1、次 债 背 景 下 不 确 定 的 世 界 经 济基 于 全 球 经 济 失 衡 角 度 的 理 解内 容 提 要 ： 次 级 债 危 机 来 势 汹 涌 ， 导 致 了 美 国 及 全 世 界 经 济 的 震 荡 。 本 文 从 全 球 经 济 失 衡 的角 度入 手对 次 级 债危 机原 因进 行分 析， 我 们 认为 ， 次 级 债 危 机爆 发是 美国 经济 失衡 及全 球 经济 失衡 的必 然 结 果。 在 此 基础 上， 通 过 大量 的数 据分 析， 对 短 期和 长期 的美 国和 世界 经 济 的不 确定 性分 别 给 予了 判断 。 我 们 得出 的结 论是 ， 美 国 经济
2、 短期 内不 会大 幅衰 退， 但 是 长 期来看 ， 美 国 经济 存在 许多 不确 定性 ， 可 能 面临 一个 缓慢 衰退 的调 整过 程。 美 国 的次 级债 危 机 短期 内不 会严 重拖 累世 界经 济的 增长 ， 但 是 ， 美 国 可能 通过 资源 价格 上升 转移 危机 调整 的 成 本 ， 从 而 影 响 全 球 经 济 ， 尤 其 是 发 展 中 国 家 经 济 的 增 长 。 同 时 ， 在 不 确 定 的 世 界 经 济 中 ， 我 们 认 为 利 益 分 配 将 成 为 各 国 关 注 的 焦 点 ， 资 源 价 格 上 升 成 为 整 个 利 益 分 配 过 程
3、的 一 种 渠 道 ， 资源 价格 的逆 转同 样会 给发 展中 国家 经济 带来 巨大 冲击 。 因 此 ， 从 短 期来 看， 防 止 经济 过 热 和通 货膨 胀加 剧是 中国 宏观 经济 政策 的主 要目 标， 与 此 同时 ， 在 长 期中 ， 我 们 更需 要防 范 全 球 经 济 失 衡 的 利 益 调 整 所 造 成 的 中 国 经 济 衰 退 。关 键 词 ： 次 级 债 危 机 ； 全球经济失衡； 流动性过剩一 导 言2007 年 开 始 出 现 的 美 国 次 级 债 危 机 ， 来 势 汹 汹 。 房 价 不 断 下 降 、 金 融 机 构 巨 额 亏 损 、 股 市
4、持 续 震 荡 等 一 系 列 事 件 使 得 美 国 次 级 债 市 场 成 为 世 界 关 注 的 焦 点。 次级债危机不仅造成了美国金融市场的动荡， 而 且通过直接或间接的渠道影 响全球经济的发展 ， 使得美国及世界经济增长的不可测因素增多 ， 不 确定性增大 。 这必然给中国经济带来多重的外部冲击， 温 家宝总理在今年的 “两会” 之后的新 闻 发 布 会 上 坦 承 “今 年 恐 怕 是 中 国 经 济 最 困 难 的 一 年 ”。 危 机 的 传 播 与 市 场 的 恐 慌引起了人们对次级债危机的广泛关注和深度反思： 相对于收入水平来说， 美 国 并不是房产价格上升幅度最大的国家，
5、 爱 尔兰、 西班牙、 荷 兰和英联邦以及新西 兰岛的房价上升幅度都高于美国， 那 么为什么次债危机会首先从美国爆发呢？次 级 债 危 机 是 否 会 导 致 美 国 经 济 衰 退 ？ 它 给 世 界 经 济 带 来 不 确 定 因 素 有 会 具 体 表 现为那些现象？本文试图从全球经济不平衡的角度对这些问题进行实证分析。2000年以来，房地产业的投资热潮为何演化成了以次级债为标志的金融危2机 ， 现有的相关文献的分析主要有下列四种观点 ： 第 一种观点认为过度的金融自 由化是导致次级债危机的主要原因 。 而金融自由化主要体现为三个方面 ： 过 度债 券 化 、 信 贷 标 准 下 降 、
6、 信 贷 质 量 下 降 等 。 “过度债券化 ”观点的主要代表是 BenjaminJ. Keys,Tanmoy Mukherjee, Amit Seru(2008)等人,他们认为债券化将一些非 流动性的贷款转化为流动性的债券， 从 而减少了金融机构对借款者评估和监测的 动力， 他们利用美国次级债券市场数据库的数据进行了实证分析， 发 现债券化程 度与监控力度成负向关系，过度的债券化导致了危机的发生 。 “信贷标准下降 ” 观点主要代表是Giovanni DellAriccia, Deniz Igan, Luc Laeven（2008）等 人， 他 们认为由于房产价格的不断上升， 为了追逐高收
