1、 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价 。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 jjhh 行业不乐观，政策压制估值 相关研究： 政策抑制估值：悬在头上的金融改革和降息预期 随着金融多元化和直接融资占比提升，以间接
2、融资为主的银行体系在金融体系中的作用会慢慢被削弱。 一系列金融改革包括利率市场化、温州深圳金改、证券制度改革逐步推开，丰富金融体系，冲击银行传统业务。对银行来说， 利率市场化改革的 核心在于贷款下限和存款上限 放开 ，经静态测算， 改革 降低息差，存款上限放开对银行的影响大于贷款下限放开。 每次央行公布利率市场化相关消息后银行股 短期 走低 ，表明市场对利率市场化削弱银行盈利能力较为 担心，这将长期抑制银行估值。 降息预期依然存在 。从银行和实体企业的 ROE 来看，银行 ROE 远高于实体企业，且大部分企业的 ROE 同比下降，实体经济下滑需要银行让利刺激需求。同期限的贷款基准利率和存款基准
3、利率的差值处在下降通道中，隐含着垄断带来的制度红利慢慢 减弱，但银行的杠杆效应使得银行的净资产收益率依然远远高于实业。不对称降息成为银行反哺实业的一种方式， 且 过去降息 大概率为不对称降息 。 盈利增长放缓：利润增速往下， ROE 向下 趋势确立 银行基本面 环比下行 ， 主要表现为 息差环比 下降、资产扩张受制于负债缓慢增长、中间业务增速放缓和 资产质量风险逐步释放 ，盈利增长放缓。 通过公式 分解 银行的 ROE， 并 进行归因分析， 可知 息差对 ROE 的弹性是最高的， 其次是权益乘数、费用、非息收入 、有效税率和信用成本。 未来净息差周期性回落，监管规则导致权益乘数下降，非息收 入
4、稳步提升，竞争加剧致费用稳步增加，资产质量释放致信用成本上升 ， ROE 也将趋势往下。 投资思路一、保值：高股息收益率， 1 倍 PB 处有支撑 高股息收益率和近 1 倍 PB 支撑银行估值。大行股息收益率已经超过一年期定存，目前银行的 ROE 为 20%，高盈利的净资产 使得在 1 倍 PB 附近 股价有支撑。 投资思路二、增值：业绩公布期反弹、事件型刺激和下半年的估值切换 经济下行周期中，银行盈利好于实体企业，其在业绩发布期的表现相对较好，如2008 年和 2011 年，尤其在 10 月份。今年实体企业盈利往下，银行在业绩发布期的表现或好于大盘。银行 市盈率 和 市净率 低，不排除汇金再
5、次出手增持 。 我们认为银行基本面环比 下滑，未来盈利增速下降， ROE 回落，不良贷款额上升；政策方面，金改、利率市场化和降息预期抑制银行估值提升。投资策略方面，看好银行防守属性，投资时点看业绩公布期反弹、事件型机会 （汇金增持等） 和下半年估值切换。防守选择农行，弹性选择 南京银行。 银行业 2011年 中期 投资策略：业绩确定增长会有期，股价长风破浪会有时 ， 2011-06-17 银行业：利空已基本反映，等待预期好转， 2011-06-15 分析师： 许荣聪 执业证书编号： S0500511070002 (8621)68634510-8515 地址： 上海市浦东新区陆家嘴环路958号
6、华能联合大厦 5层湘财证券研究所 http:/ 行业研究 .研究报告 2012 年 6 月 27 日 湘财证券研究所 银行业 行业深度报告 2 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 政策抑制 估值：悬在头上的金融改革和降息预期 . 4 1.1 金融体系中，银行独大 . 4 1.2 利率市场化方案逐步推出 . 5 1.3 金改进行时，竞争加剧 . 7 1.4 降息预期依然存在 9 2 盈利增长放缓：利润增速往下， ROE 处在下降周期中 14 2.1 息差往下趋势确立 14 2.2 中间业务增速放缓 18 2.3 存款增长乏力限制资产规模扩 张 18 2.4 资产质量风
7、险缓慢释放 . 20 2.5 杜邦分解： ROE 处在下降周期中 20 投资思路一、保值：高 股息收益率， 1 倍 PB 处有支撑 . 22 投资思路二、增值：业绩公布期反弹、事件型刺激和下半年的估值切换 24 3 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 图表 目录 图 1、银行利率浮动贷款占比情况 7 图 2、利率市场化预期对股市的影响 7 图 3、贷款实际利率升高，加重实体经济负担 . 10 图 4、中长期贷款占比下降反应实体需求不足 . 10 图 5、 CPI 向下趋势为降息提供条件 11 图 6、降息反哺居民和企业 . 11 图 7、 2002 年降息即为不对称降息 . 13
