望出现较为重大的转折。 8 月份国内宏观经济 展望 目前我国的经济已经不能承受如上半年般的持续政策紧缩，目前经济增速下滑和通胀惯性冲高的“断档”期间适宜政策进行观望。目前政府正在积极引导市场通胀预期，政策
3、调控节奏开始更多关注通胀拐点，而不再是单纯的通胀水平。政策的观望期间 无论是货币政策、通胀水平和经济增长发面都有望发生一些有利的量变 。 三季度中政策转为中性、通胀下滑的良好局面有望陆续出现。 天琪期货 八 月宏观 月报 深圳市福田区 深南大道 4009 号 投资大厦 3 楼 品种 报告类别 宏观经济 月报 报告日期 8 月 1 日 研究员 张伟 Tel： 0755-82912597 13418760660 Email: QQ： 280939215 3 正文目录 第一章 7 月份国内宏观经济运行情况和主要观点 3 1. 工业增加值与 PMI 走势 背离之惑 3 . 汇丰制造业 PMI 和工业
4、增加值哪个更准确反应目前经济情况 3 ：汇丰 PMI 走低的溯源 7 2. 高铁事件促使政府加紧清理发展中的隐患 9 ：下半年政策暂无转折迹象 9 ：下半年政府有望着手清除的风险因素 10 第二章 7 月份国外宏观经济运行情况和主要观点 12 1. 美国： 经济增速放缓明显 债务危机或将最终以妥协解决 12 ：美国经济增速放缓明显 12 ：美国债务上限问题将最终以妥协解决 14 2. 欧洲：经济复苏参差不齐 欧债危机仍是最大风险 15 ：欧洲经济复苏参差不齐 整体上步伐放缓 15 ：欧债危机仍是欧洲最大的风险 17 第三章 8 月宏观经济展望 19 1. 宏观政策：货币政策有望转入中性是最大期
5、望 19 2经济运行趋势，短期下滑中孕育中期企稳趋势 21 4 1. 7 月份国内宏观经济运行情况和主要观点 7 月份 宏观经济运行 相对于 6 月份 并 没有明显的变化，但是短期数据和一些突发事件还是让资本市场出现了一定的波动。其中包括 汇丰 7 月份 PMI 低于 50、高铁事故、 人民币大幅升值、国际板细则的推出等。国外因素则主 要包括美联储的债务上限问题和欧洲债务危机 。整体上看， 7 月份国内的基本面和政策面对资本市场无明显的指引作用，商品市场的波动取决于各品种的基本面，而股票市场的波动则回到投资者的风险偏好和情绪。尤其是股票市场，政策进入观望期，市场波动随投资者情绪而无序的情况开始
6、加剧。 （ 1） 工业增加值与 PMI 走势背离之惑 ： 汇丰制造业 PMI 和工业增加值哪个更准确反应目前经济情况 汇丰 21 日发布的报告显示， 7 月汇丰中国制造业采购经理人指数（ PMI）初值为 48.9，降至50 分 的临界值 以下，同时低于 6 月份终值 50.1，创下 28 个月来的新低。 据汇丰方面介绍，本次数据收集时间为 7 月 12-19 日，预览数据样本量为每月 PMI 调查总样本量的 85%-90%。 7 月份汇丰制造业 PMI 跌破荣枯分水岭 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 分项来看， 6 月份中国制造业产出和新订单均出现萎缩；出厂和投入价格继续上涨；新出
7、口订单萎缩速度放缓；就业萎缩速度加快；积压工作加速扩张；采购库存和成品库存继续萎缩；供应商供货时间拖延加剧。 5 PMI 细分指标走势 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 由于 PMI 是通过对采购经理的月度调查 统计汇总编制而成的指数，反映了经济的变化趋势，是经济监测的先行指标。根据 历史数据 的分析， PMI 指数与 GDP 具有高度相关性，且其转折点往往领先于 GDP 几个月。在过去四十多年里，美国制造业 PMI 的峰值可领先商业高潮 6-18 个月左右，领先商业低潮一般 1-4 个月。在中国， CFLP-PMI 一年多的数据 分析 显示 ， PMI 同样是一个非常及时的先行指标
