1、上市公司控股股权转让的最优时机与均衡价格海信收购科龙案例分析 摘要 应用实物期权博弈论，首先从理论上，定性给出了“一般企业”在信息不完美条件下控股股东股权转让的均衡价格和最优时机，对影响最优时机和均衡定价的主要因素进行了比较静态分 析。利用该理论对海信收购科龙案例的微观机理和过程进行研究，发现海信收 购科龙的时 机不对；应用常用的价值评估方法分析，发现海信收购科龙的价格不对；应用现有的企业横向兼并有关的差别效率、经营协同效应、自大假说等理论和并购后的绩效分析，发现海信收购科龙的人物不对。因此，我们认为，科龙在“国退民进的盛宴中”中落入格林柯尔之手，经过短短数年的掏空之后，又以“民退国进”的方式
2、回归国有企业海信的囊中，这不是一次 真正意义上的商业收购，这一资本轮 回过程真正拯救的是顾雏军，不是科龙。 一、引言2005年9 月 9日青岛海信空调有限公司(下称海信空调)与广东科龙电器股份有限公司（以下简称科龙电器、科龙，股票代码 000921）原大股东广东格林柯尔企业发展有限公司（以下简称格林柯尔）签署股权转让协议，以 9亿元收购后者所持有的科龙电器 26.43%股权。近半年后，2006 年4 月 24日，科龙电器正式发布公告称，顾雏军所持科龙电器 26.43%的股份确定以 6.8亿元的价格转让给海信空调。海信收购科龙的最终价格为 6.8亿元，比原来 9亿元少了 2.2亿元之多。我们的问
3、题是：海信空调为什么在顾雏军被捕一个多月就匆忙宣布收购这家濒临破产、诉讼缠身、股权被封、账户冻结、大股东被捕、四面楚歌的科龙电器？为什么不等科龙破产，至少在法院对顾雏军作出终审判决的条件下收购？这是国际惯例。收购价最初的 9亿元和后本文受国家自然科学基金项目（70971144） 、广东省软科学计划项目（2009B070300042）资助，特表谢意。 文中资料均来自公开信息。需要指出的是，作者等在 2005 年底就提出“海信收购科龙：错误的时间，错误的价格，由错误的人发动的一次错误收购。 ” 的观点，时间过去了3 年多，我们认为该结论仍然成立,该文属教学案例。本文主要在该文的基础上经过提炼、修改
4、而成,为研究型案例。 2来的 6.8亿是如何计算的？顾雏军当初收购科龙 20.6的股权仅仅花了 3.48亿。而根据我们的研究 1，他不但没有花 1分钱，在取得科龙控制权的过程中倒赚了近 8个多亿，在经过几年掏空科龙后，反而又卖了一个高价。为什么是海信，而不是其他企业，海信有能力拯救科龙吗？因此我们有理由相信：海信空调收购科龙电器，是一次在错误的时间，以错误的价格，由错误的人发动的一次错误收购。4 年过去了，我们认为该结论依然成立。 既然海信空调收购科龙电器的时间不对，价格不对，而无论是理论研究，还是实践，企业收购的时机与价格决策都是兼并收购的关键，那么能否从理论上回答何时是正确的时间，多少是正
5、确的价格呢？本文试图从理论上对这类信息不完美条件下“一般企业”控制权转让的均衡价格和最优时机进行初步的定性探讨。文章其余部分的结构如下：第二部分首先从理论上定性分析信息不完美条件下，一般企业控股股东股权转让的均衡价格和最优时机，奠定本文研究的主要理论基础；第三部分应用第二部分的理论研究结论，通过对海信收购科龙的过程分析，得出海信空调收购科龙电器的时机不对的结论；第四部分通过基本的价值分析，得到海信收购科龙的价格不对；第五部分应用目前主要的企业横向兼并理论，通过对海信及其行为的分析，得出海信收购科龙的人物不对；第六部分是本文的研究结论。二、信息不完美情形“一般企业” 控股股东股权转让的均衡价格和
6、最优时机控股股东股权转让涉及到企业所有权，而广义的企业所有权又包含企业产权的全部内涵。企业的控制权除了具有产权概念的全部内涵外，还有剩余索取权和剩余控制权（张维迎，1998） 2。本文暂不考虑剩余索取权和剩余控制权，仅考虑企业产权。产权（property rights）是一个复数概念，包括所有权、使用权、收益权和让渡权等四种基本权利。其中“让渡权是指以双方一致同意的价格把所有或部分上述权利转让给其他人的权利。让渡权是体现产权完整性的最为重要的组成部分，它确定了产权主体承担资产价值变化的权利。”（Barzel,Y.1989）。产权的属性包括排他性、可分割性、可转让性和永久性。正是产权的可转让（t