8、 图 8、存贷平均加权 利率差与基准利率情况（以华夏银行为例） . 15 图 9、招商银行息差与存贷利差变化情况 15 图 10、工商银行息差与存贷利差变化情况 16 图 11、 M1、 M2 增速低位反弹，流动性环比改善 . 16 图 12、加息周期已经结束，净息差走势遭遇拐点 . 17 图 13 、预计 2012 年净息差环比回落，但整体水平仍旧将高于 2011 年 . 17 图 14、手续费增速将放缓 . 18 图 15、 M1、 M2 处于低位（ %） 19 图 16、大型银行和 中小型银行存贷比情况 19 图 17、商业银行不良额和不良率情况 20 图 18、 2006-2011 年
9、 ROE 提升的归因分析（工商银行为例） 21 图 19、预计 ROE 高位回落， 2012 年的归因分析（工商银行为例） 22 图 20、估值处在历史低位， 1 倍 PB 处有支撑 . 23 表 1 、银行人员、资本、网点远远高于其他金融机 构 4 表 2、银行在社会融资中占据重要的角色 4 表 3、中国的利率市场化进程 . 5 表 4、近来央行频繁发文推进利率市场化 6 表 5、存款成本上浮对息差的影响大于贷款 6 表 6、温州金融改革方案 8 表 7、证券市场金融改革方案 . 9 表 8、各行业 ROE 情况 12 表 9、 08 年降息周期中利率调整情况 . 13 表 10、 08 年
10、降息周期中存款准备金调整情况 13 表 11、 96 至 02 年降息周期中利率调整情况 14 表 12、 96 至 02 年降息周期中存款准备金调整情况 14 表 13、 ROE 杜邦分解表（工商银行为例） . 21 表 14、静态测算下的各因素弹性系数（工商银行为 例） 22 表 15、股息率高，大行股息率超过定存 23 表 16、业绩公 布期（尤其是 10 月份）大概率跑赢大盘 24 表 17、汇金历史历次增持情况 . 24 表 18、银行估值表 26 4 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 1 政策 抑制估值 ： 悬在头上的金融 改革 和降息预期 1.1 金融体系中，银行
11、独大 银行在金融体系中占据最主要的位臵。社会融资总量中银行贷款占比约60%，加上信托、委托和承兑汇票，与银行相关的融资占比约为 80%。从渠道上来说，银行网点数约 20 万个，而券商只有 4600 多 个 ； 总资产方面，银行是券商的 50 倍，是保险的 20 倍。从趋势上来讲，随着金融多元化和直接融资占比提升，以间接融资为主的银行体系在金融体系中的作用会慢慢被削弱。 表 1 、 银行人员、资本、网点远远高于其他金融机构 2010 年 总资产（万亿） 网点数 (个 ) 从业人员（万） 银行 95.3 195000 308 证券 1.97 4644 / 保险 5 / 68.6 资料 来源：中国人
12、民银行，湘财证券研究所 表 2、银行在社会融资中 占据重要的角色 社会融资总量（ %） 2007 2008 2009 2010 2011 人民币贷款占比 61.3 71.5 68.1 55.6 58.3 外币贷款占比 4.9 0.9 6.6 2.9 4.5 委托贷款占比 5.7 6.2 4.8 7.9 10.1 信托贷款占比 2.9 4.6 3.1 2.7 1.6 银行承兑汇票占比 11.3 1.6 3.3 16.3 8 企业债券占比 3.9 8.1 9.2 8.4 10.6 非金融企业境内股票融资占比 8.1 4.9 3.2 4.1 3.4 跟银行相关占比 86.1 84.8 85.9 85
13、.4 82.5 资料 来源：中国人民银行，湘财证券研究所 5 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 1.2 利率市场化方案 逐步 推出 从人民银行成立到 1995 年，中国人民银行对利率实行集中统一管理，金融部门不得自定利率，中国人民银行是国家管理利率的唯一机关，其他单位不得制定与国家利率政策和有关规定相抵触的利率政策或具体办法。 1996年，中国人民银行启动利率市场化改革 ， 2003 年 2 月，中国人民银行在 2002年中国货币政策执行报告中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。 经过 1996 年到 2004 年的一
