金融整合与全球互动.docx

1、金 融 整 合 与 全 球 互 动金 融 整 合 与 全 球 互 动罗 德 泰 尔 斯 （ ）引 言世 纪 年 代 以 来 中 国 对 全 球 的 最 大 影 响 就 是 其 增 长 提 速 的 非 平 衡 特 征 特 别 是 商 业 生 产 活 动 相 对 于 消 费 活 动 的 更 快 扩 张 直 接 影 响 了 其 他 地 区 的 贸 易 条 件 并 得 到 了 较 多 关 注 在 创 造 超 额 储 蓄 供 给 的 同 时 它 也 改 变 了 全 球 贸 易 的 金 融 条 件 金 融 条 件 的 改 变 又 使 同 期 观 察 到 的 全 球 资 产 收 益 率 曲 线 呈 现 下

2、降 趋 势 这 些 变 化 改 善 了 发 达 经 济 体 在 国 际 贸本 研 究 受 澳 大 利 亚 研 究 委 员 会 发 现 奖 励 计 划 资 助 资 助 号 为 感 谢和 等 人 在 此 议 题 上 的 有 益 讨 论 感 谢 澳 大 利 亚 国 立 大 学 北 京 大 学 中 国 经 济 研 究 中 心 和 香 港 货 币 研 究 所 相 关 研 讨 会 的 评 论 意 见 以 及 在 本 研 究 的 数 据 收 集 中 提 供 的 帮 助有 关 贸 易 条 件 变 化 后 果 的 文 献 从 世 纪 年 代 关 于 美 国 非 技 能 工 人 经 济 表 现 不 佳 的 争 论

3、 开 始 以 及扩 展 到 更 复 杂 的 争 论 这 一 争 论 在 排 除 了 收 入 最 高 的 工 人 群 体 样 本 后 研 究 美 国 工 人 的 经 济 表 现 它 从开 创 的 全 球 性 建 模 研 究 进 一 步 发 展 到 由 和 以 及 和 提 出 的 分 解 研 究 最 终 发 展 到 劳 动 力 市 场 效 应 这 些 有 关 劳 动 力市 场 效 应 的 详 细 研 究 包 括尽 管 研 究 方 法 多 种 多 样 但 所 有 全 球 模 型 研 究 发 现 世 界 上 其 他 国 家 可 以 通 过 贸 易 条 件 的 改 善 获 得 净 收 益 通 过 金 融

4、 方 式 实 现 的 贸 易 条 件 收 益 通 常 被 称 为 亚 洲 的 过 度 储 蓄 现 象 见 全 球 背 景 下 的 中 国 经 济 转 型易 中 的 产 品 条 件 和 金 融 条 件 并 以 其 自 身 结 构 性 失 业 为 代 价 来 实 现全 球 金 融 危 机 爆 发 后 中 国 经 济 增 长 的 非 平 衡 程 度 已 有 所 下 降 当 然 我 们 所 见 的 可 能 只 是 必 经 的 转 型 之 路 的 开 端 在 此 转 型 过 程 中 中 国 的 生 产 结 构 已 经 从 出 口 导 向 的 轻 工 业 部 门 向 提 升 内 需 和 扩 大 高 价 值

5、 出 口 的 部 门 多 样 化 发 展 虽 然 这 一 转 型 早 在 预 料 之 中 但 是 从 其 他 大 型 经 济 体 看 来 其 影 响 仍 是 非 中 性 的 中 国 物 质 资 本 和 生 产 率 仍 将 持 续 增 长 尽 管 速 度 下 降 但 其 消 费 份 额 的 相 对 增 长 意 味 着 超 额 储 蓄 的 下 降中 国 经 济 转 型 的 全 球 影 响 既 取 决 于 中 国 对 发 达 经 济 体 的 贸 易 开 放 度 又 取 决 于 其 金 融 开 放 度 本 文 关 注 的 所 有 地 区 相 互 之 间 的 贸 易 开 放 程 度 已 经 非 常 大

6、金 融 开 放 度 则 不 断 发 生 显 著 变 化 在 中 国 经 济 增 长 模 式 转 变 过 程 中 发 达 经 济 体 对 中 国 金 融 开 放 度 变 化 的 敏 感 性 尚 未 获 得 广 泛 研 究 这 是 本 文 的 中 心 议 题本 文 使 用 了 一 个 严 谨 的 全 球 宏 观 模 型 首先 它 通 过 贸 易 和 金 融 流 动 以 及 一 系 列 刻 画 金 融 与 宏 观 经 济 互 动 的 创 新 机 制 将 六 个 经 济 区 的 双 边 联 系 融 为 一 体 这 些 创 新 机 制 包 含 了 资 产 差 异 性 从 而 在 模 型 中 包 含 每

