1、石河子大学硕士学位论文产业特征、产品市场竞争与我国上市公司资本结构选择研究姓名：吴昊旻申请学位级别：硕士专业：会计学导教师：杨兴全20070601_产!Ik 特征、产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究 _AbstractFrom the seminal paper of Brander and Lewis( 1986), a whole strand of the literature has investigate the existence and the nature of interactions between firms leverage and output market st
2、rategics. The following literature can be basically concentrated on three “seprated，aspects: namely the limited liability effect model, strategic predatory model and the effect of debt financing on firms invest level.Following the path of Wanzenried(2003) , Povel and Raith2004) and Cainpello(2006) e
3、tal. and the recently new results of capital structure theory, and based on the analysis of the diffierent information structure among palyers and external debt financing game I consider a extended(including production cost)with their output market decisions in some industry-classification backgroun
4、ds(based on the criterion of traditional three industry-classification and the industrys regulation or not), namely I also examine the importance of a certain industry to firm-IcvcI financial and real decisions.By the CSMAR(2005) data system, I test the predictions of my model using indurtry-level d
5、ata from a panel of 811 well-defined public companies over recent 5 years in our country. The empirical results prvides a strong support for our mdel. Some research findings contribute to understanding of the interactions among production market cometition，industry features and firms financial lever
6、age decisions. Our basic research findings and the main creative aspects are as follows:1. The extended model in this peper derived successfully the correlation degree of product differentiation y， demand shocks z-，market size a product costs C- debt financing level or output market strategics. And
7、the emperical results support the theory.2. According with abroad、corrent research results of this topic, the intensity indexes of output manricet competilion(HHI,CS) have a certain effect on the listed companies leverage(Total debt/assets) choice, and even in some industries, the results of examina
