1、 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题论股份交换制度在我国的推进与适用楼晓 西安交通大学 副教授 , 冯果 武汉大学 副教授关键词: 股份交换 企业并购 立法障碍内容提要: 尽管与其他企业并购方式相较而言，股份交换制度在保护少数股东权利方面有其不足，但却更有利于追求经营集团化以及便捷和高效化等企业并购目标和本质的实现，因而其已逐渐成为国外上市公司进行并购所普遍采用的工具。目前股份交换制度在我国尚未得到确立，但公司法、证券法的修改已经为该制度在我国境内的推行预设了一定的制度适用空间，当前亟需解决的是进一步扫清现有立法中的障碍，为股份交换这种并购方式的推进提供良
2、好的制度支撑。为降低市场风险、强化控制力和竞争力，集团化经营已广为投资者所采用。而企业并购是实现企业组织结构调整和资产重组的重要方式，其在很大程度上推动了各国经济的发展乃至飞跃，为此，各国企业界也在不断探寻更加高效的、便捷的企业并购模式。为适应这种形势，以美国、日本和我国台湾地区为代表的部分国家和地文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题区的相关立法，不仅对传统的企业兼并、收购方式作出规定，而且纷纷对更加便捷、高效的旨在实现完全控股关系的股份交换并购方式加以确认和规范。企业并购在我国起步较晚。目前，我国企业并购活动总体上还缺乏规范统一的并购法律、法规，并购方式较
3、为单一，难以有效适应大规模的、跨国性的企业并购。我国自 1998 年清华同方与山东鲁颖电子的合并，首开换股合并先河之前，企业并购主要采取现金并购的方式，现金收购的优点在于不必承担证券交换所带来的风险，但并购方要面临较重的现金负担， 1同时也暴露出了这种收购方式的负面影响。 2为解决这一问题，2002 年 9 月中国证监会颁布的上市公司收购管理办法中明确规定“投资者可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其他合法支付方式进行上市公司收购”，2005 年证券法及 2006 年新修订的上市公司收购管理办法对此作了相同的规定，从而在制度上为股份交换方式进行并购提供了合法性支持。但是，我
4、国现行立法中规定的可以用可转让的证券支付方式进行的企业收购，与本文探讨的股份交换制度仍有明显的差异，为有效地推进企业并购，有必要对股份交换这种新型的收购形式加以深入探讨。一、股份交换的含义文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题股份交换制度最早规定于 1968 年的美国新泽西州公司法。1984年，全美律师协会商法部的公司法委员会在其全新修订的标准商事公司法(Model Business Corporation Act，简称 MBCA)中引入了这一制度。尽管股份交换制度起源于美国，但是日本公司法中的相关规定更具有典型的意义。目前，股份交换和股份转移是日本公司进行并
5、购重组的重要方式。股份交换是指经拟控股公司(母公司)和目标公司(target company、全资子公司)各自股东会议决定，拟控股公司按照确定的交换比率以其股票强制性地换取目标公司的所有股份，从而使目标公司成为拟控股公司全资子公司的行为。近些年来，日本在规定股份交换制度的同时，还创设了与之相类似的股份转移制度(share transfer)。 3不论股份交换，还是股份转移，其本质皆在于创设完全控股公司，结果皆为目标公司交换控股公司之股份，从而成为其全资子公司。只是股份交换创设的控股公司系既存公司转换，股份转移创设的控股公司系新设公司。 4两者仅在程序上有所区别，本质是相同的。由于股份交换制度有
6、其特有的含义，虽从并购的手段上看，也可以称为换股并购，但它与其他涉及到的以股票支付的普通并购方式仍有不同。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题1.股份交换与要约、协议收购之比较。二者区别在于：首先，二者的目的不同。股份交换的目的是使目标公司成为收购者的全资子公司，目标公司独立法人格不消亡;而要约收购或协议收购虽也有对目标公司控股或控制的目的，但其不一定要使目标公司成为其全资子公司，有时只要达到控制或控股的目的即可。其次，股份交换是拟控股公司与目标公司股东会之间达成的将目标公司全部股份置换为拟控股公司的股份的行为;而要约收购或协议收购是收购者与目标公司的股东之