8、 。 如何理解汇丰 PMI 数据以及考量政策方向是我们所做宏观分析的最终目的。对于 PMI 的走势和政策的预判，我们在 8 月份的展望中继续论述。对于汇丰 PMI 数据有一点需要提示的是， 由于 在汇丰PM 指数调查样本中 70%为中小型企业，所以 PMI 走低 不完全是政策和我国经济状况的使然，而很大程度上有信贷政策的因素，甚至企业个体的因素。 虽然 7 月汇丰 PMI 创下 28 个月以来最大降幅。 但是让人大跌眼镜的是，之前公布工业数据还是很好 ，工业增加值同比增速加快了 1.8%，环比折年率高达 19.3%。二者 之间的数据出现了较大的矛盾，投资者该如何看待数据和阐述其间的逻辑，对我国
9、经济和政策的走势将产生较大的分歧。 汇丰 PMI 走势与工业增加值出现背离 6 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 单纯从数据来看， 两个数值对我国目前经济运行的判断差异较大，如果认为工业增加值比较确切，那么目前经济的波动不大，但是如果认为汇丰 PMI 的数据较为 准确 ，则目前经济下滑的情况比较严重。因此，两数据的背离可能有两个原因，其一是其中一个数据准确性较高，另外一个较低；其二是两者的侧重点不同，在特殊时期使得两者偏差加大。 在笔者看来，第二种可能更大。 关于 6 月工业数据，市场 可能 存在一定的质疑。 但仔细研究发现 ， 6 月工业数据是基本可靠的。一则发电量数据的绝对值和增
10、幅与工业增加值变化基本匹配；二 是如果 用电量、贷款、铁路货运量 等变量 于工业增加值 进行对照 ，历史来看， 他们 与工业增加值及 GDP 走势基本 复合 ，而该指数在 6 月份的变化与工业数据完全匹配。 因此我们有理由相信工业增加值更能准确反应目前的经济运行情况。 另外一项经济数据也支持工业数据的可靠性 。国家统计局 7 月 27 日 发布数据显示， 16 月份全国规模以上工业企业实现利润 24105 亿元，同比增长 28.7%。在 39 个工业大类行业中， 38 个行业利润同比增长， 1 个行业同比下降。 由于 PPI 维持高位、工业增加值环比回升， 7 月企业收入增速还将维持高位。 2
11、011 年开始，我国规模以上工业企业统计起点标准从年主营业务收入 500 万元以上，提升至 2000 万元以上。 发电量与工业增加值比较吻合 7 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 虽然 6 月 的工业增加值可能在更长的周期内表明经济波动的幅度不大，但是其稳定性依然需要国内的固定资产投资 增速 维持在一定 水平 。 6 月 工业增加值反弹的主要力量来自重工业，当月增长15.6%，比上月提高 1.9 个百分点。重工业的反弹则与 6 月以来诸多高耗能产业的生产扩大有密切关系，如黑色金属冶炼从 5 月的 9%提高到 6 月的 12.8%；非金属矿物制品业从 5 月的 18.5%提高到 6 月
12、的 19.8%，有色金属冶炼从 上月的 11.6%提高到 6 月的 14.6%。 黑色金属对工业增加值影响较大 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 因此，工业增加值更加偏向反应固定投资的增长，比如 固定资产投资增速从年初的 24.9%上升到 1-5 月的 25.8%， 工业增加值也保持较好水平。因此其继续走好需要我国的投资增速保持在一定的水平 。 目前看，在货币政策持续紧缩的情况下，如果固定投资增速继续下滑，那么工业增加值这个相对缓慢的变量也将出现明显的下滑 ，因此可以这样说，目前经济出现显著下降的趋势并不明显，也就8 是说没有严重到跌破“荣枯”分水 岭的水平，但是政策继续紧缩带来投资
