1、市场表现影响企业资本结构调整吗J 企业管理回由 1.it 翻 E 咽阴雨市场表现影晌企业资本结构调整吗?闵升，韩立岩(北京航交航又大学级济管理学院，北京 1 侧)83)摘盯上市公词资本结构调整能力的研究在中国还比较少见，灾章选摔沪深股市上市公司 1996 年至 25 年的数据，实证分析负债的净发行、股权的净发行和股价波动对公司资本结构调整的影响，检验市场波动是否对企业资本结构调整产生影响。 关.诩企业资本结构;动怒调黠:市场波动【中困分类号】凹 71 文献标识副)A【立章编号)H 刷刷 2768(2009)03 响。143-04 国际上研究资本结构的文献汗牛充栋，但是关于资本结构动态调整能力的
2、研究并不克分。现帘的一些文献多数探讨了资本结构的动态调整速事及调整戚本问题，iMl 却忽略了股票市场的表现对公司资本结构及其动态调籍的重要影响。IvoWelch 例(2 倪鸿)针对美国上市公司的实证研究发现:公司股权与负债调整相当活跃，但当股票市值波动改变资本结构时，公前并没有利用负债及股权的调整进行逆股市操作以主动适应资本结构的变动，调整的结果进一步扩大了股市对资本结构的影响。孔爱国I(2005)研究了我国资本市场的资本结构调整能力问题，结果显示上市公司的资本结构主功调整的有放方法是负债调整，应对股市波动的调整能力在逐渐加强。从直观上看，公司资本结构的调糙的确受公司股票价格被动的影响，只是影
3、响程度在不同的市场上表现各鼻，特别是对于像我阔资本市场这种曾经有大最非流通股存在的特殊情况，结果更不确定。既然上市公词调整资本结构的渠道不再是单一的负债调整，那么公司町以根据股票市场的表现来调整资卒结构，以利于实现公司价值最大化的目的。文章通过借鉴IvoWelch 的方法，选择不同的样本期和时间蹄度区间，更加详细地研究了目前我闰上市公司的资本结构调整问题。、基本模型上市公词调整资本结构可以通过以下两种方法:一种是主动调整，即公司管理屠龙动通过变动债务和股枝比重进阳改变公司的资本结掏;另一种是被功调整，即带虑市场榄功造成股权市值的变动引起的资本结构的改变。我们使用 IvoWelch(2 刷间)提
4、出的模型来描述资本结构主动调整和被动调整的拆分:AD 日，俨 0+，IOR 叫+2ADR，+8, (1 ) 其中.ADR，是代表公司 t 年的实际资本结构比率，即 ADR严 7039;-K 表示的是考虑公司股权市值披功对资本结峭的影响。理论上，公司资本铺构的调整存在两种极端情形，由此提出假设:收稿因朋)2(用 7-12-18!你者简介)I 到升(1978 叶，女，辽宁人.北京航空航矢大学经济管理学院博士研究生.研究方向:公句金融:韩立者(1955.舅，北京人，北京炕空航天大学经济管嘿学院教授、博士 i 导师.研究方向:资产定价、风险管援、公司余融、数理经济。143 ?#0046990?#004
5、6990?#0046990?#0046990?坥?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?光?庡?#0046990?#0046990?务?#0046990?汣?#0046990?#0046990?#0046990?桭?#0046990?梵?#0046990?#0046990?#0046990 栨?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?硴?#0046990 熡?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046
6、990?#0046990?#0046990?#0046990?务?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990? 琫?#0046990?#0046990?瓄?#0046990?璵?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990
7、?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?瓄?
