有效市场理论论争与中国资本市场实践.docx

1、有 效 市 场 理 论 论 争 与 中 国 资 本 市 场 实 践 年 度 诺 贝 尔 经 济 学 奖 获 奖 成 就 实 证 检 验胡 金 焱 郭 峰内 容 提 要 :市 场 有 效 性 争 论 的 核 心 问 题 在 于 证 券 价 格 的 决 定 机 制 。 与 行 为 金 融 学 的 相 关 研 究 成 果 不 同 ,有 效 市 场 理 论 认 为 信 息 因 素 是 决 定 股 票 价 格 波 动 的 最 重 要 原 因 。 国 际 金 融 危 机 的 爆 发 与 蔓 延 也 进 一 步 显 示 了 具 有 宏 观 信 息 特 征 的 货 币 政 策 变 动 能 够 对 股 票 市

2、场 波 动 产 生 影 响 ,并 加 剧 其 风 险 的 传 递 。 鉴 于 此 ,本 文 以 中 国 的 股 票 市 场 为 例 ,从 货 币 供 给 量 、 利 率 、 汇 率 及 准 备 金 率 四 个 方 面 反 映 货 币 政 策 冲 击 ,并 对 有 效 市 场 理 论 进 行 实 证 检 验 。 本 文 通 过 实 证 分 析 研 究 发 现 ,股 票 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 具 有 非 对 称 性 反 应 。 相 关 结 论 说 明 弱 势 有 效 市 场 对 宏 观 政 策 信 息 冲 击 的 反 应 与 市 场 本 身 的 运 行 阶 段 相 关 ,在 不 同

3、的 市 场 运 行 阶 段 下 其 反 应 存 在 偏 差 。关 键 词 :货 币 政 策 有 效 市 场 法 马 希 勒 诺 贝 尔 奖证 券 市 场 是 否 有 效 始 终 是 金 融 学 研 究 的 重 要 问题 之 一 有 关 的 争 论 也 贯 穿 于 该 研 究 领 域 的 各 个 环 节 并 由 此 形 成 了 以 法 马 为 代 表 的 有 效 市 场 学 派 与 以 希 勒 为 代 表 的 行 为 金 融 学 派 目 前 围 绕 该 问 题 争 论 的 核 心 在 于 证 券 价 格 的 决 定 机 制 及 价 格 波 动 的 主 要 原 因 认 为 投 资 者 心 理 羊

4、群 效 应 等 非 经 济 因 素 和 非 理 性 行 为 是 决 定 资 产 价 格 的 最 重 要 因 素 与 其 结 论 不 同 有 效 市 场 理 论则 认 为 信 息 因 素 是 决 定 股 票 价 格 波 动 的 最 重 要 原 因 虽 然 不 同 效 率 的 市 场 对 信 息 的 反 应 能 力 及 特 征 存 在 差 别 但 是 信 息 的 变 化 与 冲 击 能 够 对 股 票 市 场 运 行 及 股 票 价 格 波 动 产 生 真 实 的 作 用虽 然 上 述 两 种 理 论 对 有 效 市 场 的 认 识 存 在 巨 大 差 别 但 是 其 均 对 未 来 的 研 究

5、提 供 了 良 好 的 视 角 鉴 于 此 本 文 以 为 基 础 对 中 国 的 股 票 市 场 进 行 实 证 检 验 从 而 说 明 信 息 冲 击 对 股 票 市 场 波 动 的 影 响 及 其 特 征 从 信 息 冲 击 的 属 性 与 作 用 特 征 看 宏 观 信 息 冲 击 对 微 观 市 场 的 影 响 更 具 系 统 性 特 征 在 我 国 当前 的 宏 观 经 济 背 景 下 货 币 政 策 变 动 带 来 的 信 息 冲击 已 经 成 为 影 响 股 票 市 场 运 行 的 重 要 因 素 一 方 面股 票 市 场 效 率 的 提 高 有 助 于 货 币 政 策 功 能

6、 的 发 挥 另 一 方 面 有 效 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 偏 差 即 非 对 称 性 反 应 也 会 增 加 未 来 经 济 运 行 的 风 险 由 此 可 见 随 着 我 国 股 票 市 场 的 发 展 探 讨 其 对 宏 观 信 息 冲 击 的 反 应 特 征 既 有 助 于 更 好 地 检 验 我 国 股 票 市 场 的 运 行 效 率 又 能 够 为 控 制 系 统 性 风 险 的 扩 张 提 供 依 据 因 此 本 文 以 为 基 础 在 结 合 股 票 市 场 自 身 运 行 特 征 的 前 提 下 就 股 票 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 的 非