7、ransaction）性决定了产权的可交易(exchange)。新制度经济学认为交易是稀缺的、可计量的，交易的成本与收益也是可以计量和比较的，因而可以运用新古典经济学进行分析并将其纳入正统经济学分析框架。但不管是新古典经济学，还是以科斯等为代表的新制度经济学的产权理论（卢现祥、 朱巧玲.2007） ，或其它经济学理论，因为技术的缺乏，既没有3给出产权定价的基本思路，也没有给出产权定价的具体方法。 从定义可以看出，企业产权实质上是一个权利束，这些权利可以执行，也可以暂时或永久性的不执行，因此表现出期权的性质，由此利用由现代金融工程发展起来的实物期权（real option）理论使解决企业产权定价
8、这一经济学难题成为可能。实物期权理论（Dixit,A.,Pindyck,R.，1994） 认为拥有投资机会的企业实际上持有一种类似于金融看涨期权的“选择权” ，即企业拥有在未来某一时刻购买某种资产的权利但不是义务。企业产权交易的决策与项目投资决策不完全一样，表现为，投资可以是投资者单方面的决策，一般没有交易对手，而产权交易是交易双方博弈的结果，是通过交易完成和实现的；一般投资项目并没有形成企业，考虑的因素相对简单，而产权交易需要考虑目标企业的债务负担，人员结构，组织资本等；第三是产权交易过程中，目标企业信息不对称现象更严重，更普遍。真正给出产权定价解析式的文献是近年才出现的。代表性的有，Lam
9、brecht（2004）利用实物期权分析了兼并中的内生性时机和条件。实际上首次给出了股票发盘收购（stock offer）的均衡定价和最优时机。Morellec and Zhdanov（2005）结合了竞争和信息不对称，给出了股票发盘收购的均衡定价和最优时机。但这两篇文章并没有特别明确指出其结果就是某种情形（股票发盘）下产权的定价。作者和 K.C.Chen（2007）首先明确给出了 MBO时国有企业产权转让的均衡定价和最优时机。 Morellec and Leland(2007) 在结合竞争和不完美信息条件下，研究了混合兼并的最优时间和条件。作者等（2008，2009a,2009b）给出了多种
10、情形下企业产权转让的均衡价格和最优时机。与前述文献不同，我们此处研究的是信息不完美条件下上市公司中“一般企业”控股股权转让的最优时机与条件。1、假设与模型本模型基于以下假设：有一个上市企业（目标企业，target）的控股股东想将其持有的股权全部转让，因此，他持有转让期权(selling option)；而其它任何有资金实力，且有并购意向的企业（并购者,bidders） ，可参与控股股权的转让，因此他们持有购买期权(buying option)。产权转让决策的目的是最大化各局中人的权益，不考虑债权人、职工等利害关系人权益。所有的企业都是价格执行者而非制定者，且都是风险中性的。不考虑新工厂建立或关
11、闭工厂的可能性。并购失败并不破坏并购企业原来资产的价值。博弈的过程如下：每个局中人（player）的价值由两部分组成，一部分是净股权价值，即不考虑其它可能4性，而单纯地由现有资产组织生产，所产生的企业价值；另外一部分是实物期权的价值，包括投资期权、转让期权、兼并期权、关闭期权等，本文只考虑转让期权和购买期权。假设转让的价格给出，目标企业原控股股东将根据其价值最大化决定转让的最优时机，并购者根据其价值最大化决定转让的最优时机，只有当交易双方的最优时机相等时，交易才成功，因此令交易双方的最优时机相同，可求出交易的均衡价格，进而可求出交易的最优时机。企业的股权价值由两部 分组成，对并购企业，),(T
12、BjE（1）)()(ttBt pOVpE对目标企业（2）)()()(ttTtTS其中， 是并购企业资产的市场价值，即净股权价值， 表示由并购企业持有的BV )(tpOB并购期权，即购买目标企业的权利， 表示目标企业资产的市场价值， 表示目)(tTpV )(tpS标企业持有的转让期权，即目标企业原股东持有的转让期权。B 代表外部投资者，T 代表目标企业。一般地，我们（Chen,Yang,Zhang,2009）根据股权交易双方对目标企业的盈利能力，包括未来发展前景等的评价，将企业分为三种类型：一是效益差的企业，简称“差企业” 。此类企业其经济效益差，获利能力差，企业发展前景差；二是效益一般的企业，
