全球复苏、杠杆背离与金融风险.docx

1、汤 铎 铎 李 成 ： 全 球 复 苏 、 杠 杆 背 离 与 金 融 风 险全 球 复 苏 、 杠 杆 背 离 与 金 融 风 险 年 中 国 宏 观 经 济 报 告汤 铎 铎 李 成内 容 提 要 ： 收 入 杠 杆 率 高 企 和 贫 富 差 距 拉 大 给 全 球 经 济 复 苏 蒙 上 阴 影 。 在 我 国 ， 非 金 融 企 业 收 入 杠 杆 率 畸 高 ， 需 要 高 度 关 注 ， 其 背 后 还 有 两 个 重 要 事 实 ， 即 资 产 收 益 率 下 降 和 资 产 价 格 上 涨 。 然 而 ， 我 国 学 界 对 收 入 杠 杆 率 存 在 一 定 的 误 解 和

2、 轻 视 。 实 际 上 ， 收 入 杠 杆 率 是 反 映 实 体 经 济 和 金 融 部 门 互 动 关 系 的 重 要 指 标 ， 可 以 从 三 个 层 面 来 理 解 ： （ ） 收 入 杠 杆 率 攀 升 的 实 质 既 是 实 体 经 济 低 迷 ， 收 益 率 下 降 ， 又 是 金 融 业 膨 胀 和 金 融 体 系 复 杂 化 ； （ ） 收 入 杠 杆 率 高 企 会 重 塑 经 济 周 期 形 态 ， 在 实 体 经 济 平 稳 运 行 背 后 积 累 金 融 风 险 ； （ ） 收 入 杠 杆 率 高 企 会 恶 化 收 入 和 财 富 分 配 。 因 此 ， 政 策

3、 制 定 者 不 应 为 实 体 经 济 低 波 动 和 企 业 资 产 负 债 率 趋 稳 所 迷 惑 ， 而 应 双 管 齐 下 、 有 所 作 为 ： 一 方 面 ， 应 继 续 加 强 对 金 融 业 的 监 管 ， 治 理 各 种 金 融 乱 象 ， 积 极 稳 妥 去 杠 杆 ， 使 经 济 迈 向 更 加 健 康 、 基 础 稳 固 的 发 展 之 路 ； 另 一 方 面 ， 应 加 快 研 究 和 推 出 以 房 产 税 为 主 体 的 累 进 资 本 税 ， 迈 向 更 加 公 平 、 更 加 惠 及 全 民 的 发 展 之 路 。关 键 词 ： 全 球 复 苏 非 金 融

4、企 业 收 入 杠 杆 率 金 融 风 险 贫 富 差 距一 、 引 言在 “长 期 停 滞 ”（ ） 还 是 “金 融 周 期 拖 拽 ”（ ） 的 争 论 声 中 （ ， ） ， 全 球 经 济 迎 来 了 久 违 的 复 苏 。 世 界 银 行 年 月 发 布 全 球 经 济 展 望 ， 题 目 的 前 半 句 是 “基 础 广 泛 的 好 转 ”， 后 半 句 话 锋 一 转 ， 问 了 句 “但 能 维 持 多 久 ”（ ， ） 。 这 可 代 表 当 前 的 流 行 观 点 ， 复 苏 已 然 来 临 ， 但 疑 虑 仍 普 遍 存 在 。 与 此 同 时 ， 我 国 年 经 济

5、增 长 也 好 于 预 期 。 据 国 家 统 计 局 初 步 核 算 ， 全 年 国 内 生 产 总 值 亿 元 ， 按 可 比 价 格 计 算 ， 比 上 年 增 长 ， 增 速 自 年 来 首 次 回 升 。表 前 两 行 列 出 了 全 球 及 主 要 经 济 体 最 近 两 个 年 的 平 均 经 济 增 长 率 。 危 机 前 后 ， 两 重 天 地 。 其 中 ， 发 达 经 济 体 受 创 尤 甚 。 危 机 前 ， 美 国 、 英 国 和 欧 元 区 的 增 长 率 均 在 以 上 ， 日 本 为 。 危 机 后 ， 美 国 平 均 增 长 率 降 到 ， 英 国 降 到 ，

