1、我国流动性过剩及其宏观调控措施效应的实证研究/.paper.edu 我国流动性过剩及其宏观调控措施效应的实证研究 蒋冠，张萌 云南大学经济学院，云南昆明（650091） E-mail：jiangguanvip.sina4摘 要：本文首先从货币供给和需求方面研究流动性的决定因素，结果表明我国的货币需求相对稳定，当前流动性过剩主要由货币供给决定，其次从货币供给方向出发，对 2003年以来央行采取一系列控制流动性的货币政策进行效果分析，发现从 2003年下半年至 2007年 1季度，控制流动性的传统货币政策效果非常有限。另外对我国货币投放主要渠道的研究表明，在人民币升值的预期下，套利外资大量涌入才是
2、导致流动性过剩的根源，因此本文认为只有一方面消除人民币升值预期；另一方面提高金融市场吸纳流动性的能力，这样才能从根本上 1解决我国当前流动性过剩的问题。 关键词：流动性；M2；汇率；预期 1. 流动性分析 1.1 流动性的定义和衡量指标 从宏观经济层面来说，流动性是指一个经济实体中，在某一时点上流通中的货币总量（货币存量） 。根据货币的不同划分层次，货币存量又有狭义和广义之分。狭义货币存量(M1)12主要包括流通中的现金和活期存款，广义货币存量(M2)包括 M1、定期和储蓄存款。 M1以极低的交易成本执行了现代货币的基础职能(交易媒介和支付手段)，反映经济中的现实购买力，所以 M1是衡量消费和
3、终端市场活跃程度的重要指标；M2在 M1的基础上还包括了定期存款，因此 M2执行了现代货币最主要的 3项职能，即交易媒介、支付手段和价值储藏，所以 M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力，是衡量消费、投资、中间和终端市场活跃程度的综合性指标。通过比较可以发现在分析我国流动性现状时，M2 比 M1具有更为广泛和现实的代表性，因此我们选取 M2作为流动性的衡量标准更为合理。 1.2 流动性分析的理论依据 流动性过剩是货币市场上发生货币供给大于货币需求的情况，那么流动性分析的理论依据应该来自货币市场的供给和需求两个方面。 首先我们看货币需求理论。所谓货币需求是客观和微观的实际货币需求，即在某一
4、时刻个人、家庭和企业，在既定的收入、利率等经济条件下，扣除通货膨胀因素后，应该持有的货币数量。近现代货币需求理论是立足于个人、家庭和企业等经济单位的微观货币需求理论，其中最具代表性是凯恩斯和货币学派（弗里德曼）的货币需求理论。 凯恩斯的货币需求理论认为，人们持有货币有交易、谨慎性和投机这 3个动机，其中交易和谨慎性动机产生的货币需求称为交易性货币需求，投机性动机产生的货币需求称为投机性货币需求。凯恩斯指出：交易性货币需求是收入的增函数，对利率不敏感；而投机性货币需求是利率的减函数，而且对利率极为敏感。货币总需求就是交易性货币需求与投机性货币 1注释： 1 活期存款包括企业活期存款、机关团体部队
5、存款、农村存款和个人持有的信用卡类存款； 2 储蓄存款包括城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款和其他存款； 3 物质财富包括房屋、机器、设备、耐用消费品等各种财产； 4 永恒收入是指个人在相当长时间内获得收入的流量，相当于过去若干年收入的加权平均； -1- /.paper.edu 需求之和，在正常的经济发展过程中，货币需求的变动主要受收入水平和利率变动的影响。 以弗里德曼为代表的货币学派的货币需求理论认为，人们的货币需求与消费者对商品的选择一样，受到收入水平、机会成本和效用的影响，而且利用这 3个影响因素列出了个人的货币需求函数。 分析步骤如下：（1）弗里德曼把收入定义为
6、永恒收入，把财富分为人力财富（个人获得 3收入的能力）和物质财富，他认为货币需求主要与物质财富相联系，并且用 Y表示永恒收 4入，用 W表示物质财富占总财富的比率。 （2）持有货币的机会成本等于其他资产的预期收 2益率减去货币的预期收益率（用 r表示） ，其他资产的预期收益率包括预期固定收益率（如 mdp1债券利率，用 r表示） 、预期非固定收益率（如股票收益，用 r表示）和价格变动率（用 bepdt表示） 。（3）对于个人和企业来说，持有货币可以满足交易、谨慎性和投机动机的需要，这就是持有货币的效用（用 U表示） 。这样弗里德曼就列出个人的货币需求函数（公式 1） Mdp =f(Y,W,r,
