1、1汇 率 市 场 化 改 革 砥 砺 前 行风云变幻中 8.11 汇改已历时两年。期间人民币汇率由 震荡贬值逐步走向企稳反弹，人民币对美元汇率中间价定价 机制不断完善。人民币汇率市场化改革依然行进在路上，任 重而道远。一、人民币汇率形成机制不断完善两 年 来 ， 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 定 价 机 制 不 断 完 善 。 8.11 汇 改 强 调 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 报 价 要 参 考 上 日 收 盘价，汇率市场化改革迈出关键一步。此后，中间价定价机 制不断完善。2015 年 12 月 11 日 , CEFTS 人民币汇率指数发布 ， “参考上 日收
2、盘 汇率 +一篮 子货币 汇率变 化” 的双 参考定 价模式形成，从而较好地平衡了汇率弹性和稳定汇率预期的 目标。2017 年初，央行决定将 CEFTS 篮子中的货币数量由 13 种增至 24 种，并缩减一篮子货币汇率的计算时段，使美 元 占 篮 子 的 权 重 下 降 ， 避 免 了 原 定 价 公 式 中 的 重 复 计 算 。 2017 年 5 月 26 日，中间价引入逆周期调节因子，中间价决 定 因 素 变 为 “三 足 鼎 立 ”， 有 效 对 冲 了 市 场 情 绪 的 顺 周 期 波 动 ， 汇率 调控的自 主性增 强； 同时 有助于 瓦解市场 上强烈 的 人 民 币 贬 值 预
3、 期 及 其 所 带 来 的 羊 群 效 应 。 经 过 四 次 调 整 后 ， 人民币对美元汇率中间价定价机制更加完善，为人民币汇率2稳定提供了重要条件。在 定 价 机 制 不 断 完 善 的 同 时 ， 中 间 价 的 基 准 地 位 明 显 增 强 。 8.11 汇改 以来 ， 人民 币对美元 即期汇 率对中间 价的偏 离 逐渐收敛，平均偏离度仅为 85 个基点。而 2013 年 至 2015年 8 月 11 日期间，中间价和即期汇率偏离幅度平均为 560个 基 点 , 2015 年上半年更是高达 900 多 个 基 点 。 人 民 币 离 在岸汇差也由 2015 年上半年的平均 870
4、 个基点，收窄至 2016年 以 来 的 180 个 基 点 。 中 间 价 较 为 充 分 地 反 映 了 外 汇 市 场 信 息，基准地位得以强化。境内外汇差的收窄，有效地降低了 跨境套利活动。8.11 汇 改以 来 ， 人 民币 汇 率弹性 不 断增 强 ， 双 向 波 动特 征 更 加 显 著 ， 以 往 的 单 边 升 值 或 单 边 贬 值 走 势 渐 行 渐 远 。 2016 年 的 244 个交 易日中 ， 人民币 对美 元 汇率 114 个 交易日 升值、130 个交易日贬值。2017 年上半年 119 个交易日中， 人 民币 对 美元汇率 59 个交易 日升值 、 60 个
5、交易 日贬 值， 升 、 贬值交易日基本持平。两 年 来 我 国 外 汇市 场 开 放 度 不 断提 升 。 外汇 市场参 与主体不断丰富，交易渠道不断拓宽，金融市场基础设施稳步推 进。外汇市场建设推进，不仅使人民币汇率市场化环境不断 改善，同时也较好支持了人民币加入 SDR 货币篮子。在 汇 率 市 场 化 改革 前 行 的 同 时 ， 人 民 币 汇 率 稳 定性 逐 步提 高 。 8.11 汇 改 后 一年 多 时间里 ， 人 民币 贬 值压 力 得到 较 为3充分的释放，人民币汇率逐步接近由基本面决定的均衡汇率水平。随着中间价定价机制的不断完善，人民币汇率预期逐 步 趋向平 稳， 贬值
6、 预期明 显消退。 2017 年以来 ， 受 中国经 济 小幅回升、国际收支双顺差再现以及美元汇率走弱等内外部 因素影响，人民币对美元汇率稳中有升。目前人民币对美元 汇率中间价为 6.66 左右，较年初升值约 4%。人民币汇率预 期趋稳，有助于缓解外汇储备下降压力，同时也有利于货币 政策独立性的增强。二、汇率市场化改革依然任重道远对于开放型经济大国来说，汇率制度选择具有牵一发而 动全身的效应。伴随着我国经济改革开放的推进和市场化程 度的提高，为了建立更为有效的汇率制度，汇率市场化改革 必须坚定向前推进，但与此同时又必须高度关注这一过程中 的风险。这种风险是新旧机制交替中极易产生的，因为旧的 机