6、 欧 元 区 和 日 本 都 只 有 。 新 兴 市 场 和 发 展 中 经 济 体 所 受 影 响 要 小 一 些 ， 复 苏 也 更 快 。 中 国 从 危 机 前 的 下 降 到 ， 印 度 从 到 ， 变 化 并 不 大 。 平 均 来 看 ， 全 球 增 长 率 从 危 机 前 的 降 到 了 危 机 后 的 。 发 达 经 济 体 和 新 兴 市 场 的 增 长 率 差 异 ， 最 终 所 造 成 的 总 量 后 果 相 当 惊 人 。 如 表 下 半 部 分 所 示 ， 危 机 后 发 达 经 济 体 的 全 球 占 比 均 有 所 下 降 ， 而 中 国 则 从 年 的 迅 速

7、 增 长 到 年 的 ， 同 期 印 度 也 从 增 长 到 。 汤 铎 铎 、 李 成 ， 中 国 社 会 科 学 院 经 济 研 究 所 ， 邮 政 编 码 ： ， 电 子 邮 箱 ： 。 本 文 是 中 国 社 会 科 学 院 经 济 研 究 所 宏 观 经 济 分 析 课 题 组 的 阶 段 性 研 究 成 果 ， 课 题 组 负 责 人 张 平 。 参 加 讨 论 的 还 有 高 培 勇 、 常 欣 、 刘 煜 辉 、 钱 学 宁 、 张 磊 、 张 莹 、 王 佳 、 陈 汉 鹏 、 袁 富 华 、 刘 霞 辉 、 赵 志 君 、 仲 继 垠 、 王 宏 淼 、 陈 昌 兵 、 黄

8、 志 钢 、 吴 延 兵 、 张 自 然 、 郭 路 、 付 敏 杰 、 张 小 溪 、 王 砚 峰 ， 特 此 致 谢 。 感 谢 匿 名 审 稿 专 家 的 修 改 意 见 ， 文 责 自 负 。 年 第 期表 还 列 出 了 各 经 济 体 最 近 几 年 的 经 济 增 长 率 ， 其 中 年 和 年 分 别 是 世 界 银 行 的 估 计 值 和 预 测 值 。 在 年 稍 有 反 复 之 后 ， 发 达 经 济 体 年 的 经 济 增 长 都 算 亮 眼 ， 美 国 和 欧 元 区 在 以 上 ， 日 本 和 英 国 在 以 上 。 作 为 全 球 最 大 的 两 个 发 展 中

9、经 济 体 ， 中 国 和 印 度 近 几 年 增 长 平 稳 。 全 球 主 要 经 济 体 同 步 增 长 ， 这 在 金 融 危 机 以 来 尚 属 首 次 。 从 预 测 值 看 ， 在 发 达 经 济 体 中 ， 世 界 银 行 更 看 好 美 国 ； 在 新 兴 市 场 中 ， 世 界 银 行 更 看 好 印 度 。表 全 球 主 要 经 济 体 经 济 增 长 状 况 年 份 世 界 美 国 欧 元 区 中 国 日 本 英 国 印 度经 济 增 长 率 （ ） 名 义 （ 亿 美 元 ） 和 全 球 占 比 （ ） 数 据 来 源 ： 世 界 银 行 及 作 者 计 算 。对 全

10、 球 经 济 复 苏 前 景 的 忧 虑 来 自 多 个 方 面 。 （ ） 将 负 面 风 险 归 为 四 点 ： 金 融 市 场 的 无 序 调 整 、 政 策 不 确 定 性 及 地 缘 政 治 风 险 、 贸 易 管 制 增 加 以 及 比 预 期 下 降 更 快 的 潜 在 增 长 。 来 自 （ 国 际 清 算 银 行 ） 的 （ ） 更 关 注 金 融 层 面 ， 在 表 示 谨 慎 乐 观 之 后 ， 他 提 到 了 三 点 风 险 ： （ ） 联 合 风 险 （ ） ： 一 些 受 金 融 危 机 冲 击 较 小 的 国 家 ， 开 始 表 现 出 金 融 失 衡 的 症 状

