1、豆棕价差存在扩大机会2015 年以来，豆油 1601 合约和棕榈油 1605 合约价格在 8-9 月期间达到 1100 元/吨附近，豆油 1605 合约和棕榈油 1605 合约价差也在 8 月期间最高接近 1000 元/吨；9 月中下旬开始，豆棕价格快速回落；我们认为，短期内豆棕价格有望再次扩大。一、豆油：库存下降 或有支撑1、 全球豆油库存：旧作下调 新作微增据 10 月 WASDE 报告，2014/15 年度全球大豆期末结转库存 7797 万吨，较 9 月预估下调 76 万吨；2015/16 年度全球大豆结转库存 8514 万吨，较 9 月预估上调 16 万吨；2014/15 年度全球豆粕
2、期末结转库存 1212 万吨，较 9 月预估上调 45 万吨；2015/16 年度全球豆粕期末库存 1172 万吨，较 9 月预估上调 64 万吨，维持历史第二高位。豆油方面，USDA 预估 2014/15 年度全球豆油期末结转库存 343 万吨，较 9 月预估下调10 万吨；其中，美国豆油库存 74 万吨，较 9 月预估上调 3 万吨；阿根廷豆油库存 32 万吨，较 9 月预估上调 11 万吨；中国豆油库存 85 万吨，持平 9 月预估；巴西豆油库存 25 万吨，较 9 月预估下调 5 万吨。对于新作年度，本次报告预估 2015/16 年度全球豆油期末结转库 352 万吨，较 9 月预估上调
3、 2 万吨，上升至历史第 4 高位。其中，美国豆油库存 92 万吨，较 9 月预估上调 11万吨；阿根廷豆油库存 33 万吨，较 9 月预估上调 10 万吨；中国豆油库存 71 万吨，持平 9月预估；巴西豆油库存 19 万吨，较 9 月预估下调 8 万吨。我们认为，本次 USDA 对于旧作 2014/15 年度大豆、豆粕和豆油的期末库存的调整上，上调了豆粕库存，下调大豆和豆油库存；对于 2015/16 年度三者期末库存的 USDA 均有所上调，其中大豆上调 16 万吨、豆粕上调 64 万吨，豆油上调 2 万吨，对于豆油具有一定的利多作用。图 1 全球豆粕期末库存 图 2 全球豆油期末库存246
4、8101214192319451967198201203204520672089201201320145万万 万:万:万万12345192319451967198201203204520672089201201320145万万 万:万:万万资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所2、 中国豆油港库：继续下降根据统计，中国豆油商业库存继续下降。截至 10 月 12 日，中国豆油商业库存 95.34万吨，较节前（9 月 30 日）库存 97.2 万吨降幅约 1.9%，低于 2012 年 10 月以来均值水平105 万吨；由此，我国豆油商业库存延
5、续了从 9 月 18 日开始的下降趋势，我们认为，上周中国豆油商业库存继续下降，对豆油影响偏多。图 3 2012 年-2015 年中国豆油港口商业库存 图 4 2014 年-2015 年中国豆油港口商业库存6078091012031405201年10月29日 年月6日 201年12月4日 3年月1日 201年2月8日 3年月1日 201年4月5日 3年5月13日 201年6月0日 3年7月8日 201年月5日 3年9月2日 201年月30日 3年0月28日 201年1月5日 3年2月3日 2014年1月0日 年2月7日 2014年3月1日 年月4日 2014年5月12日 年6月9日 2014年
6、7月日 年8月4日 2014年9月1日 年月2日 2014年10月7日 年月24日 2014年1月日 5年月19日 201年2月6日 5年3月1日 201年4月3日 5年月1日 201年6月8日 5年7月日 201年8月3日 5年月1日 201年9月28日万 万万:万60780910120314052014年1月2日 年月6日 2014年1月30日 年2月日 2014年月7日 年3月13日 2014年月27日 年月10日 2014年月24日 年5月8日 2014年月2日 年6月5日 2014年月19日 年7月3日 2014年月1日 年7月3日 2014年8月14日 年月28日 2014年9月1
7、日 年月25日 2014年10月9日 年月23日 2014年1月6日 年月20日 2014年1月4日 年2月8日 2015年1月日 年月5日 2015年1月29日 年月日 2015年2月6日 年3月12日 2015年月6日 年4月9日 2015年月23日 年5月7日 2015年月21日 年6月4日 2015年月18日 年7月2日 2015年月16日 年7月30日 2015年8月1日 年月27日 2015年9月10日 年月24日万 万万:万资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所3、 CBOT 大豆油持仓情况：多头持仓上升 空头持仓下降根据