7、个 经 济 区 金 融 投 资 组 合 管 理 的 最 优 化 问 题 这 有 助 于 引 导 每 个 地 区 依 据 期 望 回 报 率 将 储 蓄 转 化 为 跨 区 域 的 投 资 区 域 间 资 产 差 异 程 度 反 映 了 各 地 金 融 系 统 的 整 合 程度 其次 长 期 资 产 成 为 全 球 金 融 行 动 和 最 近 常 被 提 及 的 非 常 规 货 币 政 策 的 调 整 重 心 非 常 规 货 币 政 策 直 接 在 全 球 市 场 催 生 对 长 期 资 产 的 需 求 无 论 在 实 践 上 还 是 在 建 模 上 这 一 特 征 都 趋 向 于 强 化 货

8、币 政 策 的 溢 出 效 应 在 中 国 增 长 提 速 阶 段这 一 特 征 是 非 常 重 要 的 这 是 因 为 中 国 产 品 供 给 的 持 续 增 长 给 发 达 经 济 体 带 来 了 通 缩 效 应 从 而 引 致 显 著 的 货 币 扩 张 相 反 在 中 国 经 济 转 型 时 期 中 国 国 民 消 费 在 增 长 从 而 引 发 了 发 达 经 济 体 的 通 胀 如 果 我 们 考 虑 发 达 经 济 体 的 名 义 工 资 刚 性 那 么 中 国 的 增 长 提 速 冲 击 和 转 型 冲 击 分 别 对 发 达 经 济 体 产 生 紧 缩 和 扩 张 的 效 应

9、参考 了 解 其 文 献 综 述 和 分 析 中 新 古 典 和 凯 恩 斯 主 义 贸 易 条 件 变 化 对 应 的 国 外 经 济 效 应参 考 的 研 究传 统 货 币 政 策 关 注 短 期 到 期 资 产 而 不 大 量 持 有 海 外 资 产 短 期 资 产 主 要 为 国 内 的 金 融 行 业 服 务参 考 以 及 和 金 融 整 合 与 全 球 互 动总之 这 一 结 果 表 明 从 金 融 流 动 和 国 际 贸 易 条 件 来 看 中 国 早 期 增 长和 当 代 结 构 转 型 均 对 发 达 经 济 体 产 生 显 著 影 响 给 定 名 义 工 资 刚 性 这 些

10、 变 化 将 影 响 发 达 经 济 体 的 就 业 水 平 结 果 表 明 一 方 面 作 为 产 业 转 移 和 结 构 性 失 业 的 补 偿 中 国 的 增 长 提 速 通 过 改 变 贸 易 条 件 提 高 了 发 达 经 济 体 的 真 实 净 收 入 另 一 方 面 中 国 更 加 平 衡 的 新 增 长 模 式 通 过 增 加 发 达 经 济 体 的 就 业 同 样 为 其 提 供 了 净 收 益 这 两 个 结 果 对 中 国 的 金 融 整 合 程 度 均 非 常 敏 感 这 是 因 为 中 国 的 金 融 整 合 提 高 了 中 国 国 有 资 产 投 资 组 合 管 理

11、 的 灵 活 性本 文 第 二 节 将 介 绍 中 国 经 济 对 国 际 宏 观 经 济 的 影 响 及 其 决 定 因 素 第三 节 描 述 用 于 量 化 分 析 的 模 型 第 四 节 展 示 数 值 模 拟 结 果 量 化 分 析 中 国 经 济 高 增 长 和 转 型 对 外 国 产 生 的 影 响 第 五 节 考 虑 了 这 些 影 响 对 金 融 整 合 度 的 敏 感 程 度 第 六 节 是 总 结中 国 增 长 提 速 及 其 全 球 影 响在 众 多 有 关 中 国 经 济 增 长 的 宏 观 经 济 学 文 献 中 很 大 一 部 分 源 于 对 中 国 经 济 失 衡

12、 的 担 忧 这 种 经 济 失 衡 与 超 额 储 蓄 储 蓄 过 剩 和 由 储 蓄 过 剩 导 致 的 资 本 逆 向 流动紧密相关 造 成 中 国 资 本 逆 向 流 动 的 因 素 很 多 其 中 包 括 资 本 市 场 扭 曲 汇 率 管 制 以 及 众 多 其 他 的 国 家 干 预 这 些 干 预 以 家 庭 消 费 为 代 价 赋 予 某 些 特 定 中 国 企 业 不 平 等 的 竞 争 优 势 并 提 高 了 其 出 口 与 投 资 水 平此 处 提 到 的 发 达 经 济 体 专 门 指 美 国 日 本 欧 盟 和 澳 大 利 亚经 验 研 究 还 表 明 正 如 和