11、 ， 金 融 风 险 正 在 积 累 ， 比 如 中 国 、 德 国 、 日 本 和 加 拿 大 。 （ ） 结 构 性 风 险 （ ） ： 不 能 在 金 融 周 期 扩 张 阶 段 及 时 抑 制 风 险 ， 却 要 在 危 机 和 萧 条 来 临 时 持 续 放 松 ， 这 种 不 对 称 的 宏 观 政 策 造 成 了 利 率 持 续 下 行 和 债 务 持 续 增 长 的 尴 尬 局 面 ， 使 货 币 政 策 正 常 化 阻 力 重 重 。 （ ） 机 构 风 险 （ ） ： 如 果 再 次 爆 发 金 融 危 机 ， 脆 弱 的 全 球 经 济 秩 序 可 能 会 遭 到 破 坏

12、 ， 一 些 国 家 会 选 择 通 货 膨 胀 、 金 融 压 抑 和 闭 关 锁 国 的 政 策 组 合 来 应 付 高 企 的 债 务 。本 次 全 球 金 融 危 机 的 一 大 后 果 是 ， 政 策 制 定 者 和 宏 观 经 济 研 究 者 必 须 要 更 加 认 真 地 对 待 金 融 问 题 了 。 正 如 （ ） 所 言 ， “全 球 金 融 危 机 提 醒 我 们 ， 金 融 因 素 在 塑 造 经 济 周 期 方 面 扮 演 着 重 要 角 色 。 一 个 不 断 增 强 的 共 识 是 ， 需 要 新 的 更 加 现 实 的 实 体 和 金 融 互 动 模 型 。 ”

13、因 此 ， 在 浏 览 了 各 大 经 济 体 的 经 济 增 长 之 后 ， 我 们 来 看 金 融 发 展 情 况 。 图 展 示 的 是 近 几 年 学 界 和 业 界 广 为 使 用 和 征 引 的 非 金 融 部 门 债 务 比 率 ， 也 称 作 非 金 融 部 门 杠 杆 率 。 数 据 来 自 ， 其 中 ， 年 数 据 为 年 中 数 ， 其 他 年 份 都 是 年 末 数 。 非 金 融 部 门 又 分 为 政 府 、 居 民 和 非 金 融 企 业 三 个 子 部 门 。 从 非 金 融 部 门 总 量 看 ， 所 涉 及 经 济 体 的 杠 杆 率 可 分 为 三 档

14、。 日 本 在 第 一 档 ， 危 机 前 略 大 于 ， 危 机 后 开 始 增 长 ， 年 月 底 为 ； 美 国 和 欧 元 区 在 第 二 档 ， 危 机 前 在 以 上 ， 危 机 后 到 左 右 ， 较 长 时 间 内 美 国 的 去 杠 杆 情 况 都 要 明 显 好 于 欧 元 区 ； 中 国 和 印 度 危 机 前 都 在 第 三 档 ， 危 机 后 印 度 仍 然 维 持 在 低 位 ， 中 国 却 迅 速 攀 升 到 第 二 档 ， 目 前 杠 杆 率 水 平 已 经 与 美 国 和 欧 元 区 相 当 。分 部 门 看 ， 政 府 部 门 杠 杆 率 日 本 仍 然 “

15、一 枝 独 秀 ”， 从 危 机 前 的 上 升 到 年 月 底 的 ， 揆 诸 历 史 ， 这 也 是 相 当 惊 人 的 水 平 ； 危 机 前 美 国 、 欧 元 区 和 印 度 的 政 府 部 门 杠 杆 率 差 距 不 大 ， 印 度 汤 铎 铎 李 成 ： 全 球 复 苏 、 杠 杆 背 离 与 金 融 风 险还 要 略 高 于 欧 美 ， 危 机 后 欧 美 迅 速 超 过 印 度 ， 目 前 在 上 下 ； 中 国 政 府 部 门 杠 杆 率 最 低 ， 危 机 前 略 高 于 ， 危 机 后 明 显 上 升 ， 目 前 为 。 居 民 部 门 杠 杆 率 美 国 最 高 ，