7、间达成的由目标公司股东将其持有的目标公司股份置换成收购者股份的行为。再次，要约收购或协议收购更充分尊重和体现股东证券交易的意愿，而股份交换中目标公司个别股东的意愿将不被注重。最后，要约收购或协议收购包括以现金、股份或其它合法方式进行支付，而股份交换则仅以股份支付进行并购。2.股份交换与换股合并之比较。虽然股份交换与换股合并都是以股份支付方式进行的企业并购，但是二者在法律效果、股东及债权人利益影响等方面仍存在明显的区别。股份交换的结果是创设完全控股关系的母子公司，双方公司的法人资格仍然存在。即股份交换的结果只是股份间的连结，并没有财产债务之融合， 5其对并购前后的所有债务仍各自独立的承担责任。因
8、此，对于各自的债权人而言，双方公司仍然是以其原有的财产对债务提供担保，对债权的实现并没有太大的影响。但在换股合并中，被并购一方的所有资文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题产与负债统归于另一方，被收购公司在被收购前存在的包括未曾披露的债务及帐外债务在内的一切债务，均由并购公司概括承受，此对于无担保物权的普通债权人而言，很可能会造成债权损失。因此，换股合并对债权人利益保护的影响较大，加上产品质量、环境污染等不可测因素，更在无形中提高了收购公司的收购成本。3.股份交换与三角合并之比较。美国公司合并多为三角式(triangular merger)或者是倒三角式(re
9、versetriangular merger)的合并。三角合并是购买公司(acquiring corporation)设立一个全资子公司(subsidiary corporation)，并将现金(cash)或其所拥有的股份(share)投入(drop)到子公司，再由子公司吸收合并被购买公司(acquired corporation)(即目标公司)。被购买公司的股东将领取购买公司(即收购公司、拟控股的母公司)的现金或股份，从而购买公司获得被购买公司的所有股份;而被购买公司的股东将领取购买公司的现金或可在市场上出售的股份(marketable share)。倒三角合并是购买公司新设立的全资子公司首
10、先要被吸收合并到被购买公司，购买公司持有的子公司的股份随时与被购买公司新发行的股份交换，被购买公司的股东领取购买公司的现金或股份，从而使被购买公司成为购买公司的全资子公司。也即，不论是三角式合并或是倒三角式合并，同样可达成企业并购目的及建立控股公司组织。 6这与股份交换制度的目的相同，所不同的是，采用股份交文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题换方式，不必先另行设立一家过渡公司或空壳公司，手续更为简便，效率更高。4.股份交换与强制收购之比较。二者在并购程序及方式上不同。股份交换是收购者直接与目标公司达成协议并购目标公司的全部股份;而强制收购属于要约收购中的一种
11、特殊情形，是指收购者持有目标公司股份达一定比例(通常为 90%)时，法律强制性规定收购者必须按照原要约收购条件收购目标公司剩余股份的行为。多数国家在其证券法中规定了强制要约收购的制度，但其中体现的理念有所不同。如我国证券法第 97 条之规定主要是从衡平公平利益角度出发，体现了维护小股东利益的理念。德国编入(eingliederung)制度、7英国的强制收购(compulsory acquisition)制度 8及美国的排挤式合并(squeezeoutmerger)制度 9则更多的体现了维护商事效率原则、及经济人追求财富最大化目标的价值理念。 10二、股份交换制度的价值取向在市场经济社会中，最大
12、限度地实现公平和尽可能地提高效率，是各国商事法律竭力追寻的目标。然而，在复杂的经济利益及人类基本的价值面前，法律不可能总是完全兼顾公平与效率这两种价值需求，在两者发生抵触时，不同法律部门追求的价值理念的侧重点也将有所差别，在不同的利益需求面前，一种价值目标会适当让步文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题于另一种价值目标。美国及日本等国家和地区之所以在其公司法中确立股份交换制度，是因为其具有并购程序简易、并购效率高等突出的优势。又由于该制度适用“资本多数决”的原则，也一定程度上兼顾了公平的价值。股份交换制度便是在效率与公平价值取向不断冲突而又相互协调的过程中产生