7、益， 大 量新的信贷机构进 入抵押贷款市场， 加剧了机构之间的竞争， 从 而导致了信贷标准的下降和贷款者 承担的风险提高， 而 抵押市场上存在的信息不对称和欺诈行为进一步加剧了风险 的上升，过高的风险必然会造成金融市场的动荡。 “信贷质量下降”观点主要代 表是Yuliya Demyanyk, Otto Van Hemert (2008)等学者，他们利用美国金融市 场相关数据， 通 过对借款者、 贷款者和房产价格上升的各自特征进行分析， 他 们 发 现 ， 次 级 债 危 机 爆 发 前 的 六 年 间 ， 次 级 贷 款 质 量 是 不 断 下 降 的 ， 与 此 同 时 ， 高 房价趋势掩盖
8、了低质贷款的高风险， 以 至于监管机构无法及时发现， 因此， 这 种 不可持续的低质贷款的增长最终导致了金融市场的危机。 第 二种观点将次级债危 机归罪于宽松的货币政策。Tobias Adrian and Hyun Song Shin (2008)等 人 ， 认为美联储的宽松的货币政策导致了流动性过剩， 而 流动性过剩导致了资产价格 的上升和外部融资成本的下降， 这激发了金融机构提高财务杠杆的行为， 过 高的 财务杠杆使得金融机构暴露于高风险之中， 因 此， 当美国提高利率时， 使 得资产 价格破灭， 导致了危机的发生。 第 三种观点认为市场上道德风险的上升导致了次 级 债 危 机 。 Ati
9、f Mian，Amir Sufi（ 2008） 等 人 认 为 抵 押 信 贷 市 场 上 “脱 媒 ”现 象，使得2001-2005年抵押信贷的供给迅速上升，而这种供给的扩张将原来无法 获得抵押贷款的边缘消费者拉入抵押信贷市场。 与此同时， 这 种快速上升的抵押 信贷供给导致了借款者风险的迅速上升和房产价格溢价上升， 而 这进一步提高了 消费者的风险偏好， 偏向于更多的抵押贷款。 这 些现象导致了后来违约率的急速 上升， 并 进而使得房产市场萎缩， 最终引发了金融市场危机。 第 四种观点将次级 债危机与美国长期经常账户逆差相联系。Carmen M. Reinhart ,Kenneth S.3
10、Rogoff(2008)通过对战后工业化国家出现的18次危机的比较研究， 发 现次级债危 机与以往危机有众多不同之处， 美国政府债务低于以往危机的平均水平， 通 货膨 胀水平也低于以往危机前的通货膨胀水平， 但是， 美 国的经常账户赤字水平要比 以往危机严重的多。以上观点分别从不同的视角考察了次级债产生的原因， 其 中前三种观点的核 心思想在于强调金融自由化的负面影响， 如 果次级债危机仅仅是因为金融自由化 的必然结果的话，那么，伴随着对金融自由化或者是对市场原教旨主义的批判， 美国在世界经济中的金融中心地位必然会遭到否定， 以此推断， 次 级债危机的出 现， 意 味着对美国在世界经济中现有角
11、色的否定和必然的调整。 因此， 这 些观点 的最终结论必然是次级债危机意味着美国经济结构调整的开始，伴随着结构调 整,美国经济的衰退不可避免，全球经济也会因美国经济的衰退而步入一个低增 长 时 期 。 然 而 ， 需 要 指 出 的 是 ， 无 论 从 金 融 自 由 化 的 角 度 ， 还 是 从 低 利 率 或 金 融 市场上的道德风险的角度来分析， 都与美国次级债危机的形成、 发 展及其最终爆 发的历史过程不相符合，也就是说，从这些角度我们可以分析自上个世纪 70 年 代任何一次金融危机产生的一般性原因， 而 对于这次次级债危机的特殊性原因却 很难从这些视角中找到。 而 次级债危机的特殊
12、性是我们判断其未来影响的关键所 在， 因为从美国金融自由化以来的历史经验来看， 尽 管金融自由化过程伴随着形 式各异的金融危机的不断出现， 但是， 美 国在世界经济中的金融中心地位却从未 受到危机影响而有所减弱， 相 反， 随着金融危机之 后 的调整， 美 国在世界经济中 的金融地位却越来越得到巩固。那么这次的次级债危机是否是一次例外呢？ Kenneth S. Rogoff 的分析从历次危机的差异的角度总结出了这次次级债危机 的特殊特征， 即次级债危机与美国经常性项目逆差增长相伴随。 这 说明这次次级 债危机是在全球经济失衡加剧的环境中产生的， 为此 ， 我 们将沿着这一思路来考 察美国次级债
13、危机与全球经济失衡之间的相关性， 以 及危机的爆发所可能产生的 全球性的影响。本报告的主要内容包括： 第 二部分从全球经济失衡的角度分析了次级债务危 机的原因； 第 三部分， 在全球经失衡背景下， 分 别从短期和长期分析了次级债危 机对美国及世界经济的影响； 第四部分， 分 析在不确定的世界经济中的一些确定 因素。4二 从全球经济失衡的角度来看次级债危机的原因自 2001 年美国出现短暂的经济衰退以来， 美 国经济又维持了近 7 年的增长。 但是， 这 一期间的美国经济增长是在全球及美国经济失衡不断加剧的环境中实现 的 ， 美 国次级债爆发与美国经济失衡的加剧是一致的 。 一 方面 ， 由 于