14、连串改革，虽然金融机构人民币贷款利率仍然受中央银行下限管制，但贴现利率与外币贷款已经基本实现市场化定价，贷 款利率基本实现市场定价；人民币存款利率仍然受到严格的上限管理。 表 3、中国的利率市场化进程 对象 时间 事件 银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化 1996 年 银行间同业拆借利率正式放开，利率市场化开始 1997 年 放开银行间债券回购利率 1999 年 国债发行采用市场招标形式发行 贴现利率及贷款利率市场化 1998 年 人民银行改革贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率 (含浮动 )的前提下由商业银行自定 2004
15、年 人民银行再次扩大贷款利率浮动区间，扩大商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅度扩大到 70%，下浮幅度保持 10%不变 2008 年 人民银行决定允许个人住房按揭贷款利率下浮区间由 15%扩大至30% 存款利率的市场化 2002-2003年 存款人的试点范围扩大到社保基金、养老基金和邮政储汇局等机构 2004 年 人民银行决定允许人民币存款利率下浮 外币贷款利率市场化 2000 年 外币贷款利率和 300 万美元以上大额外币存款利率放开 2003 年 小额外币存款利率管制币种由 7 种外币减少为 4 种 ； 小额外币存款利率下限放开 2004 年 1 年期以上小
16、额外币存款利率全部放开 资料 来源：中国人民银行，湘财证券研究所 在完成了上述改革之后，利率市场化的进程暂时搁浅，从 2004 年到2010 年间，举措很小。而进入 2011 年来，随着经济的转好，利率市场化的6 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 改革又被央行提上日程，近来央行频繁发文欲要在“十二五”期间，进一步深化利率市场化改革 。 表 4、近来央行频繁发文推进利率市场化 时间 事件 2010 年 12 月 17 日 周小川在财经年会就“稳步推进利率市场化改革”发表主旨演讲 2011 年 1 月 4 日 周小川：关于推进利率市场化改革的若干思考 2011 年 5 月 21 日
17、 李东荣：加强金融市场基准利率体系建设 稳步推进利率市场化改革 2011 年 8 月 4 日 中国人民银行调查统计司课题组 ： 我国利率市场化的历史现状与政策思考 2012 年 1 月 12 日 央行网站重新刊登周小川：关于推进利率市场化改革的若干思考 资料 来源： 中国人民银行 ，湘财证券研究所 从这些讲话和报告的主要内容来看，均在回顾了利率市场化改革历史经验，以及目前的不足和所需条件的基础上，对未来的利率市场化推进提出设想。 利率市场化核心在于贷款下限和存款上限， 短期降低息差，经静态测算，存款上限放开对银行的影响大于贷款下限放开。 表 5、存款成本上浮对息差的影响大于贷款 存款成本上浮
18、对息差的影响（增幅， %） 贷款利率上浮 对息差的影响（增幅， %） 存款成本上浮 5% -1.99% 贷款下浮 20% -0.30% 存款成本上浮 10% -3.98% 贷款下浮 30% -0.61% 存款成本上浮 15% -5.98% 贷款下浮 40% -0.91% 资料 来源： wind，湘财证券研究所 假设： 存款占总资产比重为 80%，贷款占总资产比重为 50%， 目前 平均存款成本为 1.66%， 息差为 2.5%，贷款下浮比例 为 4.62%。 7 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 图 1、银行利率浮动贷款占比情况 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 从每次央
19、行公布利率市场化的报告后银行股走势来看，都会带来银行股短期的走低， 主 要逻辑是利率市场化后成本端和资产端定价放开 导致 息 差 降低 ，影响银行盈利 。 图 2、 利率市场化预期对股市的影响 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 1.3 金改进行时 ，竞争加剧 一系列金融改革包括利率市场化、温州深圳金改、证券制度改革逐步推010203040506070802008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/03
