1、中债登副总经理王平：镜像市场风险中债登副总经理王平详解中债曲线功能与影响 本刊记者/柳瑛 中债曲线真正对市场最重要的影响，在于风险管理理念和风险控制机制的强化。 国债收益率曲线每个国家只有一条，这关系着国家对人民币的定价权。 我的梦想是在有生之年，看到人民币国债收益率曲线能成为亚洲其他国家和地区政府发债的基准。10 万亿金融资产利率风险如何计量？公允价值参考基准出台当代金融家：很多债券专家都谈到债券收益率曲线的功能和作用，表现在风险计量、会计核算、业绩评估和资产定价及经济预测等方面。当前中国金融市场中，银监会通知落实后，中债收益率曲线会在哪些方面发挥作用？王平：中债收益率曲线(下简称中债曲线)
2、 定位于公允的中国债券收益率曲线。尽管你提到的都是大家对中债曲线期望应当具有的功能，但从实际出发，各项功能的体现是有一个层级和梯度次序的，而且与机构投资者前台自己编制或自己心目中的收益率曲线，也是有所不同的。首先，中债曲线力求客观、完整地反映中国债券市场的收益率变化情况，这是人们最容易直接感受到的作用。近年来，定期发布的中国人民银行的货币政策报告、财政部的国债管理和市场发展报告中持续引用中债曲线，就体现了曲线的这个作用。第二，尚未被许多人所感受到，中债曲线更深层的基础性功能，是在利率风险管理和会计核算上的作用，而也正是中国债券市场迫切需要强化和完善的环节。债券资产目前约占银行业金融机构资产总量
3、近 20%，利率又基本是市场化的，其中究竟隐含有多大的风险，管理层不能不关注。2004 年以来，新巴塞尔协议和国内三大金融监管部门都陆续提出了市场风险管理要求，要真正落实这个要求，首要条件是要对风险做出客观的识别和计量。比如在对风险价值(Value at Risk)做逐日盯市(Mark-to-Market)计算时，采用内部估计值或采用公允价值的作用与效果是不同的，为纠正前者难免带有的主观性，中债曲线所描述的公允价值就成为对比识别的有效手段。我理解，银监会这次将中债收益率曲线作为金融机构市场风险管理计量参考基准，也可以说是为银行业金融机构所承担的债券利率风险找一面镜子。另外财政部颁发的新会计准则
4、也增加了对于金融工具采用公允价值进行会计处理和损益核算的相关规定。现在证券基金和许多金融机构已经开始采用中债估值作为债券投资会计财务核算的公允价值。第三，通过中债曲线的衍生产品-中债指数，可以十分便捷、客观地反映出单一机构的债券投资业绩水平，为管理层开展科学考核提供参考依据。从现阶段应用角度看，中债曲线主要发挥的是微观基础性的作用，包括风险计量、会计核算和业绩评估等，而这些方面也正是市场当前的现实需求。当基础性的应用范围足够大后，这个指标体系对市场的影响作用也会随之增强。比如被市场成员选择作为交易定价和市场预测等方面的参考，特别是无信用风险且期限结构完整的国债收益率曲线，在这方面的作用会更大，
5、最终有可能会与 Shibor 利率相辅相成，共同构成中国市场化利率体系中的利率基准。我认为，中债曲线等指标体系的作用能否充分发挥，还需要时间的检验和我们这些实务工作者的扎实工作，只有把基础打得足够到位和厚实，其功能作用才能不断得到提升。当代金融家：这次银监会以下文的方式来推动中债曲线在金融机构中的使用，实际进展速度是否很快？王平：首先说明的是，这次推中债曲线作为基准，并非如有人推测的那样是由于银监会主管中央国债登记结算公司(中债登) 。银监会这次做出最终决定前非常审慎用心，反复比较了长达近一年的时间，包括国内外知名的信息提供商如路透、国内大的机构投资人和中债登编制的曲线都列入他们的挑选范围。不
6、少金融界业内人士可能已经注意到，在银监会之前，去年 9 月份证监会已经开始用我们的曲线作影子定价参考，在货币市场基金的债券资产净值核算中使用中债曲线和估值了。证监会并不主管我公司，他们的所为无疑只是出于政府证券监管部门的职责要求。即便是银监会的通知，也没有要求各行必须采用中债曲线，而是给了银行尤其是大型银行很大的回旋空间，他们可以继续使用自己或者其他第三方的曲线，只是在与中债曲线出现较大偏差时要说明偏差原因。这说明银监会的首要目标是为更好地衡量各行的市场风险而找出一个公允标准，次要目标才是推广应用中债曲线。当然，有了监管部门的帮助推动，无疑是给我们的中债产品的推广应用提供了大好机遇，但能否真正