14、美国高消费 、 低储蓄的内部失衡引起了外部经济的失衡， 美 国外部经济的失衡决定了发展中国 家外部经济的失衡。 因此， 这 使得本轮全球经济失衡的特征具体表现为失衡的一 端是中心国家美国的贸易逆差的积累， 另 一端是贸易顺差越来越集中在包括 中国在内的亚洲制造业中心。 由 于全球失衡的两端在金融发展程度上存在着明显 的差异， 这使得贸易 顺差国的美元储备又流回美国市场， 使美国国内市场存在充 足的流动性。 国 际资本流动的这种特征决定了美国金融市场在配置全球金融资源 的同时， 也需要不断制造出美国国内经济的投资热点 ， 房 地产投资正是在纳斯达 克投资热潮之后，美国金融投资家制造的一个新的投资
15、热点。（一）全球经济失衡背景下的长期实际低利率环境在 “中 心 -外 围 ”的 世 界 经 济 体 系 中 美 国 拥 有 主 导 地 位 ， 他 一 边 重 点 发 展 金 融服务业的， 一 边将大量制造业转移到外围国家， 与此同时， 美 国国内存在着高 消费、 低 储蓄现象， 这两方面的内部经济失衡造成了美国外部经济的失衡。 而 美 国内外部经济失衡造成了外围国家大量贸易顺差的积累和外汇储备回流到美国， 使得美国高消费、低储蓄现象和经常项目逆差得以维持。1全球贸易失衡及全球性的流动性过剩上个世纪 90 年代，美国的新经济巩固了美国在全球经济中的中心地位。与 以往世界经济的重心国家所扮演的角
16、色不同， 美 国在新经济过程中重点发展了高 新技术产业和金融服务业， 而全球制造业的中心则越来越向外围国家转移， 中 心 国家应对经济全球化挑战的主要手段在于非物质权力的控制上， 即 对技术创新范 式 、 市 场 标 准 、 知 识 产 权 、 金 融 资 产 定 价 的 权 利 方 面 。 中 心 国 家 在 全 球 经 济 角 色 上的这一变换必然造成全球分工格局的变化。 与此同时， 美 国国内一直存在着高 消费和低储蓄的现象， 需要大量的国外资金来补充本国消费。 这 两个方面因素共 同导致了美国贸易巨额逆差的形成。 因此， 以 贸易失衡为表现形式的全球经济失 衡是美国经济内外失衡和经济全
17、球化发展的必然结果 。 2000 年以 来 （图 1、 图 2） ， 美 国 经 常 账 户 逆 差 增 速 加 快 ， 2000-2007 这 八 年 间 平 均 以 5%的 速 度 在 增 长 ， 其519801982198419861988199019921994199619982000200220042006中 2006 年和 2007 年增速分别为 6.15%和 5.34%， 逆 差额度分别为 8114.8 和 7386.3 亿 美 元 ； 新 兴 市 场 经 济 体 和 发 展 中 国 家 经 常 账 户 顺 差 在 这 八 年 中 同 样 以 平 均 2.5%的 速 度 在 增
18、长 ， 2007 年，新兴经济体和发展中国家经常账户余额的增速为4.16%， 顺 差 额 度 达 到 6308.7 亿 美 元 。 因 此 ， 全 球 经 济 账 户 的 逆 差 主 要 表 现 为 美 国 经 常 账 户 的 逆 差 ， 全 球 经 常 账 户 顺 差 主 要 集 中 在 新 兴 市 场 经 济 体 和 发 展 中 国 家 ， 尤 其 是 中 国 及 东 南 亚 国 家 。 进 一 步 对 比 发 现 ， 2000 年 以 来 ， 全 球 经 常 账 户 余 额 由 原 来 的 逆 差 迅 速 转 变 为 顺 差 ， 其 中 2007 年 顺 差 额 度 为 1675.9 亿
19、 美 元 ， 这 说 明 新 兴 市 场 经 济 体 和 发 展 中 国 家 经 常 账 户 顺 差 已 超 过 了 发 达 国 家 的 逆 差 额 度。新兴市场经济体和发展中国家由于受金融发展水平的制约， 造 成了高储蓄意 愿长期超过投资意愿 ， 产生了大量的流动性资金 ， 促 进了全球长期实际利率下降 。 据 IMF 统计， 发 展中国家的储蓄占名义 GDP 的比例由 1999 的 23.3%猛增到 2007 年的 33%， 大 大 超 过 其 28.8%的 投 资 率 。 另 外 ， 虽 然 美 国 国 内 存 在 高 消 费 和 低 储 蓄 现 象 ， 但 从 全 球 的 角 度 来