13、并发展着的一种法律制度。可以说效率和公平是股份交换制度蕴含的最基本的价值理念。而如何平衡这两种价值理念是股份交换具体规则设置时需要考虑的。在公司法律制度中，公平价值取向要求不论股东拥有股份的多寡，都应被平等地对待，所有股东的股份处分行为只能依据其自主意愿。但是，在股份交换制度中，如果完全遵循公平价值的需求模式，在创设完全控股母子公司过程中，拟控股公司为使目标公司全部股东出让股份就将不得不投人更大的成本，即便如此，只要有一名股东不同意转让其股份，公司并购的努力也会功亏一篑。因此，过分追求对每一股东的绝对公平，必然会导致公司并购效率这一价值取向受到侵蚀。为此，股份交换制度援用了建立在民主多数原则及
14、公共选择理论基础之上的资本多数决原则作为提高公司并购效率的准则。股东大会的民主不是一般意义的民主，而是资本的民主、股份的民主。 11资本多数决原则有利于决策效率的提高，蕴含了效率理念，但另一方面也使股东地位趋于实质的不平等。该原则的制度性缺陷背后暗含的就是公平与效率的冲突。 12然而，从股份文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题交换制度最初诞生的背景来看，这一制度本身自始就担负着为创设完全控股公司开辟一种更为简捷和高效路径的使命。股份交换可以被解释为目标公司股东的非货币出资和控股公司的新股发行，但其又避免了非货币出资中复杂的评估作价手续，同时，对目标公司股东定
15、向增发新股也无需履行新股公开发行的程序，这一简化的程序设计也正是基于效率的考虑。在一些国家的股份交换法律中，虽然也规定了一些小股东保护措施，用以增强处于弱者地位的中小股东与大股东的抗衡，但从价值取向上看，股份交换通过对目标公司中反对股东异议的规避从而强制交换其手中持有的股份，仍是出于对效率价值的追求。这在一定程度上可能会造成对公平的破坏，但是，在多元的价值体系内，不同的价值之间本身就存在相互冲突的问题，当然不同的价值之间也必然具有互补性。因为各基本价值之间的关系不是静态的，它取决于为实现这些价值而采用的手段和追求这些价值时所持有的时间视野(time horizon)若具有长期的时间视野，冲突往
16、往转化为互补。 13就调整商事行为和交易的法律而言，在衡平法律的基本公平价值取向的基础上，应该根据商事行为性质和商主体的特征，确定其最主要的效率价值。公司的根本目标是利润最大化，公司并购的最终目的在于使企业实现财富增殖的途径能得到最有效地发挥，公司股份交换制度的根本出发点也应是经济效率价值的充分实现。因此，文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题在股份交换制度中不能以牺牲效率为代价过分迎合公平，因为一味囿于所谓公平正义，对少数股东进行过度保护，不仅会增加并购成本，也为企业并购活动设置了障碍，不利于市场经济的发展。当然，公平与效率之间绝不是一种此消彼长的对立关系，
17、注重效率不等于放弃公平，法律的目标毕竟是尽最大努力协调效率与公平的关系，真正实现两者的最佳衡平。所以我国在设计股份交换制度时，也应当理性地选择其价值定位，在坚持效率价值取向的基础上，兼顾公平的价值理念实现，确保股份交换过程中来自拟控股公司、目标公司及其各自的股东和债权人的各方合法利益均能得到有效的保障。三、股份交换制度的利弊分析股份交换制度目前已被不少国家立法或判例法所确认，但我们必须清醒地看到任何一项制度都是一把双刃剑，既有其利也有其弊，是否采用主要取决于利弊之权衡，并尽可能地兴利去弊。(一)股份交换制度的弊端股份交换并购方式的主要弊端表现为：首先，这一制度容易对目标公司股东自主权利造成损害
18、，同时也会对自由资本市场产生一定的负面影响。市场原本应当是在尊重个人的自由判断这个近代法上的私法自治的理念下产生和发育的。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题资本市场是由各种各样独自判断的投资者参与成立的，尊重每个人多样的投资判断是它赖以存在的前提。资本市场的健康运营，对每个投资者独自评价的尊重也是不可缺少的。 14由于股份交换并购方式是在收购公司与目标公司股东大会决议下进行的全部股份的交换，必然使得一部分异议股东的意志被完全忽视，剥夺其在自由意志的前提下处分其股份的权利，这既是对股东权利的一种侵害，也无疑是对资本市场赖以存在的自主理念的一种伤害。其次，该制