20、基准利率贷款占比 基准利率下浮 10%贷款占比 基准利率上浮贷款占比 8 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 开，丰富金融体系，冲击银行传统业务。 2011 年 8 月温州企业债务危机的爆发，使小企业 融资困境问题得到高层重视，融资门槛高、成本高是关键。 中央 已经统一思想要打破银行垄断，最终目的在于降低融资成本。于是， 一方面，我们会看到民营资本 进入金融领域，村镇银行、小贷公司为小企业提供更为便利的融资服务 ； 另一方面，长期角度看， 银行将多少受到政策 和竞争方面的 压力，调整客户结构并降低中 小企业贷款利率适当让利 。 表 6、温州金融改革方案 温州金融改革 时间 改革内
21、容 作用 对银行业务的冲击 民间融资、地方监管 2012 初 1、 加快发展新型金融组织 ：鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革 。符合条件的小额贷款公司可改制为 村镇 银行。 2、 规范发展民间融资 ：制定规范民间融资的管理办法，建立民间融资备案管理制度，建立健全 民间融资监测体系。 3、积极发展各类债券产品 。 鼓励民间融资的阳光化； 1、 从长远来看 ，民间融资 的规模会不断增大，这会在一定程度上对银行的信贷规模起到分流作用。 2、 从短期来看 ，由于民间融资的组织形式在很大程度上仍然受到政策的限制，并且目 前其是“摸着石头过河”，所以其在短期内对银行的业务影响是不大的。 3、村镇银行
22、或小贷公司其 运营成本 显著大于银行的运营成本，与银行相比处于劣势；另外，小贷公司转制村镇银行短期内难以实现。 两家民间资本管理公司成 立：瓯海信通民间资本管理股份有限公司、乐清东铁民间资本管理股份有限公司 。 2012 年 4 月 一家民间借贷登记服务中心诞生 民间投资 实施中 1、 发展专业资产管理机构。 2、 研究开展个人境外直接投资试点 。 3、 培育发展地方资本市场 。 4、 2012 年 5 月 26 日银监会印发关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见 。 引导民间资本投资 资料来源 ： 湘财证券研究所 9 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 表 7、证券市场金融
23、改革方案 改革方案 时间 改革内容 作用 对银行业务的冲击 多层次资本市场建设 新三板扩容 2012年 3月 关于新三板扩容的方案已经上报国务院，预计在两会后正式公布，首批扩容园区在 15-20 家 。 更多的企业可以进入新三板融资（门槛较低、容量大） 。 对于那些无法在主板、创业板上市的中小 企业而言，新三板的扩容可以使其融资渠道得到改善，可能会分流部分 银行的贷款 。 中小企业私募债试点 2012年 4月 监管层会议通过中小企业私募债制度 。 1、缓解中小企业融资难的重要渠道。 2、丰富社会资本投资品种，促进民间资本阳光化。 3、培育和催生一批私募债中介服务机构。 4、激发与之相关的金融创
24、新。 1、 虽然目前私募债与银行客户不重叠，但从长远的角度看，加剧中小企业脱媒。 2、 债券承销方面 ， 中小企业私募债对银行以前的企业债的承销收入可能会有一定的分流作用。 2012年 5月 沪深交易所 5 月 22 日晚间发布中小企业私募债业务试点办法，这标志着中小企业私募债业务正式启动。 券商代销金融产品 2012年 4月 1、券商有望 代销 银行、信托、保险和基金等各类机构发行的各类 合规金融产品 。 2、另外，监管层发布了证券公司代销金融产品管理规定，称提出券商金融产品代销的范围将 放宽到国家有关部门或者其授权机构批准或者备案发行的各类金融产品 ，并称证券公司经过必要准备， 一般都可取
25、得 代销各类金融产品的资格。 1、可增加券商的“中间业务收入”。 2、可向客户提供其他主体发行的金融产品，进一步拓展券商服务实体经济的深度和广度 。 如果从 个别金融产品 来看，比 如保险产品的供销，可能券商的代销会对银行的代销业务有一定的削弱。 资料来源：湘财证券研究所 1.4 降息 预期依然 存在 实体需求不足，实际利率上升 4 月工业增加值回落在 10%以下，而实际贷款利率随着通胀的回落在10 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 3%以上，实际需求回落，而实际贷款利率上升，加重了企业的负担 ，而银行的盈利情况相对比较良好， 不对称降息成为银行反哺实业的一种方式 。分析历史上