8、tion appear significant. The industrial siginificantly affect the interactions between the Chinese public firms leverage and outputnamely MIL(median industry leverage) and MIG(median industry growth) as the measure indexes of the intensity in output manricet competition. The examining results are si
9、milar to foreign resaerch findings: the index MIL is correlated positively with firms leverage decisions at 95% significant level; and the correlation of MIG is negative. The two indexes could be the important reference basis of our public companies* leverage decisionmaking.4. Most of the firm-speci
10、fic factors t influncing firm、capital structure provides significant results that Similar to western models, but certain firm-specific factors, such as firms size, profitability, growth opportunities and assets structure etal. are conflict with the domestic artery evidence. The fact that the coexist
11、ence of positive or negative correlations in the interaction between index of the uniqueness of firmsperfectly support the prediction of my modelnainely theenrich the internal research work at some extent.5. This paper also finds that the diffierent industry-classifications play an important role on
12、 studying the interactions among output market competition,industry characterics and public firms financial leveragepublic leverage choice;Key words: output market competition; theory and empiricism.学位论文独创性声明本人所里交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果.据我所知，除 文中已经注明51用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果.对本文的研究 傲出重要贡
13、献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意.时间 :Y， 年 /月 rT学位论文版权授权书本人完全了解石河子大学有关保留，使用学位论文的规定，学校有杈保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版.有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被査阅.有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索.有权将学位论文的标题 保密的学位论文在解密后适用本规定.研究生签名：lL 导师签名：“ififi 时问:年Ln 日 时间：年Z月/日研究生签名-_产!Ik 特征、产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究 _第一章导论1.1研究的背景与问题的提出在关于现代资本结构理论
14、的经典性述评中，Harris and Raviv (1991)按其分析视角 的不同将现代资本结构理论分为四种，即代理成本模型、非对称信息及信号博弈模型、 基于产品/投入品市场的相互作用模型以及考虑公司控制权竞争的资本结构理论。这四个 方面的研究成果共同丰富和扩展了现代资本结论理论研究的研究视域，使决策者可以站 在一个更为充实的依据基础之上来关注公司的融资实践。本文的研究基于第三种理论， 并尝试得出产业特性、产品市场竞争与公司资本结构选择的联动关系。公司融资结构决策与其产品市场竞争战略的开创性研究始于Brander and Lewis (1986)的有限责 任效应模型，其后续研究成果基本上集中在