19、度容易造成大股东、控股股东滥用股东权利的现象。出于“信义义务”标准的要求，公司的控股股东及董事等高级管理人员在特定情形下应当以股东、公司利益最大化履行职责，但是，由于收益分配的问题，可能使公司的控股股东或管理者进行“公司控制权的交易”，而这种控制权交易给投资者带来的影响不一而足：一方面它有可能会给某些投资者带来巨额财富，另一方面，它也可能使一些人更加贫穷。 15股份交换并购是公司间以其股东会决议将目标公司的股票全部置换成拟控股母公司的股票而完成的企业并购模式，这就给公司的控股股东及实际控制人滥用股东权利损害公司及小股东利益的提供了机会。再次，股份交换制度中全资子公司“独立人格”保持的困惑。股份
20、交换并购行为完成的结果是目标公司成为并购者的全资子公司，而并购者成为全资子公司的唯一控股母公司。按照公司法法人理论，文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题子公司与母公司均具有独立的法人资格，各自独立的承担法律责任。但现实中，基于控制母公司的支配地位，从属公司的日常经营活动不得不服从于控制公司的意志，而这些意志往往反映的是整个关联企业的利益，且关联企业利益的最大化并不总与单一从属公司的利益最大化相一致，有时二者相冲突，从而出现有利于关联企业却无益于从属公司的局面。 16实际上，在存有控制或关联关系的母子公司之间，也始终充斥着母公司滥用对子公司的控制权并篡改子公司
21、意志的现象。而股份交换并购形成的完全控股的母子公司关系，一方面，子公司很可能成为母公司意志的代言人或者代理人，被母公司当作工具以实现关联企业的整体利益;另一方面，具有独立人格的子公司又充分扮演着保护伞和挡箭牌的角色，为母公司决策行为产生的后果承担法律责任，使母公司“逍遥法外”，这一切都会导致子公司的“独立人格”地位丧失。最后，股份交换并购结果可能导致经济力量的过度集中，从而减少市场经济的竞争并形成行业的垄断。巴黎公约及美国的谢尔曼法、克莱顿法对因公司兼并或合并达到对某一产品的市场价格构成一定的垄断或限制了该市场的竞争时，该兼并或合并的行为将被禁止。我国即将实施的反垄断法鼓励经营者通过公平竞争、
22、自愿联合、依法实施集中等手段，扩大经营规模，提高市场竞争能力，但反对具有市场支配地位的经营者，滥用其市场支文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题配地位，排除、限制竞争行为。反垄断法第 3 条第(三)项规定：具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中属于垄断行为。何为经营者集中?该法第 20 条第(二)项规定的“经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权”的行为即属于经营者集中行为之一，而股份交换行为即属于该第二项的经营者集中行为。当拟控股母公司为大型上市公司或跨国公司或在某行业占有经济优势地位的公司时，其通过股份交换制度形成的全资子公司与其一
23、起将会形成更大的公司组织结构，具有更大经济优势，占领更大的产品市场份额，其结果更容易导致经济力量的过度集中，从而减少市场经济的竞争并形成行业的垄断。(二)股份交换制度的优点股份交换制度虽然有许多缺点，但这一制度的优势也同样毋容置疑。该制度的优点主要体现在：第一，股份交换制度具有便捷、高效的特点，可以提高公司的市场竞争能力。通过资产的购买或现金的收购方式并购，除给企业赖以生存的资本实力提出了前所未有的考验和压力外，资产的评估、过户、融合整合、债权债务的清算清偿、并购前后公司组织结构的变更、消亡等种种繁杂因素，均制约或抑制了企业大规模并购的发生，而且由于收购方急于实现收购资金和付出资产的回流和补偿
