1、1摘 要：本课题探讨了大型企业集团的金融风险特质，指出企业集团的风险根源于其组织边界的“双重模糊性” ；进而，作为组织边界模糊性的体现关联交易特征可看作企业集团金融风险的内在特殊性。本文从理论上对企业集团金融风险特性进行了阐述，并在此基础上探讨了当前环境下的风险来源和形成机制，并结合山东省重点企业集团进行了实证分析。关键词：企业集团；金融风险；关联交易；实证分析中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2008）03-0029-04大型企业集团金融风险特性及成因的实证分析于明星 1（山东大学经济学院，山东 济南 250100）大型企业集团具有相对复杂的产业组织结构，与
2、之相关的金融风险表现出不同于单体企业的显著特征，风险波及面广、涉及金额巨大，具有不同程度的系统性风险特征，往往对区域经济运行和金融稳定形势造成明显冲击。本文探讨了企业集团金融风险的内在特殊性和形成机制，并结合山东省 78 家样本企业集团的调查数据，对主要风险因素及其治理进行了实证分析。一、大型企业集团金融风险的内在特殊性企业集团的金融风险是指企业经营风险和财务风险通过融资渠道对金融系统所产生的影响，其特殊性源于企业集团所特有的组织形态，其内涵是金融风险和企业风险的交叉和相互作用。企业集团的风险特质往往随其规模增大和内部关系复杂程度提高而更趋显著，因此本文主要针对大型企业集团进行分析。（一）企业
3、集团金融风险与其组织特征紧密相关企业集团是现代公司制度演进过程中出现的复杂组织形态，通常是由多个法人企业联合而成的多层次企业群体，其组织特征主要有：第一，企业集团作为一个整体通常不是严格的法律概念，而是多层次法人企业联合体，属于中间组织范畴。第二，企业集团具有多种形式的联系纽带，主要包括资本（股权投资）联系纽带、控制契约联系纽带以及派生于资本联系纽带的其它联系纽带，如人事连锁（interlocking directorate） 、表决权协议（voting 1 作者简介：于明星（1977-） ，男，供职于中国人民银行潍坊市中心支行，山东大学经济学院研究生。2agreements）等。西方国家企业
4、集团发展过程中，资本的相互渗透和联合是其主要特征，如欧洲的康采恩（Konzern） ，而亚洲的许多企业集团，多是依靠自然人建立关系纽带。许多企业集团的联系纽带兼具资本和非资本特征，形成多元复杂控制关系，使其组织形态具有朦胧性。第三，控制权是企业集团组织概念中的核心要素。企业集团的形成必定基于特定的经济目的，并在组织形式上呈现核心导向性。上述三个方面的组织特征是把握企业集团金融风险的出发点。（二）企业集团独特的金融风险根源于其组织边界的模糊性作为企业组织发展的必然结果，企业集团无论在宏观意义还是在微观角度上，都具有不可替代的组织优势。本质上，企业集团兼具企业属性与市场属性双重特征，因而具有“放大
5、的市场替代功能” 。企业集团的双重属性使其组织边界也具有“双重模糊性”：其一，企业集团的内部市场属性决定了企业集团与外部市场之间的边界是模糊的。其二，集团内部成员企业间的边界具有模糊性。这种“双重模糊性”使企业集团具有超越一般企业的“市场优势” ，其作为一种松散的组织体，却可以紧密地组织经营活动，甚至滥用控制权而能避免承担相应的法律责任。成员企业在法律意义上享有的法人独立性，在集团内部控制与被控制的组织关系中往往难以得到充分保障。这种组织边界的模糊性在一定意义上是企业集团不当行为和风险的根源。（三）关联交易是企业集团金融风险的内在特殊性关联交易是企业集团组织边界模糊性的现实体现。企业集团与关联