13、的显著下滑，略显迟钝的工业增加值等指标也将回落到“弱区间” 。 ： 汇丰 PMI 走低 的溯源 由于 汇丰 PMI 指数调查样本中 70%为中小型企业，所以 PMI 走低 很大程度上 反应了中小企业的经营困难。而企业生存困难的主要原因是 需求全面减速 和 投资 的 环比下降 ，但是从工业增加值的走势来看， 投资 的 环比下降 对 PMI 的影响并不是很明显，相对来说需求的下滑比较明显。 从中小企业的调查数据来看， 7 月份企业在贷款利率、贷款难易程度和风险防御上面变得明显困难，这纵然是因为大部分中小企业 外部市场依赖比 较强 ，主要 以非资源型、低附加值为 主要特征，抗风险能力较弱 。 今年以
14、来人民币升值、资源价格上涨、工资上涨和货币紧缩都显著影响了企业的经营困难 ，尤其是 7 月份的大规模倒闭潮，可以说紧缩政策的效力得到了明显体现。中小企业对经济变化的反应比较明显，如果下游需求难以明显改善，加上紧缩政策继续加码，预计三季度大中型上市型制造企业的业绩将会出现明显的下滑。 6 月贷款利率变化 7 月贷款利率变化 数据来源：天琪期货研究部 6 月 贷款难易程度变化 7 月 贷款难易程度变化 数据来源：天琪期货研究部 9 6 月经营风险评估 变化 7 月经营风险评估 变化 数据来源：天琪期货研究部 2011 年 6 月 8 日，银监会印发了关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知（
15、银监发 2011 59 号）。此举是为了从政策层面进一步推动商业银行支持和改进小企业金融服务，努力实现小企业信贷增速不低于全部贷款平均增速，提升小企业贷款满足 率、覆盖率和服务满意率。 从上述的数据可以看到， 7 月份中小企业的贷款情况有所缓解。 但是贷款利率却有明显的上升，贷款政策倾斜并未明显改善企业的经营，因利率上升导致的成本增加是企业经营困难的一个很大因素。 汇丰 PMI 跌破 50 的关口可以直接理解为经济增长下滑严重，但是通过分析和溯源可以看到，引起企业经营困难的原因仍是需求的不旺和政策的紧缩 ，因此汇丰 PMI 作为紧缩政策的直接反应和经济变化的灵敏指标暗示货币紧缩必须保持一定程度
16、的谨慎。 （ 2） 高铁事件促使政府加紧清理发展中的隐患 ： 下半年政策 暂 无 转折 迹象 备受瞩 目的 中共中央政治局会议 22 日召开，研究 部署了 下半年工作， 这基本上是一个定调会议，主要策略 是宏调政策不变，保持稳定的基调， 主要目标仍是控制通胀 ， 这就意味着下半年政策暂时没有太大的变化 。 由于政策并没有松口的迹象， 7 月下旬的股票市场因得不到政策的支撑出现了大幅下跌的走势 会议强调。 积极的财政政策和稳健的货币政策仍是下半年的政策基调。控制物价和房价的政策力度不会改变 ,尽管会议强调政策取向不变 ,但是会议也强调 “ 增强政策的前瞻性、针对性、有效性 ,把握好宏观调控的方向
17、、力度、节奏 ,保持经济平稳较快发展 ” 、 “ 发展战略性新 兴产业和现代服务业 ”和 “ 着力促进内需平稳较快增长 ,完善促进消费政策 ,改善消费环境 ,促进民间投资持续较快发展 ”,这些表明随着通胀的回落 ,政策也会做出相应的调整 ,防止经济增长出现较大波动。因此 ,预计本次政策调控不会导致增长明显 下 降。 从中央政治局会议的结果来看，后续政策的变动将取决于通胀，但从目前情况来看，机构普遍预测的 6 月份通胀见顶的情况可能无法实现。 10 农产品价格（周环比） 农产品价格（月环比） 数据来源： 商务部网站 天琪期货研究 部 从数据来看，截止到 7 月下旬，农产品价格的环比仍处于上涨状态