20、看 ， 2005 年 以 来 ， 全 球 总 的 储 蓄 率 超 过 全 球 投 资 率 ， 且全球总储蓄率和总投资率差距逐渐拉大， 如图 3 所示， 这进一步说明全球存在 过剩的流动性资金。 因此， 全 球贸易失衡和储蓄与投资的失衡成为全球流动性过 剩的主要原因。1000-100-200-300-400-500-600-700-800-900美 国 经 常 账 户 逆 差图 1 1980-2007 美国经常账户逆差（百万美元） 数据来源：IMF 的 economic outlook database， 网 址 www.imf.org 相关数据来自 IMF 的 economic outlook
21、 database， 网 址 www.imf.org61 9 8 01 98 01 9 8 31 98 31 98 61 9 8 61 98 91 9 8 91 99 21 9 9 21 99 51 9 9 51 99 82 00 11 9 9 82 00 42 0 0 12 00 72 0 0 42 0 0 7经 常 账 户 余 额 （ 十 亿 美 元 ）8 0 06 0 04 0 02 0 00- 2 0 0- 4 0 0- 6 0 0- 8 0 0世 界 经 常 账 户 余 额 G 7 经 常 账 户 余 额新 兴 和 发 展 中 国 家 经 常 账 户 余 额图 2 1980-2007
22、 世界不同组别国家经常账户余额 数据来源：IMF 的 economic outlook database， 网 址 www.imf.org全 球 投 资 与 储 蓄 G D P 比 率2 52 4 全 球投 资2 3G D P2 2 比 率2 1 全 球2 0 储 蓄G D P1 9 比 率1 8图 3 全球投资、储蓄与 GDP 比率数据来源：IMF 的 economic outlook database， 网 址 www.imf.org2美国国际资本的净流入与国内低利率2001 年 以 来 ， 虽 然 美 国 向 国 外 投 资 的 资 本 总 量 在 不 断 的 上 升 ， 但 是 ， 外
23、 国 向美国投资的资本总量上升的速度更快。 其结果是 ， 流 入美国资本净额的速度加 快 ， 2005 年与 2004 年相比增长了 39%。 但 是 ， 2005 以后， 随 着人们对于美国资 产 过 高 的 估 价 以 及 对 于 美 国 经 济 前 景 的 担 忧 ， 流 入 美 国 的 资 本 净 额 增 速 开 始 下 降，其中，2006 年为 3.5%， 2007 年则为-18.2% 。近年来的大量国际资金的流入使得美国国内市场拥有充足的流动性， 从 而为 美 国 长 期 实 施 低 利 率 政 策 提 供 了 保 证 。 2000 年 以 来 ， 流 入 美 国 的 资 本 净
24、额 迅 速 增加，其中 06 年达到最高值为 804421 百万美元，与此同时，随着净外资流入 的增加， 美国联邦基金年利率自 2000 年以来反而是逐年下降的， 其中 04 年联邦 基金年利率达到最低为 1.35，随后开始上升（图 4） ， 这一现象可以表明美国资 本流入净值的增加为美国长期实施低利率政策提供了保证。 相关数据根据美国联邦储备系统的数据计算所得 https:/www.federalreserve.gov/datadownload 。71 0 0 0 0 0 0 2 48 0 0 0 0 0 2 06 0 0 0 0 0 1 64 0 0 0 0 0 1 22 0 0 0 0
25、0 80 4- 2 0 0 0 0 0 08 2 8 4 8 6 8 8 9 0 9 2 9 4 9 6 9 8 0 0 0 2 0 4 0 6图 4 外国资本流入美国的净值（NK，左坐标，百万美元）与联邦基金年利率（FR 右坐标） 数据来源：美国联邦储备系统相关数据计算所得 https:/www.federalreserve.gov/datadownload（二）流动性过剩及低利率背景下，资金大量向房产集中。1流动性过剩背景下，以市场为基础的金融体系特征促进资金向房产集中 在美国， 由于信息技术的发展， 以 银行为基础的金融体系逐渐转变为以市场 为基础的金融体系 ， 而以市场为基础的金融体系