6、交易有着“天然的、应然的联系” ，关联交易是企业集团存在的必要前提和现实选择。企业集团潜在的诸多风险因素，如过度负债、操纵利润、隐匿风险、债权抵消等， “可能既是违法性与不公平性的伴生物，又是独立存在的关联交易之动机和结果” 。国内外众多企业集团风险事件大都与关联交易有着密不可分的联系，典型的如美国安然公司，安然事件发生在资本市场和监管制度相对发达和完善的美国，揭示了企业集团风险的隐蔽性之强、危害之大与规制之难。二、我国当前环境下企业集团的风险来源和成因在我国当前以银行信用为主导的融资体系中，企业集团的金融风险主要表现为银行的信用风险，风险来源和形成因素存在于企业、银行、外部规制环境及其相互之
7、间的关系。（一）企业集团金融风险的关键因素是其自身的风险倾向首先，是潜在的过度融资倾向。大型企业集团代表了资金需求方最优势的方面，其“规模优势”一般会产生“信用优势” ，进而转化为“融资优势” ，使其在融资额度、定价等方面掌握主动，而集团特有的内部关联担保等方式又在形式上满足了银行的风险管理要3求。来自银行方面的信贷营销有时甚至导致企业被动融资局面的出现。其次，资金的易得性显著增强了企业集团最大化利用资源的能力，助长了多元化扩张和非理性投资的冲动。许多大企业集团往往在高速扩张中无力抵御来自周期性波动和政策约束条件变化的冲击，致使风险集中暴露。第三是道德风险倾向。企业天生具有隐瞒信息的偏好，大型
8、企业集团往往借助其复杂的内部关系和关联交易，随意调整合并报表中的关键数据和从属企业的资产负债结构，刻意降低整个集团的透明度以逃避外部监督和约束，由此引起的信息不对称风险较之单体企业显著增加。（二）企业集团的关联交易特性打破了传统的银行与单体企业的债权债务关系和借贷规则对银行风险管理而言，企业集团风险主要来自不当关联交易行为对传统管理体制的挑战。首先，大型企业集团复杂的关联关系纽带、多元化和跨区域经营等特征加大了银行获取信息的难度并提高了信息获取成本，导致信贷决策失去客观基础，实际操作中易引发授信总量失控。其次，内部关联担保使企业集团的系统内风险不能有效向外扩散，且成员企业的经营财务状况具有较高
9、的同质性和关联性，整个债务链条相对脆弱，银行债权实质担保不足。第三，关联交易使企业集团风险具有延迟暴露特征。关联交易为企业集团隐匿或转移风险提供便利，易导致局部风险的积累和扩大，当风险发展到一定程度被触发时，往往产生多米诺骨牌效应，经由关联关系对整个集团甚至集团以外企业形成大面积风险冲击。（三）不对等的融资关系下潜在“双重预算软约束”风险第一重预算软约束关系存在于银企之间。大型企业集团往往利用其“市场优势”和银行间的同业竞争关系分散银行间的债权合作，从而将债务约束功能“软化” 。第二重预算软约束关系存在于银行、企业与政府之间。大型企业集团在国民经济中具有重要的战略地位，往往会得到政府的重视和支
10、持，但过于紧密的政企关系可能会助长风险，1990 年代韩国企业集团的衰落即反映了政企关系、融资体制等方面存在的扭曲。（四）来自外部规制环境方面的风险因素企业集团的风险特质对外部规制环境提出了更高要求，对此各国普遍予以高度的立法重视，将其作为公司法、会计法、税法以及银行法、证券法等法律体系规制的重点。但大型企业集团的组织形式复杂、关联交易等不当行为的隐蔽性强，往往使外部规制措施难以奏效。在低效率、低违规成本的规制环境中，企业集团能轻易地逃避外部监管系统的监督和控制，从而产生滥用控制权、不当或恶意关联交易、财务不透明甚至财务欺诈等公司治4理和违法违规问题。三、对主要风险因素的实证分析：以山东省为例
