1、1信 贷 激 增 与 经 济 金 融 风 险- - 基于新兴市 场 的视角摘 要 ： 近 10 年来，信贷增长过快是新兴市场经济国家普遍面临的问题。本 文在分析金砖四国和欧洲新兴市场信贷激增的趋势、原因以及资金来源的基础 上 ， 对信贷增长的门槛 值 （ 基准值 ） 的 度量方法进行了文献梳理 。 关注信贷的增 长是经济基本面的正常客观需要 ， 还 是赶超效应刺激的结果 ， 如 果是前者 ， 则 有 利于经济的发展 ； 如 果是后者 ， 将 会影响宏观经济和金融业的稳定 。 本文探 讨 了 信 贷 “过度 ”增长对经济和金融影响的渠道和潜在的风险 。 最 后提出了政策建议 。关键词： 信贷快速
2、增长 新兴市场 经济金融风险近 10 年来，信贷增长过快是新兴市场经济国家普遍面临的问题。次贷危机 前， 全 球经济处于高增长和低通胀的黄金时期。 对 于新兴市场来说， 金融的自 由 化使银行的竞争和效率明显提升， 货 币化进程促进了金融需求， 伴随着经济的 强 劲增长， 信 贷繁荣。 次 贷危机后， 各国政府均采取了积极的财政和货币政策刺 激 经济， 信 贷量猛增。 已 有的研究表明， 信贷激增通常被认为是潜在风险的早期预 警指标，新兴市场信贷的过度膨胀会导致经济过热、外部失衡和银行货币危机， 从而危及宏观经济和金融业的稳定。就中国 来 说 ， 宏观经济挑战主要来自资产价格上涨 、 地 方财
3、政和银行不良贷 款，而这三方面均与信贷的快速增长密切相关。一、信贷激增的趋势、原因和资金来源我们选取巴西、 中 国、 印 度、 俄罗斯金砖四国以及欧洲一些新兴市场经济 国 家 2000-2008 年的数据进行对比分析。1、新兴市场经济国家信贷扩张的趋势 首先对比经济发展水平和成长速度。表 1 人均 GDP 水平（以 2000 年不变价格计算） 单位：美元2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008巴西 3701 3697 3743 3736 3899 3975 4087 4274 4448中国 949 1021 1106 1209 1323 1452
4、 1612 1812 19652印度 453 469 479 512 546 589 637 686 718俄罗斯 1775 1870 1968 2122 2286 2444 2644 2866 3030保加利亚 1563 1658 1742 1840 1973 2107 2261 2413 2570克罗地亚 4823 4992 5264 5525 5761 6000 6287 6637 6796匈牙利 4690 4893 5123 5359 5623 5854 6097 6180 6228罗马尼亚 1651 1770 1888 1992 2165 2260 2444 2596 2845注：数
5、据根据世界银行世界发展指数在线数据库的数据整理得到从表 1 中可以看出， 拉美国家和欧洲国家等新兴市场的经济发展水平普遍 高 于亚洲的中国和印度。 一 方面， 金 融业的发展可以促进经济增长； 另 一方面， 经 济的发展能够提升金融业的服务水平和质量， 具 体来说， 一个国家财富和收入 的 增 加 客 观 上 增 加 了 对 金 融 服 务 业 的 需 求 ， 经 济 成 长 和 金 融 发 展 两 者 互 为 因 果 关 系。按照新古典增长理论， 资 本、 劳 动力和技术是经济增长的基本要素。 新兴 市 场经济国家在近 10 年来经济持续快速增长的过程中，银行信贷的推动作用功不 可没。表 2
6、 银 行 业 提 供 给 国 内 的 信 贷 /GDP（ %）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008巴西 75 72 74 74 73 74 87 95 102中国 120 123 143 152 140 136 136 132 126印度 53 55 59 57 59 60 63 64 72俄罗斯 25 23 25 27 25 21 22 26 26保加利亚 18 20 24 30 35 43 43 59 67克罗地亚 41 46 54 56 58 64 71 73 75匈牙利 54 49 53 57 58 62 68 74 81罗马尼亚 1