7、r,r,U) 公式 1 mbePpdt其次我们看货币供给理论。货币供给理论是研究货币供应量的决定因素和过程的学问。但是与完整、丰富的货币需求理论不同，货币供给理论一般认为货币供应量是由一国货币当1局加以控制的外生变量。所以一般来说货币市场上的均衡货币量就等于货币供应量。 1.3 货币供求关系决定流动性状况 我们获得了流动性的衡量指标（M2）和研究理论（货币供求关系） ，接下来我们从货币供求两个方面对流动性状况进行分析。 在货币需求方面，凯恩斯的货币需求理论的核心观点是：货币需求受收入和利率影响，与收入成正比，与利率成反比。而弗里德曼认为的在货币需求函数（公式 1）的变量中， dp财富占总财富的
8、比率（W）和持有货币的效用（U）具有相对的稳定性，而价格变动率（）pdtdp2仅在很少的情况下才影响货币需求，因此、和不会破坏货币需求函数的稳定性，pdt 而货币需求函数的最主要因素还是收入和利率。由此可见无论是凯恩斯，还是弗里德曼都认为货币需求主要由收入和利率来决定。于是弗里德曼将货币需求函数简化为公式 2： M 公式 2 ln=lna+blnY+clnrP他根据美国 1892-1960年的历年资料对公式 2进行了 OLS回归分析，得出美国实际货币与永恒收入和利率之间的关系方程（见公式 3）： M 公式 3 ln=3.003+1.394lnY?0.155lnrP2R=0.99 公式 3中 M
9、表示实际的 M2；Y 表示既实际永恒收入；r 表示 4-6个月的商业票据利率。弗里德曼的实证研究表明，货币需求对利率变化的敏感性很差，其利率弹性很低，不仅美国 注释： 1 通货膨胀时，物质财富能为持有者带来收益； 2 比如严重的通货膨胀或通货紧缩； -2- /.paper.edu 只有-0.15，其他国家的统计资料也证实一般在-0.1-0.5之间，因此利率对货币需求的影响较弱。货币需求对收入的弹性较大，一般在1.02.0 之间，说明货币需求受收入波动的影响较大。但是如果用永恒收入的概念来考察，货币需求的变化就不大了。因为随着经济的发展，3 即每期的年度收入会有所波动，但是将历年的收入加权平均为
10、永恒收入后，这种波动就会趋于平稳，并不会影响货币需求的稳定性。货币需求对利率变化不敏感；用永恒收入来考虑，货币需求也是稳定的，另外，弗里德曼认为货币需求函数的倒数货币流通速度是稳定的，那么货币需求也是稳定的。综上所述，货币需求是稳定的。 我们利用弗里德曼简化以后货币需求函数（公式 2） ，来分析我国的货币需求与收入、利率之间的关系。凯恩斯和弗里德曼所指的利率是可以自由浮动，而且能反映货币供求关系的市场化利率，在我国利率市场化尚未完全实现的情况下，仅有基准利率中的同业拆借市场利率、国债和金融债券发行利率、银行间债券交易利率实现市场化，而其中同业拆借市场利率于 1996年 6月 1日最早实现了市场
11、化，而且又能反映货币供求关系，所以选取 1996年31季度至 2007年 1季度作为研究对象。我们各季度的实际 GDP来表示收入；用各季度 90天同业拆借市场的加权实际利率作为货币需求函数中的利率；以各季度末月的实际 M2作为 23货币供应量，采用 WLS回归结果如下： M ln=5.199+0.5639lnY?0.3017lnrP （18.5272）（17.5451） （-18.5461） 22R=0.9999 R=0.9999 D.W.=2.0000 F=2771.954 从回归结果来看常数项和各解释变量系数的估计值都通过了显著性为 t和 F检验，怀特检验 22和 LM(1)检验表明，回归
12、结果不存在异方差和序列相关性，R 和 R值表明模型的拟合优度很高。 从各解释变量系数的估计值来看，货币需求对利率的弹性很低（约为-0.3） ，而且与其他国家的证实研究结果一致（弹性一般在-0.1-0.5 之间） ，因此我国的利率对货币需求的影响较弱。货币需求对收入的弹性也较低（约为 0.56） ，这一结论与其他国家的研究结果不一致（弹性一般在 1.02.0 之间） ，但是这恰好说明我国的货币需求受收入波动的影响也不大。因此，我国的货币需求对利率和收入的变化都不敏感。另外，由于货币流通速度也会影响货币需求量，所以需要研究我国的货币流通速度。我们以 GDP/M2表示货币流通速度，以时间 T为解释变