11、山东省既是国资大省，又是民营经济大省，在经济体制改革过程中，各种所有制结构和组织形式的企业集团得到快速发展，区域经济结构表现出鲜明的大企业（集团）主导特征。但近年来，也相继出现了万杰等一系列风险事件，这些事件反映了当前大型企业集团面临的一些共性问题。我们从山东省 17 地市选取了 78 家有代表性的企业集团，基于横截面数据对主要风险因素进行实证分析。样本企业基本情况如表 1： 根据前述风险因素分析，企业集团的金融风险来源主要存在于三个方面，据此定义三个解释变量：Xent 、Xcrm、Xenv（见图 1） ，分别为其选取二级指标 （见表 2） 。根据图1 所确定的关系图式，对企业集团的风险值与风
12、险变量的相关性分析如下：5（一）基于 Z-score 模型的企业集团风险状态判别变量 Y（Z-score）表示以多元 Z 值判别模型 得出的判别值为衡量的一种近似的风险状态。据对 78 家企业集团合并报表分析，2006 年企业集团的风险面（Z 值低于 1.21 的企业占比）为 20.5%，其中，Z 值低于 1.5 的企业占比 38.5%。2007 年企业集团的风险面为23.1%（依据前三季度数据并稍作修正） ，Z 值低于 1.5 的企业占比达 33.3%（图 2） 。按照Z 值判别模型的标准衡量，样本企业集团的整体风险状态偏高。风险企业的 Z 值判别主要反映出以下问题（如下页表 3）：（1）短
13、期债务清偿能力差。2006 年风险状态企业的 X1 均值为 -0.026，2007 年为-0.018，表明企业短期负债过度，偿债压力较大。 （2）企业财务杠杆过高。2006 年，风险状态企业的 X4 均值为 0.15，2007 年下滑至 0.14，个别企业指标甚至不到 0.1，企业负债扩张超出了合理限度。 （3）盈利能力和资6产周转能力不足，2006 年风险状态企业的息税前总资产利润率仅为 6.4，总资产周转率仅为 41.9，部分企业尚不足 30。（二）变量 Xent、Xcrm、Xenv 与 Y（Z-score）的相关性检验1. 对变量 Xent 的检验。变量 Xent 下 6 项二级指标的分
14、组检验结果显示，其与 Y（Z-score）的相关性如下页表 4。指标测度结果显示，来自企业集团自身的风险因素体现在以下方面：（1）非相关多元化扩张潜在较大经营风险。变量 RLT 和 PCR 对 Y（Z-score ）的解释力较强，相关系数分别为 0.827 和 0.902，近两年来有 16.7的样本企业在非相关行业有较大投资，16.7的银行认为样本企业集团近年来新上投资项目“潜在的政策风险较大” ，银行对样本企业集团“所处行业的市场风险和政策风险”表示出较高的关注度。 （2）高负债追逐高利润的运作模式降低了企业的风险抵御能力。变量 GCR 与 Y（Z-score）的相关系数为 0.733，也具
15、有较强解释力，样本企业集团加总的债务权益比为 150，其中 21.8的企业在 200以上；如考虑或有负债因素，19.2的企业集团资产负债率超过 90。样本企业集团中已有 12 家被银行发出“负债率过高”的风险预警信号。 （3）关联关系的复杂性是重要的风险因素。对变量 AFC 的判别显示，其与 Z 值的相关系数为 0.89，38.5的企业集团复杂程度偏高、成员企业独立性差。2006 年以来，银行共对 9 家样本企业集团发出“关联企业多且结构复杂”的预警信号。2. 对变量 Xcrm 的检验。变量 Xcrm 涉及 7 项指标，与 Z 值的相关性如下页表 5 所示。7指标判别显示：（1）企业用贷规范性
