1、固定收益证券的市场风险度量证券市场固定收益证券的市场风险度量甘肃省信托投资有限责任公司温民军由于 1995 年英国霸菱银行因操作日本股票指数期货失败而倒闭,1997 年东欧和亚洲金融市场的剧烈波动,1998 年由于卢布贬值而导致的购买俄罗斯债券的投资者的巨额损失,使得金融学家们对金融机构所面临的市场风险日益重视,并且通过多种手段来度量和防范市场风险.所谓市场风险就是金融机构在从事金融活动和金融交易时,金融市场情况由于各种因素(如市场利率,资产价格,市场的波动性,市场的流动性等)的影响而发生变化,引起的金融机构未来收益的不确定性.测量市场风险的重要性体现在以下几个方面:(1)为高级管理者提供所面
2、临市场风险的信息;(2) 通过测量投资组合市场风险,为投资者设定持仓限额;(3)通过比较不同金融资产的风险收益水平,确定合理的资源配置;(4) 通过比较不同投资者的风险收益水平,对其作出业绩评价;(5)通过测量投资组合市场风险,制定金融机构各自的风险控制政策和指标.本文限于探讨目前国外测量固定收益证券的市场风险的数量化手段.所谓固定收益证券主要指的是国债,债券等具有固定收益的金融工具.市场风险实际上是估算在不利的市场环境下投资者潜在的损失.投资债券所面临的风险通常包含有:利率风险,信用风险,再投资风险,赎回风险和流动性风险.中国金融市场现今发行并交易的债券主要以国债为主,国债可以认为不存在信用
3、风险;由于中国证券市场还没有普遍认同的权威的债券信用评级,所以对企业债券的信用风险无法衡量,现今交易的企业债券品种少,交投冷清,也不宜大资金的出入.因而在国内投资债券主要考虑的是利率风险,再投资风险和流动性风险.利率风险则是债券投资的最主要的风险.首先金融机构每天所面临的市场风险由以下三个因素组成:所投资的金融产品的价值,金融产品受市场收益变化的价格敏感性,金融产品市场收益的潜在不利变动(即市场利率的波动).那么,某种金融产品每天的市场风险=金融产品的价值 X 金融产品受市场收益变化的价格敏感性 X 金融产品市场收益的潜在不利变动,而金融产品受市场收益变化的价格敏感性 X 金融产品市场收益的潜
4、在不利变动=金融资产的价格波动性.在度量债券的市场风险 VAR 前,我们先来介绍一下债券免疫期限的概念.我们知道债券价格的计算公式为:CC(C+F)n一 JLJ.J.一一(1+R).(1+R)2.(1+R)P 代表债券的价格 ,c 代表票息,R 代表到期收益率,N代表付息次数,F 代表债券的面值 .由于我们要测量债券价格对利率变化的敏感性,就需对上式进行微分:dPC 一 2CN(C+F)dR(1+R).(1+R)3.(1+R)+l一f1_c_+.+:!1面一酉+丽(1+R)我们知道免疫期限的计算公式是:D=Nt 圣 1CFDFNCFXDF.t=1PVXtt=1一PV.t=1(D 代表免疫期限,
5、CFt 代表 t 时刻的债券现金流,N 代表 N 时刻,DFt 折现因素=1/(1+R)t,R 为市场收益率,PVt 代表 t 时刻现金流的现值,代表求和)我们可以把上式变形为:D=C2C丽+N(C+F)(1+R)(c+F)(1+R)CC=_+(1+R).(1+R)2 一一.?35?证券市场一+_-?-一.I-+一(1.+R).(1+R)一一.(1+R)D一C2CN(C+F)PD 丽+耐+高dR1PD】(+R):一一 13 一一=一dPP一D(1+R)由以上可知,免疫期限越大,债券利率敏感性越大,且利率上升,债券的价格下降,即利率发生变化,债券的价格反方向同比例变化.债券的免疫期限是用来衡量债
6、券利率风险的.我们知道当利率下降时,债券的价格将上升,而再投资利率下降,再投资收益下降.当利率上升时,债券价格将下降,而再投资利率上升,再投资收益上升.那么,在一个时点,当利率上升或下降时,债券价格的下降或上升与再投资收益的上升或下降将达到平衡,即在这一时点上,利率的下降或上升对债券本身的收益没有影响,也就是说债券对利率的变化是免疫的.对于积极型投资者来说,他需要时时关注所持有债券或债券组合面临的价格风险,而免疫期限对利率变动可能引起的债券价格变动的反映不够直观,而且忽略了收益率变动的历史信息.我们知道久期即修正的免疫期限是直接衡量债券利率敏感性或弹性的工具,即金融产品受市场收益变化的价格敏感
7、性,它的计算公式为:MD=D/(1+R).我们可以通过久期作为金融产品受市场收益的价格敏感性来计算金融产品的VAR.而债券 VAR 值在一定置信水平上直观地给出了所持有债券资产可能的最大损失,而且考虑了收益率波动的历史信息.我们继续度量债券的市场风险.假设某金融机构购买了零息债券面值 1000 万元,当天此债券的收益率为 3%,那么债券的价值就为 1000 万元,此金融机构的管理者想要知道当明天市场情况发生不利变化时,1000 万元面值的零息债券所要面临的潜在损失.?36?这种潜在的损失取决于债券的价格波动.债券价格波动与此债券的久期成正比.由此可知,每天的价格波动=金融产品受收益变化的价格敏