13、发 现 的 那 样 这 将 导 致 影 响 巨 大 的宏 观 经 济 学 效 应 这 一 结 果 与 和 与 相 反 他 们 认 为 中 国 的 消 费 增 长 对 国 际 经 济 的 影 响 微 乎 其 微目 前 使 用 和 依 赖 超 额 储 蓄 假 设 的 文 献 越 来 越 多 这 些 文 献 包 括和和 关 于 中 国 宏 观 经 济 政 策 来 自 美 国 的 文 献 批 评 也 非 常 多 例 如列 出 了 一 项 提 纲 宣 称 中 国 的 宏 观 经 济 政 策 正 使 所 有 人 变 得 贫 穷 在 所 有 文 献 中 一 些 站 在 美 国 宏 观 经 济 立 场 上 的

14、 文 献 更 为 详 细 例 如 和 类 似 的 我 们 还 可 以 发 现 一 些 更 为 正 式 的 具 有 政 策 宣 传 倾 向 的 关 于中 国 平 衡 增 长 的 文 献 如 当 然 一 些 学 者 也 意 识 到 美 国 的 一 些 反 应 仅 具 有 商 人 自 利 的 性 质 全 球 背 景 下 的 中 国 经 济 转 型中 国 的 增 长 提 速我 们 通 过 标 准 的 刘 易 斯 增 长 模 型 来 解 释 中 国 的 增 长 提 速 该 模 型 同 样 反 映 了 其 他 东 亚 国 家 增 长 转 型 模 式 中 国 的 增 长 模 式 还 涉 及 上 亿 的 工

15、人 从 农 村 非 正 式 就 业 向 城 市 就 业 的 转 变 过 程 在 此 过 程 中 他 们 的 劳 动 力 可 与 资 本 和 进 口 技 术 相 结 合 推 动 生 产 率 的 快 速 增 长 这 些 工 人 中 技 能 水 平 较 低 的 向 轻 工 业 劳 动 力 密 集 型 的 制 造 业 部 门 转 移 如 果 这 时 的 经 济 体 缺 乏 消 费 和 投 资 需 求 的 增 长 就 会 迫 使 贸 易 部 门 快 速 扩 张 在 缺 乏 社 会 制 度 和 产 业 制 度 的 变 革 条 件 下 这 种 增 长 模 式 只 会 不 断 推 高 家 庭 和 企 业 的

16、储 蓄 率 其 中 企 业 储 蓄 主 要 表 现 为 国 有 企 业 利 润 的 提 升 当 然 在 年 中 国 加 入之前 由 于 中 国 经 济 规 模 有 限 其 对 发 达 经 济 的 影 响 也 是 有 限 的 随 着 中 国 经 济 的 高 速 增 长 世 界 上 大 部 分 的 轻 工 制 造 业 转 移 到 中 国 毫无 疑 问 这 种 增 长 对 发 达 经 济 体 真 实 工 资 增 长 产 生 了 下 行 压 力 不 仅 如 此 超 额 储 蓄 以 及 超 额 储 蓄 引 起 的 廉 价 信 贷 极 有 可 能 造 成 资 产 价 格 泡 沫 并 最 终 加 剧 银 行

17、 体 系 的 不 稳 定 然 而 大 量 定 量 研 究 这 一 问 题 的 文 献 发 现 尽 管 有 学 者 认 为 中 国 的 增 长 提 速 加 剧 了 发 达 经 济 体 的 结 构 性 失 业 但 它 实 际 上 给 发 达 经 济 体 带 来 的 是 净 收 益内 向 增 长 的 转 型全 球 金 融 危 机 爆 发 后 中 国 的 出 口 需 求 下 降 然 而 如 果 仅 仅 立 足 于 一 项 政策 并 不 会 自 动 或 直 接 地 带 来 多 样 化 专 业 生 产 模 式 不 仅 如 此 重 工 业 部 门 和 服 务 业 部 门 需 要 的 相 对 增 长 会 受

18、到 这 些 产 业 自 身 寡 头 垄 断 化 趋 势 的 束 缚 这 种 寡 头 垄 断 趋 势 只 会 为 相 关 利 益 集 团 提 供 大 量 的 经 济 租 金尽 管 存 在 诸 多 挑 战 这 些 之 前 深 受 抑 制 的 部 门 仍 具 有 巨 大 的 增 长 潜 力除 了 旨 在 降 低 家 庭 预 防 性 储 蓄 的 社 会 政 策 改 革 以 外 当 前 已 有 信 号 显 示 中 国 的 消 费 份 额 正 在 不 断 增 长 而 且 其 在 整 体 经 济 中 愈 加 重 要 最 新 的 研 究 提 出 如 下 疑 问 中参 考 的 文 献 综 述 金 融 整 合 与