7、 对 称 性 反 应 进 行 实 证 研 究一 、 文 献 回 顾与 希 勒 强 调 动 物 精 神 来 解 释 资 产 价 格 波 动 不 同 强 调 了 信 息 冲 击 对 市 场 波 动 的 重 要 影 响 与 此 同 时 股 票 市 场 对 信 息 的 反 应 能 力 也 是 判 断 其 市 场 效 率 研 究 其 反 应 特 征 的 重 要 依 据 由 此 可 见 研 究 货 币 政 策 冲 击 与 我 国 股 票 市 场 的 非 对 称 反 应 的 理 论 前 提 在 于 中 国 的 股 票 市 场 是 否 有 效 是 否 能 够 对 信 息 冲 击 做 出 反 应 目 前 多 数

8、 学 者 利 用的 理 论 方 法 对 中 国 的 数 据 进 行 实 证 检 验 尽 管 从 多 数 研 究 结 果 看 中 国 股 票 市 场 是 否 具 有 半 强胡 金 焱 ,山 东 大 学 经 济 学 院 ,邮 政 编 码 : ,电 子 邮 箱 : ;郭 峰 ,中 国 人 民 银 行 济 南 分 行 。 本 文 受 国 家 自 然 基 金 重 点 项 目 ( )及 国 家 自 然 基 金 面 上 项 目 ( )资 助 。 感 谢 匿 名 审 稿 人 提 出 的 修 改 意 见 ,文 责 自 负 。 经 济 学 动 态 年 第 期势 有 效 特 征 还 受 到 诸 多 挑 战但 大 量

9、 的 研 究 成 果 认 为 经 过 一 个 阶 段 的 规 范 发 展 中 国 股 票 市 场 逐 渐 呈 现 出 弱 势 有 效 的 特 征 胡 金 焱 张 兵 和 李 晓 明 朱 孔 来 和 李 静 静 同 时的 研 究 表 明 在 市 场 达 到 弱 势 有 效 时 当 期 股 票 价 格 及 信 息 冲 击 会 成 为 影 响 未 来 股 票 价 格 预 期 的 重 要 因 素 据 此 国 内 一 些 学 者 研 究 了 具 有 宏 观 信 息 特 征 的 货 币 政 策 冲 击 对 我 国 股 票 市 场 的 影 响 并 以 此 探 讨 了 弱 势 有 效 市 场 的 宏 观 信

10、息 反 映 能 力 孙 华 妤 和 马 跃 周 晖 年 方 舟 等诸 位 学 者 的 研 究 不 仅 认 可 了 货 币 政 策 冲 击 的 真 实 作 用 而 且 延 续的 思 路 在 充 分 考 虑 弱 势 有 效 市 场 中 股 票 价 格 运 行 特 征 的 基 础 上 从 理 论 与 实 证 两 个 方 面 探 讨 了 我 国 股 票 市 场 对 各 种 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 能 力 与 特 征 虽 然 他 们 的 研 究 视 角 与 目 的 存 在 一 定 的 差 别 但 是 根 据 其 研 究 结 果 可 以 看 出 我 国 股 票 市 场 具 有 足 够 的 宏

11、观 信 息 反 应 能 力 弱 势 有 效 的 特 征 日 益 明 显 在 研 究 方 法 方 面 为 了 更 好 地 分 析 股 票 市 场 对 信 息 冲 击 的 持 续 反 应 以 及 股 票 价 格 之 间 的 自 相 关 特 征 模 型 在 该 问 题 的 研 究 过 程 中 得 到 了 广 泛 应 用 特 别 是 在 非 线 性 方 法 不 断 得 到 认 可 与 推 广 之 后 有 关 股 票 价 格 与 信 息 冲 击 之 间 关 系 的 研 究 变 得 更 加 深 入 与 细 致 年 方 舟 等 相 关 研 究 一 方 面 有 力 支 撑 了 有 效 市 场 能 够 对 包

12、括 宏 观 政 策 信 息 变 动 在 内 的 信 息 冲 击 做 出 反 应 的 理 论 基 础 另 一 方 面 也 更 加 详 细 地 探 讨 了 股 票 市 场 对 各 项 政 策 冲 击 的 反 应 特 征由 此 可 见 随 着 我 国 股 票 市 场 的 改 革 与 发 展 弱 势 有 效 的 特 征 已 经 逐 渐 显 现 根 据 的 相 关 研 究 结 果 可 知 市 场 效 率 的 改 善 与 提 高 不 仅 强 化 了 连 续 时 期 内 股 票 价 格 之 间 的 相 互 影 响 同 时 也 更 加 突 显 了 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 能 力 频 繁