7、4 13 14 16 17 21 24 35 41注：数据根据世界银行世界发展指数在线数据库的数据整理得到容易观察到，大多数新兴市场国内信贷增长量普遍超过 GDP 的 增 长 量 ； 信 贷 水 平 稳 步 提 高 ， 对 比 看 来 ， 中 国 的 信 贷 /GDP 的 水 平 一 直 在 高 位 徘 徊 ， 处 于最高水平。近 10 年 来 ， 由 于 新 兴 市 场 强 烈 的 赶 超 欲 望 和 压 力 ， 从 世 界 范 围 内 看 ， 信 贷增长速度明显高于其他国家。与中国不同的是，大多数新兴市场私有化进 程很快，银行业对政府以及国有企业贷款数量很少，私人部门是经济成长的 主体和动
8、力所在。国外对信贷快速增长的文献主要集中在对新兴的市场经济3国家（非洲、拉美、中东欧和亚洲等地区）的研究，关注的是银行对私人部 门的信贷，采用的计量指标主要是银行给私人部门信贷的增长率和银行给私 人部门信贷占 GDP 的比重。表 3 国 内 给 私 人 部 门 的 贷 款 /GDP（ %）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008巴西 33 30 31 29 29 31 40 49 56中国 112 111 119 127 120 114 113 111 108印度 29 29 33 32 37 41 45 47 5俄罗斯 13 16 18 21
9、24 26 32 39 41保加利亚 13 15 20 27 36 44 47 - -克罗地亚 32 37 44 46 49 53 60 63 65匈牙利 31 33 35 42 46 51 55 61 70注：数据根据世界银行世界发展指数在线数据库上的数据整理得到从表 3 中可以看出，大多数新兴市场对私人部门的贷款稳步增长，与其 他新兴市场横向相比，中国银行对私人的信贷水平远远高于其他国家。具体看中国近年来金融机构人民币信贷总额及增速。 次贷危机后，受刺激经济政策和“保八”的影响，2009年信贷总量陡增了 9.59万 亿 ， 增 幅 约 32%， 贷 款 增 速 创 十 年 新 高 。 贷
10、款 已 经 成 为 推 动 经 济 增 长 的最重要的因素。图 1 2003-2009 年金融机构人民币信贷总额注：根据中国人民银行官方网站数据绘制。表 4 金 融 机 构 人 民 币 信 贷 增 长 率 （ %）年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009增长率 11.55 9.77 15.71 16.16 15.94 31.74注：数据根据中国人民银行网站数据整理得到。根据世界银行 2010 年 6 月发布的 中国经济季报 信息（见框图 1） ， 2009 年以后，国企的投资突然发力，打破了前些年低于非国企的态势，投资4增速超过非国企，而国企投资的主要资金来源于银行的信
11、贷，这个迹象值得 关注。在中国近 30 年经济增长过程中， 资本对经济增长的贡献率高达 55%1， 大 资 金带动大增长成为中国经济增长的基本模式。2、信贷激增的原因 新 兴 市 场 信 贷 的 快 速 扩 张 主 要 源 于 在 较 低 的 经 济 基 础 下 较 高 的 赶 超 意 愿 和动 力 。 Crowley(2008)认为 ， 金融发展的初始水平较低的国家具有较高的信贷增长 率，对赶超假说提供了证据支持，Hilber 等 (2005)对信贷快速增长原因进行了理论总结，认为主要来自三方面 的 动 力 ： （ 1） 在 经 济 发 展 阶 段 ， 信 贷 的 增 长 快 于 产 出 （
12、 Favara,2003, King and Levine, 1993; and Levine, 1997） 。 实 证 研 究 支 持 了 “金融深化 ”理论 ， 即 金融业的开放和 发 展 有 助 于 提 升 经 济 增 长 。 （ 2） 按 照 加 速 器 理 论 （ Fuerst， 1995； IMF， 2004） ， 由于企业投资和营运资本的需要，在周期性好转的初期，在信贷扩张快于产出。 (3)超额的信贷扩张会通过金融市场使风险发生变化，出现非理性的反映。根据 金融加速器理论 ， 对 资产的未来估值收益的过分乐观导致热钱的涌入 ， 抵押 品 的 价值上升（同时增加非交易品的相对价格