26、的一个突出特点就是， 存 在更多 的非银行金融机构进入信贷市场， 参与抵押融资活动。 虽 然这些非储蓄机构的经 营活动不受传统的银行监管条例的监管， 但 是这些机构却行使着传统储蓄机构的功能，即利用短期的借款来进行长期的放贷。而在缺乏储蓄业务支持的情况下， 这 些 机 构 利 用 抵 押 债 券 在 货 币 市 场 上 进 行 短 期 的 融 资 ， 以 此 作 为 放 贷 资 金 的 来 源。 这些资金来源在很大程度上依赖于美国及欧洲货币市场的流动资金， 因 此对 于这些市场上的流动性异常的敏感。而 这 些 机 构 通 过 各 种 方 式 融 资 的 资 金 之 所 以 选 择 房 地 产
27、市 场 的 主 要 原 因 主 在于：首先，从 1998 年开始，美国的联邦储备利率持续下降，而这使得非银行 金融机构等机构投资者外部融资成本及房地产融资成本下降（Tobias Adrian and Hyun Song Shin， 2008） 。 其 二 ， 美 国 的 房 地 产 的 融 资 市 场 的 经 营 主 体 在 相 当 长 的 时 期 内 是 由 美 国 各 级 政 府 支 持 的 放 贷 机 构 ， 因 此 尽 管 这 个 市 场 在 上 个 世 纪 80 年代已经运用了一些债券化的工具， 但是， 由 于政府信用的存在使这个市场的风 险在过去的 30 年中一直维持在一个很低的水
28、平上。第三，当私人资本开始进入 房地产融资市场的初期 ， 刺 激了房地产领域的需求 ， 房 地产价格开始上升 。 最 后 ， 在低利率和高房价的宏观经济环境中， 美 国房地产抵押贷款的坏账率和资不抵债8比率下降， 美国的房地产业成了一个高收益低风险的投资行业， 与 之相伴随的房 地产融资领域的交易活动日趋活跃，并最终成为流动性资本追逐的热点。2新经济的破灭和纳斯达克市场财富效应的弱化促进了资金向房地产部门集中（1）新经济破灭后，美国需要新的支撑消费的渠道 在全球经济失衡的背景下， 美 国经济乃至世界经济的平稳运行在很大程度上依赖于美国高科技产业的创新能力 。 然 而 ， 一 方面 ， 我 们看
29、到自新经济结束至今 ， 美国的科技创新并没有新的突破， 甚 至于在未来科技创新的突破点上还没有找到 方 向 。 另 一 方 面 ， 从 历 史 的 经 验 来 看 ， 当 新 的 科 技 创 新 被 运 用 于 生 产 领 域 ， 实 现 了经济持续增长之后， 不 可避免地会出现周期性的经济调整过程。 因为， 创 新技 术在生产领域的运用， 必然会提高全要素劳动生产率， 生 产率的提高会从生产领 域中排挤掉一部分劳动力， 从 而出现就业的下降， 就业下降引起收入的下降， 进 而导致社会有效需求不足， 新 经济之后的美国曾经出现过有增长无就业的宏观经 济的特征。 这 两个方面决定了， 为了防止美
30、国经济衰退， 必 须寻找新的支撑美国 消费的渠道。为了避免新经济之后的经济衰退，美国自 2001 年以来一直运用扩张性的宏 观政策手段来提高消费水平。 众所周知， 小 布什政府的财政政策一直以减税为主 要内容， 而 联储除了在 2006-2007 年间采用过短暂的升息政策手段之外， 降 息是 其多数时期实施的政策方向； 其二， 美 国全球金融地位保障了全球金融资本向美 国的流入， 使 美国的低储蓄高消费的内部失衡状态能够在全球范围中找到高储蓄 国 家 与 之 匹 配 。 这 两 个 方 面 为 房 产 财 富 效 应 成 为 维 持 美 国 消 费 的 渠 道 提 供 了 条 件。（2）纳斯达
31、克市场财富效应的弱化表明 IT 投资高潮成为历史美 国 需 求 的 基 础 在 于 美 国 金 融 市 场 的 稳 定 和 效 率 ， 而 金 融 市 场 的 稳 定 和 效 率， 除了金融市场本身的发展成熟因素之外， 实 物经济领域中是否存在着高收益 的投资领域是金融市场繁荣的关键。 新经济之后， 纳 斯达克泡沫的破灭意味着信 息 行 业 的 投 资 高 潮 已 成 为 历 史 ， 而 新 的 科 技 革 命 方 向 上 又 不 明 朗 （ 雷 达 ， 刘 元 春.2002） 。 华 尔街的金融投资家们开始运用资产债券化的手段， 将 美国的房地产 市场作为新的投资目标， 在 纳斯达克泡沫之后
