1、新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对-金融银行论文新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对徐璐（中国人民银行海口中心支行，海南 海口 570105）摘要：新兴经济体金融危机的触发点是跨境资本流动的突然趋势性逆转。本文分析了新兴经济体跨境资本流动脆弱性的原因和表现，对多个新兴经济体国家跨境资本管理的经验进行了归纳总结，对我国管理跨境资本流动提出了相应的政策建议。关键词：新兴经济体；跨境资本流动；脆弱性；跨境资本管理中图分类号：F830.9 文献标识码：文章编号:（2016）09635DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.09.14一、新兴经济体跨境资本流动脆弱性
2、的原因分析（一）全球金融周期因素美国货币政策的周期性变化引发跨境资本逆转，反映了当前国际货币体系安排的缺陷和内生的脆弱性。埃莱娜雷伊提出全球金融周期假说：美国实施宽松货币政策，出现资产泡沫，资本流入新兴经济体，美国由于经济好转或抑制泡沫加息收紧货币政策，资本回流，新兴经济体出现金融危机，泡沫破灭、货币贬值。通过梳理19802007 年美国货币政策周期发现，历次加息均导致区域或全球性金融危机。1981 年美国联邦基金目标利率升至当时顶点 19%，1982 年拉丁美洲爆发债务危机；1989 年美国联邦基金目标利率升至当时顶点 9.8%，中国台湾、韩国房地产和股票市场泡沫破灭；在 19901999
3、年间，美联储于 19901993年实施宽松货币政策，于 19931999 年收紧货币政策，随后，墨西哥、亚洲、俄罗斯和巴西分别爆发金融危机（见表 1） 。究其原因是国际货币体系内生的一种脆弱性，发达国家货币政策主导全球金融周期和国际资本流动，新兴国家政策腾挪空间相对有限。新兴经济体资产负债错配，当外汇储备不足，资本大量出逃，即使经济基本面没有问题，市场恐慌引发的挤兑也会引发金融危机。（二）新兴经济体自身的金融脆弱性新兴经济体金融市场不发达、不健全，以及金融中介较弱、银行质量较差是导致新兴经济体资本流动脆弱性的主要内因。金融危机后，新兴经济体意识到只有发展债券市场、建立健全有效的资本市场、完善金
4、融市场，才能降低经济发展对银行中介和外部融资的依赖，减少资本流动逆转时的冲击。形势逆转时，本币卖出头寸金额是对境内经济金融体系冲击的潜在能量，是衡量系统性风险和从存量角度进行管理的重要依据。境内金融市场作为容纳非居民资本的“蓄水池” ，规模越大、市场机制越健全、多样化程度越高，资本流动越不容易对境内金融市场价格、实体经济投资等产生冲击1。与国际资本通过银行体系作用于东道国经济，如果银行体系不健康，国际资本流入势必会给资本流入国金融体系以及整个经济带来风险。对于以银行体系为主的新兴经济体，如果对银行管理和监控不善，资本流入就会加大银行信贷扩张的机会，增加银行风险，甚至导致银行危机和货币危机的出现
5、。 二、新兴经济体跨境资本流动脆弱性的表现（一）新兴经济体资本流动的波动性比发达国家高Broner Rigobon 通过对发达国家和新兴经济体国家的资本流动进行研究，发现新兴经济体资本流动的标准差比发达国家高出 80%，并具有左厚尾的特征2。这种高波动性、高脆弱性体现在新兴经济体资本流动的三个数量特征：新兴经济体金融脆弱性高于发达国家，使其相对更容易受到金融风险的负面冲击；新兴经济体资本流动的冲击范围之广、延续时间之长以及所造成损失之巨大远超过发达国家；新兴经济体资本流动冲击具有传染性，尤其是与经济基本面无关的偶发性传染，即使仅仅是由于投资者或其他参与者的行为特别是非理性行为。（二）新兴经济体
6、发生资本流动突然中断的风险较高新兴经济体发生资本流动突然中断的风险较高，可能引发金融危机。国际资本流动突然中断型金融危机具有以下特点：国外投资者的投资意愿显著下降、资本净流入突然大量减少、国内生产和私人支出大量萎缩、实际汇率和资产价格大幅下跌后实体经济重创3。20 世纪 90 年代以来，新兴经济体国家发生多次突然中断型金融危机，如 2001 年阿根廷金融危机（流入大量减少） 、1994年墨西哥金融危机（流出大量增加） 。2008 年金融危机中，此前竞相流入新兴经济体国家的国际资本出现了突停甚至逆转，突停和逆转的国家多、范围广、规模大、形式多样。其中来自国外的净贷款、私人资本、FDI、证券投资以