13、） ， 银行放任企业和消费者去借钱负债 消费 。 如 果业绩低于预期 ， 资 产价格和抵押品价值会下降 ， 他们的贷款能力 和 取 得新贷款的可能性随之下降 。 当 企 业 遭 受 到 经 济 中 的 正 向 冲 击 或 负 向 冲 击 ， 其 净 值 随 之 升 高 或 降 低 时 ， 经 由 信 贷 市 场 的 作 用 ， 将 会 放 大 这 种 冲 击 对 经 济 的 影响，延伸繁荣或增加衰退的广度和深度。从需求方看， 新 兴市场处于经济起飞初期， 整 体的经济发展水平较低， 基 础 设施较差， 投 资欲望和需求普遍高于发达国家。 信贷的扩张被经济的强劲增长 和 名义利率的下降所推动。
14、从 理论上讲， 实体经济的增长强化了消费者的信心和 商1周小知 ， 2009 年 7 月 ， 经济刺激计划与银行信贷增长 ， 银 行 家 5业繁荣的气氛， 消 费和投资的兴旺带动了资金需求。 信贷的需求与借款成本负 相 关， 与 个人的收入和财富、 借款人对未来收入和资产估值以及资本的收益率正 相 关 。 居 民 收 入 的 明 显 提 高 、 住 房 商 品 化 ， 赶 超 效 应 和 良 好 的 收 入 预 期 ， 企 业 较 好 的投机或投资机会，使信贷需求的强劲。从供给方来看， 信 贷增长的动力来源于银行对利润最大化的追求。 从世界 范 围内来看，流动性条件的明显改善，银行负债成本下降
15、。在近 10 年中，在新兴 市场金融机构私有化进程明显加快， 利 益取向凸显， 风 险溢价降低， 投资环境 改 善， 本 币升值压力加大， 高 收益的市场机会等因素吸引了大量的外资涌入。 在 许 多新兴市场国家， 来 自发达国家外资银行主宰了银行业。 外资的进入和竞争提 升 本 土 银 行 的 市 场 化 程 度 和 风 险 管 理 水 平 。 Sirtaine(2007)提 供 的 数 据 表 明 ， 欧 洲 新 兴市场信贷资金是企业主要的外部融资来源， 信贷增长的部分主要是由外资银 行 贡献的。从宏观经济环境来看，各国政府普遍实行的是宽松和开放的宏观经济政策。 较好的经济发展预期、 较 低
16、的通货膨胀率、 贷款利率水平下降以及实际汇率升 值 等因素等都有利于信贷扩张。具体到中国， 2001 年加入 WTO 后， 四 大国有银行开始了股份制改革、 上 市 等一系列改革， 银 行业的市场化程度和效率明显提升 。 伴随着中国经济的快速 增 长， 银 行信贷不断的扩张。 信 贷的快速增长推高了银行的利润， 市场竞争迫使 银 行争夺优质贷款资源， 最 大限度地满足客户的要求。 次 贷危机后， 信贷的供给 在 很大程度上来自政府大干快上的刺激。 从 固定资产投资看， 很 多地方是 “政府搭 台，银行唱戏 ”。按照规划， 4 万亿元的投资计划中中央资金仅占 30%，地方及 银行贷款占 70%。
17、 统 计数据表明， 地 方政府将资金缺口通过政府的融资平台， 将 落实项目资金的重任推向了商业银行。概括来说， 新 兴市场的政府、 商 业银行、 厂 商和消费者对经济增长的偏好和 压力以及收入增长的合力，直接推动了信贷的扩张。3、信贷快速增长的资金来源 由 于 微 观 经 济 主 体 的 企 业 经 营 状 况 和 个 人 收 入 正 在 步 入 良 性 化 发 展 轨 道 ， 较快的信贷增长主要来源于国内企业的存款和个人的储蓄以及较快的贷款周转率， 其次来源于外资的大量流入。 而 且在经济快速增长的压力下， 大多数新兴市场 国 家的政府为了使经济进入快速增长的轨道， 将 货币供给视为外生变量
18、， 主动采 取 宽松的货币政策， 刺 激了信贷激增。 同时一些经济依靠出口起飞的国家外汇储 备 的增加，成为基础货币超量投放、最终信贷和广义货币扩张的主要源泉。中国是一个典型的以间接融资的银行主导型金融体系。2002 年中国存款为17 万亿元，2008 年增长到 46.6 万亿元，六年年均增长 18.2%。 存 款 给 银 行 信 贷6提 供 了 雄 厚 的 资 金 来 源 。 根 据 中 国 人 民 银 行 2009 年 末 资 产 负 债 表 提 供 的 数 据 ，在中央银行 22.75 亿元的总资产中，其中用于购买外汇的资产为 17.52 亿元，占 比高达 77%1，中国高额的外汇收入对
19、货币发行的贡献可见一斑。二 、 “信贷激增 ”衡量和预警现有文献在忧虑新兴市场信贷增长速度过快对经济金融稳定的影响的同时， 也 非 常 关 注 如 何 定 义 和 区 分 信 贷 的 “过 度 ”（ excessive） 问 题 。理论上来说，经济发展需要信贷支持,信贷的增长应该是一个内生变量，它 是由收入、 储 蓄、 投 资和消费等因素所决定的， 即是经济体系中的实际变量以 及 微观主体的经济行为等因素决定。 Sirtaine(2007)对决定信贷的主要宏观因素进行 了总结，认 为人 均 GDP(经济增长 )、实际利率 （信 贷成 本） 、通货膨胀（ 波动成 本和信贷约束） 、 公共债务（挤
