1、 中国企业海外并购案例财务绩效分析以京东方为例 论文导读:：金融危机掀起中国企业海外并购的一股新热潮。然而并购是否真的会给企业带来价值？本文以京东方收购韩国现代 TFT-LCD 业务为例进行并购后财务绩效实证分析，以 EVA 方法并辅之以杜邦分析得出并购后京东方各项财务指标均受到负面影响，投资者价值遭到毁损的结论并分析其原因。最后总结经验以供后来者借鉴并提出适当建议。论文关键词：海外并购，财务绩效，EVA 分析，杜邦分析 一、引言 自上世纪 80 年代末起，逐渐发展壮大的中国企业踏上了海外并购之路。而以加入世贸组织为契机我国掀起了一股海外并购的热潮，一批实力雄厚的企业纷纷在海外寻求并购目标。中
2、石油中海油的频繁出手，联想拿下 IBM 的 PC 业务，工商银行巨额收购南非标准银行股份等案例成了国际金融界被经常谈起的话题2 。 金融危机以来，鼓励中国企业出海抄底的声音一直不绝于耳，中国企业海外并购的步伐也在不断加快。IT 是技术进步最快的行业，企业的并购和重组成为发展的重要途径，跨国并购更是频频发生。本文以京东方并购韩国现代 TFT-LCD 业务为例3进行分析，通过 EVA 分析对并购绩效进行评价并辅之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，从实证角度论证中国企业海外并购是否真正创造价值，对我国 IT 企业海外扩张战略提供借鉴。 二、相关文献综述 Anand 和 Delios(2002)结合 OI
3、L 的分析范式指出投资者自身的核心优势资源和东道国的目标资源性质，决定了跨国并购创造价值的可行性。Aulakh 和 Kotabe(1997)认为，企业在国外市场经营和整合资源的能力受其组织结构、历史经验及目标资源的技术特征等因素制约，这些内生因素对于以跨国并购方式进入海外市场后对本国母公司及海外子公司的绩效有重要影响。Kim 和 Hic Value Added, EVA)也称经济利润，与基于会计指标的传统业绩评价指标相比，EVA 是衡量企业价值和财富创造更加有效的度量标准。从数量角度说，EVA 等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一个公司在经济意义上而非会计
4、意义上是否盈利；营运的真实情况及股东价值的创造和毁损程度论文(二) 杜邦分析： 下面我们再通过杜邦分析方法进一步剖析京东方并购后 EVA 下降的深层原因。 表二：各项指标对比结果 净资产收益率 销售净利率% 总资产周转次数 权益乘数 京东方 同方股份 行业均值 京东方 同方股份 行业均值 京东方 同方股份 行业均值 京东方 同方股份 行业均值 2001 年 2.88 11.1 0.2 3.88 7.5 5.6 0.67 0.88 0.4 1.93 2.17 3.31 2002 年 3.88 6.77 2.5 3.53 4.08 6.46 0.88 0.88 0.3 2.53 2.27 3.25
5、 2003 年 15.24 4.01 2.8 3.93 2.43 6.55 1.17 0.97 0.4 4.02 2.44 3.23 2004 年 5.49 3.95 2.8 2.31 2.24 6.19 0.82 0.98 0.5 4.02 2.83 3.21 2005 年 -38.1 3.49 3.7 -11.1 1.83 -3.03 0.69 0.98 0.3 4.66 3.31 3.09 2006 年 -48.7 4.94 -1.3 -20.2 2.56 -1.07 0.47 1.03 0.3 5.16 3.7 2.36 2007 年 16.34 9.87 -1.3 8.03 4.36
6、 5.9 0.75 0.96 0.3 3.54 3.4 2.36 2008 年 -15.4 3.99 -1.1 -12 2.85 -0.14 0.61 0.78 0.3 2.6 2.82 2.37 表三：杜邦分析 因素分析连环替代法分析表 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 净资产收益率 F 2.88% 3.88% 15.24% 5.49% -38.09% -48.74% 16.34% -15.37% 销售净利率 A 3.88% 3.53% 3.93% 2.31% -11.11% -20.22% 8.03% -11.9