7、抓住这个机遇，在短时间内确立公认的地位，也还主要靠我们的自身努力。当代金融家：您认为他们选定中债曲线最重要的依据是 什么？王平：与其他各家竞争者相比，我们具有中立性，不参与债券投资，所以编制的曲线不会被自身投资盈亏所左右，而是以尽可能客观全面公允地反映市场为目标，在机制上有独立性，具备取得较高公信力的条件。另外，银行间债券市场的发行登记、托管、结算及兑付业务都通过中债登办理，我们与债券市场有着天然的紧密关系。同时，中债登是国内唯一专业的债券市场中介服务提供者，对于债券曲线、指数等，从专业化和关注程度上我们比任何其他机构都要高。当代金融家：据说中债曲线的设计、维护成本很高。中债登投入了多大的人力
8、、物力来做这件事？王平：不考虑我们前期长达 8 年漫长的研发过程，仅从目前日常维护的角度看，从常态的业务到技术支持，都需要有一支专业队伍天天盯，中债登有十几名员工在承担相关工作，从设备到人力成本，要保证正常的工作每人每年的平均费用应该在 3040 万元之间。这如果作为一个共用的社会产品，成本并不是很高，但要作为单一机构自用的产品，成本就不小了。所以对于中小银行而言，直接采用中债曲线更加经济、合理，也更加方便，这也是银监会所倡导的。不能对 2200 亿资产缩水掩耳盗铃强化债市风险观当代金融家：目前国内的债券市场并不完善，比如存在很多个券交易不连贯的问题，长期债券的发行数量也很少，导致一些期限的品
9、种很欠缺，这些都会影响到中债曲线的形成。怎样克服这些困难？王平：我们在 1999 年开始研发债券曲线时，当时面临的困难比现在还要多，市场上期限品种的缺失更严重，市场价格断点也更多。但是我们反过来想，曲线出来以后也许反而能帮助市场把不合理的波动熨平，市场趋于合理又会改善曲线的编制条件，这样一来鸡生蛋，蛋生鸡，就会进入良性循环了，尽管它初期看起来不够好看。所以我们还是开始着手做了这项工作。在市场不够成熟和完善的时候，要让曲线尽可能准确地反映市场真实情况，需要掌握一些技术或技巧，来准确甄别和剔除掉市场中的一些异常价格和信息。而这些技术或技巧源自曲线编制人员对市场的熟知和深刻理解。此外，我们还会利用作
10、为债券结算机构的优势，经常同以异常价格结算的债券交易双方进行私下沟通，以了解他们的真实意图，并总结出规律性，在维护曲线时考虑进去。值得关注的是，目前财政部和全国人大对国债发行工作非常关注，对于发挥国债金融功能的认识提升也很快。去年实现了国债余额管理，今年又发行了 30 年期国债，并确定了1、3、5、7、10 年国债为关键期限券种，以后每年将连续、滚动、定期发行，这对于编制出期限结构完整的国债收益率曲线意义重大。在短期收益率方面，目前已经有了央行票据，今后也有发短期国债的空间。当代金融家：中债曲线的广泛应用，能否有助于改进当前债券市场的缺陷和不足？比如在提高债市流动性等方面产生影响。王平：从理论
11、上讲，一个公允的收益率曲线肯定能促进交易的活跃和理性，因为各券真实价格比较容易发现，异常价格也容易被监控了。不过通知下发时间不长，从对当前市场的观察中还没有看到有明显的变化。我个人认为，中债曲线真正对市场最重要的影响，还在于风险管理理念和风险控制机制的强化。过去普遍采用的债券投资组织结构，是前、中、后台共同组成债券小组，组长基本是交易员，他的投资偏好往往是追求盈利，而且拥有足够的话语权，别人无法监督，这肯定会有风险。从去年开始，银监会强调国内银行的中台、后台要独立，这是一个十分重要的体制性安排。但仅仅独立还不够，因为中后台人员不如前台交易员对市场了解得充分，对话找不到平台，致使与前台之间的摩擦
12、成本既高又难以达到监控的目的。现在银监会推出统一的风险计量参考基准，给了中后台人员一个有力的工具，大家只对着一个公允标准来讨论，效率和效果就会好得多了。同时，中债曲线每天更新，通过逐日盯市能防患于未然，防止市场风险的累积。比如过去遇到债券价格大幅下跌，金融机构采用历史成本法只是掩耳盗铃，亏损虽然不反映，但持有低息资产的事 实仍在。逐日盯市将可能在时间上积聚的资产贬值风险在每一天揭示出来，并采取措施予以化解。此外，曲线对于平衡债券发行人和承销商的利益分配能够起到很好作用。由于传统上银行具有强势地位，在企业发债过程中，个别银行会要高价。企业既缺乏专业知识又没有参照对象，往往会多支付 10 或 20