7、 制已 经 瓦解而新 的有效 机制尚未 形成。 8.11 之后 出现的 本 币大幅贬值和资本快速流出的联动风险，可以说就具有此类 性质。未来汇率市场化改革必须在有效控制系统性金融风险 的同时稳步加以推进。有 必 要 指 出 ， 8.11 汇 改 一 次 性 较 大 幅 度 贬 值 释 放 了 前 期积 累 的 贬 值 压 力 ， 但 也 为 新 的 贬 值 预 期 的 形 成 和 加 强 提 供 了 契 机 。 事 实 上 ， 伴 随 着 2014 年后中国经济下行压力的不断 加 大 、 美 元持续 升 值以 及 美联储 即 将加 息 ， 市场 早 已具 有 强4烈的人民币贬值预期。一次性较大
8、幅度贬值被市场误读为政策将以更大力度促进人民币贬值。这说明，具有较强政策含 义的一次性汇率调整对市场的暗示作用不可忽视，未来这种 方法已不适合再加以使用。在市场非理性行为的作用下，一 次性调整后市场贬值预期进一步加剧，尤其是在经济下行压 力 较 大 、 股 市 动 荡 背 景 下 ， 股 市 、 汇 市 出 现 联 动 杀 跌 效 应 ， 引发了国内外投资者的恐慌，人民币汇率一度被推到风口浪 尖 。在 市 场 非 理 性 行为 的 推 动 下 ， 资本 外 流 和 人 民 币贬 值 一度 相 互 促 进 、 相互 加 强 。 伴随 着 8.11 一次性 较大幅 度贬值 ， 新 的 、 更 大的
9、贬 值 预期 甚 嚣尘上 ； 加之 中 国经济 下 行压 力 加 大、股市动荡及美联储加息预期等影响，增强了全球投资者抛售人民币资产的动机，导致资本外流压力加大，从而形成 “资 本 外 流 人 民 币 贬 值 贬 值 预 期 增 强 资 本 外 流 压 力 加 大 贬 值预期再 增强 ”的循 环。 2015 年下 半年外 汇储备 下 降 3635 亿 美 元， 2016 年 又进一 步下 降了 3199 亿美元 。 市 场 一度陷入 “保汇率还是保外储 ”的纠结之中，甚至还出现了 “保汇率还是保房价 ”的争论，对中国的金融稳定产生了不 小的影响。两 年 来 的 实 践 表明 ， 市 场 预 期
10、 管理 和 沟 通 能 力 有待 进 一步 提 高 。 8.11 汇 改 后人 民 币汇率 一 度出 现 较大贬 值 压力 ， 主 要源自美联储加息预期、经济下行及市场非理性因素等影响，5但 事 先 缺 少 及 时 和 有 效 的 市 场 沟 通 和 预 期 引 导 也 是 不 可 忽视的影响因素。这种缺失在一定程度上有助于市场非理性预 期 得以自 我强化， 有助 于贬值 与贬 值预期 相互加强 。 8.11 汇 改以来，有关当局在实践中不断总结和提高，在加强和改进 市场预期引导和管理方面取得了长足进展。但与欧美主要发 达国家相比，我国市场预期管理的及时性、透明度和针对性 等方面仍有待进一步提
11、高。市场预期管理并非只是宣传、教 育和引导，还应建筑在市场干预能力、汇率机制和市场供求 关 系调 节 能力的 基 础之 上 。 只有 虚 实有 机 结合 ， 预 期管 理 才 能真正收到实效。人 民 币 汇 率 弹 性 机 制 有 待 进 一 步 完 善 。 8.11 汇改以来，人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平不断提 升，人民币对美元汇率弹性进一步增强，双向浮动特征更加 显 著 。 但 与 其 他 SDR 篮子货币相比，人民币汇率的波动幅度 依然较小，大约只相当于美元、欧元、日元、英镑等货币波 幅的 1/3 左右。合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。 由于长期以来人民币汇率盯住