8、感性当天市场收益的不利变化=(一 MD)当天市场收益的不利变化.MD 表示用当时的市场利率修正过的免疫期限,又称久期,MD=D/(1+R)=7/(1+0.03)=6.796.在给定债券的收益率为 3%的情况下,估算债券价格的波动.由以上公式可知,每天的价格波动=金融产品受收益变化的价格敏感性当天市场收益的不利变化=(一 MD)当天市场收益的不利变化 .假设只有 5%的可能性,当天的收益变化大于一个给定的数值,假定收益的变化属于正态分布,我们可以通过对一段时期收益率数据的变化作统计,可以估算出这个给定的数值.从统计数据看出,在正态分布中,95%的收益变化在正负 1.65 个标准偏差内.0-代表标
9、准偏差.假设通过上年 1 年的观察,当标准偏差为 10个基本点(0.001) 时,7 年期零息债券的标准偏差为0,这样 1.650-就是 16.5 基本点,所以,我们可以计算出 7 年期零息债券的当天价格波动为:(一 MD)潜在市场收益的不利变化=(一 6.796)(0.o0165)=一 0.0112=一 1.12%.那么,每天金融产品的市场风险(VAR)= 金融资产价值价格波动=10000.0112=11.2 万元,就是说在整个收益变化观察期内,只有 5%的情况下,第二天的损失会超过 11.2 万元.由于风险计量模型要假设资产收益属于正态分布,显然,目前国内债券收益分布不一定符合正态分布,我
10、们可以通过历史或回归模拟法来计算市场风险(VAR).这种方法的优点是:(1)计算简单;(2) 不要求资产收益为正态分布;(3) 不要求计算资产收益的相关系数或标准偏差.所以较为简单的计算债券 VAR 值的方法为:通过债券或债券组合的历史收益率日波动数据,在一定置信水平上估计出下一个交易日到期收益率可能的最大波动,再由债券价格变动的近似公式债券价格变化(%)一修正期限市场收益率变化(%) (一 1)】来计算债券 VAR 值.对于单个债券计算 t 日 VAR 值的公式为:每天的金融产品的 VAR=金融资产价值金融产品受收益变化的价格敏感性当天市场收益的不利变化=金融资产价值 (一 MD)当天市场收
11、益的不利变化.证券市场如果置信水平为 95%,则在 t 一 1 日计算的 VAR值的含义为:投资者有 95%的把握第二天所持有债券的损失不会超过 VAR 元.此种方法有两个前提假设:8.债券的到期收益率波动呈正态分布;b.债券的到期收益率随时间推移不存在趋向于 0 的趋势.在估计步长较短的情形下,如在 t 一 1 日估计 t 日的 VAR 值,我们可以认为两个假设是满足的,但如果估计步长较长,效果可能会很差,因为实际上债券的到期收益率随时间推移逐渐趋向于 0,而且收益率的波动也会越来越小,只不过时间很短时其影响可以忽略.为了检验此种计算债务 VAR 值方法的有效性,下面我们来看一个实际的例子.
12、我们以在上交所交易的 010107 国债为例,由010107 券上市交易以来至 2002 年 8 月 14 日共 233个日收盘数据计算得到相应的日到期收益率数据,通过指数加权平均方法计算得到从 2001 年 l2 月 10 日至 2002 年 8 月 14 日共 157 个交易日的到期收益率的波动率估计值,在 95%的置信水平上,由债券 VAR 值一1.O1.52.O计算公式计算得到相应的 157 个 VAR 值.下图为VAR 值与真实的价格波动比较.(表中的一 VAR 值表示实际计算的 VAR 值的相反数)由于现今债券交易采用的是净价交易,全价结算,除息日在分派利息后我们看作为下一个计息期
13、的第 0 天,所以在计算实际价格波动时,除息日与下一个计息期的第一个交易日之间的实际价格波动我们用净价计算.实际价格波动与 VAR 值相比较,有 8 个交易日的真实亏损值超过相应的 VAR 值,所占比例为5.10%,与我们预先设定的 95%的置信水平非常接近.所以此种计算债券 VAR 值的方法是有效的.随着我国证券市场的规范和发展,我们可以进一步探讨 VAR 在国内市场的应用问题,使我们的风险控制手段由定性方法向定量方法转变,更加有效地控制金融机构的市场风险,以适应我国证券市场对外开放的要求.VaR 值与实际价格波动比较口责任编辑/樊继中(上接 l6 页)少的领域 .政策因素作用的途径应当看到
14、,完全依靠市场规则配置金融资源,不但不能实现国家的平衡发展,而且有可能走向反面.也正是由于西部尚处在“大开发 “的阶段,从经济环境看,西部经济发展基础薄弱,现代化程度低,企业经济效益欠佳,基础设施建设滞后,受交通,通讯,水利,能源和环保等“瓶颈“ 制约明显 .从金融环境看,国有独资商业银行包袱沉重,信贷资产质量低,自身改革任务繁重;地方中小金融机构资金实力弱,抗风险能力差,保支付压力大,支持经济能力有限.若按现有的信贷条件,尚不具备完全依靠商业银行投入来发展的条件.因此,在西部大开发的初期,除了上述的一系列措施,加大信贷投入力度外,需要大量国家政策性资金扶持,其可靠途径是建立强大的政策性金融业务体系.口责任编辑/黄楠?37?O5O,5.2.1OO_一 O,避擦