16、危 机 前 一 度 接 近 ， 年 月 底 降 到 ； 欧 元 区 、 日 本 和 印 度 的 居 民 部 门 杠 杆 率 相 对 稳 定 ， 前 二 者 稳 定 在 上 下 ， 后 者 稳 定 在 的 低 位 ； 中 国 居 民 部 门 杠 杆 率 上 升 较 快 ， 已 经 从 危 机 前 的 左 右 上 升 到 年 月 底 的 。 非 金 融 企 业 部 门 杠 杆 率 中 国 最 高 ， 危 机 前 中 国 和 日 本 、 欧 元 区 处 在 同 一 水 平 ， 危 机 后 中 国 “脱 颖 而 出 ”， 年 月 底 达 到 的 高 位 ， 而 日 本 、 欧 洲 则 保 持 稳 定

17、； 同 期 美 国 和 印 度 也 相 当 稳 定 ， 目 前 美 国 为 ， 印 度 为 。图 全 球 主 要 经 济 体 非 金 融 部 门 杠 杆 率 （ 债 务 ， ） 数 据 来 源 ： 。显 然 ， 危 机 过 后 的 全 球 流 动 性 盛 宴 使 各 经 济 体 杠 杆 率 水 平 普 遍 攀 升 。 金 融 风 险 不 但 并 未 完 全 释 放 ， 而 且 还 在 不 断 积 累 。 美 国 居 民 部 门 作 为 全 球 金 融 危 机 的 震 源 ， 率 先 开 启 去 杠 杆 进 程 ， 其 代 价 是 美 国 政 府 部 门 杠 杆 率 的 迅 速 攀 升 。 整

18、体 而 言 ， 欧 元 区 只 有 政 府 部 门 杠 杆 率 上 升 ， 但 各 经 济 体 差 异 极 大 ， 政 策 不 易 协 调 ， 矛 盾 较 多 。 比 如 ， 年 月 底 德 国 的 非 金 融 部 门 杠 杆 率 仅 为 ， 法 国 高 达 。 危 机 后 日 本 政 府 部 门 杠 杆 率 再 创 新 高 ， 这 种 危 而 不 倒 的 局 面 已 经 成 为 宏 观 经 济 研 究 中 的 一 大 迷 思 。 印 度 的 非 金 融 部 门 杠 杆 率 长 期 处 于 以 下 的 低 水 平 ， 这 实 际 上 并 不 特 别 值 得 羡 慕 和 称 道 。 金 融 是

19、一 把 双 刃 剑 ， 没 有 金 融 风 险 其 实 也 就 意 味 着 还 没 有 条 件 充 分 运 用 金 融 的 力 量 。在 各 大 经 济 体 中 ， 金 融 危 机 后 中 国 非 金 融 部 门 杠 杆 率 的 攀 升 无 疑 是 最 快 的 。 体 现 在 我 国 金 融 业 的 膨 胀 和 金 融 体 系 的 复 杂 化 ， 也 就 是 我 们 在 年 中 期 报 告 中 所 重 点 强 调 的 ， 通 过 存 款 变 理 财 、 贷 款 借 同 业 渠 道 出 表 ， 在 传 统 金 融 体 系 之 外 成 长 出 体 量 相 近 的 影 子 银 行 体 系 （ 汤 铎

20、 铎 、 张 莹 ， ） 。 在 非 金 融 部 门 中 ， 虽 然 政 府 部 门 和 居 民 部 门 的 杠 杆 率 均 有 所 攀 升 ， 但 增 长 最 快 的 是 非 金 融 企 业 部 门 。因 此 ， 继 年 中 期 报 告 拆 解 银 行 部 门 资 产 负 债 表 之 后 ， 本 报 告 重 点 拆 解 中 国 非 金 融 企 业 部 门 资 产 负 债 表 ， 以 理 解 非 金 融 企 业 杠 杆 率 攀 升 的 实 质 和 影 响 。二 、 非 金 融 企 业 部 门 的 三 个 事 实（ 一 ） 杠 杆 率 背 离衡 量 债 务 风 险 有 两 个 常 用 指 标 ：