12、美元，使投资者习惯于人民币 汇 率保持 稳定， 市场 对人民 币汇率的 “浮动恐 惧” 依然 存在。 只有经过长期的双向波动，才能使市场接受人民币能涨能跌、 能上能下的理念，当然这需要政策持续加以培育。未来改革 需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开，条件成熟时 可以适度扩大汇率波幅。6外 汇 市 场 有 待 实 现 以 真 实 需 求 为 基 础 的 供 求 关 系 的 基本平衡。 外汇供求关系变化是影响汇率变化的基本市场因素。 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 的 过 程 同 时 也 是 外 汇 市 场 供 求 体 系不断完善的过程。当前和未来一个时期，人民币汇率市场 化程度的
13、提高应建立在市场供求基本平衡的基础之上。因为 不平衡的市场供求关系容易导致汇率形成持续单边走势，市场 化进 程 必然受 阻 。 2017 年 以来 ， 人 民 币对 美 元 汇 率出 现 稳 中有升，除了美元指数连续下跌和中国经济数据超预期之外， 针 对 外 汇 和 资 本 流 动 的 宏 微 观 审 慎 监 管 持 续 加 强 起 到 了 关 键作用。2016 年 11 月以来，监管部门收紧了对外直接投资 的审核，非合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。但 不 可 否 认 ， 部 分 企 业 的 对 外 直 接 投 资 审 批 节 奏 也 有 所 放 缓 。 2017 年 上半年 ， 非
14、金融企 业直接投 资累 计 481 亿美 元， 同比 下 降 45.8%。近期外汇供求趋于相对平衡，主要得益于监管 政策收紧下购汇率的持续低位运行；市场主体结汇意愿有所 回 升， 但依 然处在 低位。 仅 依靠将 购汇率 抑制在较 低水平 上， 难以实现真正意义上的市场供求平衡；即使短期实现了，中 长期看也难以持久。只有在合理调控购汇率的同时促进结汇 率 稳 步 提 升 ， 才 有 可 能 实 现 市 场 外 汇 供 求 的 基 本 平 衡 状 态 。 这不仅需要宏观经济和政策方面的改善来加以配合，而且还 需要在企业结汇方面采取针对性举措。形成有效的市场供求 关 系 调 节 机 制 是 未 来
15、 汇 率 市 场 化 改 革 不 可 或 缺 的 重 要 任 务 。7三、未来深化汇率机制改革应处理好八方面关系未 来 ， 美联 储 可 能 继续 加 息并启 动 缩表 ， 欧央行 正 考虑 退 出 QE、 中 美爆发 贸易冲 突的可能 性依然 不能排除 、 国 内部 分领域潜在金融风险不容小觑，进一步深化汇率机制改革面 临更为复杂的国内外经济金融形势，建议下一步改革宜统筹 协调、稳妥审慎推进，重点处理好以下几方面关系。一 是 处 理 好 市 场 力 量 与 政 策 干 预 之 间 的 关 系 。 目 前 “收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制 符 合当前 的实际情 况，
16、有 利于保持 汇率稳 定， 抑制 市场非 理 性行为。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚 持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中 的主导作用。政策干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、 投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇 率 长时期 明显偏离 基本面 。 建议市 场一旦 恢复理性 ， 政策 干 预就应适时退出。政策干预应努力驾驭市场力量尤其是引导 市 场预期 ， 有机结 合市场 的积极因 素， 促 进人民币 汇率在 双 向波动、弹性增加中保持基本稳定。二 是 处 理 好 人 民币 汇 率 稳 定 与 弹性 的 关 系 。 汇率市 场化改革的基本目标是增