26、的降息条件， 02 年和 08 年的降息均是在工业增加值回落，而实际贷款利率升高 的情况下做出的。 图 3、贷款实际利率升高，加重实体经济负担 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 图 4、 中长期贷款占比下降反应实体需求不足 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 0510152025-2-10123456782000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-03实际贷款利率 工业增加值 :当月同比 -右轴 34.034.
27、535.035.536.036.537.037.538.056.057.058.059.060.061.062.02011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-04中长期贷款占比（ %） 短期贷款占比（ %） -右轴 11 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 图 5、 CPI 向下趋势为降息提供条件 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 图 6、 降息反哺居民和企业 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 不对称降息预期
28、依然存在 从银行和实体企业的 ROE 来看，银行 ROE 远高于实体企业 ，且大部分企业的 ROE 同比下降， 实体经济下滑需要银行让利刺激需求。 -50510152025-4-202468102001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-09CPI:当月同比 CPI:食品 :当月同比 1001051101151201251301353035404550552008-012008-072009-012009-072010-012010-
29、072011-012011-072012-01居民户存款比重 -左轴 企业存款比重 -左轴 居民户存款 /企业存款 -右轴 12 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 表 8、 各行业 ROE 情况 单位： % 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 农、林、牧、渔业 8.78 6.96 9.00 7.52 采掘业 15.92 14.85 17.18 15.97 制造业 7.94 10.31 13.39 11.83 电力、煤气及水的生产和供应业 -0.26 9.12 8.87 6.71 建筑业 9.63 14.06 13.23 13.81 交通运输、仓储业 5.20
30、 5.59 15.93 8.62 信息技术业 21.28 10.10 9.00 7.74 批发和零售贸易 13.74 13.68 14.56 14.41 房地产业 11.13 13.54 14.26 14.84 社会服务业 8.64 12.66 12.55 12.95 传播与文化产业 -0.79 8.80 14.78 12.28 保险业 4.00 17.78 15.78 11.67 证券、期货业 12.32 17.97 14.43 8.79 银行业 24.19 19.35 20.69 21.35 数据来源： WIND、湘财证券研究所 同期限的贷款基准利率和存款基准利率的差值处在下降通道中，隐含
31、着垄断带来的制度红利慢慢减弱，但是银行的杠杆效应使得银行的净资产收益率依然远远高于实业，过去降息也大概率以不对称降息完成 。 历史上来看，2002 年 一年期存款降低 27 个基点，一年期贷款利率降低 54 个基点，存款利率下降幅度小 于贷款下降幅度。 2008 年降息基本对称，活期下降 36 个基点，一年期存款和一年期贷款利率下降幅度相同。 13 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 图 7、 2002 年降息即为不对称降息 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 历史上 出现过两次降息周期，分别是 1996 年 5 月至 2002 年 2 月和 2008年 10 月至 12 月