13、简称“一般企业” 。此类企业经济效益不是很好，但也不太差，有前景，但又不一定非常好。产品的价格会出现明显的波动。即所谓的“一般性竞争行业”居多。不管是外部的投资者，还是管理层都有可能参与并购的竞争。为篇幅所限，本文不考虑MBO 的情形。 第三类是指效益很好、前景好、产品价格波动不大的企业，包括部分垄断性企业，简称“好企业” 。本文只研究“一般企业”控股股权转让的定价好最优时机。 与一般的实物期权模型一样，企业的股权价值 ，在并购前后都受同一随机),(TBjE过程决定 ，而服从几何 布朗运动：tptp（3）ttt dBd其中是常数 ， 反映的是行业增长率， 反映了行业波动率。 是一标准0,rtB
14、布朗运动（a standard Brownian motion）, 表示无风险利率。这里是目标 企业和并购r tp5企业产品的市场价格，因此我们所说的随机市场是指并购所涉及的企业的产品市场价格是随机的。企业的瞬时利润函数（instantaneous profit function）为：（4）jbjatLwKp其中 TB,其中 表示可变的生产投入（如劳动） ， 是固定的投入（如资本） ，投入 L的单位j jK成本为 。所有企业（并购前、后）的产出由 Cobb-Douglas函数 决定的，且关于可jw bjaKL变投入是规模收益下降的（即 ） ，而如果两个投入都是可变的，则产出是规模收益递增1a的
15、（即 ） 。企业之间以投入的大小相区别。1ba2、模型求解首先考察没有并购/剥离期权的股权价值的推导假设企业没有并购/剥离期权，而依据其现有资产永久性进行经营，因为每一个企业的瞬时利润函数为：（5）jbjatLwKp可求 （参见 Lambrecht, B., 2004） ） ，企业的净股权价值为：（6）tjtjtj pKgrrppV)()1(2)( 这里，这里，其中 ， ， 而 ，其/()/()/(1)aaaw/()ba1/()a中是特征 方程的正根 。易知 ， 。210xr,0因为 ，因此参数可 解释为净股权值关于产出价格的弹性。因为)(tjtjpV，净股权值关于产出价格显示出递增的规模收益
16、性。 1期权价值推导如前述，每一参与者都会根据其期权价值的大小决定执行策略，即转让的时机，在双方时机相同的条件下，得到企业的均衡价格，再最后确定最优时机 3。对目标企业原控股取股东，设其转让期权价值为 , 使用标准的实物期权方法，OS6是下面二阶微分方程的解 OS(7)0)(ttOSEdr根据假设， 关于是二次 连续可微的。应用 Ito 引理，我们有tptp(8)(2)()( ttttt SSr 其一般解由下式给出：(9)ttt pBApOS1)(其中， 分别是特征方程的正根 和负根。, 0)1(2rx“一般企业”控制权转让后，控股股东发生变化，原来的控股股东收到并购款后退出目标企业，新的控股
17、股东在支付并购款后获得对目标企业的控制权，股份数不发生变更。设控股股东在目标企业中占部分股 权（ ，假设并购者和目标企业之间关于协同效应与)10战略关系的信息不完美，购买者对新购公司股份的期望协同效应是 。 的价)1(tE)(tpOS值由下述条件决定：1） 如果产品价格趋于无穷大，此时转让没有价值，转让期权价值也为 0，即，因此，0limtpA01A2）价值匹配条件（value-matching condition）：对目标企业的原控股股东，存在一个阀值 ，在该阀值 ，卖或不卖对原股东而言，价值是一样的，即有： TTp(10)tt XVIpB)(1其中， 是收购价， 是目标企业的基本价值， 是
18、目标企业原控股股东支付给)(tT TX律师、会计师事务所等的有关此次收购的沉没成本（Sunk cost） 。该式的经济学含义是：在目标企业原控股股东转让的阀值处，转让的价值与不转让是一样的，如果转让，他将收到转让费 ，但失去了在目标企业的控制权 ，不管成功与否，都必须承担有关此次并购I )(tTpV的沉没成本 。 TX3）光滑粘贴条件(Smooth-pasting condition)：7(11)(11grpKpBtTt(10)(11)两式相除，有(12)1* )(TTKXIrp同样，对购买者，完全一样的推导，知道其购买目标企业股权的期权价值大小为：(12)ttt pBApO2)(必须满足下面