13、量对 1996年 7月至 2007年 3月各季度 GDP/M2的值进行 WLS回归分析得： GDP/M2=0.2082?0.0018T （70.1075） (-22.9074) 22R=0.9999 R=0.9999 D.W.=1.8064 F=524.7481 从回归结果来看 GDP/M2对 T的变化不敏感，说明货币流通速度不随时间发生显著变化，即货币流通速度是稳定的。综上所述，我国的货币需求也稳定的。 在货币供给方面，正如上文所述，货币供应量是由一国货币当局加以控制的外生变量，它与稳定的货币需求相比是不稳定的。而货币市场上的均衡货币数量又由货币供给决定，所 注释： 1 由于我国对 GDP统
14、计的最短时限为 1个季度，因此我们采用 GDP的季度数据； 2 由于 M2是存量概念，所以我们选各季度最后一个月 M2的数据；3 各季度的 GDP和 M2均以 1996年 6月的物价水平为基准，将名义值折算为实际值，各季度同业拆借市场利率均为扣除当期通货膨胀率以后的实际利率； -3- /.paper.edu 以一国货币市场如果发生流动性过剩的问题，不会是由于稳定的货币需求和流通速度引起的，而只可能是由于该国货币当局发行过多的货币，从而打破货币市场上原有的均衡。 1.4 流动性过剩与资产泡沫 4众所周知，资本具有天生逐利的本性，过剩的流动性要么进入实体经济，形成投资；3要么进入股票和房地产市场，
15、以实现保值和增值。2005 年以来全国工业企业整体盈利状况下滑导致实体经济的贷款需求相对不足，2005 年全国金融机构贷款增长率为 13.5%，低于 2004年的 14.5%，中长期贷款增幅持续下降，从2003年的 30%下降到 2005年的 16.2%，在实体经济吸纳流动性相对稳定的情况下，大量剩余资金必然从银行体系流出，进入股票和房地产，1推动了房地产和股票市场的繁荣。2006 年沪深两市股指分别增长 130%和 132%，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，其中 70个大中城市的平均房价上涨幅度都超过10%。2006 年我国房地产和股票等资产价格的快速上涨，折射出金融体系中的流动性已经达到过
16、剩程度。这种过剩的流动性如果一直持续下去，必然会进一步制造和扩大资产泡沫。目前，我国股市可以流通的股份市值大约在 2万亿元左右，金融机构十余万亿元的存差资金只要有五分之一流进股市，就足够推动股市再翻一番左右，使沪指达到 7000点至 8000点的高度。而这种没有相应业绩为支撑的上涨仅仅是虚假繁荣，这样的泡沫越大，国家金融体系的风险也就越高。 国际上的经验也早已告诉我们，流动性过剩的风险造成不断累积的金融资产价值高估，3很有可能带来经济衰退甚至金融危机。如上世纪 80年代的日本，在强烈的日元升值预期下，外部资金迅速涌入日本国内，并且波及到房地产和股市，几乎所有的资产价值都被高估。日元在“广场协议
17、”后大幅升值，在外部资金迅速撤离后，即迅速造成了日本资产的大幅缩水，日本经济也由此陷入了“失去的千年”中。1997 年东南亚金融危机同样如此。因此，如果不在资本市场出现泡沫隐患的初期妥善地解决流动性过剩这一难题，我国也难免重蹈这些国家4和地区的覆辙。 2. 控制流动性的传统方法 正如前文所述，货币市场上的需求是相对稳定的，货币市场上的均衡数量等于供给量，如果货币供给过多则会引起流动性过剩。由此可见，我国的流动性过剩必然是由货币供给过剩所导致的。所以我们在这里研究控制流动性的传统方法是从货币供给的层面出发，分析央行货币政策的效果。 央行控制货币供给的传统方法有：调整法定准备金率、调整再贴现率和公
18、开的市场业务5。我们利用 2003年 7月到2007年 3月各月准备金率、再贴现率、公开市场业务净回笼货 2币和 M2建立模型，对控制货币供给的传统方法和 M2之间的关系进行定量分析。在数据 3选取方面，我们以准备金率、公开的市场业务和 M2的同比变化作为观测值，但是对再贴现率数据的选取有所不同，在 2003年 7月到 2007年 3月期间，再贴现率仅在 2004年 3月 25日发生过一次变化，即由 2.97%上调为 3.24%，因此我们可以引入一个虚拟变量 D来代 t替再贴现率的变化，并规定 2004年 3月以前D=0，在此以后 D=1，见公式 5 tt 注释： 1 数据来源：国研网（/.d