13、 变 动 的 货 币 政 策 带 来 更 加 高 频 的 信 息 冲 击 对 股 票 市 场 的 运 行 产 生 了 重 要 影 响 并 成 为 加 剧 市 场 波 动 提 高 长 期 运 行 风 险 的 因 素 以 为 基 础 结 合 当 前 的 宏 观 经 济 背 景 可 以 看 出 货 币 政 策 变 动 带 来 的 信 息 冲 击 已 经 成 为 影 响 股 票 市 场 的 重 要 因 素 并 成 为 应 用 对 我 国 股 票 市 场 进 行 研 究 的 重 要 问 题 该 问 题 的 研 究 不 仅 有 助 于 分 析 我 国 股 票 市 场 的 运 行 效 率 同 时 也 能 够

14、 为 控 制 政 策 风 险 提 高 政 策 实 施 效 率 提 供 依 据二 、 理 论 分 析 及 模 型 选 择(一 )理 论 假 设 及 模 型 介 绍根 据 的 研 究 在 我 国 股票 市 场 逐 渐 呈 现 出 弱 势 有 效 的 背 景 下 未 来 股 票 价 格 及 收 益 的 预 期 与 股 票 当 期 价 格 之 间 具 有 显 著 的 相 关 性 与 此 同 时 借 鉴 及的 相 关 研 究 结 论 同 样 可 以 发 现 具 有 信 息 特 征 的 货 币 政 策 冲 击 也 是 影 响 股 票 市 场 运 行 的 重 要 原 因 基 于 此 本 文 建 立 以 下

15、两 个 假 设假 设 第 期 股 票 市 场 指 数 收 益 预 期 取 决 于 前 期 市 场 指 数 收 益 与 当 期 货 币 政 策 冲 击在 该 假 设 下 令 I N D t 表 示 第 期 股 票 市 场 指 数 收 益 g t 表 示 第 期 的 货 币 政 策 冲 击 对 指 数 收 益 的 干 扰 本 文 界 定 的 主 要 的 货 币 政 策 冲 击 包 括 个 方 面 即 利 率 政 策 汇 率 政 策 存 款 准 备 金 率 政 策 及 货 币 供 给 政 策 所 以 INDt = f I N D t- + g t 其 中 f 代 表 在 非 货 币 政 策 冲 击

16、通 货 膨 胀 程 度 市 场 预 期 国 际 经 济 环 境 等 影 响 下 指 数 收 益 的 常 规 变 动 函 数 因 此 可 以 通 过 f I N D t- 确 定 第 期 的 基 本 市 场 指 数 收 益 同 理 I N D t- = f I N D t- + g t - 以 此 递 推 可 得 式 I N D t = f f f f I N D t - i+ g t - i - + g t - + g t - + g t通 过 对 理 论 及 现 实 的 研 究 可 以 发 现 在 有 效 市 场 中 预 期 与 市 场 惯 性 之 间 存 在 相 关 性市 场 过 去 的

17、运 行 特 征 能 够 对 预 期 产 生 显 著 影 响 同 时 对 于 市 场 参 与 者 预 期 及 行 为 的 研 究 也 进 一 步 说 明 理 性 预 期 并 不 能 很 好 地 刻 画 股 票 市 场 对 未 来 宏 观 信 息 的 预 期 方 式 因 此 本 文 借 鉴 适 应 性 预 期 的 某 些 特 征 进 行 理论 分 析 并 认 为 当 期 货 币 政 策 冲 击 g t 往 往 表 现 为 第 期 的 真 实 货 币 政 策 冲 击 与 第 期 对 第 期 的 预 期 货 币 政 策 冲 击 之 间 的 差 正 是 由 于 预 期 的 不 完 全 性 导 致 了 市

18、 场 在 第 期 对 信 息 的 反 应 出 现 偏 差 而 第 期 对 偏 差 的 修 正 就 成 为 了 当 期 货 币 政 策 冲 击 的 结 果 因 此 本 文 假 定 g t = k t t - E t t - 其 中 t 表 示 第 期 货 币 政 策 冲 击 k t 表 示 反 应 系 数 E为 数 学 期 望假 设 货 币 政 策 冲 击 预 期 形 成 方 式 可 以 用 线性 方 程 描 述t在 该 假 设 下 本 文 认 为 股 票 市 场 在 第 期 对 第 期 货 币 政 策 冲 击 进 行 预 期 时 其 期 望 表 达 式 可 S t = i S t - = j