20、出效应） 、 金融自由化指数（金融深化） 、 银行监 管、会计标准和资产价格（财富效应和抵押品）等因素起着重要作用。我们需要判断信贷的增长是经济基本面的正常客观需要 ， 还是赶超效应 刺 激 的 结 果 ， 如 果 是 前 者 ， 则 有 利 于 经 济 的 发 展 ； 如 果 是 后 者 ， 将 会 给 宏 观 经 济 和 金 融业的带来风险 。 信贷膨胀被定义为在某个阶段的信贷极端地偏离正常趋势 ， 即 这种偏离是不被经济的基本面所支撑 的 （ Iossifov and Khamis,2009） 。 已 有 文 献 的 基本思路是寻找和量化正常趋势的门 槛 值 或 基 准 值 ， 超 过
21、这 个 值 ， 就 被 认 为 是 “过 度 的 ”（ Gourinchas et al., 2001; Ottens et al., 2005 ） 。 不 少 文 献 指 出（D uenwald er al.,2005） ， 从 计划经济到市场经济的转轨国家 （ 例如俄罗斯、 东 欧 和中国等国家） ， 一是可研究的时间序列较短，二是经济体制和结构处于剧烈变 动的不平稳状态，研究满足经济增长的基准信贷增长量较为困难。Boissay 等 （ 2005） 认 为 ， 理 论 上 来 说 ， 定 义 “过 度 ”信 贷 增 长 需 要 满 足 以 下 条 件 ： （ 1） 银 行的信贷项目成为坏账
22、 ， 威 胁到金融稳定 ； （ 2） 导致宏观经 济 发 展收到较大的影响 ， 例 如外部环境恶化导致借入外债不可持续 。 但是这两种 情 况 都不容易度量或预测。一 些 学 者 采 取 了 不 同 的 方 式 来 辨 别 信 贷 的 行 为 ， 例 如 采 用 Hodrick-Prescott 滤 波 模 型 来 区 分 正 常 类 型 （ 趋 势 ） 和 过 量 的 增 长 (Cottarelli et al,2003; Schadler et al,2005)。 举 例 来 说 ， IMF(2004b)的 研 究 认 为 ， 如 果 超 过 国 家 信 贷 增 长 趋 势 1.75 倍个
23、标准差，就可认为是 “信贷膨胀（ Boom） ”。选择这个门槛值是因为，假设 信贷增长的观察值服从正态分布，它们落在超过 1.75 倍外的标准差的概率只有 5%。 Schadler et al(2005)在对东欧转轨国家信贷过快增长的研究中，采用向量误 差 修 正 模 型 (VECM)对 欧 元 区 的 季 度 数 据 进 行 估 算 。 模 型 中 信 贷 需 求 包 括 信 贷/GDP、 信 贷 成 本 的 替 代 量 （ 政 府 债 券 长 期 的 实 际 利 率 ） 和 人 均 收 入 三 个 变 量 。1 数据来源于中国人民银行官方网站。7从这些变量的长期均衡的协整关系中可以得到一些
24、关于信贷未来发展的结论。 例 如，从长期来看，人均收入增长 10%， 信 贷 /GDP 大约提高 3%。Boissay et al(2005)对中东欧国家的信贷激增进行研究， 探 讨信贷增长过度的 度 量 方 式 。 作 者 认 为 ， 在 从 计 划 经 济 到 市 场 经 济 的 转 轨 过 程 中 ， 确 定 信 贷 /GDP 的均衡值较为困难， 无 法直接度量。 信 贷不仅依赖于其传统的宏观经济基础， 而 且金融自由化等新的因素也会起作用， 这些变化会从不同的渠道或以不同的方 式 影响银行业和信贷供给。例如，银行业进入门槛的降低、外资银行的进入等等。 另 一 方 面 ， 较 为 严 格
25、 的 监 管 要 求 也 会 产 生 反 向 的 效 应 。 Boissay et al(2005)将 信 贷 增 长 既 作 为 宏 观 经 济 基 本 面 的 函 数 ， 也 作 为 实 际 信 贷 /GDP 和均衡水平的两者缺 口的函数。 通 过短期的信贷弹性来估计预期信贷增长的情况， 来检验是否信贷 是 否是“过度”的增长。Zdzienicka(2009) 认 为 在 发 展 中 国 家 ， “正常 ”信贷行为依据的 是 “金融深化 ” 的理论，而 “过度 ”的信贷增长的基础是 “金融加速器理论 ”或 行 为 模 型 。 “金 融加速器 ”理论和行为模型通过顺周期性解释了信贷快速增长