19、 全 球 互 动国 对 于 消 费 支 出 的 官 方 统 计 数 据 到 底 在 多 大 程 度 上 低 估 了 当 前 的 潜 在 消 费水平 使 用 与 消 费 相 关 的 零 售 业 增 长 和 服 务 业 销 售 增 长 的 加 权 平 均 来 表 示 消 费 占 国 内 生 产 总 值 的 份 额 虽 然 中 国 统 计 局 数 据 显 示 该 份 额 从 下 降 到 但 研 究 发 现年 消 费 占 的 份 额 已 经 从 上 升 到 这 一 结 果 表 明 中 国 的 经 常 账 户 余 额 的 相 对 规 模 正 在 持 续 下 降超 额 储 蓄 与 收 益 率世 界 银 行

20、 的 报 告 显 示 自 世纪 年 代 以 来 以 美 元 现 汇 度 量 的 全 球 增 长 份 额 中 亚 洲 地 区 贡 献 了 亚 洲 经 济 对 全 球 储 蓄 的 贡 献是非常大的 它 们 贡 献 了 同 期 世 界 储 蓄 增 量 的 一 半 而 从 年 以 来 中 国 贡 献 了 世 界 储 蓄 增 量 的这 些 数 据 说 明 从 世 纪 年 代 开 始 起全 球 增 长 向 高 储 蓄 亚 洲 国 家 的 转 移 加 快 了 全 球 储 蓄 供 给 曲 线 向 右 移 动 的 速度 数 据 显 示 如 果 对 应 的 全 球 投 资 需 求 曲 线 少 移 动 一 点 那

21、就 会 造 成 全 球 水 平 的 维 克 赛 尔 自 然 利 率 下 降 这 种 移 动 对 国 际 金 融 市 场 有 非 常 重 要 的 意 义全 球 金 融 市 场与 收 益 率 曲 线 分 割 理 论 一致 长 期 利 率 不 仅 仅 是 通 常 所 谓 的 短 期 政 策 利 率 的 扩 展 表 达 式 具体 地说 如 果 通 过 一 系 列 短 期 合 约 为 长 期 投 资 融 资 那 么 其 交 易 成 本 将 过 于 高 昂 正 因 其 交 易 成 本 很 高 所 以 无 论 时 间 偏 好 和 期 望 因 素 如 何 变 化 短 期 融 资 和 长 期 融 资 工 具 的

22、 交 易 价 格 和 收 益 率 都 存 在 差 异短 期 债 券 是 主 要 服 务 于 国 内 金 融 部 门 的 国 内 常 规从 年 官 方 公 布 的 消 费 所 占 份 额 开 始 使 用 真 实 增 长 率 和 估 计 的 消 费 增 长 率 计 算 出 接 下 来 若 干 年 中 消 费 占 的 份 额 和 使 用 类 似 的 数 据 也 认 为 官 方 公 布 的 中 国 消 费 支 出 份 额 低 估 了 万 亿 美 元 而 且 中 国 的 消 费 占 份 额 也 在 增 长储 蓄 供 给 和 投 资 需 求 的 事 前 变 动 是 不 可 观 测 的 这 在 中 有 详

23、细 的 讨 论 全 球 背 景 下 的 中 国 经 济 转 型货 币 政 策 工 具 很 显 然 它 们 的 收 益 率 变 动 与 特 定 地 区 的 经 济 周 期 息 息 相 关相反 长 期 债 券 主 要 用 于 私 人 储 蓄 和 投 资 的 套 利 并 在 国 际 市 场 上 广 泛 交 易 相 比 短 期 融 资 工 具 长 期 债 券 的 收 益 率 曲 线 倾 向 于 随 时 间 平 滑 变 动 这 一 路 径 趋 势 也 提 供 了 全 球 储 蓄 和 投 资 变 动 的 均 衡 运 动 方 向 图 给 出 了 金 融 业 占 主 导 地 位 的 美 国 案 例图 美 国

24、长 期 国 库 券 和 短 期 国 库 券 收 益 率资 料 来 源 美 国 财 政 部和 使 用 收 益 率 曲 线 上 的 不 完 全 替 代 效 应 的 证 据 来 解 释 货 币 政 策 的 溢 出 效 应 他 们 认 为 全 球 整 合 的 长 期 债 券 市 场 放 大 了 货 币 政 策 的 溢 出 效 应 这 一 观 点 为 所 支 持 认 为 金 融 全 球 化 使 国 内 金 融 市 场 面 对 国 际 因 素 影 响 更 为 脆 弱 反 过 来 削 弱 了 短 期 利 率 和 长 期 利 率 的 相 关 关 系 与 一 致得 出 的 结 论 是 长 期 利 率 与 全 球