19、= p i j 是 滞 后 阶 数 其 数 值 根 据 信 息 准 则 来 判 断 根 据 模 型 式 的 表 达 式 可以 写 为 E t t - = t - + t - t - 其 中 t - 以 看 出 常 数 随 机 向 量 St 和 系 数 随 机 矩 阵 A S t 都代 表 常 数 项 t - 代 表 系 数 将 期 望 表 达 式 代 入 式可 得 I N D t = f f f f I N D t - i + k t - i - t - i - t - i - - t - i - t - i - + k t - t - - t - t - t - + k t - t - -

20、t - - t - t -+ k t t - t - - t - t -由 递 推 方 程 式 可 见 IN D t 最 终 可 以 被 多 期 货 币 政 策 冲 击 t t- t-i 与 前 期 指 数 收 益具 有 区 制 转 移 特 征 随 状 态 S t 而 变 不 同 状 态 下其 估 计 结 果 有 所 区 别模 型 设 定 。 本 文 选 择 模 型 对 当 期 货 币 政 策 冲 击 尤 其 是 正 负 冲 击 的 非 对 称 效 应 进 行 实 证 研 究 该 模 型 能 够 合 理 分 析 扰 动 项 的 条 件 方 差 的 非 正 态 分 布 特 征 根 据 本 文 的

21、 理 论 假 设 及 研 究 思 路 将 模 型 设 定 为 式 与 式 t = A t + t I N D t-i 所 解 释根 据 可 知 在 理 想 市 场 状 态 下 弱 势 有 效 市 场 中 的 股 票 价 格 包 含 有 一 切 历 史 信 息 排 除 当 期 t -L n t = + L n t - + t - t -+ t -信 息 冲 击 的 影 响 后 市 场 指 数 收 益 具 有 白 噪 声 的 特 当 时 L n t 具 有 非 对 称 性 当 - 征 从 现 实 来 看 前 期 政 策 的 影 响 会 随 着 时 间 的 推 移 而 逐 渐 减 弱 因 此 本 文

22、 认 为 第 期 的 货 币 政时 负 冲 击 t- t - 带 来 的 影 响 大 于 正 冲 击策 冲 击 给 股 票 指 数 收 益 带 来 的 影 响 会 随 时 间 的 变 化 逐 渐 趋 于 稳 定 而 股 票 价 格 之 间 的 影 响 特 征 仍 然 能 够 满 足 弱 势 有 效 市 场 的 特 点综 合 式 来 看 当 期 货 币 政 策冲 击 t 对 IN D t 的 影 响 关 系 较 为 直 接 而 t - t - i 与 IN D t 的 关 系 则 较 为 复 杂 一 方 面 表 现 在 滞 后 期 数 的 选 择 另 一 方 面 表 现 在 影 响 形 式 并

23、不 明 确 所 以 本 文 需 要 选 择 不 同 的 模 型 对 当 期 指 数 收 益 IN D t 与 前 期 货 币 政 策 冲 击 t - i 及 当 期 货 币 政 策 冲 击 t 的 关 系 进 行 研 究 因 此 本 文 选 择 从以 下 两 个 步 骤 对 该 问 题 进 行 探 讨 构 建模 型 以 分 析 股 票 市 场 对 前 期 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 特 征 利 用 所 得 残 差 进 行 模 型 的 建 立 分 析 股 票 市 场 对 当 期 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 特 征(二 )模 型 说 明本 文 的 主 要 模 型 由 以 下 两 部

24、 分 组 成( ) ( )模 型 设 定 。 设 向 量 Y t = I n d e x t r t r e t r d t M t 其 中 I n d e x t 表 示 指 数 收 益 率 r t 表 示 利 率 变 动 率 M t 表 示 货 币 供 给 量 的 变 动 率 r e t 表 示 汇 率 变 动 率 r d t 表 示 准 备 金 率 变 动 率 t 为 残 差 项 根 据 本 文 的 理 论 假 定 设 定 模 型 如 式q当 - 时 负 冲 击 将 增 加 市 场 的 波 动 性 而 正 冲击 将 减 少 市 场 的 波 动 性 当 时 负 冲 击 带 来 的 影 响