7、及债券融资等形式的国际资本都出现了不同程度的突停或逆转，尤其是来自国外的贷款锐减是新兴经济体资本流入突停和逆转的主要推手。（三）不同类型的资本流动，在金融危机中发生逆转时，具有不同的表现资本流动大致可分为三种类型：外商直接投资 FDI、证券组合投资、银行借贷。外商直接投资因其产生于外国投资者的长期考虑，是稳定的，被称为冷钱；组合证券资本因其产生于外国投资者的短期考虑，是不稳定的，被称为非稳定性热钱。亚洲各国从亚洲金融危机中吸取教训，资本流入类型发生变化4。亚洲金融危机前，亚洲资本流入类型主要是银行贷款，危机后以 FDI 和组合证券投资为主。一方面是由于危机后外国债权人发放贷款时更加谨慎，银行和
8、企业更多依靠国内借贷；另一方面亚洲资本市场不断发展和完善，国际资本为寻求更高收益从发达国家流向新兴市场，特别是亚洲。在此次 2008 年金融危机中，能较大程度吸引 FDI 的国家在此次危机中表现较佳。组合证券投资和银行贷款在危机中发生逆转，2007 年股票投资最先受到影响，投资者从新兴市场中退出，造成流动性不足。2008 年亚洲净银行贷款大幅下跌，一定程度上是由于全球去杠杆化的趋势、重新出现的保护主义以及发达国家为了克服本国的流动性严重短缺减少向新兴经济体贷款。三、新兴经济体管理资本流动的经验（一）2008 年金融危机后，对资本流动实行宏观审慎管理已逐渐成为共识自美国学者提出“托宾税”思想后，
9、各国逐渐研究设计出无息准备金等“类托宾税”系列工具，通过征收额外税费（准备金） 、规定比例、限制总量、延长汇兑时间等手段，增加跨境资本流动阻力。国际经验显示，作为一项弹性较大的监管政策，宏观审慎政策多用于非常时期控制资本异常流入。韩国、巴西、智利、印尼等国的实践表明，宏观审慎政策在控制资本流入数量和改变资本流入结构（控制短期资本过多流入）方面效果明显，在抑制资本流出和阻止本币贬值方面效果并不理想。（二）当资本跨境无序流动造成系统性风险时，通过限制资本从资本账户的流入或流出，资本管制成为稳定汇率和稳定经济金融系统的一项重要工具选择从国际经验来看，资本账户开放之后，对资本流入和流出的控制难度并不是
10、相同的5。比较而言，控制资本流出更加困难，资本流入的控制要相对容易一些。宏观审慎政策多用于非常时期控制资本异常流入，在抑制资本流出和阻止本币贬值方面效果并不理想。相反，资本管制则更多用于管控资本流出，当资本流出成为问题所在并较难通过审慎政策来治理时，暂时的资本管制就会成为监管当局工具箱中的次优选择。中国和马来西亚在亚洲金融危机期间的经验证明，资本管制是遏制资本外流和外逃的比较有效和经济的手段。例如，马来西亚的资本管制措施阻止了资本外流，稳定了林吉特的币值，在短期内抑制了下滑的经济与金融形势。对资本项目和经常项目交易进行的全面管制可以暂时的缓解国际收支和货币贬值的压力。但如果不能及时解决造成危机
11、的基本经济失衡，单纯依靠资本管制也不能保持资本流动长期稳定。资本管制措施更大的意义在于：通过隔离国内外资本联系，重新获得了宏观经济政策的自主权，为国内管理当局采取针对经济衰退的及时有效的政策应对争取时间。（三）为了应对资本流动大幅波动带来的风险，一些国家探索多种政策工具，创新货币政策工具在发达国家主要央行相继推出量化宽松、资本大进大出时，土耳其央行在2010 年 10 月开始引入货币政策新框架，主要包括不对称的利率走廊和外汇存缴准备金机制6。土耳其央行的框架创新一度被认为是成功的，2013 年 1 月土耳其央行行长 Basci 被英国 银行家杂志评为 “年度中央银行家” 。土耳其央行的创新主要
12、体现在：通过单向加宽利率走廊，并辅以流动性管理加大短端利率波动，提高套利风险以遏制投机资本。引入外汇缴存里拉准备金机制和差别折算系数，吸纳流动性并提高外汇储备规模。“不对称利率走廊”采用隔夜借贷利率作为利率走廊，其底端为商业银行在央行存款的利率，顶端为央行向商业银行发放贷款的利率。市场利率即商业银行同业拆借利率可以在利率通道的任何水平。当资本流入强劲（或减弱）时，央行调整利率走廊底端（顶端） ，利率走廊会向下变宽（或向上变宽） ，以抑制短期资本流入（流出） ，维持里拉稳定。外汇存缴里拉准备金机制允许商业银行以一定比例的外汇（最高为 60%）和黄金（最高为 30%）直接缴纳里拉存款准备金。此外，
13、当银行以外汇缴纳里拉存款准备金时，央行还可以调整外汇与里拉的折算系数。使用外汇缴存的比例越高，商业银行需要额外缴存的外汇金额越大。土耳其央行通过调整外汇缴存准备金的系数，实际上为银行在用外汇交纳准备金时设定了不同于市场的汇率。各商业银行按照其获取外汇与里拉流动性的边际成本自行决定以外汇交纳存准的比例。若资本流入充足，央行可提高缴存上限和转换系数，将更多外汇纳入央行资产负债表，增加总外汇储备，减轻升值压力。土耳其央行设计这一机制，试图用商业银行的市场行为替代央行外汇干预，并在资本流动与汇率之间发挥自动稳定器作用。四、完善我国资本流动管理的政策建议（一）完善现有国际货币体系，完善全球的金融安全网继