32、 。其中， 2008 周期中，经过 4 次降息和三次降准，利率从 3.87%降到 2.25%；存款准备金率从 17.5%降到 15.5%。 1996 年至 2002 年的周期中，共有 8 次降息和两次降准，利率从 10.98%降到 1.98%，存款准备金率从 13%降到 6%。 表 9、 08 年降息周期中利率调整情况 时间 利率调整 2008 年 10 月 09 日 降低 27BP，从 4.14 降到 3.87 2008 年 10 月 30 日 降低 27BP，从 3.87 降到 3.6 2008 年 11 月 27 日 降低 8BP，从 3.6 降到 3.52 2008 年 12 月 23
33、 日 降低 27BP，从 3.52 降到 2.25 数据来源： WIND、湘财证券研究所 表 10、 08 年降息周期中 存款准备金 调整情况 时间 存款准备金调整 2008 年 10 月 15 日 降低 50BP，从 17.5 降到 17 2008 年 12 月 05 日 降低 100BP，从 17 降到 16 2008 年 12 月 25 日 降低 50BP，从 16 降到 15.5 12342000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-0920
34、11-062012-03存贷利差 -6个月 存贷利差 -1年 存贷利差 -2年 存贷利差 -3年 存贷利差 -5年 14 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 数据来源： WIND、湘财证券研究所 表 11、 96 至 02 年降息周期中 利率 调整情况 时间 利率 调整 1996 年 5 月 21 日 降低 180BP，从 10.98 降到 9.18 1996 年 8 月 23 日 降低 171BP，从 9.18 降到 7.47 1997 年 10 月 23 日 降低 180BP，从 7.47 降到 5.67 1998 年 3 月 23 日 降低 45BP，从 5.67 降到 5
35、.22 1998 年 7 月 1 日 降低 45BP，从 5.22 降到 4.77 1998 年 12 月 7 日 降低 99BP，从 4.77 降到 3.78 1999 年 6 月 10 日 降低 153BP，从 3.78 降到 2.25 2002 年 2 月 21 日 降低 27BP，从 2.25 降到 1.98 数据来源： WIND、湘财证券研究所 表 12、 96 至 02 年降息周期中 存款准备金 调整情况 时间 存款准备金调整 1998 年 3 月 21 日 降低 500BP，从 13 降到 8 1999 年 11 月 21 日 降低 200BP，从 8 降到 6 数据来源： WI
36、ND、湘财证券研究所 纵观上两次 降 息周期中大盘和银行股的表现。 我们发现 ，每次降息后一段时间和整个降息周期内，大盘和银行股的走势大概率走好 。 2 盈利 增长放缓 ： 利润 增速 往下 ， ROE 处在下降周期中 2.1 息差往下趋势确立 影响息差变化主要因素：存贷基准利率、资产负债结构和银行议价能力 息差变动主要受 存贷基准利率、资产负债结构和银行议价能力 。基准利率对息差的影响最大，基准利率的调整影响银行收息率和付息率，同时也会影响银行的资产负债结构，从而影响息差，一般来说，加息利于息差提升，降息收 窄息差。从资产负债表上看，银行主要资产负债是债券、贷款和存款。贷款收益率高于债券收益
37、率，贷款占比高则息差高。存款付息率低，存款占15 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 负债比重高则付息成本低，存款结构中，活期占比高则付息率低，利于息差提升。银行议价能力影响到银行贷款上浮占比，占比高则息差高。 图 8、 存贷平均加权利率差 与基准利率情况（以华夏银行为例） 资料来源： 公司财报、 湘财 证券 研究所 存贷利差 （存贷加权利率差值） 是核心因素：银行息差变动趋势与存贷利差基本一致 贷款 和存款在银行资产负债表中占据了重要的位臵，贷款占总资产的比重在 50%以上，存款占负债的比重在 80%以上。存贷业务不仅在量上占绝对优势，同时在考量收益和成本方面，贷款的收益率远远