25、小 于 正 冲 击三 、 实 证 检 验(一 )数 据 说 明 及 准 备 性 检 验本 文 所 用 模 型 中 主 要 包 括 上 证 综 指 收 益 率 人 民 币 利 率 变 动 率 汇 率 变 动 率 法 定 存 款 准 备 金 率 变 动 率 货 币 供 给 量 变 动 率 五 个 变 量 样 本 采 用 我 国 年 月 至 年 月 的 月 度 数 据 根 据 本 文 的 主 要 研 究 方 法 和 目 的 在 后 文 中 仅 给 出 以 当 期 指 数 收 益 率 作 为 被 解 释 变 量 的 实 证 结 果为 避 免 模 型 伪 回 归 的 问 题 本 文 对 各 组 变 量

26、进 行 了 单 位 根 检 验 检 验 结 果 表 明 各 序 列 均 是 平 稳 序 列 符 合 族 模 型 建 立 的 要 求 为 后 续 的 处 理 提 供 了 基 础 同 时 在 结 合 数 据 适 用 性 及等 信 息 准 则 的 基 础 上 本 文 选 择 内 生 向 量 的 滞 后 期 为 并 建 立 模 型 考 察线 性 模 型 的 解 释 力 度 检 验 结 果 见 表由 的 实 证 结 果 看多 数 变 量 的 回 归 系 数 在 统 计 上 不 显 著 本 文 认 为 存 在 两 种 可 能 造 成 这 样 的 结 果 股 票 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 的 反

27、应 非 常 微 弱 利 用 线 性 模 型 与 模 型 进 行 连 接 的 方 法 存 在 错 误 然Y t = S t +k =A S Y t - k + t 而 通 过 对 文 献 的 梳 理 及 现 实 的 观 察 本 文 认 为 第 一其 中 不 可 观 测 的 状 态 变 量 S t 服 从 状 态 的遍 历 不 可 约 的 马 尔 科 夫 过 程 其 转 移 概 率 为种 可 能 是 难 以 成 立 的 所 以 第 二 种 可 能 是 造 成 回归 结 果 缺 乏 解 释 力 度 的 主 要 原 因 为 了 有 效 检 验 股 经 济 学 动 态 年 第 期票 市 场 对 货 币

28、政 策 冲 击 的 反 应 特 征 本 文 认 为 应 该选 择 内 生 划 分 区 制 的 方 法 同 时 模 型 内 生 选 择 区 制 的 数 量 与 阶 段 也 应 该 在 一 定 程 度 上 能 够 符 合 现 实 的 特 征 依 据 对 市 场 态 势的 划 分 标 准 本 文 认 为 将 市 场 划 分 为 熊 市 与 牛 市 两种 态 势 是 较 为 合 理 的 因 此 本 文 选 择 建 立 模 型 具 有 一 定 的 理 论 及 现 实 基 础表 ( ) ( ,) 结 果变 量 估 计 值 标 准 差 值 变 量 估 计 值 标 准 差 值 M t- I n d e x t

29、 - I n d e x t - r t r t - r e t r t - r d t r e t - M t r e t - r d t - r d t - M t- 表 示 在 的 显 著 性 水 平 上 不 显 著 ,不 加 标 志 表 示 统 计 上 显 著 。(二 ) ()模 型 的 非 线 性 检 验为 了 考 察 变 量 之 间 是 否 存 在 显 著 的 非 线 性 特 征 本 文 根 据 检 验 及 相 关 修 正 方 法 对 问 题 进 行 研 究 并 在 单 方 程 下 逐 步 进 行 检 验 基 于 此 本 文 将 线 性 模 型 设 定 为Y t = + A Y t

30、 - + A Y t - + t其 中 Y t = I n d e x t r t r e t r d t M t 是 截 距 向 量 A A 为 系 数 矩 阵 t 为 残 差 项 根据 检 验 的 要 求 本 文 首 先 对 线 性 模 型 进 行 回 归 并 计 算 其 残 差 平 方 和 S S R 其 次 对 t 与 Y t- Y t- Y t- 及 Y t- 进 行 回 归 并 得 到 残 差 拟 合 值 u t 进 而 计 算 残 差 平 方 和 S S R =u t 最 后 构 建 统 计 量 从 而 考 察 所 建 立 模 型 中 是 否 存 在 非 线 性 特 征 相 关