14、续推动国际货币基金组织份额和治理结构的改革，增加发展中国家和新兴经济体国家的代表性和发言权。作为资本供应方的发达经济体，应进行金融市场改革，比如发达经济体金融中介和资本流动应包括反周期的因素。完善全球的金融安全网。首先，各国应该保持适度的外汇储备。其次，建立多种双边的外汇互换协议以及建立区域的安排，如金砖国家间的安排，欧洲的 ESM 等，以增加流动性支持的资源和救助机制的灵活性。再次，进行全球的安排，全球的安全是以国际货币基金组织为中心的一个安排。这些机制有利于在新兴经济体面临收支困难时，为其提供资金支持的新来源，稳定汇率和市场信心，避免全面危机，为经济调整赢得时间。（二）加强宏观经济管理，完
15、善金融市场建设，加强银行等金融中介风险监管框架加强宏观经济管理，提高经济实力，以更好地应对资本流动冲击，享受国外资本带来的经济增长效应。加快国内债券市场建设，扩大国债市场，培育长期公司债和市政债券市场，引导国外资本进入长期债券市场。加快建立有深度和流动性的外汇市场，确保汇率变动反映实体经济基本面。在汇率基本稳定的基础上，逐步加大汇率弹性。为金融机构、企业和个人规避汇率风险提供避险工具，配套建立外汇套期保值市场，引入外汇期货、期权等衍生品交易，培育市场参与者管理汇率风险的主动性，增强外汇市场的价格发现功能。进一步完善我国银行业风险监管框架，促进商业银行提高汇率风险、流动性风险等的风险管理水平，合
16、理匹配资产负债结构，提高商业银行和整个银行体系应对资本流入流出冲击的能力。（三）实施宏观审慎政策，建立跨境资本流动宏观审慎政策框架宏观审慎政策是以一定的政策工具为抓手，通过选择和调整政策工具来达到控制跨境资本流动的目的，是未来跨境资本流动监管的方向所在。宏观审慎政策比严格资本管制更符合世界经济的发展趋势，可以在获得开放经济带来的利益的同时有效防范跨境资本流动所产生的风险。新兴经济体为了稳定汇率，获得更多货币政策独立性，需要加强对跨境资本流动的监测分析和评估，建立外债和跨境资本流动的宏观审慎政策框架。（四）加强各种政策的协调配合，创新货币政策工具应对跨境资本流动我国央行在应对短期资本流动措施上，
17、已积极探索适合国情的新货币政策工具，如短期流动性调节工具（SLO） 、常备借款便利（SLF ）和抵押补充贷款（PSL ）等来调节国内货币流动性。同时，我国的利率走廊机制已经初步建立，上限是一系列“央行政策利率”对应的利率，下限是商业银行在中央银行的存款利率。央行希望短期市场利率都能落在央行给定的通道中间。如果超过上限，央行将增加货币供给，把市场利率拉回到通道之中；相反，如果市场利率逼近通道下限，则央行则会回笼货币数量。除此之外，我国央行可以探索利率通道来应对流入，当大量短期国际资本流入时，通过降低下边界，抑制资本的大量流入，减少直接外汇干预；其次，增加边界的弹性，以增大短期利率变化的不确定性，
18、抑制短期国际资本的过度流入。（五）实施资本管制应对资本流出跨境资本大规模流出会给本国货币带来较大的贬值压力，同时可能大量消耗政府的外汇储备。如果政府不能够及时调整经济政策以消除资本外流的经济根源，可采用资本管制的方式暂时稳定住外汇市场，将本国的实体经济从动荡的国际金融市场当中隔离开来，从而为经济调整赢得时间。要使资本管制政策有效，政策覆盖面必须宽泛，必须要得到政府和商业银行的严格执行。同时积极进行经济改革和政策调整，以消除经济扭曲的根源，进而消除本币贬值的预期，否则在离岸市场上卖空本币还有利可图，投资者会采用各种方式规避管制，但资本管制不可能为本币提供长时间的保护。要加强政府对离岸市场的控制能
19、力，因为政府对离岸市场的控制能力对控制资本外流和消除对本币的投机压力至关重要。（特约编辑：苗启虎）参考文献：1外汇局江苏省分局课题组. 跨境资本流动宏观审慎管理分析框架研究J.中国外汇，2016（1 ）.2F Broner，R Rigobon.Why are capital flows so much more volatile in emering than in developed countries?R.-Available at SSRN，2004-. 3任力，黄崇杰.国际资本流动突然中断型金融危机理论研究进展J. 经济学动态，2011（5 ）.4冯艳红.亚洲新兴经济体国际资本流动管理研究D. 辽宁：辽宁大学，2013.5曾绍龙.国际短期资本流动与中国资本管制有效性研究D. 浙江：浙江大学，2015.6AF Aysan，S Fendoglu，M Kilinc.Managing short-term capital flows in new central banking：unconventional monetary policy framework in TurkeyJ.Eurasian Economic Review，2014.