19、rcnet/） ； 2 净回笼货币=央行票据发行量-央行票据回购量； 3 数据来源：国研网（/.drcnet/） ，中国人民银行统计数据（/.pbc.gov） ； -4- /.paper.edu 0;t2004.03? D 公式 5 =?t1;t=2004.03?我们以 2003年 7月到 2007年 3月各月的 M2同比变化作为被解释变量，以法定准备金率和公开的市场业务净回笼货币的同比变化，以及代表贴现率变化的虚拟变量 D作为解释 t变量，建立多元线形回归模型可得（公式 6）： pqsmM2r=+aM2r+bRRr+cD+dOMr+u t0it?ijt?jkt?kvt?vti=0j=0k=0
20、v=0 公式 6 公式 6中 M2r表示第t期 M2的同比变动；M2r 表示第 t-i期 M2的同比变动，由于当期 tt?i货币供给会受到前若干期的惯性影响，所以需要引入 M2r作为解释变量，p 表示惯性持 t?i续的时间；RRr 和 OMr分别表示在第 t-i和 t-v期法定准备金率和净回笼货币的同比变 t?jt?v动，q 和 m分别表示 M2r滞后于 RRr和 OMr的总期数；D表示虚拟变量在第 t-ktt?jt?vt?k期的取值，s 表示 M2r滞后于 D的总期数，q、s 和 m则分别表示央行采取这 3种货币政 tt?k策的不同时滞；u 表示第 t期的随即扰动项。在进行回归分析时我们分别
21、对 p、q、s 和 m赋 t予不同的值进行试算（p,q,s,m=0,1,2,3） ，寻求拟合效果最好的回归方程，同时为了消除异方差影响，采用 WLS进行回归，最终可得回归方程： M2r=0.0455+0.7813M2r?0.0282RRr?0.0048D?0.0012OMrtt?1t?4t?3t?2（14.9938） (75.388) (-6.8379) (-2.8327) (-8.0005) 22R=0.9999 R=0.9999 D.W.=1.9428 F=6665.205 从回归结果来看 和各解释变量系数的估计值都通过了 t和 F检验，怀特检验和 LM(1)检验表022明，回归结果不存在
22、异方差和序列相关性，R 和 R值表明模型的拟合优度很高。 回归模型所表达实际经济含义是：M2r 增加（减少）1%，M2r 将增加（减少）约 t?1t0.78%；RRr 增加（减少）1%，M2r 将减少（增加）约0.03%；OMr 增加（减少）t?4tt?21%，M2r 将减少（增加）约 0.001%。对于虚拟变量 D，有特殊的经济含义，由于滞后 tt?3期为 3个月，可以认为 2004年 6月以后（提高再贴现率 3个月以后）M2r 比以前减少约 t0.005%。 5从模型表达的经济含义看，当期 M2主要受上月 M2的影响；在央行传统的货币政策中，调整法定准备金率的效果最明显，但是时滞期最长（4
23、 个月） ；2004 年 3月 25日央行调高再贴现率导致 2004年 6月（时滞期为 3个月）以后 M2r比以前减少约 0.005%；通过公 t开市场业务收放货币的效果最差，但是时滞期最短（2 个月） 。然而总体来看，无论央行采取何种货币政策，对 M2的调节作用都非常有限。要从根本上解决当前流动性过剩的问题，必须分析其产生的根源。 3. 流动性过剩原因分析 注释： 1 数据来源：国研网（/.drcnet/） ； 2 数据来源：CCER 经济研究服务中心（/.ccerdata/） ； -5- /.paper.edu 2005年 7月 21日汇率改革以来，人民币开始小幅升值。一次汇率的小幅调整，
24、造成人民币的实质性升值，也导致人民币继续升值成为可能，而且人民币价值长期被严重低估，目前的汇率仍然没有反映人民币的真实价值，因此造成外界更强烈的升值预期。在人民币升值6的强烈预期和升值成为可能的前提下，套利外资大量涌入国内，以实现套利。 考察近年来我国金融体系中货币投放的主要渠道，可以十分清晰地发现金融体系流动性的来源。近年来随着我国外汇控制的逐渐放松，我国外汇占款成为基础货币投放的主要渠道，2005 年基于外汇占款投放的基础货币大约占基础货币总量的 90%，央行对冲操作被动投放的货币总量高达 2.77万亿元，2006 年 1-10月由于外汇占款，央行被动增加 1.6万亿元的货 1币投放，占当
