1、厦门大学硕士学位论文并购重组中的目标公司价值创造分析一以丹东化纤并购重组案为例姓名：翁彬申请学位级别：硕士专业：工商管理导教师：王志强20051101AbstractAbstractAcquisition is a very complicated process of investment decision. Success of an acquisition is mainly determined by whether it creates value. On analyzing the acquisition case of Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd
2、 as an example, this article tries to analyze and judge on whether acquisition and reorganization can promote the value creation of the company purchased, discuss the resources of value creation, and provide opinions and suggestions for the future development of Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd. There
3、 are six parts in this article.Chapter 1 briefs the relevant knowledge of acquisition, and introduces the value effect of acquisition and reorganization based on the proof of research and practice from domestic and abroad.Chapter 2 introduces the situations of S Group and Dandong Chemical Fiber Co.,
4、Ltd (the purchaser and the purchased respectively), analyses the strategy of acquisition, and proposes the strategic planning for Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd after acquisition with SWOT.On comparing the financial index and EVA of Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd after the acquisition with those pri
5、or to the acquisition, and comparing the EVA changes of Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd with those of the other domestic listed companies of the same industry, chapter 3 makes judgments on whether acquisition will create value for a company purchased，and points out how acquisition may promote the val
6、ue creation of Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd.Chapter 4 analyses the resources of value creation of a company purchased from the aspects of financial structure and free cash flow, proposes the ways to promote the value creating capability for a company and appraises the contributions to the value cr
7、eation of Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd by decisions of business and investment.Based on the comparison with the average level of the industry and the improvement of free cash flow, chapter 5 analyses and evaluates the situations of 并购重组中的目标公司价值创造分tF以丹东化纤并购重 组案分析Dandong Chemical Fiber Co.,Ltd on as
8、pects of financial standings, assets operation, and solvency, and determines the orientation of value creation for the company.The final part will generalize the major conclusions of the article and propose the limitations.Key words: Acquisition and reorganization； Value creation； Financial appraisa
9、l厦门大学学位论文原创性声明兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集你的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。声明人（签名）：/“ 年/月4 日第一章并购重组中的价值创造理论分析门大学学位论文著作权使用声明本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被査阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后
10、适 用本规定。本学位论文属于年解密后适用本授权书。1、保密（），在2、不保密（V )(请在以上相应括号内打并购重组中的目标公司价值创造分tF以丹东化纤并购重 组案分析曰斯年/月曰 日期： 年月日作者签名 导师签名第一章并购重组中的价值创造理论分析第一章并购重组中的价值创造理论分析纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟 市场上，已经经历了五次并购浪潮；在中国，资本市场经过十余年的蓬勃 发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次大的发展阶 段，如今方炎未艾。进入21世纪以来，随着我国经济与世界经济的加速接轨，客观上要 求我国的企业特别是上市公司不断提升其竞争能力、