15、三个 领域，即B 2003)的实证研究则不仅 提供了资本结构的利益相 关者理论研究的一致结果（即具有客户集中度高和员工谈判实力强的企业与低负债水平 相关)，而且证明了企业负债水平与其所在市场结构（行业集中程度）的双向效应关系。 Istaitieh and Rodriguez (2003)运用三阶 最小二乘回归估计方法（在分析中还采用了固 定传递效应的面板回归)，以19931999年间2112家西班牙制造企业为样本的实证研 究证实了企业资本结构和产品市场战略行为的双向影响的存在：髙杠杆企业表现出较低 的掠夺性（提高价格)，从而引致一个较为温和的产品市场竞争局面；另一方面，企业 的高负债水平决策的
16、确会受到温和的市场竞争环境的影响。而当企业的客户集中度较高 或其利益相关者（员工、工会）谈判实力较强时，企业财务会趋向于保守这与资本结产s市 场竟争与上市公司资本结构选择研究产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究构的利益相关者理论结果也相一致。另外，高集中度行业中的强势企处往往较为保守，因为在激烈的竞争环境中，现金 充裕的低杠杆竞争对手也许会采用掠夺战略将其逐出市场。因此，财务保守就成为远见 企业阻止竞争对手掠夺动机的一种战略工具（显示其偿债能力和市场的竞争强度这 与动机信号理论模型和代理理论的研究结论相一致：高强度的产品竞争市场会成为企业 管理层的有效约束机制，降低了企业动辄使用杠杆的动机。
17、但此时，企业将面临一个竞 争收益与负债 成本的可能权衡（Nicken, 1966; Nicke丨 1, Nicolitsas and Dryden, 1977)。 2.1.1.2负债水平与行 业集中度：双向正相关企业资本结构会影响产品市场结构。然而，当我们设想，如果有远见卓识的企业能 够预知到其资本结构决策对产品市场的可能影响时，产品市场就将对资本结构决策产生 反向影响。此时，处于高集中度行业中的企业就有可能倾向于高杠杆，而反过来，髙杠 杆企业将会 导致行业更趋于集中，与Chevalier (1995a, b)的研究 结论相反，许多研究 提供了高负债水平会引致更加集中的市场结构的证据，理由如下
18、：首先，初始债务水平 与企 业的存 续性负相关，因 为高杜杆将影响企业的后续融资能力（Myers, 1977). Phillips (1995)也认为高 负债水平会使企业错失赢利性的投资机会，甚至会迫使企 业退出市场。 其次，较高的初始杠杆的消极影响在于它将直接影响企 业的竞争能力。Poitevin (1989) 指出 “浅袋”（shaHow-pocjet)企业更易为“深袋”（deep-pocket)的竞争 对手所掠夺， 而这种掠夺将导致高杠杆企业失去其市场份额甚至退市。第三，Harris and Raviv( 1990) 和Stulza990)的实证研究发现：较高的初始债务水平与企业存续性负
19、相关是因为那将 会迫使管理低效的企业进入破产清算程序，从而导致更加集中的市场结构。产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究Istaitieh and Rodriguez (2002)基于三阶最小二乘回归的实证模型，对丨9931999 年期间的1502家西班牙制造企业的样本研究表明企业的负债水平与行业集中度双向正 相关：即较高的负债水平导致行业集中程度提高，而在高集中度行业中的企业也倾向于 选择高杠杆。 这与其 2003年的研究结论恰好相反。但Warner (1977)、Ang, Chuaand McConnell (1982)的证据显 示，随着企业价值的不断增长，债务引致的直接破 产成本 将显得
20、微乎其微，因此，规模较大的企业将更趋于多元化扩展，从而有效的降低破产风 险，而这无疑也会给债权人增强信心。这表明，大型企业的财务杠杆作用更大：处于高 集中度行业中的规模较大的企业的应该使用更多的负债。至此，我们始终没有考虑竞争企业战略合谋的可能性，但这种情形现实存在。上述 市场结构对企业资本结构的负影响受制于企业之间的激烈竞争，但是，当这些竞争企业 相互合作 时、或是企业间竞争较弱时，这种关系还 成立吗？结论也许会相反因为较 低的竞争强度不会引致企业经营收益的较大波动、不会使之面临较高商业风险、可降低 企 业陷入财务困境的可能性结果，这些企业也许都会偏离甚至厌恶保守。下面关于 有限责任效应和战
21、略掠夺行为模型的述评中会详细讨论这一点。2.1.2资本结构与公司产品市场竞争战略的互动效应研究最早将产品市场竟争情况的研究与企业债务融资决策联系起来的是Hite (1977)、 Alberts and Hite (1983),其研究的核心思想是认为企业作 为产品市场和资本市场的参与 者在两个市场上采取的战略行动具有溢出效应，从而形成产品市场与资本市场之间的 战略互 补关系。但这方面的开创性研究却起始于Brander and Lewis (1986)的有限责 任 效应模型。后续的研究成果基本上集中于三个“分离”的方面：其一，即有限责任模型， 认为企业增加债务比例可以使其在产品市场竞争中更加强硬（