25、期 M2增量的 48.2，央行为缓解人民币升值压力?稳定汇率而被动投放货币7导致流动性过剩。因此，流动性过剩的根源才是外界对人民币升值的强烈预期。 为了定量分析人民币升值预期对 M2的影响，我们建立 2003年 7月到 2007年 3月各月 2人民币升值预期的同比变动和 M2同比变动的回归模型（公式 7）： eM2r=+ERr+u 公式 7 t01tte公式 7中 M2r仍然表示第 t期 M2的同比变动；ERr 表示在第 t期人民币升值预期的同比 tt变动；u 表示随机扰动项。我们引入人民币升值预期的同比变动，而不用当期人民币实际 t汇率的同比变动作为解释变量，这是因为：用于套利的外资在当期选
26、择是否进入中国货币市场，主要由当期人民币升值的预期，而不是当期人民币的实际汇率来决定。所以我们用人民币升值预期的同比变动作为解释变量，从经济意义上来讲更为合理。 ee虽然我们引入ERr使得模型更为合理，但是人民币升值预期的同比变动(ERr)只是 tt人们的一个心理预期值，主观性强且无法实际观测。为了解决这一问题，我们可以利用计量经济学中自适应预期模型(adaptive expectation)来消除预期值的影响，即公式 8： eeeERr?ERr=(ERr?ERr) 公式 8 tt?1tt?1公式 8中 为预期系数(coefficient of expectation)，01。该式表示的经济含
27、义为：“经济行为者将根据过去的经验修改他们的预期” ，即本期预期值的形成是一个逐步调整的过程，本期预期值的增量是本期实际值与前一期预期值之差的一部分，其比例为 ，公式 8通过变形可得公式 9： eeERr=ERr+(1?)ERr 公式 9 ttt?1公式 9表示本期预期值为本期真值与前期预期值的加权和。将公式 9代入公式 7得公式 10： eM2r=+ERr+(1?)ERr+u 公式 10 t01tt?1t将公式 7滞后一期并乘以 1- 得公式 11： e(1?)M2r=(1?)+(1?)ERr+(1?)u 公式 11 t?101t?1t?1以公式 10减去公式 11，整理得公式 12： M2
28、r=+ERr+(1?)M2r+v 公式 12 t01tt?1t其中，v=u?(1?)u。因此自适应预期模型转化为一个自回归模型(autoregressive ttt?1 2model)。为了消除异方差影响，采用 WLS进行回归，最终可得回归方程： -6- /.paper.edu M2r=0.0153+0.1337ERr+0.898M2r ttt?1(16.3542) (11.1235) (137.8185) 22R=0.9999 R=0.9999 D.W.=1.9712 F=32107.02 从回归结果来看 和各解释变量系数的估计值都通过了 t和 F检验，怀特检验和 LM(1)检验 022表明
29、，回归结果已经不存在异方差和序列相关性，R 和 R值表明模型的拟合优度很高。但是，公式 12中仍然存在两个未解决的问题：(1)随机扰动项 v的一阶自相关性(由于 tv=u?(1?)u，那么 v和v之间存在相关性)；(2)随机解释变量 M2r的问题(由于 ttt?1tt?1t?1M2r和 v中的 u之间存在相关性，所以 M2r和 v相关)。LM(1)检验表明 v自相关的t?1tt?1t?1tt问题已经不存在，我们主要看随机解释变量 M2r的问题。 t?1对于随机解释变量的问题，我们一般通过选取适合的工具变量来解决，工具变量的选取应该遵循以下准则：(1)与所替代的随机解释变量高度相关；(2)与随机
30、干扰项不相关；(3)与模型中其他解释变量不相关，以避免出现多重共线性。在实际估计中，一般用 M2r作为 t?12随机解释变量 M2rM2r的工具变量，其中是 ER若干滞后的线性组合，即公式 13： t?1t?1sM2r=+ER 公式 13 t?10it?ii=1 对 s赋予不同的值进行试算（s=1,2,3） ，寻求拟合效果最好的回归方程，采用 WLS进行回归，最终可得回归方程： M2r=0.1626+0.2733ER+0.3439ER t?1t?1t?2 (131.4067) (2.698) (3.4068) 22R=0.9998 R=0.9998 D.W.= 1.8929 F=127.785