19、的三个条件：4）产品价格趋于 0时，购买目标企业股权没价值， 即，因此lim20tpt 25).价值匹配条件为： BtTtt XIpVEA)(2(13)ttgrK)(其经济学含义是，在购买者购买的阀值处 ，买与不买的价值是一样的，如果购买该*Bp股份，他将获得在目标企业的控制权，共部分股权 （ 份股份，但需要支付股权转)10让费 ，不管成功与否，都必须承担有关此次并购的沉没成本 。值得注意的是，收购企I X业不是简单的获得企业的股权，而是期望协同效应倍数。如果是简单的转让，不能产生协同效应，则购买者可能放弃该行为。6).光滑粘贴条件：(14)()(112grpKEpAtTtt (13)(14)
20、两式相除，得到购买者的阀值：(15)1*)(TtBBKXIrp只有当购买者和出让者的交易时机相同，交易才能完成，因此令 ，得到：*BTp命题 信息不完美条件下，一般企业控股股东股权转让的均衡价格：8(16) )(1*ttOTEXI而最优时机为：(17) 1)()(tBTTt EXKgrp显然，要使（16） （17）有意义，必须满足下述条件：（18）0)(1tE这可以看成是此类并购交易的楔子。与投资决策的楔子不同（A.Dixit，R.Pindyck，1994） ，投资决策时单方面的，投资决策的楔子是由投资者决定的，因此其楔子只有一项，但并购决策由交易双方共同决定，因此其楔子由两项共同决定。由（1
21、8）式明显地可以看到交易双方博弈的力量对比。对（16） （17）式进行简单的比较静态分析，不难得到下述结论：研究表明， 假设其它条件不变，1）目标企业的质量越好，包括资本金 越高，转让TK得越快。这反映了交易对象本身的特征； 2）目标企业所在产业的增长率 ，波动率越高 ，转让得越快，但有双重效应。这反映了目标企业的行业特征；3）并购所产生的期望协同效应 越大，转让得越快。这反映了交易主体的期望。4）并购沉没成本 越小，转让)(tE BTX,得越快。这反映了交易成本的大小；5）信息不完美反映了交易的信息结构；6）因为目标企业的均衡价格是最优转让时机的增函数，即转让价格越低，转让越快。这反映了交易
22、时机与交易价格的关系。因为并购所产生的期望协同效应对 不同的购买者，其大小不同，要)(tE充分反映并购所产生的期望协同效应大小，只有通过公开拍卖。因此，拍卖是企业控制权转让的最佳方式。一般地，在我们的研究架构下，研究企业控制权转让的定价问题，必须考虑以下因素。一是交易主体，即买卖双方股东的，包括管理层的风险偏好、期望收益与成本，也要兼顾利害关系者权益，如债权人、上、下游合作者、管理层、员工等的利益；二是交易对象，即目标企业本身的质量，或内在价值，包括所在行业的风险与机会；三是交易市场，包括交易制度、交易成本和交易者行为的规范等,它反映了交易市场的微观结构；四是交易模式，如私9下转让、公开拍卖或
23、上市；五是交易的信息结构；六是交易的频率，包括交易者的多寡，交易的频繁性，典型的，上市公司股权交易与非上市公司股权交易的频率完全不一样。威廉姆森认为，交易相异的主要维度是资产专用性、不确定性和交易频率。从海信收购科龙的案例可以看出，收购企业海信看好科龙，但目标企业原控股股东顾雏军并不看好，或无力经营好科龙，因此，科龙只能属于一般企业，不属于好企业。并购企业海信持有一购买期权，目标企业原控股股东顾雏军持有一转让期权。他们何时执行取决于各自的价值最大化。同时，在海信收购科龙的过程中，存在严重的信息不对称。因此，我们的理论模型可较好的解释海信收购科龙的行为。 三、海信收购科龙时机不对 41、收购过程
24、科龙电器是一家在香港、深圳公开上市的公司。2000 年，国内家电业竞争激化，大打价格战，令科龙损失严重。2001 年报亏 15.56亿元，由于连续两年出现亏损，被 ST处理。2001年10 月 29日，其控股股东容声集团与顺德市格林柯尔企业发展有限公司签订关于广东科龙电器股份有限公司的股份转让合同 ，容声集团以5.6 亿元的售价把总计为20447.5755万 科龙法人股 （占总股本比例的 20.6）转让给顺德 格林柯尔企业发展公司，后者成为科龙的第一大 股东。2002 年3 月，该项转让价 由原定的 5.6亿元变更为 3.48亿。 2005年5 月 10日科龙电器发布公告：科龙因涉嫌违反证券法