32、又创造了一个房地产次级债券市场91 9 8 2 - I I1 9 8 4 - I V1 9 8 7 - I I1 9 8 9 - I V1 9 9 2 - I I1 9 9 4 - I V1 9 9 7 - I I1 9 9 9 - I V2 0 0 2 - I I2 0 0 4 - I V2 0 0 7 - I I的投资神话， 吸 引了大量国内资金及外国投资者通过美国国内机构将大量资金转 向 房 产 部 门 。 2001 年 以 来 ， 美 国 国 内 私 人 房 产 投 资 在 私 人 固 定 资 产 投 资 中 的 比 重开始上升，到了 2005 第四季度达到最高值 37.95%（图 5
33、） 。9 08 07 0非 住 宅6 0 类 投 资比 重5 04 03 02 0住 宅 类1 0投 资 比0 重图 5 国内私人固定资产投资构成 数据来源：美国联邦储备系统相关数据，网址 https:/www.federalreserve.gov/datadownload（三）房地产融资泡沫形成的具体过程 全球经济失衡所造成的流动性过剩、 美国长期的低利率政策、 以 及美国房地产市场中长期存在着的政府信用这一特征， 使 房地产融资市场成为了投资者追逐 的市场， 而纳斯达克效应的减弱又加剧了资本流向房地产融资市场的过程。 房 产 融资市场的发展降低了新经济泡沫破灭之后的经济的震荡和冲击幅度，
34、使 得房地 产市场在美国股市熊市时期能够起到继续支撑美国消费增长的作用。 美国居民的 房 地 产 资 本 收 益 在 2000-2003 年 期 间 达 到 了 3.4 万 亿 美 元 ， 以 房 地 产 作 抵 押 为 消费融资， 在 很大程度上减缓了美国总需求的下降速度。 然而， 从 房产部门本身 所固有的特点来看，房产泡沫与纳斯达克市场中的 IT 泡沫相比有着很大的局限 性， 首 先， 美国的房地产部门是一个传统的市场， 而二十世纪 90 年代的 IT 行业 是一个新兴的市场，因此，在 IT 的投资热潮中创造出了如网络、无线通讯、电 子商务等多个新型消费领域， 这 种实物领域的需求创造能
35、使金融资产价格的泡沫 维持相当长的一段时间。 而这次次债投资炒作的是一个传统的消费领域， 对 美国 这样一个成熟的市场经济社会来说， 这 种投资热潮对传统的消费领域的需求影响 是有限的。这一点我们可以从次债危机暴露之前的 2006 年美国部分地区的房产价 格 的 下 降 中 可 以 看 出 ， 从 2002 年 美 国 房 地 产 价 格 上 涨 到 2006 年 也 只 不 过 4 数据来源：美国联邦储备系统 Flow of Funds accounts， 网 址 https:/www.federalreserve.gov/datadownload10年左右的时间， 比 起新经济时期的繁荣周
36、期几乎缩短了一半。 其次， 房 地产是一 个非贸易部门， 虽 然非贸易部门的价格上涨所带来的财富效应短期中对美国的消 费有着重要的作用， 但是与此同时， 这 种投资泡沫也会因缺乏全球的需求支持而 很快破灭。 第 三， 由于房地产本身既有资产的特性， 同 时也具有耐用消费品的特 性。由于这种二重性的存在，在房产价格上升时，作为资产它能获得财富效应， 对居民的消费支出起到刺激作用， 而作为耐用消费品， 它 在价格上升时却意味着 消 费 成 本 的 提 高 ， 对 居 民 消 费 具 有 抑 制 作 用 。 因 此 ， 从 长 期 来 看 ， 房 地 产 市 场 的 财富效应不如股市创造的财富效应明
37、显。 由此可见， 尽 管紧随纳斯达克泡沫之后 的房 地 产 市 场 的 繁 荣 ， 虽 然 在 短 期 中 弥 补了 美 国 居 民 因 股 票 缩 水 带 来 的 消 费 不 足，但是，在长期中却很难象纳斯达克那样为美国的消费提供足够的财富效应。 因此， 流动性过剩所导致的资本向房地产融资市场的流动， 必 然会引发房地产市 场的泡沫。大量资金的流入使得与房地产相关的融资衍生工具迅速发展， 而 将金融创新 工具运用于融资过程时， 它 既能够提高投资收益， 同时也会扩大投资风险， 这 进 一步加速了房产泡沫的形成。 这 些衍生工具对美国房地产泡沫形成所产生的影响 主要表现在三个不同的层面上：第一
38、，将美国低收入阶层的房地产抵押市场中的政府信用在市场中进行了 放大。 在战后美国的历史中， 美 国联邦政府有多个机构涉及低收入阶层的房产供 给 ， 其 中 颇 具 影 响 的 是 联 邦 全 国 抵 押 协 会 （ Fannie Mae） 和 联 邦 住 房 贷 款 抵 押 公 司（ Freddie Mac）以及退伍军人管理机构（ VA）和联邦住房管理机构（ FHA）。 1968 年，国会将 Fannie Mae 分成两个机构：一个是目前的 Fannie Mae，另一个 是政府全国抵押协会 （ Ginnie Mae） 。 而 法律允许 Ginnie Mae 可以通过为私人实 体 发 行 的 证