31、检 验 结果 见 表表 检 验 结 果检 验 名 称 统 计 量 自 由 度 临 界 值 值检 验表 ( ) ()估 计 结 果区 制 区 制变 量 估 计 值 标 准 差 值 估 计 值 标 准 差 值 I n d e x t - I n d e x t - r t - r t - r e t - r e t - r d t - r d t - M t- M t-表 示 在 的 显 著 性 水 平 上 不 显 著 ,不 加 标 志 表 示 统 计 上 显 著 。由 检 验 结 果 看 检 验 过 程 中 所 拟 合 的 t 与 Y t- Y t- Y t- 及 Y t- 之 间 的 相 关

32、系 数 显 著 不 为 所 以 接 受 式 中 存 在 非 线 性 特 征 的 事 实 因 此 本 文 选 择 非 线 性 模 型 对 问 题 进 行 研 究 就 具 有 明 显 的 合 理 性( 三 ) ( ) ()模 型 估 计利 用 所 选 择 的 样 本 数 据 本 文 对 建 立 的模 型 进 行 估 计 估 计 结 果 见 表 区 制 转 移 概 率 矩 阵 由 表 给 出表 区 制 转 移 概 率 矩 阵 及 持 续 期 估 计 表区 制 一 区 制 二 频 率 平 均 持 续 期区 制 一区 制 二由 表 可 见 我 国 货 币 政 策 冲 击 对 股 票 市 场 的影 响 明

33、 显 可 以 划 分 为 两 个 区 制 同 时 回 归 结 果 也 反 应 出 当 期 指 数 收 益 对 前 期 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 具 有 明 显 的 非 对 称 特 征 首 先 在 不 同 的 区 制 下 第 期 利 率 冲 击 准 备 金 率 冲 击 与 第 期 指 数 收 益 之 间 的 关 系 具 有 一 定 的 区 别 而 这 也 是 在 股 票 市 场 中 最 容 易 直 接 观 察 到 的 现 象 究 其 原 因 本 文 认 为 不 同 的 区 制 对 应 于 不 同 的 市 场 运 行 阶 段 容 易 导 致 相 关 政 策 变 动 之 后 政 策 在 信

34、 号 作 用 还 是 预 期 释 放 作 用 之 间 的 实 际 效 力 发 生 偏 转当 信 号 作 用 更 加 强 烈 时 利 率 冲 击 准 备 金 率 冲 击 与 指 数 收 益 之 间 存 在 负 相 关 关 系 而 预 期 释 放 作 用 更 加 强 烈 时 利 率 冲 击 准 备 金 率 冲 击 与 指 数 收 益 之 间 存 在 正 相 关 关 系 从 本 文 的 实 证 结 果 看 这 种 效 力 的 偏 转 仅 仅 依 赖 于 市 场 自 身 的 运 行 阶 段 而 与 政 策 变 动 方 向 之 间 的 相 关 性 并 不 明 显 其 次 在 两 个 区 制 下 汇 率

35、冲 击 与 指 数 收 益 之 间 始 终 保 持 正 相 关 关 系 并 且 系 数 在 统 计 上 显 著 不 为 这 也 说 明 自 年 月 人 民 币 汇 率 改 革 以 来 汇 率 冲 击 对 于 股 票 市 场 的 影 响 非 常 稳 定 随 着 人 民 币 汇率 的 不 断 提 高 人 民 币 资 产 的 吸 引 力 逐 渐 变 大 更 多热 钱 流 入 我 国 的 资 本 市 场 从 而 对 市 场 带 来 正 向 的 影 响 进 而 形 成 了 两 者 之 间 稳 定 的 正 相 关 关 系 而 这 种 关 系 并 不 会 因 为 市 场 区 制 的 转 换 而 发 生 变

36、化 最 后 在 两 个 区 制 下 货 币 供 给 变 动 率 与 指 数 收 益 率 之 间 始 终 具 有 正 相 关 关 系 货 币 供 给 量 的 增 减 直 接 影 响 市 场 流 动 性 水 平 的 高 低 而 判 断 流 动 性 水 平 高 低 的 标 准 是 不 以 区 制 市 场 态 势 变 化 而 转 移 的 因 此 高 货 币 供 给 增 长 率 带 来 的 富 裕 流 动 性 有 助 于 市 场 的 上 涨 并 且 两 者 之 间 的 正 相 关 关 系 较 为 稳 定 性由 表 可 知 两 个 区 制 的 转 移 概 率 非 常 接 近 p = . p = . 由 此