7、6% 总资产周转率 B 0.67 0.88 1.17 0.82 0.69 0.47 0.75 0.61 权益乘数 C 1.93 2.53 4.02 4.02 4.66 5.16 3.54 2.6 替换A 5.56% 4.56% 8.75% 10.86% -36.62% -65.02% 19.47% -31.75% 替换 B 5.17% 6.00% 11.63% 7.61% -30.82% -44.29% 31.08% -25.83% 替换 C 2.88% 3.88% 15.24% 5.49% -38.09% -48.74% 16.34% -15.37% A 因素变动对 F 指标的影响 -1.4
8、2% 1.68% 4.87% -4.38% -42.11% -26.93% 68.21% -48.09% B 因素变动对 F 指标的影响 -0.39% 1.43% 2.88% -3.25% 5.81% 20.73% 11.60% 5.93% C 因素变动对 F 指标的影响 -2.29% -2.12% 3.61% -2.12% -7.27% -4.45% -14.74% 10.46% 如上表所示，并购后的京东方的净资产收益率在绝大多数年份均低于行业均值和同方股份。进一步说明了并购使企业的经营出现了恶化的风险。并购前后京东方净资产收益率发生了较大变化，由并购前的正值转变成并购后的负值，虽然在并购当
9、年净资产收益率有大幅提升，但是在并购后逐渐下降，其中 2005 年、2006 年、2008 年均出现较大幅度的负值，并购前净资产收益率的变化区间为2.88%，6.98%，而并购后净资产收益率的变化区间变为-48.74%，16.34%，净资产收益率离散区间加大，市场拓展的风险逐渐显现。 并购前后销售净利率对净资产利润率的影响最大，其次为权益乘数，影响最小的是总资产收益率。销售净利率在并购后第二年出现了由正直转向负值的质的变化，总资产周转率在并购后第二年也出现了下降，权益乘数并购后均高于并购前，尤其是并购后第 3 年达到案例分析期的高位 5.16，可见并购后公司的各方面指标均受到了负面的影响。 京
10、东方的销售利润率在整个分析期均低于行业平均值，在并购当年及并购后的 2004 年和 2007 年高于同方股份企业管理论文，其他年份均低于可比企业。说明并购在短期内给京东方带来了一定的经营效益的改善，但是长期反而加速了企业经营效益的恶化。京东方的总资产周转率在整个分析期均高于行业均值，但除并购当年外均低于可比企业同方股份，说明京东方作为大型企业在控制库存及应收账款的周转方面具有一定优势，京东方的权益乘数在并购前均低于可比企业和行业均值，并购后权益乘数迅速提高超过行业均值和可比企业，说明京东方在并购前后的财务风险发生了巨大变化，并购交易过程及其后对后期资金投入需求的增加，使企业的财务风险显著提高。
11、 总之，京东方并购韩国现代后，在本文的考察期内 EVA 值均小于零，但并购后进一步恶化；净资产利润率出现不同程度的下降，甚至出现了负值，说明企业的运营损害了全体投资者的利益。综合 EVA 分析和杜邦综合财务指标分析可知，并购后京东方的经营能力进一步恶化，财务运用能力有所加强，然后财务杠杆本身就是一把双刃剑，财务杠杆的放大也会放大企业的财务风险，如果处理不妥，企业将会陷入财务困境。 (三) 结果评价 TFT-LCD 是一个典型的大者恒大和产能决定竞争力的资本密集型产业。厂商只有迅速将产能扩大，成本才能摊薄，采购原材料的议价能力才会提升，产品也才具备竞争能力。随着产业环境的迅速变化，海外和海内的双
12、线扩张成为了京东方不能承受之重。京东方甚至曾作出决定将第五代 TFT-LCD 液晶生产线剥离出上市公司。以下对京东方并购的经验进行总结以期对后来者提供借鉴。 第一，技术整合困难重重，生产无法实现规模经济。 京东方想借收购摆脱核心技术受制于人的局面，然而 3.8 亿美元得来的技术仍未为其换来竞争优势。在京东方搭建 TFT-LCD 第五代生产线的同时，主要日韩液晶面板厂的八代生产线，便已经开始量产。夏普公司甚至已经投入液晶面板第十代生产线建设。 另一方面，对并购来的技术进行消化吸收也不尽如人意。液晶面板的生产类似于手工艺品制作，流程控制、投料比例等关键环节，都依照湿度、温度的变化而改变，完全靠生产线工人长期的经验来把握。京东方计划收购后将技术转移到国内，然后却受到了韩国工会的阻挠论文