39、 券 提 供 担 保 。 1989 年 ， 国 会 提 出 一 些 技 术 性 改 变 ， 增 强 了 联 邦 全 国 抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司对投资者的吸引力。 例 如允许他们发放不 同风险和收益组合的有价证券， 以 适应投资者的不同偏好。 同时， 监 管者让养老 基 金 和 共 同 基 金 将 联 邦 全 国 抵 押 贷 款 协 会 的 债 务 列 入 低 风 险 等 级 。 因 为 这 些 改 变， 联邦 全国抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司得到快速发展， 购买了越来 越多的抵押贷款， 而这实质上是将这些抵押债券都转化是由政府担保的债券。 与 此同时，随着债权的坏账率下降，有
40、越来越多的私人投资机构进入了这个市场，11发行类似的债券。 这些债券的信用等级是由资产评估公司认定的， 由 于这些房地 产资产的购买者收入水平较低， 因 而以这类资产作抵押的债权等级被列入次级信 用等级的债券。 但 是， 由于抵押资产的类型是相同的， 因 此对于购买债券的投资 者来说， 有政府担保和无政府担保两种债券的风险值通常被认为是一致的， 而 这 实际上是放大了政府信用的担保范围。第二， 私人投资机构进入抵押贷款市场之后， 由 于当时的房地产抵押市场的 坏账率较低 ， 因 此 ， 私 人投资机构提高了低收入家庭的贷款资产比 率 （ LTV ratio） 。 私人机构的 LTV 率的提高
41、， 一方面吸引了更多的低收入借贷者进入房地产市场， 刺激了房地产需求的提高， 另 一方面它在市场上的扩张排挤了政府信用担保机构 的债券份额。 已 有实证研究表明， 美 国房地产价格上升的 2002-06 年间， 以 FHA 和 VA 为 代 表 的 美 国 联 邦 政 府 担 保 的 住 房 抵 押 资 产 债 券 市 场 份 额 却 在 急 剧 下 降 ， 到 2005 年其市场份额仅为 2-3%， 是 历史上的最低水平， 政 府市场份额的下降进 一步提高了信贷市场风险。第三， 由于私人投资机构通过资产债券化的形式进入美国房地产领域， 他 们 可以运用资产和债券组合策略销售金融凭证。 这 种
42、操作技巧不仅加大了资产定价 难度和市场信息的非对称性 ， 同时 ， 这 些金融机构也可以籍此手段进行恶意放贷 ， 像一些不符合贷款信用要求的客户发放房地产贷款， 然 后在房地产泡沫破灭之前 将潜在的不良资产打包销售，转嫁风险。三 影响全球经济失衡的基本因素变动趋势分析美国经济增长方式决定了世界经济增长方式， 美 国经济外部失衡决定了世界 经济失衡。 次级债危机是全球经济失衡的必然结果 ， 同 时次级债危机反过来又可 能影响美国经济， 促 进美国经济调整， 进而影响全球经济失衡的调整。 尽 管次级 债危机爆发对目前美国经济乃至世界经济的增长方式的可持续性提出了疑问， 但 是次级债的爆发并没有从根
43、本上改变影响美国经济增长方式的基本因素。因此， 短期内美国经济不会出现严重衰退， 然而， 全 球经济失衡及美国次级债危机的爆 发增加了对于美国经济增长基本因素的判断难度， 长 期中决定美国经济增长基本 因素存在着诸多的不确定性， 美国经济可能会进入缓慢的衰退调整。 从 而影响本 轮全球经济失衡的可持续性。12从以往的经验数据来看， 影响美国经济周期波动的主要因素在于： 美 国国内 居民消费水平， 美 国对外投资收益状况， 美国金融地位及全球资本流动格局。 次 级 债 危 机 爆 发 后 这 些 因 素 对 美 国 经 济 的 影 响 是 否 已 经 发 生 了 变 化 ？ 长 期 中 将 会
44、发生什么样的变化？这是判断美国经济乃至世界经济走势的核心问题。1美 国居 民消 费的 分析（1）美国 GDP 变动主要取决于消费的变动2000 年 IT 泡 沫 的 破 灭 和 纳 斯 达 克 市 场 的 调 整 ， 使 得 美 国 经 济 增 长 模 式 从 新 经 济 初 期 的 “投 入 驱 动 型 增 长 ”转 向 “需 求 拉 动 型 经 济 增 长 ”。 个 人 消 费 、 政 府 购买的增长率基本保持在 2%-3%的 水 平 ， 这 一 比 率 并 没 有 因 为 次 级 债 危 机 而 下 降（图 6、图 7） 。 自 2005 年开始，住宅投资的增幅就开始下滑，特别是次级债