31、6 我们用上面的回归方程估计 MM2r2r的值，并将作为工具变量来代替公式 12中的 t?1t?1M2r，采用 WLS进行回归，最终可得回归方程： t?1M2r=0.0204+0.1394ERr+0.8676M2r+v ttt?1t (2.3286) (3.3231) (6.7321) 22R=0.9984 R=0.9983 D.W.= 2.0259 F=100.1023 从回归结果来看 和各解释变量系数的估计值都通过了 t和 F检验，怀特检验和 LM(1)检验 022表明回归结果已经不存在异方差和序列相关性，R 和 R值表明模型的拟合优度很高。另外，2005 年 7月 21日，中国进行的人民
32、币汇率改革，使汇率制度由固定汇率逐步转向有管制的浮动汇率。因此我们有理由怀疑在 2005年 7月前后，回归方程的结构可能发生了变化，所以我们有必要对模型进行邹氏参数稳定性检验(Chow test for parameter stability)。计量经济学运用软件 Eviews3.1进行邹检验的运行结果见表 1： -7- /.paper.edu 表 1 Eviews3.1对回归方程进行邹检验的运行结果 Chow Breakpoint Test: 2005:07 F-statistic 1.310388 Probability 0.286016 Log likelihood ratio 4.35
33、2805 Probability 0.225802 通过观察邹检验的F值，我们认为模型的回归系数在 2005年 7月前后没有发生显著变化。至此我们解决了随机解释变量 M2r和参数稳定性检验的问题，得到了令人满意的回归方 t?1程。 对比公式 8和回归方程的结果，可得方程组： =0.0204;?0? =0.1394;?1?1?=0.8679;?解该方程组得：=0.1544；=1.0553；=0.1321；将 、 和 分别代入公式 7和 9可0101得两个回归方程，即公式 14和 15： eM2r=0.1544+1.0553ERr 公式 14 tteeERr=0.1321ERr+0.8679ERr
34、 公式 15 ttt?1ee公式 15表明，ERr 中 13.2%取决于 ERr，其余 86.8%则取决于 ERr。从公式 14来看，人 ttt?1e民币升值预期对 M2具有显著的影响，即 ERr增加1%，M2r 将增加约 1.06%。而央行以相 tt同幅度使用种传统货币政策工具来控制 M2，即再贴现率再次提高，而且法定准备金率和净回笼货币量的同比变动都增加 1%，三者的共同作用可以使 M2r减少约 0.036%(三者各自 t的作用分别为 0.001%、0.03%和 0.005%)。再来看时滞影响，调整法定准备金率和再贴现率，以及公开市场操作对 M2产生影响的时滞期分别为 4个月、3 个月和
35、2个月，而人民币升值预期对 M2著的影响几乎不存在时滞。 通过比较我们发现，在人民币升值的强烈预期下，流入的套利外资增加 M2的幅度，要远大于传统货币政策减少 M2的幅度，综合来看 M2仍然呈现不断增加的趋势，而且人民币升值预期对 M2的影响速度也比传统货币政策要迅速得多。 4. 结论和政策建议 通过分析我们认为，我国当前流动性过剩的问题是由于 2005年 7月的汇率改革以来，外界广泛预期人民币在未来升值的空间仍然巨大，于是大量外资涌入国内以实现套利，然而定量分析的结果表明，仅仅凭借央行通过公开市场操作、调整存款准备金率和再贴现率等传统货币政策工具来收缩流动性，其效果十分有限，而且对 M2的影
36、响也滞后于人民币升值预期对 M2的影响。 解决我国当前流动性过剩的问题，首先必须抓住外界对人民币未来升值的惯性预期这个主要矛盾，因此必须加快外汇管理体制的深化改革，消除人民币升值的预期，遏制套利外资的不断涌入，根据市场规律的要求，实行以市场供求为基础、真实反映市场资金需求的外汇8形成机制，消除外界对人民币升值预期。升值预期不存在了，套利机会消失了，套利外资-8- /.paper.edu 的大量涌入自然就会停止，同时升值提高了促进了进口，进口的扩大也会有助于国内过剩的货币资金向国际市场流动。 其次，在遏制套利外资的不断涌入的前提下，应多方面提升我国金融资产的内部价值，扩大国内金融市场的资金容纳力