17、强人民币汇率双向浮动弹性，加大市场 决定汇率的力度，但当前形势下 “保持人民币汇率在合理均 衡水平上的基本稳定 ”也是汇率政策的重要内容。当然，有 关 人民 币 的 “均衡 汇 率 ”究 竟 处在何 种 水平 ， 难 以形成 共 识。8只有在外汇市场充分开放条件下，通过市场运作才能形成一个 阶 段 性 均 衡 汇 率 平 衡 点 ， 而 且 这 种 均 衡 点 也 是 动 态 的 。 基 于历史对比、理论分析和经验考量，目前人民币汇率已基本 接近均衡汇率水平。IMF 近期发布的报告也认为，人民币汇 率估值与经济基本面基本一致。但汇率受非理性因素作用影 响较大，容易出现超调。人民币汇率形成机制是
18、有管理的浮 动汇率制，波动幅度正在逐步扩大；而离岸人民币汇率波动 基 本 上 已 经 市 场 化 ， 人 民 币 汇 率 就 必 然 存 在 不 小 的 随 机 性 。 加之投机力量的推波助澜，很容易形成剧烈震荡。人民币汇 率的大幅升值和贬值均可能增强单边走势预期，不利于中国 经济金融体系的稳定运行，也不利于人民币国际化的稳步推 进。未来一个时期，建议将人民币年度波动幅度控制在金融 资产平均投资回报率上下，可以允许人民币在市场供求关系 影响下顺势贬值或升值，阶段性地双向波动。同时辅以外汇 市 场适 时 合理干预 ， 以避 免 大幅 度 贬值 ， 推 动市 场 预期 分 化 ， 促进人民币汇率在
19、波动中保持多维度的基本稳定。三 是 处 理 好 改 革推 进 的 相 机 抉 择 与 预 期 疏 导 的 关系 。 之前 的 改 革 策 略 以 “相 机 抉 择 ”为 主 ， 条 件 合 适 就 加 快 推 进 ， 时机不佳则暂缓推进。这种策略的好处是灵活、有弹性，可 以视外部环境变化选择比较好的时间窗口。不足的是往往与 市 场及时 沟通不够 ， 难以 有效引导 和管理 市场预期 ， 往 市 场还可能产生误解。未来改革推进是否可以考虑相机抉择和9预期疏导相结合。建议事先告知市场改革的总体方向、基本框 架和 实 施路径 ， 事 先对 汇 率机 制 改革 有 一 个 “预 期疏 导 ”， 让市场
20、有较为明确的预期，再具体结合内外部条件选择合适 的实施时间窗口。四 是 处 理 好 汇 率 机 制 改 革 与 外 汇 市 场 发 展 之 间 的 关 系 。汇率机制改革仅有放宽波幅限制、逐步扩大弹性、增强市场 力 量还不 够， 还要 不断发 展和完善 多层次 外汇市场 ， 扩大 外 汇市场交易主体，完善市场基础设施建设，以功能健全、产 品 丰 富 的 外 汇 市 场 体 系 为 汇 率 机 制 改 革 提 供 良 好 的 微 观 基 础 。 建议 加快推动 外汇期 货、 外汇 期权等 外汇衍生 品市场 的 发展，这既有利于在人民币汇率波幅扩大情况下个人和企业 规避汇率波动风险，同时还有助于完
21、善人民币汇率定价机制。 建议在条件成熟的情况下，逐步拓宽个人和企业参与外汇市 场投资的渠道，改变目前外汇市场以机构投资者为主的多元 化水平不高的市场主体结构。五 是 处 理 好 人 民币 汇 率 与 人 民 币国 际 化 之 间 的 关系 。 前期人民币国际化较快推进与人民币升值预期强、境外主体对 人民币接受程度高有紧密关系，人民币国际化在经常项下作 为负债货币取得了长足发展。近两年人民币出现阶段性贬值， 人民币国际化推进速度明显放缓。未来人民币国际化应在不 同 的 市 场 背 景 下 突 出 不 同 的 发 展 方 向 。 在 人 民 币 汇 率 稳 定 、 特别是升值预期较强时期，可以加大
22、人民币在经常项下作为10负 债货币 的跨境使 用力度 ； 在贬值 预期较 强时， 则 可以加 大人民币在资本项下作为资产货币的跨境使用力度。应当认识 到 ， 人民 币国际化 稳步推 进还应以 实体经 济为基础 ， 特别 是 要 以 跨 境 贸 易 和 直 接 投 资 的 稳 健 发 展 来 带 动 人 民 币 在 全 球 的 使 用 ， 不 宜 让 人 民 币 国 际 化 过 多 地 依 赖 币 值 自 身 的 强 弱 。 人 民 币 国 际 化 应 该 服 从 我 国 宏 观 经 济 平 稳 运 行 和 经 济 转 型 发展的战略需要。未来必须充分考量国际市场金融风险程度。 开放程度的扩大必