38、高于其他资产收益率，存款付息率低于其他负债付息率。 存贷业务 的重要性决定存贷利差是息差 最核心的因素。存贷利差变动趋势与息差变动趋势基本一致。以招商银行和工商银行为例，息差和存贷利差均为同向变动。 图 9、 招商银行息差与存贷利差变化情况 资料来源： 公司财报、 湘财 证券 研究所 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 000/1201/601/1202/602/1203/603/1204/604/1205/605/1206/606/1207/607/1208/608/1209/6存款 - 1 年 贷款 -
39、 1 年 存贷利差 - 1 年华夏平均贷款利率 华夏平均存款利率 华夏存贷利差降息周期降息周期升息周期%2.72% 3.11% 3.42% 2.23% 2.65% 3.61% 4.12% 4.73% 3.03% 3.63% 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 息差 存贷利差 16 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 图 10、 工商银行息差与存贷利差变化情况 资料来源： 公司财报、 湘财 证券 研究所 通胀是息差的情人：通胀周期对应息差周期 历史经验看，银行息差具有亲通胀周期的特性，通胀往上时息差往上
40、，反之则反。往往在通胀高时，货币政策致资金面相对较紧，提高银行议价能力，资产端弹性高于负债端，助力息差回升。往往在通胀低时，货币政策致资金面相对宽松，资产收益率回落，幅度大于负债端，息差随之回落。 图 11、 M1、 M2增速低位反弹，流动性环比改善 资料来源： WIND、 湘财证券研究所 2.41% 2.80% 2.95% 2.26% 2.44% 3.77% 4.34% 4.90% 3.61% 3.64% 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 息差 存贷利差 989910010110210310410510
41、61070.9%1.5%2.1%2.7%3.3%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 深发展 A 整体合计 cpi17 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 对未来息差的判断：目前处于顶点位臵，息差处于下降通道中 未来流动性的改善将促使资金价格逐步回落，银行资产端定价能力削弱，通胀回落下银行存款定期化趋势将得到延续，随着存款的不断重定价，银行整体息差将呈现回落的态势。 图 12、加息周期已经结束 ，净息差走势遭遇拐点 资料来源： 中国人民银行、 湘财 证券 研究所 图 13
42、 、预计 2012 年净息差环比 回落，但整体水平仍旧将高于 2011 年 资料来源： 公司财报、 湘财 证券 研究所 0123456782000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-09短期贷款利率 :6个月至 1年 (含 )(月 ) 定期存款利率 :1年 (整存整取 )(月 ) 2.502.552.602.652.702.752.802.852Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q20114Q2
43、0111Q20122Q20123Q20124Q2012净息 差走势 18 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 2.2 中间业务增速放缓 传统和非传统（咨询顾问费等）手续费收入共同驱动，手续费收入依然快速增长，但增速放缓是大概率事件（非传统手续费收入增速放缓会比较明显。） 图 14、 手续费增速将放缓 资料来源： WIND、 湘财 证券 研究所 2.3 存款增长乏力限制资产规模扩张 金融脱媒长期存在和居高的存款准备金率使得银行存款增长乏力，又因为我国存贷比 75%红线的限制，使得商业银行的贷款扩张遭遇瓶颈。截止到2012 年 4 月，全行业存贷比 69%，大型国有银行存贷比约 67