11、盈利能力和创造能力 以适应不断加剧的企业间竞争。这就促成了很多公司积极通过资本市场的 各种运作手段，以实现企业的持续性发展。因此，近年来兼并、收购等活 动在这样的大背景下髙潮迭起。第一节并购的基本概念、并购的定义并购的内涵非常广泛，一般是指兼并(Meier)和收购(Acquisition)。兼 并(Merger)又称吸收合并，指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家 企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购(Acquisition) 指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该 企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。并购重组中的目标公司价值
12、创造分tF以丹东化纤并购重 组案分析并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所 做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权 利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主 体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分并购重组是否创造价值”，经济研究，2003年第6期权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质 上是企业权利主体不断变换的过程。本文的并购一词主要是指收购这一内涵。二、并购的类型并购的类型按照不同的划分标准，有着不同的类型。本文仅介绍按照 被并购对象所在行业来划分的方法D按照被并购对象
13、所在行业来分，并购 分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购又称水平并购，是指为了提高规模效益和市场占有率，生产 或经营同类或相似产品的企业之间发生的并购行为。纵向并购又称垂直并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产 或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。混合并购是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完 全相同的企业间的并购行为。第一章并购重组中的价值创造理论分析三、并购的关联方一般来说，并购过程中最主要的影响主体包括目标公司（指被收购方） 股东和收购公司（指收购方）股东；此外，并购还会涉及其他利益相关者， 如投资银行、债权人、供货商、客户、员工、管理层以及
14、中央和地方政府。 从逻辑上讲，要全面评价并购创造价值的效应，就要综合评价并购对所有 利益相关者的价值或财富的影响。由于股东是整个并购过程价值创造或毁灭最基本的影响主体，股东利 益的最大化是所有公司都应该追求的基本目标，公司管理层在并购交易决 策时，最重要的决策依据应该是该交易能否为股东创造价值。本文主要考 察的是并购对目标公司股东价值的影响。四、公司重组公司重组通常指的是譬如剥离等出售资产的活动。公司通过生产扩张 活动并购了其他企业，或者发展了其他部门，后来发觉它们不再符合公司 的发展计划，就会考虑将它们出售。公司希望出售部分资产，可能是因为 该部门业绩不佳，或者出现了财务危机，或是公司进行了
15、战略调整。公司 重组有多种形式，包括剥离资产、生产成本和劳动力重组、财务重组等等。第二节并购动机理论 、传统并购动机理论并购重组中的目标公司价值创造分tF以丹东化纤并购重 组案分析并购的动因是指促使并购产生的动力和原因。对企业并购产生的动 因，学术界也提出了许多种理论进行解释。因企业并购纷繁复杂导致并购 动因理论多种多样，传统的最基本的并购动机理论包括以下几种： (_)交易成本理论 交易成本理论认为，并购的发生是并购当事方权衡考虑交易费用带来 的效率和成本问题的直接结果。具体地说，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代，其目的是通过扩张带来成本的减少和效率的提髙。同时， 交易成本理论认为：交易
16、所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易 频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大；连市 场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生。 (二）竞争优势理论 竞争优势理论认为并购产生的原因主要在于以下三个方面：第一，并 购的动机根源于竞争的ffi力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高 自身的竞争实力；第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企新浪财经网站http:/.cii ：关于并购的若干知识，2005年03月第一章并购重组中的价值创造理论分析业通过并购从外部获得竞争优势；第三，并购动机的实现过程是竞争优势 的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选
17、择目标企业时正是针 对自己所需的目标企业的特定优势。(三）规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给 予了解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定，取决 于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论 主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生 产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权 及资产，实行一体化经营，获得规模效益。(四）价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因 有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力：并购方有外部市场所没 有的有关目标公司真实价