25、规被证监会立案调查。6月，科龙局势不见好转、市场传言四起。这对在 2005年初，就计划在白电领域通过兼并收购来扩大规模，形成规模效应，降低成本的海信，无疑是一次难得的机会。因此，海信集团（股票代码 600060）董事长周厚健布置战略发展部对科龙产业和业务情况进行摸底调查，并找“朋友”去和顾雏军接触。在中间人士的牵线下，7 月 4日，北京贵宾楼饭店，周厚健与顾雏军首度会面。同时与顾雏军接触的还包括长虹、美的、东菱凯琴等国内家电企业，和伊莱克斯、GE、高盛等跨国公司和投行。 2005年7 月 29日科龙电器董事长顾雏军等 5人分别在北京和广东被警方拘留。2005 年9月 2日经佛山市检察院批准后，
26、佛山市公安局对顾雏军等 7人执行逮捕。2005年9月9日广东格林柯尔与海信空调签署股份转让协议书 ，格林柯尔拟将其持有的262,212,194 股，占26.43%的法人股以9亿元的价格转让给海信空调。2005年9月22日科龙电器董事会通过了科龙电器与青岛海信营销有限公司签署为期半年、至2006年3月1031日到期的销售代理协议 。海信派出的汤业国等人进入科龙管理层，汤业国任科龙电器总裁,让研发、生产得以迅速恢复。2006年4月1日该协议延至5月10日。2006年4 月 13日羁押南海看守所的顾雏军代表格林柯尔正式在收购协议上签字。4 月24日科龙电器发布公告，宣布海信对科龙 26.43%股权的
27、收购价由原定的9 亿元，最终调整为6.8亿元。6 月 26日科龙电器(000921)2006 年第一次临时股东大会召开。由海信推选的九位董事候选人顺利当选，而在随后的董事会上，汤业国当选为科龙电器董事长，苏玉涛当选为执行总裁。 2006 年12 月14 日，科龙电器发布公告称，海信空调受让广东格林柯尔所持本公司26.43%法人股的股份过户登记手续已于2006 年12 月13 日办理完毕，广东格林柯尔则不再持有本公司股份。2、分析收购的时机不对从 2005年 7月 4日，周厚健与顾雏军首度会面，到 9月 9日广东格林柯尔与海信空调签署股份转让协议书，时间仅仅两个月，海信为什么不等科龙宣布破产时才
28、开展收购？ 如果说 2001 年顾雏军收购科龙时，需要立刻动手，因为他面临大量的竞争对手，其决策是一 now-or never的问题，即现在不进行，可能永远没机会。但到了 2005 年，科龙已经是千疮百孔，并已被郎咸平教授公开炮轰过，被媒体广泛质疑，且顾雏军已被逮捕的情况下，科龙随时可宣布破产，海信为什么不愿意等待？是什么因素导致海信如此匆忙的行动？下面应用我们第 2 部分的研究结论，对海信的行为进行深入研究。根据第 2 部分的结论，影响企业控制权转让的最优时机的主要因素有六类，我们将分别讨论。首先从目标企业的质量看。当时的科龙“濒临破产、诉讼缠身、股权被封、账户冻结、大股东被捕、四面楚歌”
29、，显然，科龙已经不是一个理想的收购对象，至少不是一个“好企业” 。2005 年科龙的每股净资产为-1.0986 元，每股收益-3.7234 元，净利润-3,717,537,467.98元，已是连年亏损、资不抵债、濒临破产；因涉嫌违反证券法规被证监会立案调查；各大债权人纷纷查封科龙股权，科龙账户被冻结。这说明当时科龙的资产质量很差。根据我们的研究结论，目标企业资产质量与兼并的时机呈相反关系，资产质量越差，转让越慢。因此，科龙的转让时机应该越晚才对。 二是行业看，空调行业存在产能过剩、利润微薄的风险。2005 年的空调 5的行业情况如下：11“2005年空调行业经历了材料成本上涨、人民币升值和房地
30、产市场调整的洗礼，业内企业整合因此加速，而优势企业的竞争力则进一步提升。2005 年1-11 月空调行业产销量分别同比下降了 9和 3，内销市场出现负增长，行业增速呈现明显放缓趋势。空调出口增长明显放缓，欧美等发达国家和地区的出口下降，东南亚等发展中国家和地区的出口增长显著。空调产能过剩和国内外市场需求增长乏力已导致库存居高不下。空调行业上市公司前三季报业绩两极分化现象突出，龙头企业产销增长显著。2005 上半年原材料价格上涨对空调上市公司毛利率水平形成负面影响，不过，下半年这种状况已得到缓解。 2006年空调行业将呈现稳中有降的运行趋势，在业内企业加速整合的同时，龙头企业的竞争优势将进一步增