26、， 认 为这种增长源 于实体和金融部门的发展 。 根 据 “金融加速器 ”理论 ， 信 贷扩张来自对未来收益 的过分乐观 ， 这 会增加担保债务抵押品的价值和借款人的信用额度 。 在行为 模 型 中 ， 对 “过 量 ”信 贷 增 长 的 解 释 是 金 融 市 场 上 对 风 险 的 误 测 ， 即 金 融 市 场 在 繁 荣 时被低估，在衰退时被高估 1。作为对 “过量 ”的信贷扩张的反应，当泡沫发展 到 一 定 阶 段 ， 市 场 很 可 能 出 现 “逆 转 ”， 威 胁 金 融 和 经 济 的 稳 定 。Zdzienicka(2009)采用滤波 、 静态和动态面板估计的方法进行估算
27、， 结 果 表 明 ， 样 本 中 的 几 乎 所 有 欧 洲 新 兴 市 场 国 家 都 存 在 信 贷 增 长 超 过 经 济 金 融 发 展 的 基 本 面问题， 估 计结果确认了以往文献对信贷快速增长的担忧。 作者在探讨信贷增 长 问题时采取了两步的方法： 首 先， 根据欧洲新兴国家的金融发展和以往发生危 机 的 经 历 ， 研 究 “过量 ”信贷增长的门槛值 。 即估计一个国家的经济金融发展 趋 势 ， 然后将这个趋势与实际的信贷增长进行比较。 第 二 ， 为了避免转轨时期的经济 调 整过快的影响， 采 用样本外的、 同一区位的经济发展较为平稳的发达的西欧国 家 的情况作为均衡值，
28、作 者认为这个标准是 “客观” 的。 即 估计一个长期均衡作为 经 济 的 基 本 面 ， 与 实 际 的 发 展 （ 行 为 方 法 ） 进 行 比 较 。 在 两 种 方 法 中 ， 都 是 根 据 实 际 值 和 长 期 均 衡 值 的 偏 离 程 度 来 判 别 潜 在 的 信 贷 扩 张 是 否 “过 度 ”。找出一个地理位置相似的、 发 展较为平稳的区域作为均衡值或基准值， 在 东1 有两个重要的观点解释发展中国家信贷的增长“过度”的特征。第一，信贷扩张对应于正常的周期性， 在经济好转的初期，企业需要运营的资本增加，例如投资资金 ( “传 统 的 加 速 器 模 型 ”,IMF，
29、2004)。 第 二 ， 结构的和周期性或政策性的信贷增长因素也会影响转轨时期相关的信贷决定 （ Arcalean et al,2007） 。 前 者 包 括像放松管制、自由化和私有化的过程；后者包括政策相关的因素，例如货币政策的选择和汇率机制或政 府其他行为 （ 例如挤进或挤出效应， 特别的保险计划和保障） 。 实 证研究表明， 评 估增长的最优水平是困 难 的。8西欧之间较为现实， 例如， Zdzienicka(2009)将西欧国家的长期参数作为长期均衡 的系数， 将 估算出来的长期系数作为中东欧国家的信贷均衡水平， 来估算实际 值 和均衡值之间的偏离程度。 但 是研究拉美、 撒哈拉以南非
30、洲和亚洲的新兴市场 等 区域则勉为其难。 进 一步说， 虽然这些年来新兴市场的东欧国家按照发达国家 的 自由市场经济模式进行了变革， 但 是其经济发展水平和经济体制 （例如汇率开 放 程度等） 等 诸多方面还存在很多的差异。 新兴市场赶超效应的基础和发达国家 经 济增长的基础是完全不同的。因此，采用样本外市场的长期均衡值作为门槛值， 存在着一定的问题。虽 然 信 贷 增 长 的 均 衡 水 平 的 基 准 指 标 或 判 断 趋 势 偏 离 基 准 指 标 的 结 果 是 混 合 的 ， 但 是 仍 然 有 许 多 学 者 从 不 同 方 法 、 时 间 、 国 家 或 角 度 进 行 探 讨
31、 和 摸 索（ Schadler et al， 2004； Cotarelli et al， 2003； Brzoza-Braezina， 2005)。 对于信贷持续的快速增长与经济金融危机之间存在密切的关系， 先行脆弱 性指标和早期预警指标值得关注。 宏 观经济、 金 融、 企业或房地产业等基本面的 弱 点 和 恐 慌 （ 市 场 过 度 反 应 、 传 染 病 效 应 、 羊 群 效 应 ） 是 经 济 金 融 危 机 的 两 个 原 发 性 因 素 。 Sirtaine(2007)认 为 ， 先 行 脆 弱 性 和 早 期 预 警 的 指 标 可 以 归 结 为 三 类 ：1、 宏 观经