44、%，中小型商业银行存贷比超过 80%。大型银行存贷比压力较小，但受到贷款数量管制，中小型银行存贷比上限魔咒制约资产规模扩张，全行业资产规模扩张难度较大。 0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2006 2007 2008 2009 2010 2011手续费收入占比 手续费收入增速 -右轴 19 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 图 15、 M1、 M2处于低位 （ %） 资料来源： WIND、 湘财 证券 研究所 图 16、 大型银行和中小型银行存贷比情况 资料来源： 中国人民银行 、 湘财 证券 研究所 注
45、 :大型银行指 资产总量大于等于 2 万亿元的银行（以 2008 年末各金融机构本外币资产总额为参考标准） ,包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行。 中小型银行指 资产总量小于 2 万亿元且跨省经营的银行（以 2008 年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）。 05101520253035402006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-01M1:同比 M2:同比 60%65%70%75%80%85%90%95%2012年4月2012年3月20
46、12年2月2012年1月2011年12月2011年11月2011年10月2011年9月2011年8月2011年7月2011年6月2011年5月2011年4月2011年3月2011年2月2011年1月2010年12月2010年11月2010年10月2010年9月2010年8月2010年7月2010年6月2010年5月2010年4月2010年3月2010年2月2010年1月大型银行存贷比 中小型银行存贷比 总存贷比 20 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 2.4 资产质量风险缓慢释放 贷款 增速较高时，企业容易贷到款，往往会掩盖银行潜在的资产质量问题，延迟资产质量爆发的时间，银行的
47、不良毛生成率较小。而贷款增速较低时，企业贷款比较困难，往往潜在的资产质量由于资金短缺问题而逐渐爆发，进而提高银行的不良毛生成率。 目前贷款增速由高点往下走，不良余额和不良率将稳步回升。 2012 年一季度，全行业不良余额较去年底上升 103 亿元，不良率由于分母因素，下降 0.1 个百分点。 图 17、 商业银行不良额和不良率情况 数据来源： 公司财报、湘财 证券 研究所 2.5 杜邦分解： ROE 处在下降周期中 我们通过公式推导，可得 ROE=净利润 /净资产 =（ 总资产 /净资产 ） *（ 净利润 /总资产 ） =权益乘数 *（净利息收入 +非息收入 -营业 费用 -计提减值损失 ）*
48、(1-有效税率 ） /总资产） =权益乘数 *（净息差 +非息收入 /总资产 -营业 费用 /总资产 -信用成本） *(1-有效税率） 。 简单来说， ROE 跟权益乘数、息差、非息收入、费用、信用成本和有效税率相关。 分解工商银行 ROE 从 2006 年到 2011 年增长 69%， 进行归因分析， 主要是由 息差、非息、信用成本和有效税率贡献 ，分别贡献了 14%、 39%、 20%和 17%。 0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002004-122005-062005-122006-062
49、006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-12不良贷款余额 :商业银行 不良贷款比例 :商业银行 21 行业不乐观，政策压制估值 敬请阅读末页之重要声明 表 13、 ROE 杜邦分解表（工商银行 为例 ） 2006 2007 2008 2009 2010 2011 权益乘数 19.07 15.94 16.02 16.75 16.82 16.26 净息差 2.34% 2.77% 2.85% 2.28% 2.41% 2.51% 非息收入 /总资产 0.23% 0.42% 0.48% 0.51% 0.58% 0.70% 营业费用 /总资产 1.09% 1.26% 1.20% 1.11% 1.09% 1.16% 信用成本 0.46% 0.46% 0.60% 0.22% 0.22% 0.22% 有效税率 31.02% 28.77% 23.50% 22.66% 22.93% 23.45% 资料来源： 公司财报、