21、 第 一 个 是 财 务 报 表 中 的 资 产 负 债 率 ， 第 二 个 是 宏 观 经 济 研 究 中 常 用 的 债 务 比 率 （ 债 务 率 ） 。 二 者 都 可 以 称 为 杠 杆 率 。 图 显 示 的 是 我 国 非 金 融 企 业 部 门 的 这 年 第 期两 种 杠 杆 率 ， 资 产 负 债 率 给 出 了 四 个 口 径 的 数 据 。 其 中 ， 国 有 企 业 数 据 来 自 中 国 财 政 年 鉴 ， 工 业 企 业 和 上 市 公 司 数 据 来 自 数 据 库 ， 全 口 径 数 据 来 自 中 国 社 会 科 学 院 非 金 融 企 业 资 产 负 债

22、表 （ 汤 铎 铎 ， ） 的 更 新 版 。 从 总 资 产 规 模 看 ， 年 中 国 非 金 融 企 业 部 门 总 资 产 约 为 万 亿 元 。 其 中 ， 国 有 非 金 融 企 业 占 ， 工 业 企 业 占 ， 非 金 融 上 市 公 司 占 。 为 了 与 图 保 持 一 致 ， 债 务 率 仍 然 使 用 数 据 ， 其 中 年 为 年 中 数 据 。 中 国 社 会 科 学 院 的 估 算 结 果 与 数 据 差 距 不 大 ， 不 影 响 分 析 结 论 。图 中 国 非 金 融 企 业 的 资 产 负 债 率 和 债 务 率 （ ） 数 据 来 源 ： 中 国 财 政

23、 年 鉴 各 期 、 、 及 作 者 计 算 。如 图 所 示 ， 上 市 非 金 融 企 业 负 债 率 从 年 的 上 升 到 年 的 ， 此 后 一 直 维 持 在 这 一 水 平 ； 年 以 来 非 金 融 国 有 企 业 的 资 产 负 债 率 大 致 维 持 在 以 上 ， 年 开 始 有 所 上 升 ， 到 年 达 到 的 高 点 ， 年 金 融 危 机 后 大 幅 下 降 到 ， 此 后 又 开 始 缓 慢 上 升 ， 年 为 ； 工 业 企 业 负 债 率 一 直 处 在 缓 慢 下 滑 的 过 程 中 ， 从 年 的 一 路 下 降 到 年 的 ； 全 口 径 非 金 融

24、企 业 负 债 率 呈 现 出 明 显 的 字 型 走 势 ， 年 的 低 点 是 ， 此 后 一 路 上 升 至 年 的 左 右 ， 涨 幅 为 ， 平 均 每 年 上 升 个 百 分 点 。 总 之 ， 自 金 融 危 机 以 来 ， 我 国 非 金 融 企 业 部 门 的 整 体 资 产 负 债 率 呈 上 升 态 势 ， 但 是 幅 度 并 不 算 大 ， 而 且 部 门 内 部 各 类 企 业 分 化 极 大 。 工 业 部 门 负 债 率 一 直 处 在 下 降 趋 势 中 ， 私 营 企 业 负 债 率 增 长 小 于 国 有 企 业 ， 小 型 企 业 负 债 率 增 长 小

25、于 大 型 企 业 。有 鉴 于 此 ， 有 些 研 究 对 我 国 非 金 融 企 业 去 杠 杆 的 紧 迫 性 持 不 同 看 法 。 比 如 ， 钟 宁 桦 等 （ ） 认 为 ， “一 些 现 有 的 主 流 观 点 给 人 一 种 中 国 企 业 的 负 债 率 普 遍 都 在 上 升 的 错 觉 ， 其 实 ， 负 债 率 的 上 升 主 要 是 由 占 所 有 企 业 总 数 很 小 的 一 部 分 的 企 业 所 导 致 的 ， 主 要 是 大 型 、 国 有 、 上 市 公 司 。 ”殷 剑 峰 等（ ） 指 出 ， “在 涤 除 地 方 的 平 台 企 业 和 城 投 公