22、增加产量)，从而增强其 产品市场的战略竞争力；其二，是以 Poitevin (1989)、Bolton and Scharfstein (1990)、 产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究Chevalier (1995a,b), Lambrecht (2001)等人为代表的相反观点（考虑到债务合约内生 性分析）战略掠夺行为模型则认为企业的高债务水平会“软化”其产品市场竞争， 使其处于竞争弱势,从而产出减少，收益降低。其三，以Phillips( 1992,1995)和FCovenock and Phillips (1997)等人为代表的债务融资对投资水平的影响效应研究。 这一研究基本 上可以从
23、属于第二种研究支流，但由于其分析视角、实证证据的新颖性，本文有意将其 单独述评。这对后面的模型构建和分析很有助益。 2.1.2.1公司产出与债务的有限责任效应Brander and Lewis (1986)基于债务的有限责任效应理论，通过改进的、需求不确 定下的两阶段双寡头古诺（Coumot)博奔模型分析企业资 本结构对其产品市场行为的影 响：第一阶段企业选择杠杆水平，第二阶段在产品市场上进行产量竞争。研究认为，企 业增加债务比例可以使其在产品市场竞争中更加强硬（增加产量)，从而增强其产品市 场的战略竞争力。他们以随机变量“抽象的”代表了企业面对的环境不确定性对企业 i的收益影响，经营状况较好
24、 时实现的较高的值（分布于给 定区间）对应着企业边际 成本的降低和边际收益的增长。表示盈亏平衡点，即企业的全部收益刚好与包括 债务本利在内的所有成本持平。所以在毛即经营状况较差时，企业经营收益不足以 偿还负债成本，债权人将由此控制企业，而只有在经营状况较好时即时，股东才 能成为企业剩余收益的真正索取者。随着负债比例的提髙（即S值升高，破产概率区间 增大)，边际收益降低，股东与剩余收益的关联度弱化，债权人会最终控制企业。此时， 股东就会促使企业增加产出进而提高边际收益，从而使企业竞争行为趋于激进。这类 似于Jensen and Meckling (1976)关于“资产替代”行为的分析。B&L (
25、1986)模型证 明了企业资本结构会影响其产品市场均衡；有远见的企业有动力精确设计其资本结构， 从而在产品市场中获得竞争优势。如上综述，B & L (1986)的分析模型存在很多未竟领域，后来的研究模型逐步拓 宽其假设，基于区分不确定性的类型、不同的竞争类型、引入破产成本等角度分别对产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究之 作了扩展研究， 产生了很多新颖的研究 结论，具有代表性的有B&L (1988)、Campos (1995)、Showalter (1995)、 Schnitzer& Wambach (1998)等。但以这些研究为代表的 绝大多数模型基本上都拘泥于一期（两阶段）双寡头垄断的对
26、称信息静态分析模式，只 有很少数的研究关注丁多期动态即无限重复博弈，这一方面的开创性和代表性研究有 Maksimovic (1988). Glazer (1994)、Spagnolo (2000)等。(3) 对 B&L (1986)模型的初步讨论反向证据Showalter (1995)从另一个视 角建立了基于不完全竞争市 场的Bertrand价格竞争模 型，分析后认为企业的最优战略债务选择取决于其产品竞争市场上存在的不确定性的类 型-当成本不确定时，价格竞争企业（不同于古诺产量竞争）增加负债并不会获得战略 优势，债务的增加会导致行业价格和预期收益的下降，因此企业宁愿保持较低的杠杆水 平；只有当
27、需求不确定时，增加的债务才具有正的战略效应，此时，单方债务水平的增 加引致了更高的行业均衡价格，参与方均可以从适度增加的债务中获益。这种效应在 Showalter (1999)针对制造业样 本的实证研究中得到了证实 。与Showalter (1995, 1999)的研究结论刚好相反，Schuhmacher (2002)认为古诺 (Coumot)产量 竞争模型只是一种更复杂市场态势的简化模型.此时，负债水平决策在 定价之前作出。因此，遵循“负债一价格”（capacity-price)模式的竞争者会根据（寡头 垄断）市场的不确定性的类型來确定最优的战略负债水平：当需求不确定时，这些企业 不会使用负
28、债，因为他们发现增加的负债导致了其预期收益的下降；而当成本不确定时， 战略性的增加负债才会引致企 业预期收益的提升。对B&L (1986)模型的后 续讨论不 仅仅限于以上研究，在下文关于对略掠夺行为模型的研究成果的述评中，该模型得到了 更加多元的扩展和深入。产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究(4)债务期限与产品市场竞争效应债务的有限责任效应也跟债务的期限结构有关，长短期债务在竞争模型中的典型区 别是在使用长期债务的情况下，竞争的企业之间容易产生共谋行为。Glazer (1994)假 设企业在二阶段产品市场竞争之后偿还债务，通过调整B&L(1986)的模型，研究了产 出推动的有限责任效应模型