37、 说 明 样 本 期 内 市 场 的 波 动 比 较 频 繁同 时 由 图 可 以 看 出 区 制 平 滑 转 移 概 率 可 以 简 要 分 为 表 中 的 几 个 阶 段 通 过 将 这 几 个 阶 段 与 现 实 市 场 的 情 况 进 行 对 比 可 以 判 断 出 本 文 所 建 立 的 模 型 中 内 生 选 择 的 区 制 一 对 应 于 现 实 的 熊 市 区 制 而 区 制 二 对 应 于 牛 市 区 制 由 此 也 更 进 一 步 验 证 了 本 文 对 划 分 及 拟 合 结 果 的 解 释 从 而 可 以 得 到 在 不 同 市 场 态 势 下 股 票 市 场 对 货

38、币 政 策 冲 击 的 反 应 具 有 非 对 称 性 特 征 的 结 论表 区 制 阶 段 总 体 划 分 表模 拟 区 制 阶 段 真 实 区 制 真 实 阶 段 结 论区 制 一 熊 市 区 制 基 本 吻 合区 制 二 牛 市 区 制 基 本 吻 合(四 ) 模 型 估 计通 过 模 型 的 建 立 与 相 关 检 验 本 文 发 现 股 票 市 场 对 前 期 货 币 政 策 冲 击 的 反 应 存 在 非 对 称 性 特 点 而 对 于 当 期 货 币 政 策 冲 击 的 效果 还 需 要 做 进 一 步 的 研 究 根 据 前 文 的 理 论 分 析 及 模 型 介 绍 本 文

39、选 择 模 型 对 由拟 合 得 到 的 残 差 序 列 进 行 研 究 并 将 描 述 当 期 货 币 政 策 冲 击 的 变 量 引 入 均 值 方 程 相 关 经 济 学 动 态 年 第 期图 区 制 、 区 制 平 滑 转 移 概 率 图检 验 及 回 归 结 果 见 表 表表 自 回 归 条 件 异 方 差 检 验 结 果市 场 滞 后 期 值 值 结 论区 制 存 在 效 应区 制 存 在 效 应表 回 归 结 果区 制 一 区 制 二系 数 估 计 值 标 准 差 值 估 计 值 标 准 差 值 r t r e t r d t M t表 示 在 的 显 著 性 水 平 上 不 显

40、 著 ,不 加 标 志 表 示 统 计 上 显 著 。由 回 归 结 果 可 以 看 出 在 区 制 一 中 当 期 货 币 供给 冲 击 汇 率 冲 击 对 指 数 收 益 的 影 响 特 点 与 前 期 冲 击 的 特 征 基 本 一 致 而 当 期 利 率 及 准 备 金 率 的 影 响 特 点 与 前 期 相 比 却 出 现 了 明 显 的 变 化 一 方 面 当 期 利 率 的 变 化 与 指 数 收 益 之 间 存 在 负 相 关 关 系 这 与 传 统 的 经 济 金 融 理 论 相 吻 合 另 一 方 面 准 备 金 率 的 变 化 与 市 场 指 数 收 益 之 间 存 在

41、正 相 关 关 系 市 场 的 反 应 有 悖 于 传 统 的 经 济 金 融 理 论 本 文 认 为 其 根 源 在 于 人 们 对 宏 观 经 济 体 系 内 一 个 需 要 调 控 的 现 象 进 行 政 策 预 期 时 例 如 过 高 或 上 涨 过 快 等 首 先考 虑 的 是 最 直 接 有 效 的 政 策 变 动 方 式 即 利 率 政 策因 此 在 这 样 的 预 期 下 市 场 容 易 出 现 过 度 波 动 而 一 旦 央 行 通 过 采 取 变 动 准 备 金 率 进 行 调 控 时 预 期 偏 差 带 来 的 过 度 波 动 就 会 有 所 修 复 从 而 造 成 准

42、备 金 率 政 策 与 市 场 指 数 收 益 之 间 存 在 正 相 关 关 系同 时 在 区 制 二 中 利 率 冲 击 在 统 计 上 不 显 著 由 此 可 见 在 牛 市 的 市 场 区 制 里 利 率 政 策 的 冲 击 对 市 场 指 数 的 影 响 并 不 明 确 而 准 备 金 率 货 币 供 给 及 汇 率 因 素 冲 击 就 显 得 非 常 重 要 一 方 面 相 关 政 策 的 变 化 直 接 带 来 市 场 流 动 性 的 变 动 另 一 方面 也 有 助 于 提 高 等 海 外 资 金 对 人 民 币 资 产的 投 资 力 度 因 此 对 于 一 个 高 涨 的 市