31、强，上市公司业绩差距也将继续有所拉大。”这说明，当时空调行业的成长性不高，且有明显的下滑趋势，波动率高，可能延迟并购，根据我们的结论，科龙的转让时机应该越晚才对。 三是从交易市场看，包括交易制度、交易成本和交易者行为的规范等。科龙控制权交易属私下交易，其交易成本高，包括目标搜寻成本、可行性论证成本。交易市场不规范，还表现在科龙股权的过户。科龙股权的过户时间非常长。因此，根据我们的结论，科龙的转让时机应该越晚才对。 四是从交易模式看。海信收购科龙是私下非公开交易，难以充分反映并购者的期望。开始有并购科龙意向的既有长虹、美的、东菱凯琴等国内家电企业，也有伊莱克斯、GE、高盛等跨国公司和投行。但当顾
32、雏军被抓后，其他竞购者或潜在的买家出于不同的考虑，在此时已纷纷表示无意竞逐科龙。惟余顺德企业东菱凯琴一家。自身资金实力有限的东菱凯琴一度提交了联合海外基金、以及通过政府担保协议等方式托管科龙的计划。但是，其收购价格只有 3 亿元左右，这甚至低于海信开出的最低价格，自然绝非顾雏军所能接受。因此，科龙采用非公开拍卖方式转让，科龙的转让时机应该越晚才对。 五是交易的信息结构。汤业国曾说“海信决策的问题，至少到现在为止看来，应该讲考虑还算比较周全。风险都预料到了，但是每个具体的风险到底有多大，是无法估计的。比如，能否过户过来，是一个风险；债务问题的压力是一个风险；这里面到底有多大窟窿可能也是一个风险。
33、当时只能这么定性地考虑问题，但你说哪个考虑得很具体都没有的。 ” 很清楚，海信与目标企业科龙之间存在严重的信息不对称，包括能否过户过来，债务窟窿有多大等致命的问题都不清楚，对科龙能为海信创造多少价值，海信收购科龙能够产生多少协同效应等缺乏深入研究。因此，科龙的转让时机应该越晚才对。 12六是从交易的频率看。科龙此次股权交易属于控制权交易，与一般的股票交易不一样。涉及金额大，债务结构复杂，过程长，责任也完全不一样，关键是原控股股东已深陷牢狱，因此科龙控股股权交易不可能频繁，何况这已经是科龙控制权的第三次转让。因此，再转让的期权价值不高。因此科龙的转让时机应该越晚才对。 因此，我们可以得出第一个结
34、论：海信收购科龙的时机不对。四、6.8 亿元-收购的价格不对根据第 2部分的结论，我们知道，股权转让价格是兼并时机的反函数，即兼并得越快，价格越低，兼并得越慢，价格越高，因此，海信收购科龙如此快速，价格应该很低才对。也可以用第三部分一样的方法分析，通过对影响兼并定价的各因素讨论，不难发现，转让价格越低才对。此外，在法院没有终审判决的情况下，在对当时科龙的债务并不清楚的情况下，在没有会计师事务所、审计师事务所出具严格的资产评估报告的情况下，在没有进行详尽的尽职调查 6的情况下，在短短的一个多月时间，海信不可能给出正确的价值评估。更明显的是，顾雏军当初收购科龙 20.6的股权仅仅花了 3.48亿。
35、在经过几年掏空后，反而又卖了一个高价，肯定价格不对。为了证明我们的结论，我们试着利用几种目前业界广泛采用的价值评估方法对科龙股权价值进行探讨 7。1、比较估值法2004年，我们资本市场处于低谷，我们假设资本市场基本是有效的，交易市价可以体现公司的股权价值， 首先，选取相似公司， 科龙公司主业是制冷家电制造， 本文以2004年底上市交易的制冷企业为总体选择样本，根据企业资产规模、盈利状况、业务状况，选择海尔、格力、美的为科龙公司的相似公司 由于并购事件发生在 2004年，主要以各上市公司 2004年年报的数据为基础。表 1 四家上市公司主要财务指标资产负债率 总股本（万）流通股占比每股销售收入（
36、元）每股净资产2005 年9 月9 日股价13科龙 72.38% 99,200.66 65.94% 8.504 2.784 2.78青岛海尔 13.09% 119,647.2456.4% 12.787 4.779 4.56格力电器 80.28% 53,694.00 100% 25.76 4.547 10.93美的电器 67.91% 48,488.97 100% 39.598 5.504 5.67不难发现，科龙流动股占比较低，股权分置改革后，非流通股东需要对流通股东做出一定补偿，其次，按照相似公司法模型，计算相似参数，科龙的 P/B较高，科龙 2004年年报显示的账面净资产超过 30亿，而 20
37、05年 8月 31日，科龙电器净资产仅为 5.28亿元，这样一来，科龙的 P/B远远高于行业其它公司，也说明了科龙股价的高估；从 P/E上看，其它三家公司的评价市盈率为 12.39，科龙 2004年每股亏损 0.06元。表 2 4家上市公司 P/B,P/E市场价值/销售收入 P/B 每股盈利 P/E青岛海尔 0.40 1.16 0.31 14.71格力电器 0.39 2.19 0.78 14.01美的电器 0.18 1.33 0.67 8.46科龙电器 0.53 1.61 -0.06 -行业平均 0.32 1.56 0.43 12.39来源：Wind 资讯， 2004 年上市公司年报数据图 1