29、在企业发行长期债务时的可能结果。结果表明，当竞争对手 增加长期债务时，其产品市场竞争行为往往基于战略性考虑，产出决策相对保守；因为 到期円较近，短期债务则会导致企业竞争行为更加激进，负债因此具有有限责任效应。DasguptaandTitman (1998)关于债务政策与企业定价战略的研究分析了两阶段博 奔中长期负债如何影响不完全竞争企业的定价行为。在一个多期竞争的模型中，价格决 策直接关系到企业未来可实现的现金流。该研究假设：在第一阶段博弃中企业获得的市 场份额在第二阶段仍然存在，且第一阶段结束时，每个企业必须为一个投资项目融资。 在第一阶段，企业要在定高价以回收高利润与定相对低价以确保市场份
30、额之间进行权 衡。因此杠奸企业会选择定高价以获得高利润为其中问投资项目融资（因为第一阶段的 负债成本相对较高)，即杠杆企业对未来利润具有更高的贴现期望，宁愿为更早获得利 润而牺牲现有市场份额。产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究Campos (2000)运用一阶差分的最小二乘回 归方法对1991 一1994年期间的1196家 西班牙制造企业的实证研究发现了与Glazer (1994)相一致的结果：短期负债的增加促 使企业增加产出，竞争行为更加激进；而高比例的长期负债似乎会减少有限责任效应。 但其研究并未显示债务融资来源（银行或商业债务）对产品市场竞争影响的重要性。 Lyandres (200
31、2)探讨了企 业的最优财务杠杆比率以及债务期艰与企 业的进攻性经营战略 之间的互动关系。所以，企业经营战略与其长短期融资结构的选择存在一个互动的对应 性关 联，这种融资选择在多期重复博弈之下的默契合谋战略中更加明显。 (3)多期重复博奔下的默契合谋一一1期负债的彩响如前述，发行长期债务时竞争的企业之间有可能产生共谋行为。Glazer (1994) 的研究还发现：如果所有企业认识到其它企业在面临偿债或清算的阶段时会选择更具进 攻性的行为那么为了减少自身在最后阶段对进攻性产品市场行为的需要，每个企业在 每个阶段都会减少产出并且嗛得高于古诺均衡的利润作为企业偿还负债的准备。因此， 长期负债的使用会促
32、 进行业默契合谋(tacit agreement)的形成。Phillips (1992)也说明 了高负债可以减少产业产量。较高的债务偿付消耗了企业的自由现金流，投资用现金流 的减少使产业的产量水平趋于下降。Maksimovic (1988)在Green and Porter (1984)的模型（不确定需求下企 业暗中削 价的重复博弃）中引入债务因素，设计了一个有Af个非对 称企业无限重复博弃的古诺竞 争产业模型，从而引入多期互 动关系扩展了B&L (1986)模型。研究 发现，增加的债务 使企业更难保持共谋，因为高比例负债（高额的即付利息）也同时增加了企业剩余收益 的索取#股 东背离与竞争对手
33、的默契合谋的强烈动机，从而使产量超过无债务时的 古诺均衡产出水平。在这个意义上，高负债有利于促进企业间竞争；企业间竞争程度的 激增会促使企业背离（长期）负债合谋，产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究但Spagnolo (2000)则认为（高）债务可以成为一个可置信的合谋工具，他使用 Maksimovic (1988)的重复古诺博弈模型却证明了高杠杆有利于形成默契合因为 当管理层与股东达成长期利润分成合约后，会发现企业破产对其职业声誉来说代价很 高。所以，高杠杆似乎也同时对代理成本造成了有利约束。然而，当我们将融资契约的设计本身作为一个战略变量考虑时，Maksimovic (1988) 的结果
34、可能会发生根本性变化。而且以上分析模型多基于外生性的标准债务合约背景 和对称信息静态分析，少数的研究考虑了完全信息动态博弈，但非对称信息动态博弃过 程对于模拟企业间的竞争过程无疑更为贴切。非对称信息理论在产业组织理论中的研究 和发 展推动 了上述研究的 进一步深入。以Bolton and Schaifstein (1990)、Faure-Grimaud (2000)等为代表的开创性文献开始逐步关注在非标准债务合约条件和不同信息分布结 构之下的负债融资与企业产品市场竞争互动关系的研究。2.1.2.2战略破产_掠夺行为模型Brander& Lewis (1986, 1988)认为企业资本结构可以通
35、过两个途径影响其产品市 场战略。其一，是有限责任效应负债较多时，企业有激励追求这样的产出策略，即 经营状况较好时提髙产出，状况差时降低产出。随着负债水平的改变，股东在不同状况 下的收益分布随之改变，这又会改变股东所支持的产出战略。其二，是战略破产效应。 任何企业抵御财务困境的能力都依赖于其资本结构，因此，采用合适的产品战略以迫使 其竞争对手陷入财务困境甚至“出局”可以增加其存续概率。由于企业陷入财务困境的 概率与其资本结构状态一致，这使得战略破产成为债务融资选择影响产品市场行为的第 ”种路径。产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究战略破产（掠夺行为）模型的研究结论几乎与有限责任模型完全相反：高