45、危 机 爆 发 以 来 ， 住 宅 投 资 开 始 大 幅 度 下 降 ， 2007 年美国住宅投资比 2006 年下降 了 17%。 但 是 ， 我 们发现 ， 即 使是住宅投资存在较大波动和大幅度下降的情况下 ， 真实 GDP 并没有大幅度下滑，其年度变动趋势与个人消费的变动趋势仍非常的 相似，保持在 2%左 右 的 水 平 。 根 据 图 8 所对应的相关数据 ，我们对 1930 年以 来的美国实际 GDP 变动的进行了统计分析 ，我们发现，在 1930-1989 年这 60 年中，在 1%实 际 GDP 变动中，其中 0.57%是消费造成的，0.15%是国内私人投 资 造 成 ， 而
46、净 出 口 造 成 -0.001%经 济 增 长 ， 0.28%由 政 府 消 费 支 出 带 动 。 在 1990- 2000 年 11 年中，在 1%真实 GDP 变动中，其中 0.72%是 消 费 造 成 的 ， 0.29%是 国 内 私 人 投 资 造 成 ， 而 净 出 口 造 成 -0.09%经 济 增 长 ， 0.08%是 政 府 消 费 支 出 带 动 的 。 而 在 2001-2007 这 七 年 中 ， 在 1%真实 GDP 变 动 中 ， 其 中 0.87%是 消 费 造 成 的 ， 0.05%是 国 内 私 人 投 资 造 成 ， 而 进 出 口 造 成 -0.1%经
47、济 增 长 ， 0.18%是 政 府 消 费支出带动的。从我们所划分的三个不同历史时期的统计分析结果来看， 美 国的居民消费对 GDP 增长的贡献率在不断提高 ， 这 意味着美国的总体边际消费倾向在不断提高。 另外， 为了消除均值和数据观测样本个数差异的影响 ， 我 们可以计算出三个阶段 消费变动的变异系 数 （ CV） 分 别 为 ： 1.03、 0.41 和 0.40， 因 此可以看出 ， 进入 1990 年代后， 美 国居民消费增长的波动幅度进一步缩小， 至今为止， 美 国还没有出现 居民消费增长率为负值的情况。 根据美国经济研究局的相关计算数据，我们计算出了 GDP 平均增长率，以及消
48、费、投资、政府消费支 出的平均贡献率，并在此基础上进一步计算出了单位 GDP 变动的相关要素的贡献度。1319301934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006美 国 居 民 真 实 消 费 年 度 变 化1 93 01 93 21 93 41 93 61 93 81 94 01 94 21 94 41 94 61 94 81 95 01 95 21 95 41 95 61 95 81 96 01 96 21 96 41 96 61 96 81 97 01 97 21 97 41 97 6
49、1 97 81 98 01 98 21 98 41 98 61 98 81 99 01 99 21 99 41 99 61 99 82 00 02 00 22 00 42 00 6个 人 消 费 支 出 贡 献住 宅 投 资 贡 献进 出 口 贡 献政 府 消 费 支 出 贡 献151050-5-10图 6 1930-2007 美国居民真实消费年度变化 数据来源：美国经济分析局 http:/www.bea.gov/8 06 0G D P4 0居 民 消 费2 00 私 人 投 资- 2 0出 口- 4 0- 6 0 政 府 消 费 支 出- 8 0图 7 个 人 消 费 、 私 人 投 资 与 政 府 消 费 支 出 年 变 化 率 （ 1930-2007） 数据来源：美国经济分析局 http:/www.bea.gov/4 03 02 01 00- 1 0- 2 0- 3 0- 4 0图 8 个人消费、住宅投资、政府购买对于单位真实 GDP 变 化 的 贡 献 （ 1930-2007） 数据来源：美国经济分析局 http:/www.bea.gov/（ 2）美国居民消费主要取决于可支配收入，而财富效应对消费具有短期影 响。既然美国经济的增长主要是由居民消费拉动的， 那 么居民消费变化又是有哪14些 因 素 来 决