18、，仅仅因为季节性因素蔬菜和水果出现一定的下滑，从月度数据来看，猪肉的价格仍然上涨的较为厉害 ，这对通胀的控制造成不小的压力 。 生猪存栏数 猪粮比 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 单从猪肉的角度来考虑， 猪肉价格在短期内出现实质下跌的可能性很小。 商务部新近发布监测数据显示，上周（ 7 月 18 日 7 月 24 日）重点监测的食用农产品价格小幅上涨，但猪肉价格 数月以来首现下跌。受各地猪肉市场供应略有增加以及市场需求清淡影响，猪肉价格比前一周下降 0.2%。在连涨 11 周之后，猪肉价格终于出现下滑。然而 不考虑抛储因素，猪肉供给不可能在短期内快速扩大。在母猪存栏以及猪价之间的存
19、在非常确定的周期定律，即从补栏母猪到影响生猪供应和猪价大体需要共 12 个月的周期 。同时， 通胀预期的形成会使得养殖户并不急于出栏，而存在观望等待猪肉价格继续上升以获取更高收益的心态。此外，劳动力成本的提升也使得养殖户对于养猪收益的要求进一步提高。当前猪粮比约在 8.5 左右，已属正常偏好水平。 目前生猪饲 料成本依然较高，玉米、大麦等价格维持高位，加上中秋、国庆节将来临，猪肉消费量将加大，短期内肉价降幅还不会太大。受下半年节11 日期间猪肉需求加大，生猪生产周期长等因素的影响，猪肉价格估计在明年春节后回落。 因此 猪粮比将会 达到 10 的水平 ，猪肉价格的最高点也会 超过 30 元 /公
20、斤 ， 目前从供给的角度看，猪肉将 至少 维持 2-3 月的高位，如果考虑淡水鱼等其他涨价因素，食品对 CPI 的影响仍不能小视。 从本节的主题来看，政府之所把通胀作为近期政策的首要目标， 因为通胀水平的继续上升，成为危害我国经济增长和社会稳定的一大不稳定因素，控制 通胀在一定程度上也是中央消除经济运行风险之举。 ： 下半年政府有望着手清除的风险因素 *注：本节讨论的问题所涉及的范围过广，因此无意展开讨论，仅仅以简单的提示向读者提供一个思路。 有媒体认为，温州高铁 特大事故的发生， 将明显降低 高速发展的高铁脚步，预计也将令中国宏观调控再度转向，由政策不变，转为政策性清理，消除经济发展中的重大
21、隐患。 笔者认为，宏观经济中清除风险的行为一致贯穿上半年的政策中，下半年这一趋势仍将强化，在目前通胀压倒一切的情况下，政府清除经济增长风险的行为并不突出，但是随着通胀水平 的降低，下半年这些措施的实施将会变得显性。但是无论怎么看，目前宏观经济中的风险解除，需要相对宽松的货币政策， 这有望倒逼政策出现转向。 风险因素 简述 重要度 地方融资平台 全国地方政府性债务余额为 10.72 万亿元，负债率达到70.45%，相当于 2010 年全国地方财政本级收入的 2.68 倍 民间借贷 地下钱庄坏账有所增多。在 4 月、 5 月和 6 月坏账较上月增多的地下钱庄所占比例分别为 22%、 19%和 15
22、% 房价 房价严重超过支付能力，民怨沸腾 人民币汇率 海外市场做空 人民币期权的价格小幅上升，做空人民币的交易增加。 通胀 通胀维持在 6%以上高位，影响经济增长和社会稳定 中小企业 经营困难 珠三角出现倒闭潮，影响就业和社会稳定 高铁运行 不稳定及铁道部负债 高铁安全性和稳定性尚未确定，铁道部负债过高 在风险的管理上，依然遵循中央主要以货币政策手段控制通胀和熨平经济波动的周期，而在相对区域 的问题上则由 部委 给予解决 。 地方融资平台： 银监会 27 日消息，银监会主席刘明康日前表示，下半年要完善原有地方融资平12 台续建项目的规范工作，禁 止用信贷资金支持不符合要求的新平台和新项目；对于