36、杠杆企业 受制于低杠杆竞争对手的战略掠夺（增产和降价）而被迫降低产出甚至被其逐出市场。 后来的很多研究分别从资本市场不完备、产品市场的不完备、最优债务合约分析与信息 分布结构、融资结构的代理问题、基于税收的产品市场与资本市场的关系等五个方面对 战略掠夺行为模型加以扩展深入，分别对之予以述评非常有助于厘清各种研究所适用的 假设环境，并有利于清晰的对比。本文重点关注前三个方面的研究成果。(1)不完全资本市场与战略破产不完全资本市场对企业产品市场机构的影响研 究可以远溯至Tslser (1966)的“深袋理 论”。该研究认为，相对于产品市场上的 现任企 业，新进企业的资本结构更加脆弱。Tslser
37、(1966)基于不完全 资本市场假设分析得出： 财务结构较为隐蔽的所谓“深袋”的现任企业会通过降低价格或增加产出等掠夺行为将 新对手逐出市 场（至少暂时如此)；但这样的行为在完全 资本市场下则不会成功因 为只要进 入盈利，新进企业往往会维 持其现有融资水平。但Tslser (1966)的研究并没 有正式考虑新进企业的财务结构的“内生性”脆弱的情形。因此，这成为后来研究关注 的一个重点。Poitevin (1989)认为新进企业的财务脆弱性也许是因为一旦举债即会向资本市场 和现任竞争对手暴露其偿债能力等的信息（所以可能不会举债）那时，现任竞争对 手就会伺机掠夺，迫使新进企业迫使陷入财务困境，以增
38、加自身期望收益。因此，掠夺 动机可以看作是新 进企业债务水平的一个递增函数。Kh_aandTice (2000)研究了企 业特征与市场特性如何影响市场中已经存在的企业对新进入者的反应。他们采用最大释 然估计法，样本包括了从19751996 年期间与Wal-Mart企 业(新进企业）进行竞争的 产品市场竞争与上市公司资本结构选译研究69家连锁店（分属于76家不同企业）。研究发现：私有企亚、内部股东控制性企业以 及高杠杆企业均持“新行业慎入”态度（通过降低投资水平)，但经历杠杆并购的企业 则相对激进（通过增加投资水平)，这说明杠杆并购决策不同于杠杆决策。值得注意的是，此时也会存在共谋（contra
39、ctual relationships)的可能。Aghion and Bolton (1987)和Dewatripont (1988)研究发现 ，现任企业会与其员工和顾客签订“共产业特征，产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究12谋合约”以阻止新竞争者进入市场。但此时新进企业也可以通过与其债权人的协同合约 以抵制进入行业后的掠夺行为（Snyder, 1996) 。Ashiya (2000)的研究突破了 KhannaandTice (2000)的研究假设（即只存在一类 新进者 并扩 展了 Poitevin (1989)关于进入成本高低的讨论认为实际上存在着强弱 程度不同的众多新进者，此时，由于市
40、场较为“拥挤”，现任企业也许会有目的的（通 过承诺较低的投资水平广拉拢”弱势竞争者以抵制强势竞争对手入行。Lanibrecht(2001) 指出面临破产成本和税收考虑时的借贷决策会滞延企业进入行业的时机，“入行”的时 机和成功与否取决于现任企业的资本结构：若现任企业財务较为脆弱，新手会很快入行。 同时，若进入成本较低，维持较低利润水平的新进企业会“马上”面临被现任企业挤出 市场的威胁。这与前面的高杠杆企业会面临来自于竞争对手更加激进的投资行为的掠夺 威胁的分析相一致。Chevalier and Scharfstein (1995, 1996)的实证研究也发现 在不完全资本市场下， 杠杆会弱化企
41、业的产品市场竞争。他考察了经济衰退时受流动性约束（即杠杆企业）的 企业倾向于提高价格创造利润以支撑投资和债务成本，因此，受流动性约束的企业在经 济衰退时会呈现 出一种“反周期”（markups countercyclical)涨价的现象。更为有趣的 是，他们发现，流动性约束不仅影响杠杆企业，也会影响非杠杆企业：当产品价格战略 互补和经济萧条时，非约束企业也表现出受到流动性约束的样子，进而也反周期地涨价 以回应受流动性约束的企业。(2)最优债务合约、信息分布结构与融资选择。一个企业常常会通过公开可见的 方式（如股利分配）向资本市场披露某些信息，但该信息也会同时被竞争对手所知晓， 他们会就此信息相
42、机 调整其竞争行为，并因此影响到信息披露企 业（informed 产业特征，产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究13firm)的 经营利润。而当披露方的利润内生性地决定于上述方式时，产品市场效应将促使披露企 业有动机通过其财务政策来披露相关信息。Gertner、Gibbons and Scharfstein (1988)发 展了一个“ 两听众信号模型” (two-audience signaling model)研究分析了当信息披露企 业的融资契约被资本市场和两个竞争对手（two iminformed audiences)知晓后的融资结 因为竞争对手的行为取决于其对信息披露企业与资本市场互动