18、值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货 膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在差异，如果 当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性 大。价值低估理论预言，在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情 况下，企业的并购活动频繁。_并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤井购重组案分折 _二、流行并购动机理论除了上述传统并购动机理论外，目前在国际学术界流行的并购动机理 论主要有以下四种：协同效应等总价值增值理论、狂妄假说、代理问题和 市场行为主导下的再分配理论。 Berkovitchj Elazar，and M.P. Narayanan “ Motives
19、 for takeovers： An Empirical Investigation”， Journal of Financial and Quantitative Analysis,September 1983(_)协同效应等总价值增值理论协同效应等总价值增值理论假设收购公司和目标公司管理层都是为 了股东价值最大化，并购对收购公司和目标公司双方都是价值增值的投 资，因而并购的总收益（目标公司收益和收购公司收益之和）为正。总价 值增值的源泉有多种，最常为引用的主要有效率提高、经营协同效应、财 务协同效应等。具体来说，效率提高指通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高 的公司管理层获得低效公司的
20、控制权，再通过资产重组、业.务整合，改善 低效公司营运效率，从而创造了价值。经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济。在给定技术条件的情 况下，如果在某产量范围内产品的平均成本是下降的，比如因为经验学 习和专业分工，就认为存在着规模经济。范围经济指企业能够利用现有产 品的生产销售经验，以较低的成本生产相关的附加产品。第一章并购重组中的价值创造理论分析财务协同效应指通过合并，合并公司具有合并前各个单独公司所不具 有的财务上的优势。比如，有些公司拥有大量稳定的现金流但是投资机会 却不足，而有些公司发展机会很多但是缺乏资金，外部融资成本高，这两 种企业合并，就可以获得较低的内部融资成本优势。 (二狂
21、妄假说狂妄假说认为在强有效市场里，公司的市值已经基本反映了其价值， 但是收购公司管理层会因为狂妄自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发 动并购。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款，实 际上是收购公司财富向目标公司转移。 Nielsen, J.F.，and R.W. Melicher, “A Financial Analysis of Acquisition and Merger Premiums Journal of Financial Quantitative Analysis,8,March 1973印oil Richard，“The Hubris Hypothesis o
22、f Corporate Takeovers”，Journal of Business,59,April 1986,197-216(三）代理问题如果所有权和经营权分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或 者不可能被低成本地执行，就会产生代理问题。即公司管理层会为了其 自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购活动。 比如，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购；或者为了避 免将自由现金流返还给股东，从而保持自己控制的资源数量而发动并购； 或者为了增强公司对管理层的依赖性，而并购那些需要管理层特殊能力才 能有效运转的公司。因此，代理驱动的并购活动会摧毁价值。_并购重组中的
23、目标公司价值创造分析以丹东化纤井购重组案分折 _(四）市场行为下的再分配理论市场行为下的再分配理论认为，虽然一些并购活动本身不会产生提升 整个社会价值的协同效应，但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式 为并购交易方带来价值增值，而从整个社会的角度来讲，并购活动并不创 造价值。比如，盈利公司并购亏损公司可以少纳税，这实际上是财富从政 府向并购公司转移。第三节并购重组价值效应实证证据、国际上已有的研究观点国际上已有大量关于并购重组价值效应的研究，经常为学术界引用的 研究就有100项左右，但是研究结果却并不完全一致，有的甚至相互矛盾。从理论上讲，支持并购改善公司业绩、提高公司价值的研究认为：并 购
24、是制约经营者的有效工具。并购作为一个价值再发现和再创造的过程， 是能够在很大程度上提高公司内在价值的D如果经营管理层失误或者不尽Jensen, M. C and Meckling, W. ,Theoiy of the firm: Managerial behavior，agency costs, and ownership structure, Journal of financial economics3Oct 1976 Shleifer, A” amd L.H.Summers. “Breach of Trust in Hostile Takeovers”，University of Chi
25、cago Press,1988张新：“并购重组是否创造价值”，经济研究，2003年第6期职，从而使得公司的证券价值低于其“真正的价值“，.就维免被收购的厄 运。新管理层的进入将使公司资产得到更加高效的利用，从而提升被收购 公司的价值。另一方面，由于存在被收购和接管的风险，公司现有的经营 第一章并购重组中的价值创造理论分析管理层也不得不尽力改善经营管理。这就是并购制约效应的另一个表现。 相反的观点则认为，并购不能有效改善公司业绩。他们认为，成熟的 资本市场有效性较强，现行的价格信号基本反映了公司真实的内在价值， 并购者在这样的市场里很难发现价值被低估的上市公司而进行收购，所以 也就很难通过并购创
26、造价值。有的学者还认为，并购者只是为了虚荣和安 全感进行并购，并不是为了股东利益的最大化，并购的结果只能是以股东 价值的损失换取个人利益的提高。实证研究的结论也不一致，差别主要来源于研究角度、方法和样本的 差异。Bruner(2002)对国外 历年的研究进行了很全面的汇总，汇总了 15项 会计研究，其中2项研究显示并购后的业绩显著为负，4项研究显示并购 后的业绩显著为正，而其余的研究结果在统计上并不显著。这其中Bruner 认为有以下4项研究值得一提。Geoffrey Meeks(l977)研究了 1964年到1 971年英国233个合并交易 的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率（RO