24、，文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题收购兼并过程中常出现恶化上市公司财务状况的现象。出于对股东财产权利的尊重及对财产利益的维护，法律不允许公司或任何第三方强制异议股东转让其股份，这就使得收购陷入进退两难的尴尬局面。这种低效、繁复的并购方式，阻碍了企业的集团化经营、降低了企业的市场竞争力。相反，由于股份交换制度利用了股东会资本多数决这一组织法上的原理，只要合并经过拟控股母公司与目标公司股东会决议，即使个别股东不同意转让股份，公司也可强制性地要求所有股东转让其持有的股份，摆脱了目标股东少数股东不愿交换其股份的制约，能够快速实现公司间的联合、实现公司的集团化经营
25、，从而扩大企业的市场竞争能力。正如日本学者中东正文所言，股份转换的优点在于，通过多数表决制的原则，能够从目标公司的股东手中夺得股票，这可以说是多数表决制的精妙之处(beauty of majority rule)。17第二，有助于精简、优化公司的治理结构。股份交换的结果是两个现存公司之间仅仅建立了以股份为纽带的控股关系，一方面，控股母公司及全资子公司的独立人格仍然予以维持。另一方面，收购公司取得了对目标公司的完全控制权，实现了集团公司的统一战略、统一规划。创设完全母子公司，不会发生各公司组织形态变更、运作及人事面之调整等问题，特别是，因为藉由母子公司的创设，文章来源：中顾法律网上网找律师 就到
26、中顾法律网 快速专业解决您的法律问题母公司得将子公司当作一事业部门管理，子公司亦得将母公司当成一个股东对待，所以譬如股东会之召集通知期间成本得以缩减， 18又由于被完全控股的子公司没有其他股东，不必考虑对少数股东保护的问题，因而有助于精简优化公司的治理结构。第三，有利于债权人利益的保护。由于股份交换的结果只是公司股份之连结，并不是各自财产、债务之融合，子公司仍具有独立的法人资格，根据公司法理论，子公司财产与母公司的财产完全独立，并对并购前后的所有债务独立承担责任，这样就可以建立起被收购公司与收购人之间的防火墙，从而大大减少收购方因被收购企业可能存在的因负债或其它因产品质量、环境污染等不可测因素
27、造成收购方重大损失的可能性。申言之，对于各自的债权人而言，因双方公司仍然是以其原有的财产对债务提供担保，股权结构变动对债权的实现并没有太大的影响，从而有利于并购后的债权人利益的保护。第四，减少税收的课征。国家税务总局于 2000 年下发的关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知中指出：被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权(以下简称旧股)交换合并企业的股权(以下简称新股)，不视为出售旧股，购买新股处理。被合并企业的股东换得新股的成本，以其所持旧股的成本为基础确定，这文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题样就减少了股东股份交易应缴纳的一定税率，减少了股东财
28、产的支出或损失。四、我国推进股份交换制度的立法基础与障碍分析在利弊权衡的过程中，股份交换制度最终还是因其自身固有的优势，得到了域外立法的普遍承认，并成为境外上市公司进行并购时所普遍采用的方式，尤其是在“跨境换股”中，股份交换制度的适用有助于其收购目标的顺利实现，我们同样有推进该项制度的现实需求。那么，该项制度在我国的推进究竟有无法律上的依据，又会遭遇什么样的法律障碍，以及如何才能使该项制度能够得以顺利推进?则是我们要着重考虑的问题。(一)现行立法为股份交换制度在我国的适用创造了一定的条件严格来讲，我国理论界对股份交换制度的重要性并没有给予足够的重视，立法也没有明确肯定该项收购措施，但应该看到，
29、实践的需求已经不断地推动着立法前行。特别是收购及支付方式的多样化在我国立法中的认许、一人公司地位的合法化等立法政策的调整，已经为股份交换制度的推行提供了相应的立法依据和一定的制度适用空间。1.股份支付方式的许可文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题我国 05 年、06 年修订的公司法、证券法和上市公司收购管理办法等法律、法规中虽没有确立股份交换制度，但该法律、法规关于公司并购重组的一些开越性条款，为股份转换制度在我国的推行提供了相应的法制环境。我国上市公司收购管理办法第 36 条明确规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的