37、。具体措施如：加快优质国有企业上市步伐，引导海外上市公司回归国内，降低中小企业上市门槛，适当释放一些位于竞争性行业的大盘蓝筹股等等，总之这些措施都是为了扩大国内金融资产供给，增强国内金融市场对流动性的吸纳能力，防范过剩的流动性造成资产价格的膨胀和资产泡沫的出现。 只有遏制住套利外资的不断涌入，并且逐步增强国内金融市场容纳资金的能力，我国流动性过剩的状况最终才会得到改变。 参考文献 1 姚长辉. 货币银行学. 第 3版. 北京大学出版社，2005 年：p389-393 2 李子奈，潘文卿. 计量经济学. 第 2版. 高等教育出版社，2000 年：p130，152-154， 3 王自力. 流动性过
38、剩难题及破解J. 中国金融，2007 第 4期 4 刘光溪. 论经济转型期中国汇率改革作用的局限性M. 金融与保险，2007 年第 2期 5 张万成. 提高存款准备金率与流动性分析M. 银行家，2007 年第3期 6 施建淮. 对中国外汇储备问题的思考M. 国际经济评论，2007 年第3-4期 7 李成，姜柳. 当前汇率制度对货币政策影响的效应分析J. 上海金融，2007 年第 3期 8 程清波. 人民币汇率均衡点探析J. 深圳金融，2007年第 1期 9 黄燕芬. 我国货币乘数稳定性的实证分析J. 财贸经济，2006第 3期 10 郑群妮. 汇率安排与经济稳定探讨J. 世界经济导刊，2007
39、年第 1期 11 焦瑾璞，刘向耘. 2006-2007年中国货币政策评析与展望J. 宏观经济研究，2007 年第 2期 The Empirical Studies of the Liquidity Surplus and Related Macro-control Policy Effects in China 12Jiang Guan, Zhang Meng school of Economic, Yunnan University, Kunming in China (650091) Abstract This paper first studies the decisive factor
40、s of Monetary liquidity from money supply and demand for money. The result reveals demand for money is relatively stable in China, the liquid surplus is decided by money supply. Second starting from money supply, analysis discovers the traditional monetary policies efficiency of the central bank has
41、 limited from 2003 3rd to 2007 the 1st quarter. Moreover studying the main channel of money release, the result reveals it leads to the liquid surplus that massive foreign capital comes into China under the exception of RMB appreciation. This paper argues, on the one hand eliminating the exception o
42、f RMB appreciation; On the other hand expending the capacity financial market in China, like this can finally solve the liquid surplus Keywords: Monetary liquidity M2 Exchange rate Expectation 作者简介： 蒋冠（1972） ，男，云南大学经济学院副教授，2004年复旦大学金融学博士毕业，主要研究方向为金融市场学和国际金融； 张萌（1983） ，男，云南大学经济学院研究生，主要研究方向为货币金融学。 -9-