26、 司 之 后 ， 非 金 融 企 业 去 杠 杆 问 题 并 没 有 当 前 舆 论 说 的 那 么 迫 切 ， 相 反 ， 随 着 经 济 的 反 弹 复 苏 ， 非 金 融 企 业 需 要 加 杠 杆 。 ”然 而 ， 债 务 率 急 剧 上 升 的 事 实 也 不 可 视 而 不 见 。 在 图 中 ， 中 国 非 金 融 企 业 债 务 率 从 年 开 始 一 路 飙 升 ， 从 上 升 到 年 的 ， 涨 幅 为 ， 平 均 每 年 上 升 近 个 百 分 点 。 而 且 ， 从 图 的 国 际 比 较 可 知 ， 正 是 因 为 非 金 融 企 业 部 门 的 “脱 颖 而 出 ”

27、， 才 使 中 国 非 金 融 部 门 杠 杆 率 从 第 三 档 迅 速 攀 升 到 第 二 档 。 另 外 ， 即 使 是 资 产 负 债 率 一 路 下 降 的 工 业 企 业 ， 其 负 债 与 比 率 也 从 年 的 低 点 ， 一 路 上 升 到 年 的 高 点 。 从 债 务 率 的 角 度 看 ， 如 果 分 子 的 增 速 持 续 高 于 分 母 ， 或 者 说 债 务 的 增 速 持 续 高 于 增 长 ， 那 该 比 值 就 是 发 散 的 ， 是 危 险 且 不 可 持 续 的 ， 需 要 出 台 政 策 予 以 遏 制 和 纠 正 。从 资 产 负 债 率 的 角 度

28、 看 ， 我 国 非 金 融 企 业 的 债 务 水 平 虽 然 在 上 升 ， 但 是 并 没 有 到 非 常 急 迫 需 要 汤 铎 铎 李 成 ： 全 球 复 苏 、 杠 杆 背 离 与 金 融 风 险政 策 介 入 的 程 度 。 然 而 ， 从 债 务 率 的 角 度 看 ， 无 论 是 纵 向 比 较 还 是 横 向 比 较 ， 我 国 非 金 融 企 业 的 债 务问 题 都 到 了 非 常 严 重 的 程 度 ， 需 要 紧 急 处 理 和 化 解 。 从 年 开 始 的 供 给 侧 结 构 性 改 革 ， 五 大 任 务 之 一 就 有 去 杠 杆 。 目 前 来 看 ， 已

29、 经 取 得 了 初 步 成 效 ， 但 也 出 现 了 需 要 关 注 的 新 问 题 ： 一 方 面 ， 非 金 融 企 业 部 门 年 月 份 杠 杆 率 水 平 为 ， 首 次 出 现 下 降 ； 另 一 方 面 ， 居 民 部 门 和 政 府 部 门 的 杠 杆 率 仍 在 增 长 ， 尤 其 是 居 民 部 门 杠 杆 率 已 经 接 近 欧 洲 和 日 本 的 水 平 ， 需 要 特 别 关 注 （ 见 图 ） 。显 然 ， 资 产 负 债 率 和 债 务 率 两 种 杠 杆 率 的 明 显 背 离 ， 使 我 们 对 非 金 融 企 业 债 务 风 险 状 况 的 判 断 出

30、现 了 严 重 分 歧 。 从 近 来 的 一 系 列 政 策 举 措 看 ， 中 央 政 府 的 认 识 倾 向 于 后 者 ， 即 债 务 问 题 非 常 严 重 ， 不 可 等 闲 视 之 。 那 么 ， 从 理 论 上 到 底 应 该 如 何 理 解 两 种 杠 杆 率 的 明 显 背 离 ？（ 二 ） 资 产 收 益 率 下 降在 全 面 回 答 上 述 问 题 之 前 ， 还 有 两 个 事 实 需 要 指 出 。 从 资 产 负 债 率 （ 负 债 资 产 ） 和 债 务 率 （ 债 务 ） 的 表 达 式 来 看 ， 如 果 二 者 分 子 项 增 速 相 同 ， 那 么 二

31、者 的 背 离 就 来 自 分 母 项 的 增 速 差 异 ， 即 资 产 价 值 增 速 快 于 名 义 增 速 。 资 产 价 值 增 速 快 于 名 义 增 速 ， 可 以 用 两 组 指 标 来 验 证 ： 一 是 资 产 收 益 率 ， 二 是 资 产 价 格 增 速 和 通 货 膨 胀 的 差 异 ， 即 资 产 价 格 剔 除 通 胀 后 的 实 际 增 速 。从 经 济 机 制 上 讲 ， 一 方 面 ， 两 种 杠 杆 率 的 背 离 虽 然 可 能 源 于 新 增 债 务 形 成 了 投 资 ， 带 来 资 产 增 加 ， 但 是 却 没 有 带 来 预 期 的 经 济 收