25、 储 蓄 失 衡 紧 密 联 系 从 而 表 征 了 自 然 利 率和 及 的 质 疑 表 明 给 定 资 本 自 由 移 动 跨 区 域 套 利 只 会 发 生 在 长 期 收 益 率 曲 线 上 短 期 收 益 率 曲 线 一 般 为 货 币 当 局 控 制 图 中 发 达 经 济 体 的 长 期 收 益 率 时 间 路 径 证 实 了 这 种 对 国 际 套 利 的 认 识 这 表 明 当 代 亚 洲 储 蓄 的 不 断 增 长 为 世纪 年感 谢 澄 清 了 此 点 金 融 整 合 与 全 球 互 动代 以 来 长 期 债 券 利 率 持 续 下 降 的 趋 势 提 供 了 一 个 潜

26、 在 解 释 该 现 象 在 图 中也 表 现 得 更 为 清 晰图 发 达 经 济 体 的 长 期 债 券 回 报 率资 料 来 源启 示到 目 前 为 止 本 文 展 示 的 趋 势 和 研 究 表 明 中 国 储 蓄 水 平 的 变 化 具 有 宏 观 经 济 上 的 重 大 意 义 改 变 了 全 球 潜 在 维 克 赛 尔 利 率 水 平 的 趋 势 进 而 影 响 了 反 映 维 克 赛 尔 利 率 的 长 期 债 券 市 场 的 收 益 率 这 说 明 首 先 中 国 当 前 经 济 增 长 方 式 和 消 费 行 为 模 式 的 转 变 将 对 全 球 金 融 市 场 和 发

27、达 经 济 体 的 经 济 表 现 产 生 重 要 影 响 中 国 金 融 部 门 的 改 革 越 深 入 与 国 际 整 合 程 度 越 高 这 种 影 响 就 会 越 大 其 次 大 型 区 域 经 济 体 中 非 常 规 货 币 政 策 的 兴 起 将 对 长 期 债 券 市 场 产 生 更 大 的 需 求 这 些 需 求 就 像 中 国 的 超 额 储 蓄 一 样 倾 向 于 降 低 全 球 长 期 债 券 的 回 报 率 结 果 导 致 这 两 个 因 素 的 影 响 难 以 分 离 其 中 一 个 研 究 方 法 就 是 对 全 球 经 济 进 行 数 值 建 模 从 而 依 据

28、决 定 因对 日 本 来 说 长 期 与 短 期 债 券 收 益 率 的 偏 离 与 其 长 期 经 常 账 户 盈 余 和 世 纪 年 代 末 年 代 初 的 日 元 升 值 冲 击 紧 密 相 关 并 为 日 元 储 蓄 者 带 来 负 向 风 险 贴 水 图 中 所 有 地区 的 通 胀 率 较 低 而 且 反 映 真 实 利 率 的 名 义 长 期 利 率 的 趋 势 水 平 也 较 低 全 球 背 景 下 的 中 国 经 济 转 型素 对 观 察 到 的 变 化 进 行 分 解 最 终 评 估 经 济 结 果 变 量 对 于 各 种 因 素 如 金 融整 合 程 度 的 敏 感 性全

29、 球 宏 观 经 济 相 依 性 建 模本 文 使 用 跨 地 区 一 般 均 衡 模 型 进 行 分 析 该 模 型 主 要 集 中 于 全 球 的 金 融 资 本 市 场 在此模型中 每 个 地 区 的 金 融 产 品 具 有 细 分 特 征 资 产 管 理 者 对 新增净储蓄进行跨地区配置 从 而 最 大 化 资 产 组 合 的 期 望 回 报 率 该 模 型 保 留 了 和 的 国 内 投 资 偏 向 的 假 设 还 假 设 金 融 流 动 在 边际回报处具有显著的重定向特征 这 种 金 融 流 动 的 重 定 向 特 征 反 映 了 市 场会对期望收益率的变动做出灵敏反应 本 文 还

30、 使 用 不 同 地 区 金 融 产 品 差 异 程 度 来 刻 画 全 球 金 融 市 场 整 合 程 度 这 暗 示 短 期 溢 出 效 应 的 大 小 不 仅 与 增 长 绩 效 超 额 储 蓄 和 货 币 政 策 紧 密 相 关 也 依 赖 全 球 金 融 市 场 的 整 合 程 度目前 金 融 市 场 发 生 整 合 地 区 之 间 的 资 金 流 动 将 使 得 全 球 经 济 向 利 率 平 价 的 趋 势 运 动 然而 资 产 差 异 性 使 得 利 率 平 价 实 际 上 是 不 可 能 的 这种 资 产 细 分 反 映 了 不 同 地 区 之 间 债 务 和 股 权 合 约