27、A) 呈递减趋势， 并在交易后第五年达到最低点。同时，有将近2/3的收购公司的业绩低于 行业平均水平。总的来讲，并购使收购公司盈利水平轻度下降。Mueller(1980)汇总了 7个国家（比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、 英国与美国）并购绩效的研究。Mueller发现收购公司比目标公司规模显 _并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤井购重组案分折 _著要大，收购公司比其他同类企业负债率要高。Mueller研究的重要结论 是，收购公司在收购后的会计业绩比非收购的对手dk业差但是这些差 Robert F. Bmtier, “Does M社会法人股1,350万股，占总股本的3. 46%;公司公
28、众流通股17，400万股，占总股本的44. 62%。 丹东化纤的基本组织架构如图2所示：第二章丹东化纤井购重组案例背景13图2:丹东化纤的基本组织架构股东大会-监事会盘亊会中外合作企 业，本公l i控股75% - -丹东东洋特种纤维对限公贸资料来源：巨潮资讯(www. cninfo. com. cn)网站公布的丹东化纤2002年年报(三）并购前丹东化纤经营状况丹东化纤上市以来，销售规模变化不大，但受外部环境影响，盈利能 力波动较大。2001年，全国化纤行业首次出现了罕见的全行业经营亏损， 市场供大于乘，产品销售受阻，尤其是产品价格暴跌,使得当年丹东化纤大 幅亏损。2002年，丹东化纤由于上年亏
29、损使企业外部环境受到很大的影响， 尤其外部融资能力大幅下降，生产经营资金非常紧张。同肘受规模、成本 等因素制约，公司漆给长丝、涤给短纤维两厂全面停产，使得公司继续亏 损。宽审会秘书总经理 部宝邮郎部部部 券公销务产技管 证办哲財生科企职能部堂I 一硫化拔厂粘长二厂 潘长厂粘长厂粘短二厂 动力厂_并购重组中的g标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 _8丹东化纤并购前销售收入和净利润情况图如图3所示：第二章丹东化纤井购重组案例背景15图3:丹东化纤并购前销售收入和净利润情况图100,000.00i销收入 -净利润-20,000.00数据來源：巨潮资讯(www. cninfo. com. cn
30、)网站公布的丹东化纤历年年报由于丹东化纤2001年、2002年连续两年审计结果显示的净利润均为负 值，公司股票于2003年4月16日起实行特别处理，戴上了ST的帽子如果 连续三年亏损，丹东化纤将被“摘牌”，退出股市。在这种严峻的形势下， 实施资产重组，是丹东化纤发展的最好出路。第二节并购过程2003年5月12日，S集团与丹化集团签订了股权转让协议、托 管协议，将丹化集团90% 的国有股权转让给S 集 团，在股权转让报批过 80,000.001997 r- 199 脾 1999 年2000 年60.1第二章丹东化纤井购重组案例背景17程中，将上述股权托管给S集团。根据股权转让协议，本次收购釆取股
31、权 转让的方式，由S集团一次性收购丹化集团90% 国有股权。本次收购完成 后，S集团将通过丹化集团间接持有丹东化纤51. 92%的股权，成为丹东化第二章丹东化纤井购重组案例背景13_并购重组中的g标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 _18纤的实际控制人。S集团与丹化集团一致同意，以辽宁华诚信资产评估有限公司出具的， 并经辽宁省财政厅核准的评估报告中丹化集团截至基准日（2002年9月30 日）的评估净资产值和省、市政府核减的债务作为依据，确定本次收购的 基准价格为1650万元。S 集团以现金方式支付收购款，付款期限为股权转 让协议签订之日起10日内。S集团在与丹东市政府签署丹化集团股权转
32、让协议之日起十日内，向 丹化集团注入5000万元人民币，并在有关后续手续完成之后（财政部批准 和证监会豁免要约等）向丹化集团注入10000万元人民币。由于丹化集团 流动资金周转较为困难，所以S集团总计向丹化集团注入15000万元人民 币，以解决丹化集团流动资金严重不足、生产经营不正常的局面。经过并购后，S集团、丹化集团、丹东化纤之间的产权及控制关系方 框图如图4所示：图4 : S集团、丹 东化纤之 间产权及控制关系方框图巨潮资讯“、): S集团收购报吿书，2003年8月资料来源：巨潮资讯(www. cninfo. com. cn)网站公布的丹东化纤2003年年报第二章丹东化纤并购重组案例背贵1
33、9第三节并购战略分析、收购公司的优劣势分析 (S集因的优势分析经过不断积累，S集团作为大型集团公司，在大宗坊织化纤原料贸易方面、融资能力方面具有一定的优势；作为民营企业，S集团具有其独特 的优势条件。1、有多次改造问题国企的的成功案例2001年，S集 团与厦门市国有 资产投资公司合作， 对厦门市统织化纤 行业的两家大型国企厦门利恒股份公司和厦门华论坊织有限公司进 行大规模的行业重组。此次重组时间短，过渡平稳，效果明显，成为厦门 市连年国企重组的典型案例。2002年，S集团完成了对安徽省有80年经营历史、规模列全省第二 的大型坊织企业安徽裕中统织产业（集团）有限公司的收购工作，至今已 实现改制过
34、程的平稳过渡，进入纵深重组阶段。2、淸晰的企业战略定位和突出的核心竞争能力S集团的企业定位是统织行业的投资商。在企业成长的道路上，围绕 这一战略定位，S集团放弃了行业外的获利机会，始终竖持只作坊织行业 的投资和资源整合，使产业链不断纵向延伸和横向壮大，不断集聚和形成 了突出的核心竞争力纽织行业的资源整合能力。_并购重组中的g标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 _203、民营企业的良好机制和科学的公司治理结构S集团实现了以民营成份为主的多元化产权体制，在运营模式和组织 体系上采用了现代企业管理的扁平化结构，例如，对下属企业进行拆解， 根据业务结构分别设立棉坊、化纤、贸易、物流、财务等业务
35、本部。4、合理的人才结构与良好的激励管理机制几年来，S集团在高速发展的同时网罗了一大批优秀人才，葉团的中 高层领导中，受过高等教育或拥有高级职称的比例达到95%，在企业管理、 资本运营、坊织化工技术、市场营销等多方面经验丰富。(二）S集团的劣势S集团作为民营企业，也具有其自身发展的局限性，如经营上的规范 性不强、股东实力较弱、后续投入能力有限等等。二、目标公司的SWOT分析战略管理活动是公司重要的价值创造活动，对公司价值创造潜力具有 重大影响。对目标公司丹东化纤进行SWOT分析，有助于对公司并购前的 竞争地位进行客观评价，明确公司并购重组后的发展战略。(一）化纤行业面临的机遇1、受髙额成本和环保因素的影响，国外一些大的化纤企业正在逐步 退出粘胶纤维的生产，转而向我国等发展中国家转移。在亚洲日本、韩国