32、 益 （ 经 济 增 长 ） ， 从 而 资 产 负 债 率 虽 变 化 不 大 ， 但 债 务 率 却 上 升 较 快 ， 最 终 表 现 为 资 产 收 益 率 下 降 ； 另 一 方 面 ， 二 者 的 背 离 也 可 能 源 于 新 增 债 务 没 有 形 成 投 资 而 是 直 接 进 入 资 本 市 场 ， 率 先 推 高 了 存 量 资 产 价 格 ， 担 保 品 价 值 上 升 又 带 来 新 的 债 务 ， 但 是 在 这 个 正 反 馈 循 环 中 通 货 膨 胀 却 相 对 保 持 稳 定 ， 从 而 使 名 义 增 速 落 后 于 债 务 和 资 产 价 值 增 速 。

33、 也 就 是 说 ， 前 者 主 要 源 于 实 体 经 济 领 域 投 资 效 益 下 降 ， 后 者 主 要 源 于 金 融 层 面 的 资 产 价 格 上 涨 。 当 然 ， 这 种 区 分 只 是 理 论 层 面 的 机 制 探 讨 ， 在 现 实 经 济 中 两 种 效 应 是 互 为 因 果 ， 相 互 交 织 在 一 起 的 。图 显 示 的 是 我 国 三 个 口 径 的 非 金 融 企 业 资 产 收 益 率 。 如 图 所 示 ， 上 市 公 司 资 产 收 益 率 从 年 最 高 的 ， 一 路 下 滑 到 了 年 三 季 度 的 左 右 ； 国 有 企 业 资 产 收

34、益 率 从 年 的 高 点 ， 一 路 下 滑 到 年 的 ； 工 业 企 业 资 产 收 益 率 从 年 的 最 高 点 下 降 到 年 的 低 点 。 净 资 产 收 益 率 的 情 况 也 类 似 。 上 市 公 司 净 资 产 收 益 率 从 年 的 高 位 下 降 到 年 三 季 度 的 左 右 ； 国 有 企 业 净 资 产 收 益 率 从 年 的 最 高 点 滑 落 到 年 的 低 点 ； 工 业 企 业 净 资 产 收 益 率 从 年 的 下 降 到 年 的 。 总 之 ， 无 论 从 哪 个 口 径 看 ， 我 国 非 金 融 企 业 资 产 收 益 率 的 下 降 趋 势

35、是 确 凿 的 。 从 时 间 段 上 看 ， 图 的 非 金 融 企 业 资 产 收 益 率 下 降 和 图 的 非 金 融 企 业 债 务 率 上 升 基 本 同 步 ， 而 且 都 在 年 和 年 出 现 走 平 甚 至 稍 有 反 转 的 迹 象 ， 二 者 高 度 相 关 是 毋 庸 置 疑 的 。 因 此 ， 我 国 非 金 融 企 业 资 产 负 债 率 和 债 务 率 的 明 显 背 离 ， 其 中 一 个 原 因 是 非 金 融 企 业 资 产 收 益 率 的 下 降 ， 即 投 资 虽 然 形 成 了 新 的 资 产 ， 但 是 产 出 并 没 有 相 应 的 增 长 。上

36、 市 公 司 数 据 还 表 现 出 一 个 有 趣 特 点 （ 如 图 所 示 ） ， 非 金 融 上 市 企 业 经 营 活 动 收 益 与 利 润 总 额 的 比 值 持 续 下 降 ， 从 年 的 超 过 下 降 到 年 的 不 足 。 同 时 ， 非 金 融 上 市 企 业 价 值 变 动 收 益 与 利 润 总 额 的 比 值 则 持 续 上 升 ， 从 年 的 不 足 上 升 到 年 超 过 。 也 就 是 说 ， 在 资 产 收 益 率 持 续 下 滑 的 同 时 ， 非 金 融 企 业 的 利 润 来 源 也 有 变 化 。 正 常 经 营 活 动 的 利 润 贡 献 有 所