31、 的 特 性 和 风 险 差 异 同时 地 区 期 望 回 报 率 差 异 尽 管 驱 动 了 投 资 流 动 但 也 不 同 于 地 区 债 券 收 益 率 前者 反 映 实 际 到 位 资 本 的 预 期 回 报 率 后 者 反 映 地 区 金 融 市 场 中 储 蓄 者 负 债 政 府 和 投 资 人 之 间 的 短 期 均 衡 关 系在 每 个 地 区 货 币 需 求 为 整 个 活 动 中 的 预 付 现 金 约 束 驱 动 每 个 家 庭 的 货 币 以 长 期 债 券 的 投 资 组 合 形 式 持 有 这 些 长 期 债 券 包 含 了 对 于 不 同 地 区 物 质 资 本

32、和 政 府 债 务 的 要 求 权 在 货 币 市 场 的 供 给 端 那 些 使 用 非 常 规 货 币 政 策 的 地 区 货 币 扩 张 提 升 了 长 期 债 券 需 求 并 降 低 了 长 期 债 券 的参 考 可 将 中 国 增 长 模 式 的 变 化 与 美 国 目 前 的 经 济 恢 复 欧 盟 和 日 本 的 货 币 扩 张 进 行 比 较 比 较 各 种 政 策 对 全 球 经 济 的 影 响本 文 所 使 用 的 模 型 是 中 模 型 的 更 高 级 变 体 假 设 全 球 的 债 券 市 场 完 全 整 合 从 而 倾 向 于 获 得 较 大 但 脱 离 现 实 意

33、义 的 溢 出 效 应 本 文 包 括 政 府 债 券 在 内 的 所 有 金 融 产 品 均 具 有 异 质 性 并 代 表 了 地 区 的 差 异 性 这 使 得 对 任 何 类 型 的 资 产 而 言 不 可 能 存 在 完 全 整 合 的 全 球 市 场 不 仅 如 此 本 文 还 引 入 了 非 传 统 的 货 币 政 策 该 货 币 政 策 认 为 基 础 货 币 的 扩 张 可 以 直 接 影 响 长 期 资 本 市 场模 型 中 预 期 是 外 生 的 它 基 于 国 内 名 义 可 支 配 收 入 的 未 来 价 值 通 胀 率 国 内 资 产 的 真 实 回 报 率 以 及

34、 双 边 真 实 汇 率 金 融 整 合 与 全 球 互 动收 益 率 从 而 降 低 了 持 有 货 币 的 机 会 成 本本 文 划 分 了 六 个 经 济 区 美国 欧盟 日本 中国 澳 大 利 亚 和 世 界 的 其 他 地 区 本 文 的 研 究 焦 点 是 前 四 个 地 区 每 一 经 济 体 生 产 单 一 产 品 供 给 侧 包 含 三 种 基 本 要 素 和 劳 动 力 变 量 并 设 定 劳 动 力 非 完 全 就 业 在 短 期 物 质 资 本 和 技 能 水 平 是 外 生 的 且 被 完 全 利 用 家 庭 是 净 储 蓄 者 其 真 实 消 费 量 函 数 取 决

35、 于 当 期 可 支 配 收 益 未 来 可 支 配 真 实 收 入 的 期 望 值 和 本 国 的 真 实 利 率 总 消 费 通 过 不 变 替 代 弹 性 效 用 函 数 分 解 为 各 个 地 区 产 品 的 消 费 关 于 这 一 模 型 分 析 的 更 多 细 节 请 参 考模 型 数 据 库 、 参 数 和 运 算本 文 所 用 数 据 库 由 年 全 球 经 济 的 国 家 账 户 数 据 国 际 贸 易 和 金 融 数 据 组 合 而 成 这 里 强 调 的 是 中 国 增 长 模 式 变 化 对 三 个 发 达 经 济 体 的 影 响 正 如 数 据 所 示 表 给 出 了

36、 这 些 经 济 体 的 相 对 规 模 特 别 有 趣 的 是 要 讨 论 的 跨 区 域 金 融 流 动 该 模 式 在 表 中 有 所 体 现 为 了 解 释 后 续 的 分 析 过 程 需 要 特 别 注 意 中 国 向 美 国 的 显 著 资 本 流 出表 中 国 和 其 他 大 型 经 济 区 的 相 对 经 济 规 模 （ 年 ）单位指 标 中 国 美 国 欧 盟 国 日 本 消费 投资 政 府 支 出 出口 进口 国 内 总 储 蓄 资 料 来 源 尽 管 需 要 对 数 据 进 行 调 整 从 而 确 保 全 球 经 常 账 户 值 以 及 资 本 金 融 账 户 总 值 均