32、济的方法 ： Demirguc-Kunt and Detragiache(1998)认为经济金融 危 机 是 宏 观 经 济 失 衡 的 结 果 ， 监 控 宏 观 谨 慎 的 指 标 非 常 重 要 。 Hilbers et al(2005)认为经常账户等指标很重要。例如，M2/GDP 是一个衡量金融深化的指 标 ， 比值越大 ， 说 明经济货币化的程度越高 ， 同时它也可以度量货币流动性 的 指 标。图 2 M2/GDP 的比重（%）注：数据来源于世界银行世界发展指数在线数据库。从 图 2 来 看 ， 中 国 的 M2/GDP 明 显 高 于 其 他 新 兴 市 场 经 济 国 家 。 中
33、 国 长 期 M2/GDP 居高不下， 暴露出商业银行的支付风险及可能的通货膨胀风险,商业银行 集 中 的 大 量 存 款 没 有 创 造 相 应 数 量 的 GDP,货 币 资 金 的 边 际 生 产 力 处 于 不 断 下 降9的水平,同时 M2/GDP 的提高意味着 M2 的增长速度大大快于 GDP 的增长速度,存在 着超额货币供应量,潜在通货膨胀的压力很大。贷款利率平均水平可以体现资金的价格。 从表 4 中可以看出中国的贷款利率 最 低 ， 拉 美 国 家 最 高 ， 而 一 般 水 平 也 在 两 位 数 左 右 。 一 方 面 ， 反 映 出 中 国 的 商 业 银行对经济的发展提
34、供了成本较低的资金来源， 另 一方面， 也反映出中国市场 资 金的充裕程度和流动性状况。 中 国资产泡沫和房产泡沫的症结， 在于过剩的流 动 性、飞涨的信贷数额和过低的金融成本。表 5 贷 款 利 率 （ %）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008巴西 57 58 63 67 55 55 51 44 47中国 6 6 5 5 6 6 6 7 5印度 12 12 12 11 11 11 11 13 13俄罗斯 24 18 16 13 11 11 10 10 12匈牙利 13 12 10 10 13 9 8 9 10保加利亚 11 11 9 9 9
35、 9 9 10 11罗马尼亚 54 45 35 25 26 20 14 13 15注：数据来源于世界银行世界发展指数在线数据库。2、银行资产负债表方法：Sahajwala and Van den Berg(2000)认为危机是 银行表现不好的结果， 强调监管银行健康和通过压力测试来评估银行脆弱性的 必 要 性 。 主 要 包 括 银 行 资 产 质 量 、 资 本 充 足 程 度 等 指 标 。 例 如 房 价 下 跌 30%， 对 银 行不良贷款的影响程度； 一 旦银行的资本充足率出现问题， 对银行间市场传染 的 影响等等。3、 市 场 方 法 ： 股 市 、 房 市 持 续 暴 涨 ， 泡
36、 沫 严 重 ， 往 往 是 危 机 的 前 奏 。 Sirtaine(2007)提 供 的 数 据 表 明 ， 在 欧 洲 新 兴 市 场 上 ， 与 房 产 相 关 的 贷 款 一 直 占 据 着重要的位置。Bongini et al(2002)认为股票、房地产等价格、违约的概率等 市场指标可以衡量经济的脆弱性。例如，信用评级、房地产的空置率等指标。三、信贷膨胀对经济金融稳定的影响虽然信贷扩张给经济和金融发展带来了收益， 但是消费和投资膨胀导致的 经 济过热和外部的不均衡、银行脆弱等潜在的风险不容忽视。已有的研究普遍认为， 信贷的快速增长与宏观经济和银行的风险之间存在 密 切 的 关 系
37、。 Kaminsky er al(1997) 综 述 了 若 干 文 献 ， 认 为 信 贷 膨 胀 是 导 致 银 行 和 货 币 危 机 的 重 要 因 素 。 Goldstein(2001)提 供 的 证 据 表 明 ， 作 为 资 本 流 动 的 结 果 ， 信 贷 繁 荣 和 两 个 危 机 （ 银 行 和 货 币 危 机 ） 之 间 存 在 着 联 系 。 IMF（ 2004a） 认 为 信贷繁荣给新兴市场带来了实质的风险， 往往紧随其后的是经济快速衰退和金 融 危机。在过去 40 年中，信贷膨胀通常与国内投资繁荣、利率上升、经常账户恶10化、国际储备下降和实际的外汇升值以及潜在产