23、然伴随风险水平的上升。我国经济总量越 大、运行体系越完善，人民币国际化的风险就越小。应努力 避 免 实 际 效 益 不 高 的 尝 试 引 发 系 统 性 金 融 风 险 隐 患 的 可 能 性 。六 是 处 理 好 跨 境 资 本 流 动 管 理 与 发 展 对 外 投 资 之 间 的关系。 短期内，为避免资本大规模流出、减轻人民币贬值压 力，对资本流出进行严格管理是必要的。但同时也要客观看 到 ， 经 过 多年的 技 术和 资 本的积 累 ， 中 国 企业具 有 很强 的 全 球配置资源的需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时 期，而合理、规范的对外直接投资必将为我国经济新的腾飞带来强大
24、动力。建议在人民币汇率企稳、贬值压力下降和贬 值预期明显消退的同时，一方面继续严格控制非理性和不规 范的对外直接投资；另一方面适时放松对跨境资本流动、特 别是理性和规范的对外直接投资的限制。加强对外投资的政 策引导，推动企业对外直接投资对接国家战略，聚焦有利于11产业升级和结构调整的重点行业和领域。七 是 处 理 好 汇 率 基 本 稳 定 与 外 汇 储 备 波 动 之 间 的 关 系 。 2016 年 底以 来 ， 市 场各 方 在保外 储 还是 保 汇率问 题 上产 生 了 较大分歧。在汇率贬值压力较大时，维持汇率稳定不可避免 地会消耗一定的外储。而外储持续大幅减少并快速突破临界 值 ，
25、 可能 导 致汇 率 贬值 预 期进一 步 发展 ， 从 而面 临 挤兑 风 险。保外储则面临汇率加速贬值风险，在市场非理性因素作用下 可能出现贬值预期与资本外流相互促进、相互强化，最终可 能 导致 汇 率大幅 贬 值 ， 资 本持续 大 规模 外 逃 。 其 结 果是 金 融 市场动荡，经济体甚至可能步入“中等收入”陷阱。应当指出，外汇储备的主要功能是满足潜在的国际收支 需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性。从逻辑上看，运用 外汇储备稳定人民币汇率理所当然，天经地义。一旦市场形 成强烈的贬值预期而不加以干预，则有引发资本大规模外流 的风险，运用外汇储备使人民币汇率保持在安全的波动区间 十分必要
26、。我国巨额外汇储备主要是前些年在人民币升值压 力 较 大 时 ， 货 币 当 局 为 了 维 持 汇 率 稳 定 而 被 动 积 累 起 来 的 。 在 人 民 币 贬 值 压 力 较 大 时 运 用 外 储 维 护 汇 率 稳 定 的 做 法 与 之前的举措是“一脉相承”的。如果通过消耗一定量的外储 可有效减弱贬值预期，稳定汇率，为我国的结构性改革及经 济触底回升赢得时间，那么消耗一定量的外储可谓物尽其用 且正当其时。当汇率出现大幅震荡并对经济体带来很大威胁12时，不动用外汇储备进行必要的市场干预，死保一定规模的外汇储备不放的做法，犹如嗜钱如命的人掉进河里仍抱着钱 袋不放一样可笑。当然，可以
27、运用汇率机制尤其是市场供求 关系调节来影响汇率和外储的变动，避免外储出现大幅波动； 综合协调施策，促使汇率、外储、市场供求关系和预期之间 形成良性的相互影响。建议未来有效引导市场正确看待汇率 和外储的关系，不宜将二者关系简单地对立起来。八 是 处 理 好 市 场需 求 与 政 策 选 择之 间 的 关 系 。 一直 以来 ，汇率制度和政策选择都是金融领域最有争议的话题之一。经 验证明，既很难找到某种汇率制度可以适合所有国家，也不 存在适合一个国家不同时期不同需求的汇率制度，更没有只 有利而无弊的汇率制度。汇率与其他金融市场变量一样，极 易 发生超 调。 汇率 又属于 典型的国 际变量 ， 汇率变 动牵动 着 利益攸关国家的神经，而大国汇率更是如此。往往相关国家 的 利 益 诉 求 对 一 国 的 汇 率 政 策 乃 至 于 汇 率 制 度 会 形 成 某 种 压力。而大国货币汇率又受到全球市场供求关系的影响，往 往投机力量能够主导汇率发生更大程度的超调。因此，汇率 制度和政策的选择需要统筹考量、综合平衡。未来我国应继 续在汇率浮动、资本流动和货币政策独立性三者之间寻求利 大于弊的平衡，在不同的阶段可以有不同的侧重。从当前和 未来一个时期看，人民币汇率在弹性加大同时保持基本稳定， 货币政策保持独立性仍应是政策的优先选项。