30、价款。”此为股份交换制度在我国的推行提供了法规依据。同时，我国新修订的证券法还扩大了公司收购方式。证券法第 85 条规定：收购方可以在传统的要约收购和协议收购之外，采取其他合法方式收购公司。尽管该“其他合法方式”并不明确，只能委由日后司法解释或行政法规予以明确，但无论如何，这一规定使我国公司收购方式迈出了创新的一步，也为引进股份交换并购制度从立法制度上预设了广阔的发展空间。2.一人公司的允许一人公司在我国公司法中的首度确立，使得股份交换制度在我国的构建有了现实可能。因为，按照我国 1994 年公司法的规定，当收购者收购目标公司全部股份时，该目标公司股东只有一人时，因其不符合公司最低股东人数为二
31、人的要求，不得再具有公司独立法人资格，只能将其法人主体资格注销。这样，股份交换并购后必然形成的全资子公司将毫无存在的立法空间。尽管现行公司文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题立法关于一人公司的规定在股份交换制度推行时还存在一定的制约，如一人公司只能为有限责任公司等，但其毕竟为股份交换制度的构建提供了相应的立法空间。3.强制收购少数股东股份的规定虽然，我国证券法第 97 条关于强制要约收购的规定，基于公平价值理念，从维护少数股东合法权益的角度出发，赋予了少数股东单方出售剩余股份的权利，并为收购者设定了过多的单方义务，但该强制收购的结果也使收购者形成对目标公司的
32、完全控股状态。在收购者不将目标公司注销并保持目标公司的独立法人人格时，客观上形成了与股份交换并购相似的效果。可以说，我国少数股份强制收购的立法规定为我国建构股份交换制度提供了适用的框架。 19(二)股份交换制度在我国推进仍将遭遇不少法律上的障碍尽管我国立法的不断改进为股份交换制度的引入在客观上提供了一定的制度基础，但该制度的最终确立还有大量法律梳理工作要做。由于我国公司并购起步晚，相应法律规定不健全，股份交换制度在我国适用，以目前的立法现状看，还存在一些法律障碍，需要加以清除。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题1.并购程序及支付方式上的障碍我国 2005
33、年证券法及随后修订的上市公司收购管理办法均规定收购者可以收购目标公司的全部股份(以下简称全面收购)及可以用证券方式支付收购的对价。但是，在我国现有的立法规定下，适用股份交换制度在并购程序及并购支付方式方面仍然存在以下问题：第一，收购者只能向目标公司的股东发出全面收购的要约，而不得仅通过收购者与目标公司以股东会决议的方式决定公司的并购。但股份交换制度的便捷、高效则恰恰是拟控股公司与目标公司经由各自的股东会通过并购决议，即可完成并购，从而绕过目标公司股东是否愿意交换其手中股份的障碍。这种障碍实为效率理念与公平理念相冲突的具体反映。第二，上市公司收购管理办法第 27 条规定：“收购人为终止上市公司的
34、上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款;以依法可以转让的证券(以下简称证券)支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”也即，尽管现行法律允许以证券方式支付收购的对价，但若为全面收购，则必须以现金方式支付或者至少提供现金方式支付对价，以供目标公司股东选择。其实，这一立法规定给收购者进行全面收购带来了更大的资金上的困难和压力，从而可能使收购者因为资金上的不足导致收购的延长或放弃。这不仅与当今风起云涌的跨国收购浪潮不文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题相适应，也使股份交换这种完全是以
35、股份交换为对价而不支付现金的并购方式的适用存在难以逾越的障碍。第三，按照我国现有立法规定，无论是原通过证券交易所认购股份达到 30%或是通过协议方式收购一个上市公司的股份超过 30%的，当收购者继续增持股份时，均须改以要约方式进行收购，向目标公司的股东发出收购的要约。而要想达到对目标公司的完全控股、进行全面收购时，则仍必须遵守上市公司收购管理办法第 27 条之规定，这就会遭遇同样的问题。2.股东诉权行使方面的障碍我国现行公司法赋予了股东直接诉权和派生诉权，扩大了股东维护自己及公司合法利益的诉讼权利。但是该诉讼权利的行使的前提条件是提起诉讼的股东必须具备股东的资格并满足持股时间和比例的要求，否则