37、 为 零 但 国 际 账 户 提 供 了 绝 大 部 分 的 数 据 国 际 货 币 基 金 组 织 数 据 库 是 主 要 来 源 但 最 重 要 数 据 仍 参 考 国 际 账 户 统 计 数 据 库欧 盟 的 建 模 使 用 了 全 部 个 国 家 并 假 设 该 经 济 体 具 有 唯 一 的 中 央 银 行 关 于 资 料 来 源 和 数 据 库 构 造 更 详 尽 的 细 节 见 附 录 全 球 背 景 下 的 中 国 经 济 转 型表 年 国 内 总 储 蓄 转 化 为 各 个 地 区 投 资 的 比 重 单位每 行 总 储 蓄 美 国 欧 盟 日 本 中 国 澳 大 利 亚 其

38、 他 国 家美国 欧盟 日本 中国澳 大 利 亚 其 他 国 家注 这 些 份 额 横 向 之 和 等 于 它 们 是 基 于 年 的 投 资 资 金 流 进 行 核 算 的 原 始 的 投 资 流 矩 阵 与 源 于 国 家 账 户 的 储 蓄 和 投 资 数 据 不 一 致 从 而 使 用 算 法 来 确 保 每 一 行 和 每 一 列 的 求 和 与 其 他 数 据 相 一 致 原 始 数 据 矩 阵 每 一 行 的 求 和 等 于 每 个 地 区 的 总 储 蓄 原 始 数 据 矩 阵 每 一 列 的 求 和 等 于 每 个 地 区 获 得 的 投 资 总 和 这 些 求 和 数 据

39、来 自 国 际 货 币 基 金 组 织 数 据 库 和 世 界 银 行 数 据 库美 国 直 接 基 于 美 国 经 济 分 析 局 的 官 方 统 计 数 据欧 盟 与 中 国 由 美 国 澳 大 利 亚 和 日 本 的 统 计 数 据 间 接 推 算 而 来日 本 假 设 投 资 流 出 等 于 并 基 于 的 数 据 估 计 其 中 比 率 代 表 美 国 报 告 的 来 自 日 本 的 对 内 投 资 相 对 于 日 本 报 告 的 对 美 流 出 的 比 例澳 大 利 亚 澳 大 利 亚 统 计 局世 界 其 他 国 家 的 数 据 作 为 残 差 计 入 其 储 蓄 部 分 从 国

40、 家 账 户 估 计 的 结 果 推 出 其 海 外 投 资 部 分 由 金 融 活 动 流 矩 阵 的 平 衡 性 质 决 定初 步 结 论 ： 增 长 提 速 与 转 型 效 应本 文 做 了 两 组 比 较 静 态 实 验 这 两 组 实 验 模 拟 了 对 中 国 经 济 的 多 种 冲 击 这 些 冲 击 代 表 了 在 一 年 中 经 济 变 量 发 生 的 变 化 一 方 面 这 些 冲 击 是 经 济 高 速 增 长 阶 段 真 实 变 化 的 典 型 代 表 另 一 方 面 这 些 冲 击 也 是 新 增 长 模 式 转 型 的 典 型 代 表 无 论 何 种 增 长 模 式

41、 都 要 在 所 有 地 区 施 加 有 关 劳 动 力 市 场 财 政 政 策 和 货 币 政 策 目 标 等 的 一 系 列 假 设 这 些 指 标 也 是 短 期 经 济 研 究 和 凯 恩 斯 主 义 者 常 用 的 经 济 指 标 其 详 细 内 容 见 表 表 列 举 了 典 型 的与 的 模 型 类 似 本 文 比 较 了 中 国 冲 击 发 生 时 凯 恩 斯 主 义 和 新 古 典 主 义 响 应 行 为 的 假 设 尽 管 两 个 模 型 对 金 融 市 场 结 构 的 假 设 存 在 巨 大 差 异 但 与 本 文 的 结 果 相 比 这 两 个 模 型 的 结 果 是

42、相 似 的 金 融 整 合 与 全 球 互 动冲击 它 们 描 述 了 中 国 经 济 在 快 速 增 长 时 期 年 的 相 对 表现 消 费 行 为 的 特 定 冲 击 代 表 这 些 年 观 察 到 的 中 消 费 支 出 份 额 的 下 降 和 私 人 储 蓄 份 额 的 上 升表 有 关 劳 动 力 市 场 、 财 政 政 策 和 货 币 政 策 的 关 键 假 设 劳 动 力 市 场 外 生 的 非 技 能 名 义 生 产 工 资 内 生 的 生 产 就 业财 政 政 策 外 生 的 名 义 政 府 支 出 和 内 生 的 政 府 收 益 政 府 对 收 入 消 费 和 贸 易 征