38、 科龙被收购后股价表现被高估的重组概念。从上图可以看出，科龙公司在被收购后 5个月的平均价格较收购当月的价格下降 19.96%，即由 10月的 2.96元下降到 1月的 2.11元。而同时大盘及行14业其它公司总体股价都上升了，科龙股价的回归，说明了投资者对科龙重组概念存在较高的预期，科龙公司股价的下降，也正说明了科龙当期的股价存在高估现象。海信收购科龙，按照每股 3.432元，大大高于科龙电器 A股停牌前(9 月 9日)的收盘价 2.78元。大盘及行业去其它公司股价的持续上升而科龙被收购后股价持续下跌，这一点也正说明了海信收购科龙收购价格确实存在过高的情况。2、折现现金流量法首先，根据未来中
39、国经济持续稳定发展，建筑业、工业、商业设备及人们生活质量的提高，对制冷设备需要量很大。其次，加权资本成本的计算。一般运用两个模型，即加权资本成本模型和资本资产定价模型 (CAPM)。WACC=KeE/(D+E)+Kd（1-T ）D/(D+E)式中：WACC 为加权资本成本；Ke 为权益资本成本；Kd 为债务资本成本；E 为权益资本；本文取 2005年发行的 3年期国债的平均利率 2.74%，作为市场无风险利率。制冷家电业上市公司主要通过银行贷款获得债务融资，2004 年银行一年期贷款利率 5.85%。另外就是资本资产定价模型（CAPM）)(fmfeRKRf 为无风险收益率；Rm 为市场预期收益
40、率； 为市场风险系数 系数采用科龙公司 2004年中期数据，科龙公司 系数为 0. 85773，且制冷家电业其他上市公司同期的 系数基本在 0.6-1.25757之间，因此取科龙 系数为 0.85773；并购发生在2005 年，按 2005年过去 10年上证综合指数年平均增长率计算R m =9.76%，则风险溢价率(R m-Rf)=7.02%，有效税率 20%。 权益资本成本：K e =Rf+(R m-Rf)=2.74+0.85773(9.76-2.74)=8.76%债务资本成本：在评估实践中，普遍的办法是定义资本结构里的债务资本包括所有的带息负债（带息负债总计为：短期借款+1/2*应付票据+
41、1/2* 一年内到期长期负债+ 长期借款）。根据科龙2004年2008年各年的财务费用除以带息负债总额，计算出其负债的加权利率为：6.64%。资本结构：由于企业资本结构在收购前后发生了重大变化，不能简单用某时点的静态资本结构来计算加权平均资本成本；另外，收购过程中，企业权益的帐面价值在收购后变15为负数，也不能简单采用帐面价值比例来确定权重；本文选用的资本结构采用并购时企业权益和债务的市场价值比例来确定权重。参考科龙股份在此期间的市场价值，计算出科龙的资本结构是：负债率=75%在此假设下，计算出科龙公司的WACC为6.17%。加权资本成本：WACC=K eE/(D+E)+Kd（1-T ） D/
42、(D+E)=8.76%0.25+6.64%(1-0.20)0.75=6.17%表 3 WACC的核心假设无风险收益率 2.74% 有效税率 20%风险溢价率 7.02% Kd 6.64%Beta 0.865 E/(E+d) 25%Ke 8.76% WACC 6.17%以 2005年为收购时点,根据科龙年报及在该时点对企业的行业水平分析和市场预期，对科龙经营活动和自由现金流量进行预测:预测采用两阶段模型，其中 2005年-2010 年为重组增长期，2010 年后进入永续发展期，假定其长期增长率为 5%：表 4 科龙自由现金流量预测 单位:万元2005 年 2006 年 2007 年 2008 年
43、 2009 年 2010 年销售额(万元） 1,033,459 1,265,988 1,550,835 1,899,773 2,327,222 2,851,429 销售增长率 22.525% 22.525% 22.525% 22.525% 22.525% 22.525%息税前利润率 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50%息税前利润EBIT 36,130 44,259 54,217 66,416 81,360 99,800 税率 T 20% 20% 20% 20% 20% 20%EBIT（1-T)（万元） 28904.00 35407.20 43373.60 53