43、效应结果的 所以信息披露企业的利润将是内生性的。 Gertner等（丨 988)关于检验市场信号的研究主要关注企业如何间接的而不是直接 而明确的通过其资本结构披露相关信息的问题，其主要结论是：均衡的资本市场可以最 大化信息披露企业内生性的产品市场收益预期。从这个角度看，产品市场的结构决定着 资本市场均衡的特征，因此，不应使企业融资市场分析偏离其产品市场的真实状况。 Daves and Tucker (1993)则发现传统财务信号水平与市场竞争之间存在一个直接关 联： 即市场竞争程度越高，信号水平也越高。这与有效市场理论的分析是一致的。Poitevin (1989)沿袭Ross (1977)的资
44、本结构信号理论思想，认为企业债务融资产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究!2可以视为向投资者传递其自身质量良好的价值信号，分离均衡中富有效率的高质量进入 者将会进行债务融资，促使投资者对其证券进行正确定价。虽然新进入者进行债务融资 比较容易受到现任企业的掠夺性攻击，但对于其自身而言，为了向资本市场正确显示自 己的价值类型，采用债务融资不失为高质量进入者的理性策略。Poitevin (1990)构建了一个融资市场和产品市场均存在非对称信息时的进入博奔 模型，研究假设：只有现任企业的成本信息是秘密的，而进入者的成本则是共同信息， 此时，由于现任企业的成本信息不为融资市场和新进企业所知晓，所以只有
45、当现任企业 高成本时，新企业才愿意进入市场：因此，低成本的现任企业就有披露其成本优势信息 的强烈动机，同时，他们也愿意向融资市场披露其他私有信息以求获得真正公平的融资 价格。在均衡状态，由于披露了相关私有信息，具有成本优势的高杠杆现任企业的融资 结构就成为新手入行的有效障碍。但 Poitevin (1990)的理论模型忽视了信息发布的高 昂成本。Dasgupta and Shin (1999)指出，在寡头垄断市场上，企业的资本结构选择会对其 与竞争对手的信息共享和形成同业公会（Trade Associations)的动机产生重要影响。B&L (1986)也认为同 业公会是减少杆杆引致的企业产品
46、市场的 过度激进行为的一种可行路 径。通过同业公会的信息传播可以有效抑制这种过度激进行为，因为这种激进是由对需 求状况的不完全信息引发的。此时，如果竞争对手负愤程度高且信息闭塞，掌握了关于 需求的高质量信息的企业会情愿通过同业公会将信息传播给竞争对手以抑制其过度激 进行为；竞争对手将会以不再激进作为“回报”。这意味着较高的杠杆水平会“赋予产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究!2” 信息闭塞的竞争对手与低杠杆且信息灵通的企业“休战”合作（free-ride)的 动机。可见，在不完全竞争的产品市场，通过信息的获取和分享以消除不确定，会使债务 融资的运用成为一种有效的战略工具（Hughes、Kao
47、andMukheiji, 1998).基于非标准债务合约最优性条件分析以及参与人不同信息分布视角的研究是对上 述信息分布结构早期研究的深入和拓展。这些研究将其视角扩展到传统研究均忽略（或 假设为固定值）的非对称信息、非标准债务合约（合约内生化)、变动生产成本、融资 约束以及制度背景等等因素综合影响下的企业资本结构决策问题。虽然，作为这一方面 的最早研究文献之一，Poitevin (1989)以及Bolton and Scharfstein (1990)的研究检验 了掠夺行为博弈中的内生融资约束问题，但较早系统地关注最优债务合约的设计及其内 生性问题的是FaureGrimaud (2000)的研
48、究。Bolton and Scharfstein (1990)将企亚的融 资约束内生化，提出融合显示机制的最 优 债务融资合约。该合约的一个重要特征是使企业下一阶段可获得的融资与上一阶段的利 润具有一致性，在此基础上，分析产品市场掠夺性竞争行为的产生机理，发现使用债务 融资后企业的均衡产量不升反降，因此在企业无法获得后续融资支持时，很容易招致竟 争对手的掠夺性竞争行为。产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究!2产业特征，产品市场竞争与上市公司资本结构选择研究13由前述，关于多期重复博萍的研究结论（Maksimovic，1988； Spagnolo, 2000)在 考虑将融资契约的设计本身作为一
49、个战略变量时，其结果可能会发生根本性变化。以此 为研究起点，Faure-Grimaud (2000)构建了一个考察公司杠杆与其产出市场战略互动关 系性质和状态的理论分析模型。研究认为，偾权人与举债企业的信息不对称性对企业融 资决策与其产品市场战略的互动关系具有关键性影响。该研究基于非标准债务合约，该 合约假定举债企业在不能偿债时还有从债权人那里获得额外融资支持的可能，理性的举 债企业在预期不能偿债时会采取在债务重组前减少对债权人的支付，然后获得其额外融 资支持的方式来获取更大收益。这种策略无疑会弱化企业在产品市场竞争中的进攻性动 机，导致企业均衡产出低于无债务时的均衡水平。Povel and Raith (2004)等的研究模型首次将正的生产成本纳入其非标准债务合约 的效应研究，该合约假定企业在不能偿债时，合约双方能以一定的概率完成重组，这使 得企业的被淸算概率大大降低，其结果是弱化了企业在产品市场竞争中的进攻性动机。 Povel and Raith (2004)认为变动