43、 收 固 定 税 率货 币 政 策 目 标 中 国 和 世 界 其 他 国 家 相 对 于 美 元 的 固 定 汇 率美 国 欧 盟 和 日 本 固 定 货 币 基 准 生 产 者 价 格 目 标 消 费 者 价 格 目 标注 因 为 该 模 型 是 一 个 非 线 性 联 立 方 程 组 系 统 在 这 个 系 统 中 设 定 的 变 量 数 比 方 程 数 还 多 从 而 存 在 比 较 灵 活 的 方 法 设 定 其 中 一 些 变 量 为 外 生 的 这 种 选 择 反 映 了 劳 动 力 市 场 行 为 财 政 赤 字 和 货 币 政 策 目 标 的 假 设货 币 供 给 可 以 设

44、 定 为 钉 住 三 种 价 格 水 平 消 费 者 生 产 者 和 中 任 意 一 个 相 对 于 美 元 的 名 义 汇 率 或 者 名 义 水 平澳 大 利 亚 是 模 型 中 较 小 的 经 济 体 其 货 币 政 策 目 标 是 生 产 者 价 格 水 平 从 而 确 保 就 业 市 场 不 会 发 生 变 动假 设 商 业 银 行 储 备 金 没 有 变 化 从 而 货 币 乘 数 效 应 保 持 不 变在 转 型 背 景 下 年 后 出 现 了 一 些 早 期 信 号 如 生 产 率 降 低 要 素积 累 速 率 放 缓 以 及 中 国 人 的 消 费 偏 好 发 生 变 化 等

45、 其 中 消 费 偏 好 的 变 化 使 得 消 费 增 加 和 储 蓄 下 降 这 一 偏 好 冲 击 被 认 为 可 能 源 于 生 命 周 期 变 动 和 前 面 讨 论 的 社 会 与 产 业 变 革 它 被 设 定 到 足 够 高 的 水 平 从 而 使 消 费 占 的 比 重 增 加 了 个 百 分 点 从 到 接 近 这是 研究 发 现 的 典 型 变 化增 长 提 速表 给 出 了 数 值 模 拟 的 结 果 同 表 一 样 表 中的模拟设定对美国 欧 盟 和 日 本 使 用 了 三 种 不 同 的 货 币 政 策 形 式 中 国 经 济 的 高 增 长 以 及 生 产 与 消

46、 费 的 不 平 衡 造 成 了 发 达 经 济 体 的 超 额 商 品 供 给 在 这 些 国 家 没 有 调 整 货关 于 资 本 积 累 和 生 产 率 提 高 的 相 对 重 要 性 在 中 国 最 近 的 增 长 研 究 中 存 在 一 定 的 争 议 本 文 使 用 的 类 似 模 型 检 验 了 这 两 个 因 素 的 单 独 影 响这 里 使 用 的 冲 击 值 与 使 用 的 综 合 分 析 方 法 保 持 一 致 全 球 背 景 下 的 中 国 经 济 转 型币 供 给 的 情 况 下 就 会 发 生 通 货 紧 缩 在 模 拟 实 验 中 美 元 升 值 确 保 美 国消

47、 费 者 价 格 比 生 产 者 价 格 低 于 是 以 消 费 者 价 格 水 平 为 目 标 的 货 币 政 策 就 要 求 美 国 大 幅 提 高 基 础 货 币 毫 无 疑 问 基 础 货 币 扩 张 形 成 的 充 裕 流 动 性 对 发 达 经 济 体 的 经 济 增 长 具 有 推 动 作 用 货 币 扩 张 包 括 非 常 规 货 币 政 策 将 在 长 期 债 券 市 场 产 生 大 量 需 求 从 而 加 速 长 期 债 券 回 报 率 的 下 降如 果 发 达 经 济 体 将 货 币 政 策 目 标 确 定 为 基 础 货 币 的 稳 定 那 么 它 们 并 不 对 货

48、币 扩 张 做 出 反 应 值 得 一 提 的 是 并 不 是 所 有 地 区 都 会 发 生 债 券 收 益 率 的 下 降 这 是 因 为 通 货 紧 缩 对 经 济 的 影 响 是 收 缩 性 的 既 能 降 低 产 出 又能 降 低 储 蓄 这 就 反 过 来 抵 消 了 发 达 经 济 体 国 内 债 券 收 益 率 的 上 行 压 力 最终 这 两 种 力 量 的 净 效 应 取 决 于 该 国 与 中 国 金 融 互 动 的 密 集 程 度 中 美 经 济 的 交 流 互 动 远 比 中 国 同 其 他 发 达 经 济 体 的 交 流 更 为 频 繁 欧 盟 的 国 际 贸 易 降 低 国 内 储 蓄 的 效 应 要 比 中 国 金 融 注 入 形 成 的 利 率 下 行 压 力 大 得 多 由 于 这 个 原 因 如 果 欧 盟 国 家 不 施 行 国 内 货 币 扩 张 从 而 抵 消 经 济 收 缩 那 么 模 拟 得 到 其 国 内 真 实 利 率 的 净 效 应 总 是 正 值由 于