23、到期的地方融资平台贷款本息，不得展期和贷新还旧。在银监会召开的年中工作会议上，刘明康还指出，要加强对商业物业抵押贷款、个人消费等非住房类贷款的监测，杜绝各类信贷资金违规流入房地产市场。继续对商业地产和二三线城市房地产风险保持关注和警觉。 民间借贷：由于民间借贷是 把钱放到需要的人手里。 民间借贷不像大银行，它的资金会最终流向那些真正有需要的企业。在经济学上 称之为 资金效率，而民间借贷资金无疑是最有效的 。 民间借贷缺少法律保障，缺少合法的身份。规范和整顿市场是有必要的 ，但是政府不能 不会 堵上民间借贷的口子。 中小企业经营困难 ： 2011 年 6 月 8 日，银监会印发了关于支持商业银行
24、进一步改进小企业金融服务的通知（银监发 2011 59 号）。此举是为了从政策层面进一步推动商业银行支持和改进小企业金融服务，努力实现小企业信贷增速不低于全部贷款平均增速，提升小企业贷款满足率、覆盖率和服务满意率。 高铁运行不稳定及铁道部负债： 高铁运行稳定 性方面，可能会出政策 令铁道部兼具的政企职能 (即集监管与运营于一身 )发生分离，以此提高铁道部对中国铁路的监管能力。 铁道部是 中国最大的企业债发行者 ， 铁道部 2010 年勉强实现盈亏平衡，截至 2011 年一季度，资产负债率达到了 58%。 将 倒逼铁道部降低投资规模；加快经营向市场化转型速度、加大增收增效力度以提高经营现金流；提
25、高直接融资比例 。 2. 6 月份海外宏观经济运行情况和主要观点 （ 1）美国： 经济增速放缓明显 债务危机 或 将最终以妥协解决 ： 美国 经济增速放缓明显 衡量美国经济最重要的指标依然是房屋数据和就业数据，而领先数据是美国的 PMI，从目前公布的数字来看， 房屋指数表现的最差，就业数据和 PMI 指标处于震荡区间， 美国经济复苏并无多少超 预期之处，甚至显示出增速放缓的迹象。 从美国房屋数据来看，美国的地产最近有复苏迹象，但是从指标上看依然维持在低位。 S银行间同业拆借利率和票据贴现利率都处在非常高的水平，其中 6 个月的票据贴现利率已经达到了 8.5%的水平， 民间借贷利率可能已经处于难
26、以维持的高位，多数中小企业借贷民间资金主要用于弥补短期资金缺口，长期投资回报率根本无法支撑如此高的资金成本；在如此高的资金成本背景下， 经济总需求特别是中小企业的需求受到明显的抑制。 贷款余额增速持续下滑 票据贴现利率已经达到 8.5%的历史高位 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 中期来看， 经济短期调整阶段 有望逐渐结束 。 从目前的政策来看， 短期经济增长环比上行的趋势还未形成，经济仍处于短周期的调整期，在货币政策收紧的累积效用作用下，整体需求仍受到抑制；在中期，伴随着价格周期已至强弩之末，企业盈利和货币紧缩政策改善的空间逐步显现，经济增长的环比趋势可能在三季度末逐步企稳。 中期
27、经济走好依赖于价格周期、企业盈利和货币紧缩等方面的改善，这三者的最终决定力量是 货币政策 的 转向 ，然而从政治局的表态可以看出，政策的转向依据通胀情 况。这使得问题陷入了“鸡生蛋、蛋生鸡”的奇怪逻辑之中。我们认为，这不是一个矛盾的现象，价格的下滑将取决于政策的效力，或者是经济自身运行的规律 。 央行在上半年三番五次加息和提准，其最终结果绝不 会 是价格越来越高 ，本轮价格周期已至强弩之末，大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力已经出现明显的缓和， M1 和工业增加值的环比趋势都处于周期循环中的较低水平 ，经济主动回到较低的增长水平，其实是做好“下蹲”的准备，随时等待通胀水平 下降、 政策转向