38、出的下降等联系在一起。 信 贷 的 持 续 快 速 增 长 从 三 方 面 影 响 经 济 金 融 的 稳 定 ： 1、 宏 观 经 济 失 衡从宏观经济来看， 银行部门对信贷的快速扩张会通过刺激潜在产出和创造 过 热压力来影响宏观经济的稳定。 在 许多新兴市场经济国家， 银行信贷为消费或 进 口需求提供支持 ， 随后作用到对外经常账户余额 ， 信 贷 的 快 速 增 长 会 形 成 食 品 、 能 源 、 工 资 和 资 产 价 格 上 涨 的 压 力 ， 出 现 通 货 膨 胀 ， 影 响 到 货 币 的 稳 定 。 尤 其 是消费者房贷的激增造成了房地产市场的脆弱。在许多新兴 市场 国家
39、 （尤 其是 欧洲 新兴 市场） ，贷款的激增很 大部 分来 源于 外资的流入， 这 增加了人们对货币的错配、 外资流入的突然停止和金融的传染 病 效应的担忧 。 经 常账户的赤字会反过来刺激外部的流动性 ， 导致银行系统的 恶 化 。 一方面，宏 观失 衡影 响金 融稳 定（ 通货 膨胀 和外 部失 衡） 。经济的萧条 和利 率、 汇 率的震荡会恶化借款人的支付能力。 另 一方面 ， 人们对金融系统稳健的 担 忧会加剧宏观经济的不稳定， 因为市场会通过调整投资组合和货币的持有的变 化对这种忧虑做出反映。 缺 乏 弹 性 的 汇 率 制 度 会 导 致 实 际 有 效 汇 率 的 升 值 。
40、以 欧 洲 新 兴 市 场 国 家为 例 ， 从 2001 年 开 始 ， 大 多 数 国 家 的 实 际 汇 率 升 值 ， 2005 年 汇 率 又 出 现 大 幅 上 升 。 部 分 的 原 因 是 由 于 东 欧 相 对 便 宜 的 劳 动 力 和 技 术 工 人 的 成 本 、 较 为 完 善 的 基 础 设 施 以 及 未 来 可 能 成 为 西 欧 国 家 外 包 生 产 和 服 务 中 心 等 良 好 的 投 资 环 境 。 一 方 面 本 币 的 升 值 来 源 于 经 济 良 好 的 基 本 面 ， 另 一 方 面 也 有 高 估 的 可 能 。 施 行 固 定 汇 率 轨
41、 制 并 通 过 经 常 账 户 赤 字 向 发 达 国 度 举 债 ， 当 市 场 对 新 兴 市 场 国 家 能 否 保 持 固 定 汇 率 程 度 忧 虑 时 ， 外 国 资 本 撤 出 造 成 忽 然 面 临 时 常 账 户 和 资 本 账 户 双 赤 字 。 东 欧 和 欧 盟 其 他 地 区 （ 主 要 的 贸 易 伙 伴 ） 之 间 在 通 货 膨 胀 上 的 差 异 ， 特 别 是 在 人 们 普 遍 对 东 欧 国 家 固 定 汇 率 制 忧 虑 的 情 况 下 ， 真 实 汇 率 会 进 一 步 升 值 。 如 果 热 钱 的 流 入 完 全 是 投 机 性 的 ， 汇 率
42、 的 变 化 有 可 能 带 来 外 资 流 向 的 突 然 逆 转 ， 从 而 导 致 币 值 和 金 融 市 场 的 剧 烈 波 动 。欧 洲 、 中 国 等 新 兴 市 场 经 济 的 快 速 发 展 加 大 了 对 进 口 石 油 、 铁 矿 石 等 资 源 类 产 品 的 依 赖 。 总 体 来 说 ， 在 欧 洲 新 兴 市 场 国 家 ， 出 口 在 GDP 中 所 占 的 份 额 增 长 速 度 较 为 缓 慢 ， 在 工 资 上 涨 的 效 应 超 过 全 要 素 生 产 力 (TFP)的 情 况 下 ， 实 际 有 效 汇 率 升 值 压 力 较 大 。 伴 随 着 投 资
43、 的 增 加 ， 欧 洲 新 兴 市 场 国 家 存 款 增 加 的 数 量 较 少 ， 经 常 账 户 的 大 量 逆 差 。 欧 洲 新 兴 市 场 国 家 主 要 通 过 银 行 借 入 外 资 来 弥 补 逆 差 ， 这 使 这 些 国 家 的 负 债 不 断 攀 升 。 商品的需求主要提高进口满 足， 导 致了经常账户的逆差和较重的外债负担， 汇 率的上升使竞争力下降 ， 加 剧 了经济的不平衡。11较 高 的 债 务 会 引 发 货 币 、 利 率 和 期 限 的 风 险 。 欧 洲 新 兴 市 场 债 务 大 部 分 是 欧 元 。 伴 随 着 出 口 在 进 口 占 比 的 下
44、 降 ， 货 币 币 种 的 错 配 会 对 经 济 发 展 产 生 不 利 的 影 响 。 同 时 债 务 期 限 的 错 配 （ 导 致 流 动 性 风 险 ） 的 情 况 较 为 普 遍 。 根 据 Sirtaine(2007)提 供 的 数 据 ， 在 一 些 欧 洲 新 兴 市 场 国 家 ， 短 期 的 外 债 /总 外 债 超 过 40%（ 例 如 ， 斯 洛 伐 克 、 立 陶 宛 等 ） ； 到 2005 年 末 ， 一 些 国 家 的 短 期 公 债 /外 汇 储 备 非 常 高 ， 爱 沙 尼 亚 达 到 250%， 拉 脱 维 亚 达 到 350%。 这 里 还 存 在