36、将无法行使该诉权。具体到股份转换中，当适格的目标公司股东在提起派生诉讼过程中，由于股份交换这一组织法上的行为致使该原告股东转变为母公司的股东，从而丧失了作为目标公司股东的身份，该股东还能否继续代该公司进行诉讼则不得而知。若无立法上的改进，在我国现有立法框架下，因股份交换而丧失目标公司股东资格时，股东即使出于维护公司的利益欲行使股东派生诉权，也因诉讼资格的问题而只能作罢。这就使得股东权利和公司权益的维护出于尴尬的境地而无维权的空间。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题事实上，西方国家也遭遇过同样的困扰。为解决该问题，日本在其 2005 年制定公司法中对此进行了
37、明确规定。根据日本公司法第 851 条第 1 款第 1 项规定，已提起代表诉讼的股东或者作为共同诉讼人参加代表诉讼的股东，如果在诉讼过程中由于股份交换或股份转移，取得了其起诉时持有股份的公司(即目标公司)的母公司之股份，而不再是其起诉时持有股份的公司的股东，其仍然可以继续进行诉讼。美国解决这一问题的办法主要是判例法中的双重股东派生诉讼制度(Double Derivative Suit)。所谓双重股东派生诉讼，是指母公司股东为追究子公司董事等人的责任而提起的派生诉讼。现在美国不论是联邦法院的判例还是州法院的判例，几乎都承认母公司股东有这样的诉权。 20这些有效的制度，对于构建我国股份交换法律制度
38、将提供可资借鉴的有效路径。3.用于股份交换的定向增发新股及库存股问题采用股份交换并购方式，拟控股公司为全部收购目标公司的所以股份，可以采用两种方式，一种是增资换股;一种是库存股换股。增资换股即并购公司采用发行新股的方式来替代目标公司的股票;库存股换股即并购公司可将其库存的那部分股票用来替换目标公司股票。 21我国现行公司法第 143 条规定的公司回购股份的四种情形，均不包含公司为收购目标公司股份可以回购股份并形成库存股的情形，这就使得以库存股换股的方式受到限制。同时，对于新文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题股发行的目的，公司法、上市公司新股发行管理办法及深
39、圳证券交易所上市公司募集资金管理办法等法律、法规均只是规定：新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定、应当按照招股说明书或募集说明书中承诺的募集资金投资计划使用募集资金。从上市公司 2005 年内募集资金使用情况一览表 22中可以看出发行股份募集资金的用途一般均用于特定的项目。深圳证券交易所上市公司募集资金管理办法第 27 条规定：“上市公司以发行证券作为支付方式向特定对象购买资产的，应当确保在新增股份上市前办理完毕上述募集资产的所有权转移手续，公司聘请的律师事务所应该就资产转移手续完成情况出具专项法律意见书。”也即，即使以发行的新股为支付手段，其目的也是为了向特定对象购买资产，并将所购资产
40、进行产权的转让。由此，从现有的法律、法规规定中看，是否允许公司以发行的新股股份用于交换并购目标公司的股份尚不得而知。其结果是，拟控股母公司因既无可用以交换的库存股，亦不得为此发行新股，而使股份交换难以进行。然而，上述问题的解决并不困难，关键是立法认识的问题。境外的实践已经表明，我们完全可以通过修改现有法律规定达到清除障碍，推进股份交换制度发展的目的。结语文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题股份交换作为一种新型的企业并购模式，尽管有其不足的一面，但其优势十分明显，因而该制度在国际经济市场的企业并购中发挥着越来越重要的作用，并被多数国家的立法确立和采用。当前，证
41、券市场并购规模逐渐增大，跨区域跨国境的并购也日趋频繁，公司对集权化管理和并购效率的要求也越来越大。这种能够安全高效的创设完全控股母子公司的新兴公司并购方式，正在也必将在我国公司并购实务中受到越来越多的青睐。由于我国相关立法不健全，甚至相对滞后，现有规定在一定程度上阻碍或制约了股份交换公司并购模式的有效推进。令人欣慰的是，前一阶段我国相关立法的调整，特别是证券法中的一些开放性条款的规定已为该制度的引入和适用留下了相应的空间，现在需要做的就是对现有的立法规定进行进一步地梳理、修改和完善，明确确立股份交换制度，及时扫除其有关障碍，为我国企业提供一种能够更好地满足其拓宽融资渠道、增强规模经济效益、提高