28、后的起跑阶段。 22 对于三季度的通胀水平，我们认为，三季度形成价格高点的趋势仍然比较明 显，下半年通胀下滑的趋势基本上是确定的。 从 PMI 数据来看， PMI 的下滑不仅仅意味着经济的衰落，而在很大程度上预示通胀的走势。 2011年 6 月 PMI 分项指数中 就已经可以看出 ，只有产成品库存指数有所上升，上升 1 个百分点，其余各指数均不同程度回落。其中，购进价格指数降至 56.7%，较 5 月进一步下降，显示通胀压力有所缓解。 PMI 分项指标走势 20 . 0030 . 0040 . 0050 . 0060 . 0070 . 0080 . 002005-072005-092005-1
29、12006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05单位：%P M I : 生产 P M I : 新订单 P M I : 新出口订单 P M I : 积压订单P M I : 产成品库存 P
30、 M I : 采购量 P M I : 进口 P M I : 购进价格P M I : 原材料库存 P M I : 从业人员 P M I : 供货商配送时间数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 为什么 购进价格指数 有明显回落，但是 CPI 依然上行 ？ 主要是 由于经济发展阶段的限制，我国通胀周期受到食品项影响较大，尽管食品项 权重在统计局的调整下不断缩小，但其对于 CPI 的拉动作用却一点都没有减少。而食品项的运行则明显是由肉禽类价格，特别是猪肉价格所主导，换句话说，CPI 波动与 以 猪肉 为代表的食用农产品 价格之间存在明确的相关关系 。 6 月份 的通胀数据显示， 6 月份 CPI
31、 同比上涨 6.4%，再创本轮通胀周期新高。其中食品项同比上涨 14.4%，非食品同比上涨 3%。肉禽及其制品价格上涨 32.3%，影响价格总水平上涨约 1.94 个百分点，这其中猪肉价格上涨 57.1%，影响价格总水平上涨达到了 1.37 个百分点。 根据我们在第一节对猪肉周期 的分析，目前使用农产品价格的显著下跌并不现实，这意味着 CPI 的高点不是一个点，可能是一个阶段的区间。但三季度之后下滑的趋势将不会改变，这也是我们强调的 CPI 的 “ 量变 ” 。 猪肉价格与 CPI（食品细分） 走势 23 数据来源： wind 资讯 天琪期货研究部 因此，总结来看，目前我国的经济已经 不能承受
32、如上半年般的持续政策紧缩， 目前经济增速下滑和通胀惯性冲高的“断档”期间适宜政策进行观望。目前 政府正在积极引导市场通胀预期，政策调控节奏开始更多关注通胀拐点，而不再是单纯的通胀水平 。政策的观望期间无论是货币政策、通胀水 平和经济增长发面都有望发生一些有利的量变，因此我们除了对看得见的利空保持悲观之外，需要积极考虑潜在的利多因素。 24 全国统一客服电话： 400-7227-888 网站： 公司总部地址 ： 深圳市深南大道 4009 号投资大厦 3 楼 电话： 0755-82912900（总机） 0755-82912877 邮编： 518048 深圳营业部 ： 深圳市深南大道 4009 号
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