44、132.80 65088.00 79840.01 净投资销售增长率 38.14% 38.14% 38.14% 38.14% 38.14% 38.14%净投资销售增长额 32,058 52,896 60,831 69,955 80,449 92,516 实体自由现金流量（万元） -3,154 -17,489 -17,457 -16,822 -15,361 -12,676 加权资本成本 6.17%长期增长率 5.00%折现系数 0.942 0.887 0.836 0.787 0.741 0.698 2005-2009年现值（万元） -2971.02 -15515.39 -14587.01 -132
45、39.84 -11386.72 价值 -57,699.97 后续期价值 FCF2010/(WACC-g)= -11,502.53 科龙公司总价值 -69,202.49 26.43%的股权价值 -18,290.22 科龙总股本 99,200.66 每股价值 -0.70 股权价值的敏感性分析16将每股价值对永续增长率和 WACC进行敏感性分析，当永续增长率为 3-10%，WACC 为5-8.76%时，科龙的每股价值为-0.7 -0.44元，中准价格为-0.57 元。因此，海信持有科龙 26.43%的股权价值为 -18,290.22 -11537.34万元。3、 实物期权估值分析本部分利用布莱克-斯
46、科尔斯（Black-Scholes,1973）期权定价模型对科龙进行估值。可以把企业的股权资本看作是一种买方期权，看涨期权价格=权益资本价值；把企业的总资产看作是标的资产，企业总资产价值=标的资产市场价值；把企业的负债值看作是期权合约上的约定价，企业债务及优先股价值=约定价格；把负债的期限看作期权的有效期，负债的期限=期权的有效期。Black-Scholes定价公式如下：121 21,)(ln)(),( drXsdNedcr其中 看涨期权价格， 股票价格， 正态分布小于d概为 当前的 为 当前的 为标 准 ()率， 格，即企业债务及优先股价值， 利率， 期时间， 为 X为执行价 r为无风险 T
47、为期权到 标准差。根据科龙公司2005年年度报告，下面来计算科龙公司的价值， 市场价值S ：公司总资产账面价值=5,420,343,170.97元，每股价值S=总资产价值/总股份数=5,420,343,170.97/9,92,006,600=5.46元/ 股。计算执行价格X： 科龙公司没有发行优先股，公司债务总额=6,252,488,916.32 元，故执行价格X=6,252,488,916.32/9,92,006,600=6.30元 /股。计算到期时间T：流动负债合计6,178,565,491.88元，占总负债的98.82%；长期负债73,923,424.44元，为长期应付款，占总负债的1.
48、18%。为简便计算 ，假设总债务期限为1年，即T=1。 无风险收益率一样取2005年发行的3年期国债的平均利率2.74%， 。股票的年收益波动率 8 。=58.66%可得: 元.031)()(21dNXedScr可得公司总价值=每股价值总股份数=1.03992006600=1,018,918,521.28元，其中，海信收购的26.43%股份的价值=999,479,478.90元26.43%= 269,300,165.17 元，即大约172.69亿元。敏感性分析我们选取初始输入值年收益波动率 、到期时间 、无风险收益率 r、股票现值S 、执行价格五 个因子作为敏感因素，进行单因素敏感性分析。结果表明，敏感显著性由强至弱的因素依次为：S、X、 、 、r。无风险收益率 r的变化对计算结果几乎没有影响；到期时间 、年收益波动率对计算结 果敏感性不大。执行价格 X有较大敏感性，当该值为原计算值的 120%时，每股价值下将至 0.71元，下降 31.07%，对应收购的股权价值约为 1.86亿元；当该值为原计算值的 80%时，每股价值升至 1.49元，升幅 44.66%，对应收购的股权价值约