45、 重 新 定 价 的 风 险 ， 因 为 有 些 债 务 是 浮 动 汇 率 。 而 且 大 多 数 新 兴 市 场 基 本 上 都 采 用 的 是 赤 字 财 政 的 政 策 。总 之 ， 尽 管 近 10 年 来 新 兴 市 场 的 经 济 发 展 速 度 引 人 瞩 目 ， 但 是 宏 观 经济 失 衡 问 题 普 遍 存 在 ， 同 时 改 革 的 不 确 定 性 和 全 球 经 济 震 荡 的 系 统 性 风 险 这 些 都 会 影 响 危 及 经 济 的 稳 定 。2、银行业潜在的脆弱性 伴随着新兴市场国家经济的快速发展， 银行业的利润和资本充足率有了很 大的 提 高 ， 不 良
46、贷 款 率 不 断 下 降 ， 银 行 业 总 体 呈 现 出 较 好 的 发 展 势 头 。 但 是 ， 信 贷 激增会导致银行业脆弱，损害银行业的稳定。在经济繁荣时期， 度 量与整个经济环境相联系的信贷损失、 评估借款人和 贷 款人在外界情况变化的情况下的损失较为困难， 风 险通常会被低估。 同时金融 机 构短期化的激励机制进一步刺激了信贷增长，这些都会加大金融系统的脆弱性。 进一步说， 某 些微观或银行的因素 （包括来自明确的或隐形的政府担保的道德 风 险或不适当的治理结构 ） 也 会加速信贷增长 ， 这些因素会刺激银行冒更大的 风 险 。一方面， 伴 随着宽松的货币政策和市场竞争的加剧
47、， 银行往往会对一些不 符 合条件的借款人的未来还款能力怀有侥幸心理， 降 低贷款标准放款， 使潜在的 风 险不断积累。 同 时， 与 内部人或关联贷款相联系的治理问题会暴露出来。 另一 方 面，存在隐患的还有银行以及监管当局的评估风险的能力。银行需要有足够的、 经过专门训练的信贷顾问来决定哪些贷款的要求应该得到满足。 但 是， 即使顾 问 很专业， 快 速的信贷增长会使银行在信贷质量上妥协 ， 繁荣的市场会使银行重 数 量轻质量， 即 银行的内部管理无法跟上贷款快速增长的要求。 虽然相关部门的 资 信记录可以辅助解决一些问题， 但 是不可能整体上改变这种状态。 因此快速的 信 贷增长会导致金
48、融系统的脆弱性。正因为银行的风险直接影响到经济的正常运行， 因此对信贷快速增长所反 映 出来的各种迹象以及对风险特点的观察和分析就显得非常重要， 这需要收集和 监 控更详细和准确的信息。 伴 随着银行业务多样化的发展， 银行涉足新兴市场的 创 新产品越来越多， 逆 向的震荡是否会导致银行的巨大损失， 这依赖于存贷款规 模 和 期 限 的 搭 配 、 贷 款 的 流 向 、 集 中 程 度 、 贷 款 抵 押 品 、 货 币 币 种 的 风 险 、 银 行 和12借款人采用对冲工具覆盖利率和汇率风险的程度等因素 。 信贷的快速增长需 要 较 强的金融结构和制度环境作为保障 ， 包 括银行风险管理
49、的潜力和能力 、 银行 监 管 、 会计和审计的标准、透明度和法律框架等方面。在信贷增长的初期 ， 我 们看不到银行的问题 ， 这给我们一个银行安全的 假 象 ， 但 较 快 的 信 贷 增 长 必 然 会 出 现 不 良 贷 款 的 增 长 ， 因 为 不 良 贷 款 率 是 一 个 滞 后 变 量 。 Fabrizio(2006)发现， 在 信贷扩张的浪潮中， 管 理较差的银行信贷扩张的速度 丝毫不亚于稳健的银行； 信 贷增长越快， 银 行的稳健性越差， 这在住房信贷市 场 上表现得最为明显。 其 研究结论是， 与 信贷增长相关的谨慎风险已经上升， 较 差 银行潜在的信贷质量问题很可能会以滞后的形式出现， 除非这些银行强化了信 贷 发放的标准和风险管理。 而 这些依赖于这些银行在分配人力资源到信贷监控、 事 后信贷的评估以及监管的加强。信贷的快速增长伴随着其他的一些重要的失衡 （ 例如外债、 货 币错配等） 会 增加金融风险。 我们还需要关注银行资产负债表上以外汇贷款以及期限的错配 问 题。 外 汇贷款份额的增加会给银行带来直接 （ 资产负债表的错配） 和间接的信 贷 风险（如果借款人的收益是以国内货币计价的话） 。 由于消费和住房贷款是以外 汇计价（在欧洲新兴市场国家较为普遍，例如欧元、瑞士法郎等） ， 这些贷款遭 遇到货