16、与其风险程度高度相关。变量 DTR 与 Z 值的相关系数为 0.927，15.4的样本企业存在短贷长用、改变贷款用途等不规范行为，部分风险企业存在内部资金调用频繁、承贷主体和用贷主体分离等严重贷款违约行为。 （2）部分企业对银行贷款依赖程度偏高，变量 LFR、LLR 与 Z 值的相关系数分别为 0.785 和 0.819，解释力均较强。55.1的企业集团其项目资金来源中银行信贷资金占比在 50以上，部分企业在 70以上；指标 LLR 大于 1 的占 34.6，个别企业甚至达 400%，贷款保障程度低。（3）变量 LIR 的相关性表明，企业集团的风险倾向与银行的授信行为和信用尺度把握显著相关，分
17、组检验结果显示，风险最高档企业集团的 LIR 值为 300，远高于其它档次和平均水平。 （4）变量 BKN 和 ORL 的相关性说明企业多头融资、跨区域融资行为潜在一定风险因素。样本企业中近 80都有异地融资行为，授信银行在 6 家以上的占 56.4，其中有 24.4在 10 家以上。3. 对变量 Xenv 的检验。变量 Xenv 由 4 项定性指标综合测度，分组检验结果如下页表 6 所示。指标判别显示：（1）会计、信息披露准则的执行质量是影响企业集团风险的重要因素，FSR、DCR 的测度值与 Z 值相关性较强，相关系数分别为 0.818 和 0.739。 （2）CGR 的相关性表明，企业集团
18、内部治理系统缺陷对风险程度具有一定解释力，样本企业集团中有34.6存在股权高度集中现象，约 1/4 的企业尚未建立起规范的公司治理架构， “监事由董事、经理和财务负责人兼任” 、 “董事长和总经理由一人兼任”以及未设独立董事的企业占比较高。调查显示，银行普遍对企业的管理、决策风险关注较高，已有 3 家银行对其集团客户的治理结构缺陷进行了风险预警。 （3）变量 GER 与 Z 值的相关性较低，但检验结果显示，部分企业集团的独立性较差，地方政府在企业融资中发挥重要作用；18的银行认为地方政府对其集团客户的经营决策有重要影响。8四、防范大企业集团金融风险的建议一是限制企业经营管理和融资环节的风险行为
19、。加强政策引导和管理，促使企业集团集中业务于核心能力领域，限制盲目的多元化和短期行为；推进企业集团改革，改善资本结构和治理结构，降低经营决策风险。在从紧的货币政策背景下，银行的大企业集团信贷政策必须做出调整，控制授信额度并提高风险管理要求，消除交叉、关联债务担保，限制基于关联担保的信贷投放；增设信贷合同中的预防条款，强化债权约束。二是理顺政企关系，进一步推动企业集团向独立的市场主体回归。其一，转变政府职能，减少对企业经营行为、融资活动的不当干预，增强企业的独立性。其二，逐步建立市场化的风险企业退出机制，让经营失败的企业和做出错误决策的银行承担相应的责任，弱化业已存在的预算软约束预期。三是理顺融
20、资关系，降低信息不对称风险。加强债权银行间的合作，确立“多对一”的银企关系和“俱乐部”型信贷合作模式，变被动的风险共担为主动的一致防范。监管部门和行业协会应在促进银行间债权合作方面发挥更重要作用，推动建立制度化的合作框架，减少“垒大户”及“羊群行为” 。着眼于长期，则应转变以银行信用为主的融资模式，推动大型企业集团逐步构建基于资本市场的融资关系。注：表 2 中的定量指标通过山东省重点企业集团监测信息系统获取数据；定性指标通过专家打分法量化，由被调查企业主要贷款行信贷经理依据调查问卷给定标准按照 9 级判别法赋值，汇总后取均值并作标准化处理。多元 Z 值判别模型（又称 Altman Z 值计分模型） ，是由美国著名学者奥特曼9（Edward Altman）提出的可在未来五年预测公司财务困境的多元判别模型。按照奥特曼研究结论，Z2.9，财务状况良好，破产概率很低； Z1.21，财务陷入困境的概率很高； 1.21-2.9 之间，为灰色区域。参考文献：1李建伟：关联交易的法律规制 ，法律出版社 2007 年版。2武剑：内部评级理论、方法与实务 ，中国金融出版社 2005 年版。（编辑 耿 欣）