42、企业竞争能力所需的新的并购模式。注释:*武汉大学法学院博士研究生，西安交通大学法学院副教授。*武汉大学法学院教授，博士生导师。1如龙江电力股份公司 1998 年以 9 亿元现金收购牡丹江第二发电厂 3 号机组一案。由于 1998 年 B 股市场持续低迷，没有出现实文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题施配股的时机，导致公司无法实施拟定的用配股资金弥补收购资金缺口的方案，改为以银行贷款 5.77 亿元支付收购款，大量银行贷款使公司资产负债率增加了 11 个百分点。2胡燕：论换股合并及其会计方法选择，http：/ 4，邱秋芳文。6王志诚：企业并购法制与控股公司之创
43、设，载月旦法学2001 年总第 68 期。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题7德国的编入(eingliederung)制度规定，当收购者持有股份总数达 95%时，经双方公司股东会决议同意，目标公司可被编入他公司，被编入公司之少数股东，接受收购公司股份或现金，并将其持股全部移转给收购公司，于是被编入公司变成他公司之完全子公司。8英国强制收购(compulsory acquisition)制度规定，在要约收购股份已达 90%之后 2 个月内，要约人有权利也有义务以要约相同条件收购剩余少数股东的股份，在要约人向其余股东通告其持股已达 90%的事实之后(持股登记后
44、一个月内)，其余股东有权利在 3个月内要求要约人购买其股份。9美国的排挤式合并(squeezeoutmerger)制度是指当收购的股份达到一定比例时，控股股东有权购买少数股东持有的剩余股份，而少数股东不得拒绝出售。10赵万一、吴晓锋：美国法上的排挤式公司合并及对我国的借鉴意义，载西南民族大学学报(人文社科版)2005 年第 7期。11王保树、崔勤之：中国公司法原理，社会科学文献出版社 1998 年版，第 192 页。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题12张军立：股东派生诉讼制度的法理分析，载现代企业教育2007 年第 1 期。13(德)柯武刚、史慢飞：制度
45、经济学，韩朝华译，商务印书馆 2004 年版，第 87 页。14前注 10，赵万一、吴晓锋文。15(美)弗兰克伊斯特布鲁克、丹尼尔费希尔：公司法的经济结构，张建伟、罗培新译，北京大学出版社 2005 年版，第109 页。16杨世峰、闫建功：论转投资对传统公司法理念的冲击与挑战，载广西政法管理干部学院学报2005 年第 2 期。17(日)中东正文：公开收购后的第二阶段交易，载王保树主编：公司收购：法律与实践，社会科学文献出版社 2005 版，第 81 页。18前注 4，邱秋芳文。19当然，毋庸置疑的是该立法规定的价值取向与企业并购的本质要求有所偏差。尽管法律的精神是维护公平和正义，但是不同部门的
46、立法对法律价值的体现和维护应有所不同。企业并购的目标就是扩大和增强企业的市场竞争力和规模效益，公司并购法制的目文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题标就在于排除决策形成的规范障碍，确保公司资源的控制者得以追求财富最大化。这也是为什么美国法上的排挤式收购、英国的强制收购制度及德国法上的编入制度均从收购者的角度出发，赋予收购者强制收购目标公司少数剩余股份的权利，从而排挤出目标公司的少数股东，以实现公司的全面收购的主要精神之所在。20周剑龙：日本公司法制现代化中的股东代表诉讼制度，载南京大学学报(哲学人文科学社会科学版)2006 年第 3 期。21维高：兼并资本运营核心论，中国物资出版社 1997 年版，第 132 页。22上市公司 2005 年内募集资金使用情况一览表http：/hbstock.tom/gpsc_zyxwtjD1_3BD6A8692K 20085142007 华宝证券经纪有限责任公司。