13、 个基点(BP)的利息。有公允的债券收益率曲线作为对当前市场的客观反映，企业对照发债期限就能够知道承销商给自己制定的风险加点是多少、是否合理，使企业债的发行定价更加合理。当代金融家：在当前中债曲线推广过程中，遇到的压力主来自哪些方面？王平：首先还是前台交易员的观念转变，需要一定的时间，毕竟谁都不愿意有人对自己的投资决策“指手划脚” 。还有一个因素，就是当前处于加息通道，债券资产市值在不断缩水。按照相关中债指标计算，从今年初到 6 月底，国债、金融债、央票和短期融资券共缩水 2200 亿元左右。显然，推出中债曲线会使这种缩水情况一定程度地被揭示出来，这肯定会使人不愉快。我们能真实感受到他们的压力
14、。在 6 月底各家机构要出半年报的时候，金融机构都在关注中债曲线，有不少人指责我们的收益率高了，要求调低。但不坚守客观中立立场是不负责任的表现，所以我们没有迫于压力而对收益率做调整。尚不完善的市场环境给我们的推广工作带来一定困难，但反过来也说明了推广中债曲线的必要性。防止被境外曲线编制机构操纵紧握人民币定价权当代金融家：从更长远的时间来看，中债曲线其他功能将发挥得越来越显著的作用。这将表现为什么形式？王平：中债曲线族中，最重要的一个组成是国债收益率曲线，这是国家无信用风险的金融资产，将会对其他金融资产定价起到基准作用，就是在此基础上期限相同的金融资产再加上一定的风险溢价或流动性溢价。所以像新加
15、坡、中国香港地区，政府即使没有财政赤字，也要发行债券，来为市场找基准提供依据。而对于中国来说，随着经济保持健康快速发展，人民币在亚洲地区的影响力也会越来越强，更进一步，我的梦想是在有生之年，看到人民币国债收益率曲线能成为亚洲其他国家和地区政府发债的基准，实际上，这也是一个大国所应该起到的作用。上面谈的是理想，从现实情况看并不乐观。当前除了我们，还有一些境外机构在编制中国的国债收益率曲线。与大家熟知的新华富时发布中国股市指数、在境外推出股指期货产品不同，股指可以有很多个，但国债收益率曲线每个国家只有一条，这关系着国家对人民币的定价权。如果曲线是海外机构编制的，就存在一个风险-通过操纵编制机构来影
16、响中国金融市场。前面形容曲线是一面照看风险的镜子，如果编制者把镜子做成“哈哈镜”，就会无法看清自己风险的真实面目了。比如编制机构前期蓄意帮助参与者掩饰损失，在需要的时候将风险暴露就会形成恐慌，最终受损的是中国的金融机构、中国的百姓和中国的经济。但我们绝不是排斥与境外机构的合作，路透早在 8 年前，我们刚刚开始探索编制曲线时，就给了我们很多的帮助；银监会通知发布后，彭博也主动上门洽谈开展合作。我们的基本态度是与信息提供商之间多合作少竞争，以共同增加行业价值、共同促进人民币债券市场竞争力的提高为一致目标。当代金融家：从国际情况来看，金融市场成熟国家比如美国，在历史上并没有一条统一公认的债券曲线，但
17、也没有因此而造成很多危害。对此您怎么看？王平：美国并非不希望拥有统一的标准，而是难以推动这件事情的实施。2004 年美国一著名金融法学家就专门致信美国证监会，指出美国公允价值标准不唯一，方法不透明，造成了财务风险。但美国作为一个自由市场国家，难以由政府出面推动统一标准的形成，所以始终没有解决这个问题。对于美国的金融机构而言，多少年来的充分竞争和市场起伏已经使他们拥有了成熟的风险控制意识，自我约束机制较强，所以在这方面没有爆发大的风险问题。另外，和当前中国的人民币面临的情形不同，二三十年前美元在全球确立主导地位时金融市场远没有今天这样发达，全球一体化程度也不像现在这样高，受到冲击的可能性和强度远
18、远小于现在，所以也没有遇到大的波折。但这并 不意味着美国的情况就是最理想的，他们也有他们自己的问题和困难。当前全球金融市场已经迈入证券化时代，一国拥有统一的债券曲线成为趋势。在去年，菲律宾政府已经在推动了本国统一标准的形成。我们应顺应全球发展的趋势，以大国的心态来实现自己的发展和对别人的超越。中债曲线发展历程中债收益率曲线的编制方法经过了逐步的完善过程：1999 年：中央国债登记结算有限责任公司编制了中国第一条债券收益率曲线-中债收益率曲线，并通过中国债券信息网对外发布；1999 年：中债曲线完全依赖于市场数据采用连线插值模型；2003 年：中债曲线在市场数据基础上结合人工询价，采用的模型为多项式拟合法；2006 年：多项式等拟合方法虽然是目前国内较常用的收益率曲线构建模型，但中债结算公司在实际应用中发现该类模型带有固有趋势性等劣势，经反复研究比较，自 2006 年起，中债曲线开始采用 Hermite 插值模型，依据市场及成员估值数据进行构建。通过一年半以来的市场检验，该曲线构建方法更适合中国债券市场实际情况。