43、 场 来 说 流 动 性 与 相 对 资 产 价 值 的 变 化 是 影 响 市 场 的 最 重 要 因 素从 方 程 的 回 归 结 果 来 看 区 制 一 中 = . 说 明 货 币 政 策 变 动 带 来 的 负 向 冲 击 所 能 造 成 的 影 响 小 于 同 等 程 度 的 正 向 冲 击 而 在 区 制 二 中 = - . 说 明 货 币 政 策 变 动 带 来 的 负 向 冲 击 所 能 造 成 的 影 响 大 于 同 等 程 度 的 正 向 冲 击 由 此 可 见 市 场 反 应 对 于 货 币 政 策 变 动 本 身 具 有 反 向 性 高 涨 的 市 场 对 于 连 续

44、性 紧 缩 政 策 的 反 应 更 加 明 显 而 低 落 的 市 场 对 于 连 续 性 积 极 政 策 的 反 应 更 加 敏 感 这 也 就 在 一 定 程 度 上 证 明 了 当 针 对 其 他 宏 观 经 济 问 题 变 动 货 币 政 策 时 容 易 引 起 市 场 区 制 的 转 移 打 破 市 场 本 身 的 运 行 规 律 这 样 的 结 论 也 可 以 在 图 中 得 到 验 证 自 年 至 今 受 国 际 金 融 危 机 及 宏 观 经 济 实 际 运 行 特 点 的 影 响 我 国 的 货 币 政 策 经 历 了 一 个 明 显 的 转 换 周 期 在 这 期 间 货

45、币 政 策 变 动 较 为 频 繁 所 以 在 图 中 自 年 底 开 始 区 制 的 转 移 过 程 变 得 较 为 复 杂 各 个 区 制 持 续 的 时 间 较 短 政 策 驱 使 下 的 区 制 转 移 容 易 造 成 市 场 运 行 的 波 动 进 而 加 大 其 长 期 运 行 风 险 因 此 不 同 市 场 态 势 下 股 票 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 的 非 对 称 反 应 能 够 带 来 宏 观 政 策 干 扰 下 微 观 市 场 长 期 运 行 风 险 的 积 聚 与 扩 散 等 问 题四 、 研 究 结 论 与 政 策 建 议(一 )研 究 结 论从 模 型 的

46、 总 体 回 归 结 果 看 ,所 有 系 数 均 不 为 零 ,除 个 别 系 数 外 ,其 余 均 通 过 了 显 著 性 检 验 。 由 此 可 见 我 国 股 票 市 场 对 具 有 信 息 特 征 的 货 币 政 策 冲 击 能 够 做 出 显 著 反 应 有 效 市 场 的 特 征 较 为 明 显的 相 关 结 论 得 到 验 证 虽 然模 型 将 市 场 划 分 为 两 个 区 制 但 是 结 合 回 归 系 数 的 显 著 性 检 验 结 果 可 以 发 现 无 论 在 何 种 市 场 态 势 下 股 票 的 历 史 价 格 均 会 对 未 来 价 格 产 生 显 著 影 响

47、该 实 证 结 果 进 一 步 验 证 了 我 国 股 票 市 场 处 于 弱 势 有 效 阶 段 的 特 征 同 时 模 型 的 建 立 过 程 也 更 加 证 明 了 非 线 性 模 型 在 该 研 究 领 域 内 具 有 良 好 的 实 际 应 用 基 础从 方 程 的 回 归 系 数 看 ,其 更 加 细 致 地 刻 画 了 股 票 市 场 对 货 币 政 策 冲 击 的 非 对 称 反 应 。 对 于 高 涨 的 市 场 紧 缩 政 策 的 抑 制 作 用 更 加 明 显 而 对 于 低 落 的 市 场 积 极 政 策 的 推 动 作 用 更 加 明显 从 整 体 上 看 我 国 股

48、 票 市 场 在 不 同 的 运 行 阶 段里 对 宏 观 信 息 的 反 应 存 在 一 定 偏 差 特 别 是年 后 当 货 币 政 策 变 化 更 加 频 繁 时 股 票 市 场 对 其 冲 击 的 异 常 波 动 有 所 增 加 虽 然 这 样 的 现 象 可 以 在 一 定 程 度 上 看 作 是 市 场 弱 势 有 效 的 证 据但 是 频 繁 的 波 动 却 会 加 大 市 场 的 运 行 风 险 不 利 于 微 观 市 场 的 稳 健 运 行从 各 项 政 策 的 具 体 研 究 结 果 看 ,货 币 供 给 冲 击 、 汇 率 冲 击 对 股 票 市 场 的 影 响 非 常 稳