8、CFTC 期货持仓数据，截止 10 月 6 日当周，CBOT 豆油总持仓 407003 张，较前周上升 320 张，可见 CBOT 豆油市场资金流入。从非商业持仓结构来看，CBOT 豆油非商业多头持仓约 114982 张，较前一周上升 3578 张；CBOT 豆油非商业空头持仓 80382 张，较前一周下降 13302 张。可见，从上周 CBOT 豆油非商业持仓来看，CBOT 豆油市场偏向于多头市场。图 5 CBOT 豆油非商业持仓情况 图 6 CBOT 豆油非商业持仓情况 0510052005300540052014-07-2-2014-3-07-2014-5-07-6-2014-7-0-8
9、-2014-9-07-2014-07-2-2015-07-2-2015-3-07-4-2015-07-6-2015-7-0-8-2015-9-07万 CBOT:万万:万万:万万:万万万万:万万T:万万:万万万万:万万 406080100120140160万 CBOT:万万:万万万万:万万:万万:万万万万:万万资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所二、棕榈油：港存居高 或有压力1、全球棕榈油库存：历史最高据最新 USDA 数据，2015/16 年度全球棕榈油期末结转库存 934 万吨，较前三年增幅约7%、 25%和 26%，维持历史最高位。
10、其中主产国印尼和马来期末结转库存分别为 332.6 万吨和 241.1 万吨，维持历史第 1 位和第 2 位。我们认为，全球棕榈油以及主产国棕榈油期末库存维持历史最高位预计压制棕榈油价格。图 7 全球棕榈油期末库存 图 8 印尼、马来棕榈油期末结转库存345678910202012020320420520620720820920120120120132014万万 万万0501015020250303501956197819201203204520672089201201320145万 万 万万资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所2、马来
11、西亚 9 月库存：环比上升 同比上升据 10 月 MPOB 报告，9 月马来西亚棕榈油库存约 262.84 万吨，环比升幅约 5.46%，同比升幅约 26%，处于 2007 年以来历史最高位，高于 2007 年至 2014 年同期库存均值水平190 万吨。至此，马来西亚棕榈油月度库存已经连续三个月环比上升，并处于历史同期最高位，预计棕榈油价格将会受到打压。图 9：马来西亚棕榈油月度库存 图 10：马来西亚棕榈油 9 月库存1204160820024062801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 1月 12月万 201万201万2013万2014万2015万5010015
12、0200250300207年 208年 209年 201年 201年 201年 2013年 2014年 2015年万 9万资料来源：MPOB、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：MPOB、国泰君安期货产业服务研究所3、中国棕榈油库存：港口库存维持高位根据统计，我国棕榈油港口库存维持高位，并创下了 2014 年 10 月中旬以来的新高。截至 10 月 13 日，我国棕油港口库存 75.01 万吨，较 6 月初库存 43.2 万吨升幅约 74%，略低于 2010 年 7 月以来均值水平 79 万吨；由此，我国棕榈油港口库存延续了从 6 月开始的上升趋势，我们认为，在豆油港口库存下降而棕榈油库存维
13、持高位的情况下，棕榈油价格存在下行压力。图 11 我国棕榈油港口库存 图 12 我国棕榈油商业库存0240680120146018201-7-09201-0-9201-09201-4-09201-7-09201-0-9201-09201-4-09201-7-09201-0-92013-092013-4-092013-7-092013-0-92014-092014-092014-7-092014-0-92015-092015-4-092015-7-092015-0-9万 万万:万万40608010120140160180万 万万:万万:万资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：
14、USDA、国泰君安期货产业服务研究所三、豆棕价差结构：从今年 8 月豆棕价差达到高位之后，快速下降：豆棕 1601 合约价差降幅约 18%，豆棕1605 合约价差降幅约 31%，豆棕 1605 合约价差降幅远远高于 1601 合约，后期存在价差修复的可能性。图 13 豆油-棕榈油 1601 合约价差 图 14 豆油-棕榈油 1605 合约价差506070809010101201-92-173-184-165-16-137-128-109-810-7万/万 万-万160万万506070809010105-186-56-237-17-298-169-39-2110-9万/万 万-万1605万资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所综上所述，从豆油和棕榈油基本面、资金面情况来看以及豆油 1601 和 1605 合约价差结构来看，我们认为，豆棕 1605 合约价差存在修复的可能性，短期内预计有所扩大。国泰君安产业服务研究所