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12、046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?110:上市公司会充分调黯资本结构，意味着(I)式中:，=?#0046990?，FlH，:上市公司究金不具备资本结构调整能力，即完全不作调整: 剖，a:z=O 实陈情况是任例家公司都不会处于这两种极端情形，公词一般都会根据市场的表现和企业的经营战略，主动地或是被
13、动地进行资本结构的调黯.当然公司调整的策略和力度也各不相同的。而分析资本结构的实际变动，才 2 要来自两个方面:是负债的净发行量，用 TI川 N1.呻窍DENIHk 陆=笃 EQ，r 恤吨甲 EQ，.刊(1 恼+鸟凡. 陆)褒 2 斌民，迫盟关注的是由股禀市场引起的流通股市值的型变 E 功对资本结构的影响 二、数据捕始与变量选择和备华份样本敏 2004 (-)散据描述 1219 我们选择了 1996 年 1 月至 25 年 12 月在沪部阴市只发行 A 股的所有上市公司。对样本公向进行了如下筛选:(1)剔除金融类上市公词;(2)剔除股东权益为负值的公司;(3)剔除数据缺失的公词。另外由于研究需
14、要，样本期的公司烹少要有连续两年的数据资料，经过筛选最终各年的研究样本数如表 1 所示。数据均取自 WIND 数据库。(二)囊征变量的选择本文所使用的统计变最如表 2 所求。三、实证结果随窍随征变.变.符合古立附放一)镜计描姐口，负债价值 flirs.囱价值计算股悦价值接巾的 r 班.碍于流通股吁非流通股价值之糊在进行四归之前，首先给出了各变量的统计描述主 EO 流 iti股 l!?#0046990?倪搏斗流 iI!i 股年底收 li 价 IJ 股敷巢再 l 分析结果，如表 3 所示。在 1996 年班 2005 年间，所有 UEQ 1 在流通股账而价值等 F 年底的每股净资产与 1iiil!
15、i 殷殷数藕稠 AOR. 资丰结构AOR,=)/( (i,+O,) 样本期的上市公司的市值和账丽价值的均值差别并J1)N础负债的 J 节发 H.J1)NI,.=O. .- O, .他.ft!1 咋年的股票收益事不大。平均资中结掏比率为 34.6%，低于通常我们按ENL 川股似的 1 争变化耐 ENl 峭坦问旷 E 啡，.(+.) 账面价值计算的结果。除此之外，我们还分析了影响 10 盹脯公司的外I?#0046990?资卒编构 IOR 他恻 g 价 EQ 馈，1)州附 DMEUEQ 冲0?lr. 蛐0.000。剑皿0.053 也咀沁0.167 O. 0.000 0.251 整比重的总糊。7 刃吼
16、叫 m 划 r，.HI 帽础;。l 曲0.1 例。 ， ，:!O。回03160.199 血很闭目综上所述，公司吏要通过调藕负债和股机的发杭州属0.007.0.042 OJ29 血棚。例。;捕。.011.o.a!2 0.493 行量来吏动调想资本铺构，这种调整几乎可以消除股价的波动对公剖资本结构的破功影响，从阳保持公司的目标资本结构。比较这两种调整方法可知负债调整明显高于股权的调辑力度。(工)模型估计从上述统计结果可以着出我国上市公司更多地是以负债与股权的净发行来调整实际贸中结构，且调整量逐年加大。偏我们贸关注的是当前的资本结构是受历史资本结构的影响，还是受外延资本结构影响?对此我们进行如下回归
17、，模剧为:ADR 陆 2。+自，IDR，.呻+ 2ADR,+ e (3) 我们采用Fama-M 配 he 由8J 横截阻四归方法对方程(3)进行回归，结果如表 4 所示，显浓未来的资本结构比率大部分是基于当前资本结构比率所进行的调藉，这一比率大概占到 90%左右，但也会针对由市场波动引起的外 144 ?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?啅?#0046990?#0046990 幄?#0046990 呄?#0046990?#004699
18、0?泒?#0046990?偡?#0046990?#0046990?钦?#0046990?淄?#0046990?#0046990?渳湬?渱?溺污?侣俦?#0046990?#0046990?漭?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?氽?俦?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?刬乌牄?#0046990?#0046990?#0046990? 浡?#0046990?#0046990?#0046990?钦?#0046990?#0046990 湥?#0046990?#0046990?#0046990?住?#0046990
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23、990?#0046990?#0046990?整?#0046990?泒?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?桴?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0
24、046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?泋?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?#0046990?