37、 下 降 ， 而 持 有 资 产 公 允 价 值 和 账 面 价 值 之 间 差 额 形 成 的 当 期 利 得 有 所 增 加 。 这 说 明 资 产 价 格 上 涨 可 以 修 饰 企 业 的 利 润 表 ， 诱 惑 企 业 “脱 实 向 虚 ”， 更 多 地 从 事 房 地 产 和 金 融 资 产 的 投 资 和 交 易 。 同 时 ， 与 非 金 融 企 业 的 债 务 率 和 资 产 收 益 率 指 标 同 步 ， 这 一 指 标 在 年 和 年 也 出 现 一 定 程 度 的 反 转 ， 这 应 该 都 能 说 明 我 国 的 去 杠 杆 进 程 取 得 了 初 步 成 效 。（

38、三 ） 资 产 价 格 上 涨考 察 了 资 产 收 益 率 之 后 ， 再 来 看 资 产 价 格 。 图 和 图 列 出 了 四 种 价 格 指 数 ， 分 别 为 、 、 股 价 指 数 （ 上 证 综 指 ） 和 房 价 指 数 （ 个 大 中 城 市 住 宅 价 格 指 数 ） 。 其 中 ， 代 表 通 货 膨 胀 ， 股 价 指 数 和 房 价 指 数 代 表 资 产 价 格 ； 兼 具 实 体 和 金 融 两 种 属 性 ， 而 且 受 国 际 因 素 影 响 较 大 （ 汤 铎 铎 、 张 莹 ， ） 。 年 第 期图 中 国 非 金 融 企 业 资 产 收 益 率 （ ）

39、数 据 来 源 ： 、 中 国 财 政 年 鉴 。图 中 国 非 金 融 上 市 公 司 经 营 活 动 收 益 和 价 值 变 动 收 益 占 利 润 总 额 的 比 重 （ ）数 据 来 源 ： 。图 是 四 种 价 格 指 数 以 年 月 为 基 期 的 月 度 定 基 指 数 。 四 种 指 数 在 年 月 均 设 定 为 ， 截 至 年 月 ， 上 证 指 数 涨 幅 最 大 （ 右 轴 ） ， 房 价 指 数 次 之 ， 排 在 第 三 位 ， 涨 幅 最 小 。 显 然 ， 资 产 价 格 增 速 大 于 通 货 膨 胀 率 ， 这 意 味 着 持 有 股 票 和 房 产 平 均

40、 而 言 可 以 跑 赢 通 胀 。 房 价 指 数 总 涨 幅 只 有 不 太 符 合 直 觉 ， 可 能 因 为 这 是 全 国 个 大 中 城 市 的 平 均 水 平 ， 而 我 们 日 常 关 注 较 多 的 是 热 点 城 市 的 局 部 地 段 。 如 ， 北 京 和 深 圳 的 同 期 房 价 涨 幅 在 以 上 ， 上 海 和 广 州 在 以 上 ， 局 部 地 段 会 更 高 ， 远 远 超 过 全 国 平 均 水 平 。 股 票 市 场 虽 然 经 历 了 两 次 大 的 起 落 ， 但 是 到 目 前 为 止 总 体 涨 幅 仍 然 超 过 ， 相 当 可 观 。 在 资 产 价 格 大 幅 上 涨 的 背 景 下 ， 除 了 居 民 部 门 以 外 ， 非 金 融 企 业 部 门 也 尝 到 了 甜 头 ， 这 在 一 定 程 度 上 造 成 了 整 个 经 济 的 “脱 实 向 虚 ”， 一 些 企 业 倾 向 于 进 行 金 融 和 房 地 产 交 易 ， 而 轻 视 主 营 业 务 的 发 展 和 投 资 。另 一 个 有 意 思 的 现 象 是 四 种 价 格 指 数 的 周 期 和 振 幅 变 化 。 图 列 出 的 是 四 种 价 格 指 数 的 月 度 同 比 增 长 率 ， 图 中 的 两 根 垂 直 线 分 出